中邮军民融合灵活配置混合A(004139) - 基金投资策略和运作

三季度市场整体较为火热，分化较为严重，市场围绕算力、医药、机器人、固态电池几条主线进行演绎，板块龙头个股涨幅较大，中小股票表现一般；除了上述热门赛道之外，其他板块表现平淡，价值板块尤其表现较弱。整体上看，三季度行情偏向主题炒作，相关板块也以拔估值行情为主，基本面变化较为平淡。成长板块大幅跑赢价值板块，成长板块内部则是大盘风格强于小盘风格。　　三季度军工板块大幅震荡，“9.3阅兵”之前阅兵概念股涨幅较大，带动中证军工指数上涨，而“9.3阅兵”之后，军工板块大幅下跌，不光阅兵概念股跌幅较大，甚至部分低位股票也跟随大跌，短期资金流出效应明显。三季度我们坚持股票组合的分散配置，投资方向上，关注个股的股价安全边际，在细分赛道中精选位置偏左、成长确定性高、估值具备性价比的方向和个股进行重点配置。未来我们继续看好基本面优质、成长确定性强、增长潜力大的方向，如受益于军贸放量的主战装备、无人化装备、导弹弹药等以及军工信息化、商业航天等新域新质方向。

一季度市场整体较为火热，围绕“AI+”和“机器人”两条主线进行演绎，行情偏向主题炒作，相关个股涨幅较大，多数股票和板块表现一般，进入二季度，市场先跌后涨，4月初市场大幅下跌，5到6月各主要指数均已收回季初的跌幅。整个上半年，市场分化较大，大盘风格表现较弱，小盘风格表现突出，题材频出，以AI、机器人、创新药、新消费等为代表，市场保持了较好的赚钱效应。　　上半年军工行业表现较好，中证军工指数上涨9.73%，领先多数行业，行情催化主要来源于二季度市场对军贸题材的关注度提升，行业内多数股票在经历了几年的下跌之后普遍股价位置不高，基本面反转向好，受到催化后大幅上涨。　　上半年我们保持对股票组合的分散均衡配置，投资方向上，在细分赛道中精选边际变化显著、成长确定性高、估值具备性价比的方向和个股进行重点配置。未来我们重点关注基本面优质、业绩确定性强、增长潜力大的方向，如主战装备、无人化装备、导弹弹药、军工信息化、商业航天等。

2025年一季度，市场整体较为火热，行情结构分化严重，大盘指数表现较弱，小盘指数表现较好。一季度，市场围绕“AI+”和“机器人”两条主线进行演绎，行情偏向主题炒作，相关个股涨幅较大，多数股票和板块表现一般。一季度军工行业表现一般，中证军工指数下跌1.74%，行业内个股存在分化，部分上游电子元器件公司涨幅较好，部分叠加“AI+”或机器人概念的股票表现活跃，多数主流标的表现一般。　　展望二季度，从外围环境看，美国新政府上台，贸易摩擦带来全球市场震动，未来仍将反复，可能会时常对市场进行冲击。从国内基本面来看，提高居民收入、提振社会消费等政策会不断出台并可能加码，有效对冲外围冲击，经济有望整体保持平稳。综合起来看，我们认为二季度权益市场将会保持震荡局面，市场会更关注公司的业绩边际变化及稳健性。军工行业今年以来订单恢复，行业向上改善的格局确定性高，并且行业受国际贸易摩擦影响较小，我们对军工行业未来走势保持乐观。　　一季度我们保持对股票组合的分散均衡配置，投资方向上，在细分赛道中精选边际变化显著、成长确定性高、估值具备性价比的方向和个股进行重点配置。未来我们重点关注基本面优质、业绩确定性强、增长潜力大的方向，如上游元器件、导弹产业、军工信息化、商业航天等。

报告期内，军工板块先跌后涨，触底反弹，全年波动性较大。上半年受人事调整、订单推迟、产业链降价等因素影响，行业整体营收和净利润同比下滑，多数股票呈连续下跌的走势；下半年随着“十四五”规划中期调整落地，订单逐步恢复，部分公司四季度业绩环比改善等利好因素，叠加9月底之后市场反弹的影响，军工板块反弹较为明显。全年来看，低空经济、商业航天等新域新质方向涨幅较多，船舶产业、主机厂也表现较好。　　我们对于行业后续发展及中长期的走势保持乐观。目前本基金配置上力求分散，投资方向上一方面侧重格局清晰、基本面优质、不受上游产能扩张导致竞争加剧影响的中下游配套企业和激励落地的主机厂，另一方面将重点配置军工板块中的“新域新质”方向，积极关注卫星互联网、低空经济、军工信息化等新兴产业机会。

三季度市场波动剧烈。9月底之前，市场连续阴跌，军工行业也表现不佳，尤其是8月份之后连续下行。9月24日，央行、金管局、证监会举办联合发布会，提出一揽子稳楼市、提振市场的举措。9月26日政治局会议要求推出“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”等重大举措，一举增强了市场信心和热情，A股市场出现了短期快速上涨，军工行业也跟随市场反弹，短期积累了较大的涨幅。　　三季度我们相对分散了持仓股票的权重，保持行业龙头个股高权重的基础上，适度降低了市值较小的股票的权重占比。投资方向上，在细分赛道中精选边际变化显著、成长确定性高、估值具备性价比的方向和个股进行重点配置。　　目前来看，中证军工指数的估值虽然得到了一定的修复，但仍然处于近十年的较低位置，投资的风险收益比合适。我们对于军工行业后续走势及中长期的发展保持乐观。目前我们重点配置的方向主要在具备核心竞争力、估值合理、基本面向上、未来空间巨大的方向，包括中下游配套企业和激励顺畅的主机厂、订单具有反转潜力的上游军工电子及新材料公司、军品稳健叠加民品大周期向上的船舶产业链。另外我们也会关注具有爆发性增长潜力的新域新质方向，重点配置相应方向的估值合理、竞争力强的细分龙头公司。

上半年市场震荡下行，传统成长板块表现不佳，普遍落后于大盘。经历了一季度的大跌之后，军工行业整体在二季度相比于其他传统成长赛道具有一定的超额收益，尤其是军工行业龙头股在前期股价超跌以及市场风格偏向大盘的背景下，整体反弹修复幅度较大。　　目前来看，中证军工指数市盈率（TTM）仍然处于近十年的10%分位数，风险收益比较为合适，我们对于行业后续发展及中长期的走势保持乐观。目前我们重点配置的方向主要在竞争格局清晰、估值较低、基本面优质、增长潜力巨大的方向，包括具备垄断优势的中下游配套企业和激励顺畅的主机厂、订单具有反转潜力的特定领域上游军工电子和军工新材料企业、军品稳健叠加民品大周期共振的船舶链企业，另外我们也会重点关注给上市公司带来第二增长曲线，具有爆发性增长潜力的新域新质方向。

一季度初期，市场大幅下跌，尤其是成长板块和中小市值板块，军工行业也受此影响有了较大的跌幅，春节后市场企稳反弹，军工行业由于前期遭遇了非基本面变化导致的错杀，故而反弹修复幅度较大，虽然一季度累计收益仍然为负，但跌幅已经大幅收窄。从本基金配置上看，一季度我们降低了部分机构重仓股的权重，将部分的仓位配置到边际变化大、成长确定性高的新方向，在传统主赛道上更加注重持仓股票的业绩稳健性和估值合理性。　　目前来看，中证军工指数市盈率（TTM）处于近十年的极低位置，风险收益比高，我们对于行业后续发展及中长期的走势保持乐观。目前我们重点配置的方向主要在格局清晰、估值合理、基本面优质、增长潜力巨大的方向，包括具备垄断优势的中下游配套企业和激励顺畅的主机厂，另外我们也会重点关注具有爆发性增长潜力的新域新质方向。

报告期内，军工板块表现不佳，收益表现跑输主要的宽基指数，亦落后于多数行业。本年军工龙头公司表现较差，我们认为主要原因是2022年四季度以及2023年前三季度军工企业的盈利情况并未超出预期，部分企业出现了低于预期的情况，并且从上市公司的财务报表可以看出，毛利率和净利率等核心财务指标未能延续此前的上升趋势，市场对于下游的需求和降价压力较为担忧，从而对军工企业的估值进行下调。目前来看，中证军工指数市盈率（TTM）处于近十年的极低位置，风险收益比高，我们对于行业后续发展及中长期的走势保持乐观。目前本基金配置上力求分散，投资方向上一方面侧重格局清晰、基本面优质、不受上游产能扩张导致竞争加剧影响的中下游配套企业和激励落地的主机厂，另一方面将重点配置船舶航海链中军民共振的标的，此外还会前瞻性关注卫星互联网、大飞机和低空经济等新兴产业方向。

2023年三季度，中证军工指数跑输上证指数和创业板指数，仅有8月底到9月初略有反弹。机构重仓股三季度表现略好于军工指数，部分个股已经开始企稳。2023年三季度军工行业震荡下跌，从行业自身的角度，我们认为主要原因是中报业绩整体一般叠加军工订单预期的延后。八月中下旬军工行业的公司陆续披露了2023年中报，机构重仓股整体的业绩延续了近三个季度较为平稳的态势，大部分个股符合或略低于市场预期，仅有少量个股超预期。市场对军工行业下游需求的边际放缓以及产品采购价格的压力仍然较为担心。此外6月下旬市场对于军工股的订单修复预期提升，但整个三季度公开披露的军工企业订单并没有出现明显的改善，也导致市场部分资金的预期落空。我们预计从四季度开始各个公司订单出现较为明显改善的概率较大，并将在后续带动公司的盈利能力逐步提升。从基本面的角度来看，军工行业四季度的景气度有望相对转好，并且在2022年上半年基数较高，下半年低基数的情况下，军工的三季报预计同比增速将优于半年报，核心高景气赛道产业链有望迎来估值修复，新域新质方向产业链的加速增长有望给相关上市公司贡献第二增长曲线。国产大飞机持续提速，2023年7月16日第二架C919交付东方航空，目前已经获得千架以上订单，并且东博会期间获得了文莱的20亿美元大订单。目前来看，中证军工指数市盈率（TTM）处于近三年3%分位数，我们对于行业后续尤其是中长期的走势仍然保持乐观。目前我们重点配置的方向主要侧重格局清晰，基本面优质，不受上游产能扩充后竞争加剧影响的中下游配套企业和激励落地的主机厂，四季度我们将继续维持此前配置的重点方向，并重点关注受益于装备存量替换，具有后周期属性的公司和新域新质方向具有爆发性增长潜力的相关企业，以及订单修复后有望实现估值和业绩双升的军工电子元器件企业。

2023年上半年中证军工指数累计上涨4.03%，但机构重仓的白马标的整体表现一般，大部分跑输军工指数。指数层面整体的走势为一月上涨，二月震荡，三月至六月中旬下跌，但六月中下旬开始迅速反弹近10%。机构重仓股的表现也在近期开始回暖，尤其是部分基本面良好的航空主机厂和产业链中下游个股成交量迅速放大，股价快速反弹，至二季度末已经抹去前期跌幅，实现小幅上涨。上半年军工行业尤其是机构重仓的白马股表现较为平淡，我们认为从行业自身的角度，主要原因是2022年三四季度以及2023年一季度军工重仓股的盈利情况并未超出预期，部分企业出现了低于预期的情况，并且从部分公司的财务报表可以看出，毛利率和净利率等指标未能延续此前的上升趋势，市场对于下游的需求和降价压力较为担心，核心是对军工行业的盈利持续性再次开始怀疑。从全市场的角度来看，年初市场风格主要偏向消费复苏、数字经济和中特估等领域，在其他行业获得高频数据验证和明显的政策支持时，军工行业受到的的催化较少。此外部分资金将军工作为防御性板块进行配置，在经济恢复的预期下军工行业的资金流出压力较大。但当悲观预期充分消化后，市场预期军工行业景气度将逐步回暖。2023年六月军工行业开始出现一些积极的信号，市场对于部分军工股的订单修复预期提升，六月中旬部分市场热点扩散到军工行业一些上游超跌的元器件个股，短期反弹较大，也带动了军工行业的市场关注度。我们重点配置的方向主要侧重格局清晰，基本面优质，不受上游产能扩充后竞争加剧影响的中下游配套企业和激励落地的主机厂。

2023年一季度，中证军工指数微涨1.10%，较大幅跑输2022年同样表现不佳的计算机、传媒、通信和电子。指数层面整体的走势为一月上涨，二月震荡，三月下跌，最后基本回到了2022年底的位置。但机构重仓股的跌幅远大于指数，部分机构重仓的白马股跌幅在20%以上，并不断刷新三年来的TTM估值最低分位数。2023年一季度军工行业尤其是机构重仓的白马标的表现不佳，我们认为从行业自身的角度，主要原因是2022年三四季度军工重仓股的盈利情况并未超出预期，部分企业出现了低于预期的情况，并且从部分公司的财务报表可以看出，毛利率和净利率等指标未能延续此前的上升趋势，市场对于下游的需求和降价压力较为担心，核心是对军工行业的盈利持续性再次开始怀疑；从全市场的角度来看，年初市场风格主要偏向消费复苏、数字经济和中特估等领域，在其他行业获得高频数据验证和明显的政策支持时，军工行业受到的的催化较少。另外此前部分资金将军工作为防御性板块进行配置，在经济恢复的预期下军工行业的资金流出压力较大。尽管股价调整较多，但我们认为军工行业与上市公司的基本面并未出现太多变化，整体行业趋势依然是向上的，尤其是像航空发动机、导弹等核心产业链预计在未来一段时间内仍然将延续高景气，而像无人机等新域新质的方向产业链的加速增长有望给相关上市公司贡献第二增长曲线。2023年一月中航电测公告拟收购成飞集团100%股权，军工行业的资产证券化进度和力度持续超出市场预期。此外，我们认为2022年军工行业的若干扰动因素如增值税、原材料成本和上市公司营收与利润的季节性波动在2023年都在朝着边际向好的方向发展。当前时点，伴随着军工行业从2022年10月底至今五个月的估值持续消化，我们对于行业后续的走势更加积极乐观，我们认为当前指数点位和机构重仓股的股价已经充分甚至过度反映了市场的悲观情绪，随着后续新一批订单的持续落地，军工行业的市场情绪有望得到修复。伴随中上游企业的产能不断投放，我们认为部分环节供不应求的格局有望得到改善，我们将更多重点关注和配置中下游格局清晰的独占型配套企业和主机厂，尤其是股权激励落地，利润释放更加顺畅的相关企业，以及受益于无人机、卫星互联网等新方向装备建设的上市公司。

全年来看，军工指数下跌25%，军工全年呈现先大跌后反弹，随后震荡下跌的趋势。一季度军工快速下跌，二季度延续下跌趋势至四月底后快速反弹，三季度继续反弹至八月上旬后开始下跌，四季度呈现震荡的态势。 我们认为军工在年初第一波下跌的原因，一是年初市场风格由从成长转向价值，市场风险偏好降低，军工作为高贝塔板块跟随大盘出现显著回调；二是部分上市公司2021年四季度业绩不及预期，同时引起了市场对于整个板块2022年业绩的担忧；三是大宗商品尤其是以镍为代表的上游材料价格快速上涨，可能推升部分细分领域军工上市公司的原材料成本，市场进而担心整条产业链的业绩再一次下修。军工指数年内最大跌幅达40%，四月底军工也开始跟随全市场反弹。二季度中航工业集团增持了中航光电、中航高科和中航西飞，并且中航电子和中航机电同时停牌，两件事情都是对军工板块偏积极的。中航电子吸收合并中航机电后，新平台具备更高的稀缺性和重要性，同时拟配套融资50亿元，航空工业部分单位认购11.6亿元。关联方的积极认购，特别是中航沈飞、航空工业成飞两家主机厂首次参与兄弟单位的增发，彰显了航空工业集团对新机载平台未来的信心，也体现出集团对于整个军工板块未来的信心。三季度国企改预期提速，中航光电三期股权激励率先落地。中航电子吸收合并中航机电事件继续顺利推进，9月8日和9月27日分别获得国防科工局和国资委的批复，随着审批流程的不断推进，航空机载系统级供应商组建在即。此外，国产大飞机进程也顺利推进，C919在9月29日顺利取得型号合格证，首架机在年底顺利交付，从而带动C919产业链的未来预期，目前C919已获得800架以上的订单，随着民用空间的不断释放，将不断增厚产业链配套公司的营收和利润体量，大量产业链公司未来业绩预期的确定性也大幅提升。十月份在二十大“大安全”表述的催化下，军工取得了明显的超额收益，但后续三季报陆续披露，部分军工标的出现了业绩不达预期的情况，并且增值税问题开始对行业产生一定影响。随后军工开始逆市下跌，尤其是在防疫政策开始出现变化的情况下，市场资金开始流向政策催化相关的地产链和消费链，军工随着赛道股一起出现下跌。即使四季度军工龙头企业中航沈飞、中航西飞和中航光电的股权激励持续落地，也没有对军工起到带动催化作用。而在下跌的过程中，机构重仓的白马股明显受到更大的资金流出压力，下跌幅度明显大于指数。