万家鑫丰纯债A(004079) - 基金投资策略和运作

三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线呈“熊陡”态势，期限利差显著走阔。7月受“反内卷”政策影响，商品上涨，市场通胀预期升温，风险偏好迅速提升，债市承压，10年期国债上行8bp左右。8月风险情绪高涨，股市表现强劲，虽然经济、金融数据均低于预期，资金面维持宽松，但债市对基本面利好逐渐钝化，“看股做债”成为债市交易主线，资金持续从债市流向股市，10年国债收益率上行至1.8%，期限利差逐步走阔。9月股市波动加剧，基本面持续疲弱，机构配置需求增加，叠加央行买债预期发酵，为债市带来修复动力，但受基金销售费用新规征求意见稿影响，机构行为趋于谨慎，季末赎回扰动加剧，10年国债收益率在1.75-1.83%区间震荡。　　产品运作方面，本组合严控产品的信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，十四五临近收官之际，在完成全年经济目标压力不大的背景下，短期增量财政政策出台的必要性减弱，中美贸易战再次发酵，地产、消费仍疲弱，内需继续承压，叠加去年高基数影响，四季度经济基本面预计延续弱复苏态势。政府债发行四季度明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升。此外，股市高位波动加剧，贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温。预计四季度债市将迎来修复行情。

一季度债市整体出现大幅波动。1月初债市延续去年年底的牛市态势，十年国债收益率一度突破1.6%，之后央行通过多种方式提示债市风险，同时税期资金明显收紧，债市出现调整。春节期间人形机器人、AI等主题爆火，春节后主题炒作叠加政策预期，股市走强，同时银行间市场流动性环境持续收敛，资金维持高位，使得债市大幅走弱。二季度债市主要交易的焦点在贸易战和资金面。4月初特朗普宣布对等关税，幅度大超市场预期，债市明显走强，中国对等反制后，美国进一步提高税率，贸易战升级，叠加4月初宽松的流动性环境，债市情绪较强，十年国债收益率一周下行15BP左右。5月央行超预期降准降息，短端大幅下行，债市收益率曲线陡峭化。之后中美谈判结果超预期，美方对华关税大幅下调，叠加5月底资金边际收敛，债市情绪走弱。但6月开始匿名资金供给价格降至1.35%，资金面维持宽松状态，叠加下旬高频数据显示抢出口效应有所减弱，债市情绪逐步回暖。　　产品运作方面，本组合严控产品的信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行利率债波段交易。

一季度债市整体出现大幅波动。1月初债市延续去年年底的牛市态势，10年国债收益率一度突破1.6%，之后央行通过多种方式提示债市风险，同时税期资金明显收紧，债市出现调整。但春节前资金转松，债市收益率有所下行。春节期间人形机器人、AI等主题爆火，春节后主题炒作叠加政策预期，股市走强，同时银行间市场流动性环境持续收敛，资金维持高位，使得债市大幅走弱。债市偏弱态势一直延续至3月中下旬，《金融时报》开始关注理财负反馈风险，货政例会提前召开，同时MLF招标形式改为美式招标，OMO公告模式发生变化，使得市场认为央行态度出现边际变化，债市开始企稳走强。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，超预期贸易摩擦对经济的负面影响不可避免，基本面下行压力加大，稳增长或阶段性优先于防空转，预计货币政策将进一步宽松，债市二季度将重回下行趋势。

2024年一季度总体而言债市情绪高涨，随着经济发展新旧动能切换，地产走弱后基本面修复缓慢，通胀数据低位运行，政策力度整体未超预期，信贷投放平滑，政府债供给偏弱，年初机构配置需求强劲，“资产荒”逻辑推动行情加速，在此背景下各期限收益率以下行为主，仅2月初及3月中旬在收益率突破前低后出现快速回调。　　2024年二季度，债市波动加剧，4月23日央行发文提示长债风险，市场止盈需求大幅提升，叠加超长特别国债供给落地在即、地产政策进一步放松预期升温，债市急跌，随后信贷数据大幅低于预期，基本面多项数据转弱，“手工补息”被禁，非银体系资金充裕，权益资产连续下跌，叠加地方债供给仍低于预期，“资产荒”逻辑延续，市场对央行的提示逐步钝化，债券收益率震荡下行，长债收益率再次回到年内低位。　　2024年三季度债市呈现震荡态势，整体波动幅度有所扩大。7月基本面修复进程缓慢，实体经济需求疲软，机构欠配压力较大，在资产荒和相对宽松的货币政策环境下，债市延续牛市趋势。8月央行开展国债买卖操作，以实现长债的风险管控，大行加大卖债力度、交易商协会对江苏四家农商行启动自律调查，市场担忧情绪发酵，长端收益率快速上行，曲线走陡。9月债市则呈现V型走势，月初至中旬，随着美联储降息打开国内降息通道，市场积极交易降息预期，叠加信贷数据依然偏弱，推动收益率转为下行。9月24日多部委国新办新闻发布会后，稳增长政策密集出台，市场风险偏好显著提升，权益市场大幅放量反弹，股债跷跷板效应显现，加之债市机构止盈行为，各期限收益率迅速大幅上行。　　2024年四季度债市整体偏强，央行大量投放流动性，资金较为宽松，叠加年末机构配置行为，债市总体呈现一路走强态势。国庆之后股市冲高回落，叠加节后政策低于预期，债市扭转了9月底以来的颓势；10月中旬机构陆续止盈造成市场出现波动，但在央行大量投放流动性后，资金宽松使得债市仍有较强韧性。11月开始地方债大量发行，供给大幅增加对市场造成一定扰动，但资产荒并未因此得以扭转，债市表现仍强。11月底同业存款自律机制落地，12月政治局会议、中央经济工作会议对货币政策定调转为“适度宽松”，市场降准降息预期升温，叠加年末机构“抢配”及“冲量”行为，债市收益率加速下行，10年国债收益率连续突破关键点位，债市偏强的态势一直延续至年底。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，组合维持偏高的久期及杠杆水平，把握了全年的债券牛市行情。

三季度债市呈现震荡态势，整体波动幅度有所扩大。7月基本面修复进程缓慢，实体经济需求疲软，机构欠配压力较大，在资产荒和相对宽松的货币政策环境下，债市延续牛市趋势，利率持续下行，10年国债收益率一路下行约20bp至2.1%附近。8月开展国债买卖操作，以实现长债的风险管控，大行加大卖债力度、交易商协会对江苏四家农商行启动自律调查，市场担忧情绪发酵，长端收益率快速上行，曲线走陡。9月债市则呈现V型走势，月初至中旬，随着美联储降息打开国内降息通道，市场积极交易降息预期，叠加信贷数据依然偏弱，推动收益率转为下行。9月24日多部委国新办新闻发布会后，尽管有央行降息利好，但稳增长政策密集出台，市场风险偏好显著提升，权益市场大幅放量反弹，股债跷跷板效应显现，加之债市机构止盈行为，各期限收益率迅速大幅上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，组合维持偏高的久期及杠杆以获取资本利得。　　展望后市，货币政策加大力度先行落地，财政增量政策将会持续出台，但并非是短期强刺激政策，而是更多着眼于中长期的增量组合政策，因此当前并非是债券牛市的拐点，但前期市场悲观预期将会修复，预计债市维持震荡行情。

利率债方面，一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。其中1-2月由于风险偏好收缩叠加降准后资金面宽松，各期限下行总体顺畅，直到3月10年期国债收益率最低下探至2.25%后，风险偏好抬升叠加止盈诉求集中释放，市场出现显著回调，此前领涨的30年品种跌幅居前。转入二季度，债市总体延续陡峭化下行的行情，3-7年品种领涨，10年和30年品种的价格则在供给压力、地产政策等利空影响下两度出现急跌，直到6月收益率再度突破下行，半年末时多头情绪高涨，除30年国债外，各主要期限收益率均再创年内新低。　　信用债方面，上半年各评级品种收益率曲线均大幅下行。供给端在区域化债背景下，城投债净偿还的态势未能有效缓解，形成了实质上的“紧信用”，加剧了“资产荒”的格局；需求端由于信贷投放仍显乏力，叠加定存、非标等高息资产缩量，银行、保险等机构在配置力量只能向债券市场释放，各类仅存的高静态品种均受到追捧，超长久期的信用债也成为了弥补收益的有力抓手。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内中高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，年初以来组合总体保持高仓位的10年和30年利率债，资本利得对净值增长有较好的贡献；但在随后市场回调的过程中未能有效把握交易节奏，重新加仓超长债的过程中遇到日内激烈波动，放大了久期敞口对净值的伤害；进入4月后组合总体保持较高的久期水平，资本利得收益带动净值上涨的弹性较高，但下旬市场连续急跌后组合持有的超长债仓位受到显著冲击，拖累净值出现回撤；随后组合规模收缩明显，分批减持了底仓信用债资产来应对；5月以后仅持有短久期利率债以维持债券仓位。

利率债方面，2024年一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。1月在降息预期发酵下十年期国债收益率一度下破2.5%，创2020年4月来新低；1月下旬由于A股连续下挫，在风险偏好收缩的背景下，超长债表现尤佳；1月末十年期国债价格也出现补涨，收益率最低下探至2.41%。2月债市情绪在春节前出现波动，但春节后多头再度发力，MLF降息落空和LPR超预期下调均未对市场构成利空，随着资金面的持续宽松，收益率曲线陡峭化下移，十年期国债收益率最低下探至2.34%。3月初由于政府工作报告表述未超预期，各期限收益率纷纷创出年内新低，十年期国债收益率最低下行至2.25%；随后风险偏好抬升叠加止盈诉求集中释放，市场出现显著回调，此前领涨的三十年品种价格跌幅居前；3月下半月债市情绪逐渐企稳，多空消息交织但影响只限于情绪上的扰动，十年期国债收益率整体在上下5bp的小区间内震荡。　　信用债方面，供给端在区域化债背景下，城投债净偿还的态势未能有效缓解，形成了实质上的“紧信用”，加剧了“资产荒”的格局。需求端由于信贷投放仍显乏力，叠加定存、非标等高息资产缩量，银行、保险等机构在年初的配置力量只能向债券市场释放，各类仅存的高静态品种均受到追捧，超长久期的信用债也成为了弥补收益的有力抓手。　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内中高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，年初以来组合总体保持高仓位的十年和三十年利率债，资本利得对净值增长有较好的贡献；春节后整体压降了波段仓位至中性水平，3月初进一步减仓；但在随后市场回调的过程中未能有效把握交易节奏，重新加仓超长债的过程中遇到日内激烈波动，放大了久期敞口对净值的伤害；后续待债市企稳后，组合继续进行高换手的长债价差交易。　　展望二季度，投资者需要观察基本面回升弹性和持续性以判断此前引领市场的中长期交易逻辑是否会被短期外需回暖的边际变化所打破；此外政府债的供给压力也是债市所面临的不确定因素，央行是否会在流动性上给予支持、以及发行方式是否存在非市场化的比重，均会影响投资者对超长久期利率品种的定价。在上述两大利空因素明朗之前，债券市场预计将延续3月下旬以来的窄幅震荡状态，之后再选择方向。

本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓部分原先配置的是1-3年的商业银行金融债和利率债等低风险品种，后于2023年二季度悉数调整为2年内中高等级信用债以提升票息收益；杠杆部分则维持原有策略，利用长久期、无信用风险的利率债进行波段交易。　　2023年一季度，本组合择机调整久期水平，在商业银行金融债与利率债品种中灵活切换，力争获取超额收益。二季度，本组合几次通过果断加仓长端利率债增厚组合收益，如在6月初布局了进攻性仓位并及时兑现降息后的收益下行过程。三季度，本组合在7月和8月上旬均通过加仓长债拉升久期至高位，分别兑现了风险偏好回落和央行降息带来的做多行情；但是8月下旬政策端连续加码后组合未能及时压降久期水平，债市连续回调下长债敞口对净值回撤形成压力。四季度，在10月胜率偏低，后两月通过提高换手率增加收益弹性。

利率债方面，三季度债券收益率走出先下后上的“V形”行情。其中，8月中旬的下行主要源自央行年内第二次降息操作，本次降息与前一次相隔不足一个季度，节奏上快于市场预期，且MLF降息幅度达到15bp也大于过往；不过，市场基于对后续稳增长政策继续加码的忌惮，对降息后的定价较为谨慎，十年期国债收益率也没有下触2.50%的新MLF利率位置。随后放松地产和活跃资本市场的政策组合拳纷至沓来，风险偏好抬升叠加资金面有所收敛，债市陷入长达一个月的调整，十年期国债收益率跌幅最大时活跃券突破了2.70%的关键点位。　　信用债方面，其收益率同样在迎来一轮下行后上行。城投板块成为做多过程中筹码集中的部位，主要基于政策端连续传出隐债置换的利好，相关区域主体的短久期品种在偿债压力有所缓释的情况下收益率大幅下行。不过当利率债市场的调整情绪向信用债蔓延后，公募机构迫于赎回压力抛售短券，让市场担心再度激发“负反馈”螺旋，好在本轮理财机构资产端配置较为稳健，并未引发净值的大幅回撤。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内中高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，组合在7月和8月上旬均通过加仓长债拉升久期至高位，分别兑现了风险偏好回落和央行降息带来的做多行情；但是8月下旬政策端连续加码后组合未能及时压降久期水平，债市连续回调下长债敞口对净值回撤形成压力；至9月下旬组合久期先降后升，月底重新加仓以博弈节后反弹行情。　　展望四季度，我们认为债券市场在经历了8月下旬以来的连续调整后，对于此前政策端的利空已经充分消化，只是投资者受限于资金价格的约束而仍显谨慎。诚然，考虑到汇率端的压力并未解除，再融资债的发行也会造成摩擦性缺口，流动性层面仍需央行在公开市场的净投放来平抑波动，因而资金利率也较难持续低于政策中枢；不过，由于经济基本面的反弹成色仍然有限，尚不构成反转债市的威胁，收益率继续单边走熊的概率较小，而长债在向上偏离MLF利率较多的情况下也具备了配置价值，预计市场会循着流动性和经济数据的情况来进行有限度的博弈。此外，如果央行再度开启总量货币政策投放，能够触发债市情绪的有效修复。

本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓部分原先配置的是1-3年的商业银行金融债和利率债等低风险品种，后于二季度悉数调整为2年内中高等级信用债以提升票息收益；杠杆部分则维持原有策略，利用长久期、无信用风险的利率债进行波段交易。二季度组合对债券市场的看法总体偏乐观，几次通过果断加仓长端利率债增厚组合收益，如在6月初布局了进攻性仓位并及时兑现降息后的收益下行过程。

2023年一季度债券市场整体呈现先上后下走势，十年期国债收益率最高2.94%附近，最低2.81%附近，幅度13bp。利率2023年1月在资金面逐步收敛、市场进一步对经济强复苏进行定价、临近春节假期持仓意愿较弱等因素叠加下走出单边上行；2月在部分领域复苏强度不及预期、资金面偏紧等因素下，长端小幅下行，短端震荡上行；3月在风险偏好持续下降、资金面整体宽松、同业存单利率顶部回落等因素影响下各期限利率整体回落。　　根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，在商业银行金融债与利率债品种中灵活切换，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平，为投资者创造了较好的收益。　　展望2023年二季度，预计经济仍处于恢复向上的通道，并且同比有进一步走高的动能。市场将持续观察经济复苏的进程，以及货币政策相应的变化。市场已经对进一步出台稳增长政策有一定预期，但经济向上复苏的速度和幅度仍然需要密切观察。预计2023年二季度货币政策仍将保持较为宽松的状态，并且仍然保持相机抉择，若有必要，预计货币政策将进一步加大力度以更好地支持经济向上恢复。　　具体对应到债券市场方面：目前市场位置来看，中短端部分修复了前期的谨慎定价，并定价了一部分2023年4月资金利率维持低位的预期，因此若央行继续维持中性的调控模式，即使DR007围绕OMO利率波动，中短端估值层面可能仍处于合理区间。长端距离高点下行幅度不大，但也已经达到了去年全面调整防控政策之前的调整高点2.85%，此位置应该具有较大阻力。长端来说，短期进一步下行需要有力的新增利多进行明显刺激。整体上判断2023年二季度长端利率仍处于窄区间震荡。

2022年债券市场整体呈现震荡状态。十年期国债收益率在第一季度和第二季度基本处于2.7%-2.85%区间震荡状态，波动主要源于稳增长、宽信用政策预期和疫情反复之间的拉锯。第三季度由于疫情多点发散，叠加地产预期更为悲观，央行进行降息操作，利率整体下行较为流畅。第四季度主要是防疫政策优化带来了对经济复苏预期的明显改善，叠加理财负债端的赎回压力，利率出现明显调整。回顾来看，十年期国债收益率全年上行6bp，1-3年政策性金融债全年下行3-8bp。整体波动与历史相比有一定减弱。　　根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，在商业银行金融债与利率债品种中灵活切换，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平，全年取得较好收益。