大成惠祥纯债债券A(004117) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，宏观基本面较前一季度回落，其中投资端明显走弱，基建投资与地产投资同比跌幅扩大，而需求端仍呈现弱修复；虽然在财政发力下，社融与M1回升，但通胀、PMI等数据的修复仍较温和。相比之下，外需表现则更具韧性，非美出口表现亮眼，企业出海逻辑进一步强化。政策方面，反内卷开始在行业层面落地，使得市场对于中央稳物价的预期升温，叠加雅江水电站工程、生育补贴、消费贷贴息等需求端的配套政策，市场信心大幅提振，形成了“强预期、弱修复”的格局，权益市场全面上涨。此外，国债征增值税新规等亦加剧了机构防御性赎回债基的情绪。本季度债券市场收益率曲线陡峭化上行，季度末中债10年与30年国债分别升至1.9%与2.25%，创下年内新高。 　　本基金在3季度采取了短信用套息策略，并将回撤控制在较低水平。

2025年上半年，经济平稳修复，但总需求向上弹性仍不足，通胀数据延续偏低位运行，工业企业利润承压；上半年社融主要靠政府债券同比多增拉动，社零增速亦受益于国补及以新换旧政策，仍呈现政策托底经济的现象。2025年上半年债券市场无趋势性行情，利率先上后下，其中主要交易主线为货币政策、“Deepseek”等科技自立自强宏大叙事，以及中美贸易博弈。1季度在股市走强、货币宽松预期落空的背景下，债券市场大幅调整，随着机构负债端企稳之后债券市场震荡修复；2季度中美贸易摩擦加剧，叠加央行降准降息，利率拐头下行后转为窄幅震荡，但仍未突破前低。 　　本基金在1季度债券市场回调后积极参与配置，并适当提高了杠杆率；2季度美国对等关税发酵阶段，本基金止盈了部分短久期利率债，并在债券市场回调后逐步增配了短久期信用债。

2025年1季度，经济平稳修复，但总需求向上弹性仍不足，通胀数据延续偏低位运行；1-2月社融主要靠政府债券同比多增拉动，信贷同比少增；房地产销售虽然呈现小阳春，但二手房以价换量的特征仍较显著。不过市场的交易主线并不是基本面，而是“Deepseek”、人工智能等东升西落的宏大叙事，以及两会的财政政策组合拳，市场风险偏好明显回升。除此之外，央行持续修正市场过于乐观的货币宽松预期，资金面明显收敛；与此同时，银行同业存款利率整改之后银行负债端承压，使得银行通过赎回基金、卖债等方式缓解负债压力。因此，在货币宽松预期落空和机构行为的扰动下，债券市场大跌，利率阶段性回到“适度宽松”这一表述出台前的水平，随后震荡修复。　　本基金在1季度债券市场回调后积极参与配置，主要增配了短久期的中期票据、公司债和短融，适当提高了杠杆率。

2024年以来，我国经济修复分化延续，地产和消费仍在修复过程中，信贷增速和社融增速双双回落，资金活性偏低下M1同比连续负增长，内需仍有待提振，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不足。基本面偏弱下，政策加大逆周期调节力度，年内货币政策持续放松，两次降准、两次降息、进一步引导存款挂牌利率下行，同时限制高息揽储，推动金融机构负债综合成本稳中有降，为资产端利率的进一步下行腾挪息差空间。　　　　在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，债市供需矛盾进一步显现，尤其是上半年，“资产荒”压力明显抬升。一方面，风险偏好仍处低位，货币供应的抬升并未有效转化为投资和消费力量，实体避险需求抬升反而推动存款、理财、债基等低风险资产规模的进一步扩张，加大债市需求；另一方面，地产改善预期有限，居民延续去杠杆，按揭提前偿还等现象仍在，同时化债背景下城投净融资下滑，叠加监管打击存贷空转套利，企业端也同步转向去杠杆，资产新增供给受限，债券供给进一步向国债、地方债倾斜，而置换债更多是以地方债的形式置换地方存量隐债，更多是债务形式的转换，因此不会额外占用大量的资金。12月政治局会议将货币政策定调“适度宽松”，再次点燃债市做多热情，抢跑行情下利率快速下行，多数期限利率接连创历史新低。截至2024年12月31日，10Y期国债收益率降至1.6752%，相较年初下行88.5bp，年度降幅处于历史偏高水平。　　　　　　　　过去全年，组合维持了中性久期和杠杆。同时，结合基本面的变化以及市场情绪，进行了债券仓位的灵活操作。

随着经济高质量发展，经济结构上看，新质生产力等政策鼓励的方向占比和增速有所提高，地产等传统行业增速继续回落。今年三季度以来经济增速边际放缓，城镇调查失业率略有回升，居民部门预期的改善有所放缓。今年1-8月社会消费品零售总额累计同比3.4%，环比0.1%-0.2%附近，有所回暖。从结构上看，除了通讯器材外、耐用品消费整体仍偏弱；受制于收入预期和社会集团消费的拖累，一线城市消费略走弱。政治局会议要求“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，央行也多次表态货币政策将保持支持性立场。考虑到当前我国实际利率仍然较高，以及中美的货币政策相位差已经显著收窄，货币政策后续将继续保持支持性立场，宽货币的大方向将延续。9月底债券市场在风险偏好提升下出现较大的波动，配置价值突显。过去一个季度，本基金保持持仓和杠杆基本稳定，增配了一些短期限的信用债，同时在季末保持了充足的流动性。

2024年上半年，经济数据稳健恢复，一季度GDP同比增长5.3%，全国固定资产投资同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长4.7%；CPI和PPI在上半年稳步回升，通缩压力缓解，但在固本培元思路下，经济仍维持弱复苏态势。货币政策上，央行在上半年持续为经济复苏保驾护航，央行在一季度调整了存款准备金率，LPR利率也有所下调，整个上半年流动性合理充裕，跨季和跨半年资金面均十分平稳。财政政策上，两会确定的全年的赤字率和特别国债规模均符合市场预期，未对市场产生冲击，而且整个上半年政府债券发行较市场预期的更为缓慢，尤其是地方专项债。上半年债市“资产荒”逻辑演绎到较为极致的水平，叠加资金价格十分平稳，各品种债券收益率持续下行，其和政策利率的利差到了历史较低的水平。组合操作思路仍以基本面为主线，并综合考虑流动性以及机构行为等因素，尤其是机构行为，在目前经济和政策弹性都不大的情况下，机构行为对市场影响相对变大。组合在上半年增加了久期，以久期策略为主；杠杆方面，一季度增加了组合杠杆，二季度有所降低。

2024年一季度，银行等金融机构在信贷业务资产端的增长放缓，叠加债券一级市场供给偏慢等因素影响，债市长短端收益率均整体下行。纵观一季度，银行间隔夜回购利率均值约为1.71%，较上季度下行1BP，银行间7天回购加权利率均值约为1.87%，较上季度下行6BP。中债综合指数上升1.35个点，3-10年利率债下行17-27BP，中票各期限收益率下行19-31BP，城投收益率下行19-35BP。　　　　本基金将维持合理久期，密切关注未来政策的变化以及其对市场的影响，寻求均衡配置。

2023年从开年的社融强势、信贷结构改善，到经济下行压力加大，同时债券市场逐渐走出理财赎回潮的影响，信用债估值加速下行，信用利差收窄，货币供应量保持高增速的同时，融资需求偏弱，货币政策进一步宽松，带动债市收益率普遍下行，再到稳增长措施不断加强，债市迎来调整。四季度随着化债防风险的推进和外部压力的缓解，债市收益率先上后下。纵观全年，隔夜回购利率均值约为1.75%，较上年度上行20BP，7天回购加权利率均值约为2.23%，较上年度上行28BP。中债综合指数上升2.53个点，3-10年利率债下行11-35BP，中票各期限收益率下行46-64BP，城投收益率下行51-63BP。　　　　本组合在全年合理配置久期和资产结构，以获取良好稳定的收益。

2023年三季度，季度初资金面宽松并于8月中旬降息，市场收益率快速下行，但随着一级市场供给的增加和信贷脉冲效应的影响，收益率在9月逐步回调到季度初的水平。纵观三季度，隔夜回购利率均值约为1.71%，较上季度上行12BP，7天回购加权利率均值约为2.01%，较上季度下行14BP。中债综合指数上升0.01个点，3-10年利率债上行4-10BP，中票各期限收益率上行4-11BP，城投收益率下行4-10BP。　　　　本基金将维持合理久期，密切关注未来政策的变化以及其对市场的影响，寻求均衡配置。

2023年上半年阶段性趋势明显分化，一季度社融维持强势、信贷结构改善，货币政策保持了合理充裕，债券市场逐渐走出理财赎回潮的影响，信用债估值加速下行，收益率整体修复、信用利差收窄。二季度经济下行压力加大，货币供应量保持高增速的同时，融资需求偏弱，货币政策进一步宽松，带动债市收益率普遍下行。纵观上半年，隔夜回购利率均值约为1.69%，较上年末上行31BP，7天回购加权利率均值约为2.25%，较上年末上行25BP。中债综合指数上升1.52个点，3-10年利率债下行17-30BP，中票各期限收益率下行40-56BP，城投收益率下行53-83BP。　　本基金将维持合理久期，密切关注未来政策的变化以及其对市场的影响，寻求均衡配置。

2023年一季度以来，社融维持强势、信贷结构改善，但经济复苏仍然偏弱，货币政策保持了合理充裕，债券市场逐渐走出理财赎回潮的影响，信用债估值加速下行，收益率整体修复、信用利差收窄。纵观一季度，隔夜回购利率均值约为1.80%，较上季度上行41BP，7天回购加权利率均值约为2.35%，较上季度上行34BP。中债综合指数上升0.36个点，3-10年利率债在2-10个BP区间震荡，中票各期限收益率下行10-30BP，城投收益率下行40-70BP。　　　本基金将维持合理久期，密切关注未来政策的变化以及其对市场的影响，寻求均衡配置。

2022年，出口保持了韧性，稳增长措施频出，资金面持续宽松，社融等经济数据也在一定程度上显现了调控效果，但由于地缘政治等因素影响，稳增长的压力仍然较大，债券市场前期呈现区间震荡的特征。随着房地产等方面相关政策的调整，银行理财与债券市场形成负反馈，信用债调整尤为显著。直至年末，理财赎回压力缓解，债券收益率有所修复。纵观全年，隔夜回购利率均值约为1.55%，较上年度下行49BP，7天回购加权利率均值约为1.95%，较上年度下行38BP。中债综合指数上升0.62个点，10年期国债收益率上行6BP，10年国开债收益率下行9BP，5年期国债收益率上行4BP，国开债上行5BP，3年期国债、国开收益率下行3-5BP，3-5年AA+、AA城投债收益率上行50-90bp，3-5年AAA、AA+中票下行20-40bp。　　本组合在全年合理配置久期和资产结构，以获取良好稳定的收益。