东方红益鑫纯债债券A(003668) - 基金投资策略和运作

债券方面，三季度收益率整体上行：7月受“反内卷”政策驱动，商品期货普涨，带动10Y国债收益率从期初1.64%上行至1.75%；后续权益市场接力上涨，市场风险偏好显著提振，债券收益率再度上行至1.90%年内高位，至季末稍有回落，收于1.86%。货币政策方面本季度维持“适度宽松”基调，流动性整体保持宽松，月度均实现净投放。但受权益市场走强和北交所打新全额冻结资金影响，月中资金利率波动较大。财政政策继续发力，以旧换新补贴持续推进，新设5000亿元新型政策性金融工具用于补充项目资本金，保持了对实体经济的支持力度。本季度组合配置上以投资级信用债为主，季初组合久期较长，待观察到“反内卷”政策带动商品价格上涨，以及后续权益市场走牛推动风险偏好显著改变后，持续降低组合久期，至季度末降至2.5年左右。考虑到后续机构行为可能的转变，本季度减持了长久期利率债和4-5年期限的银行二永债，切换为2-3年中票和公司债。

债券方面，标志性的10年期国债收益率上半年整体持平。2025年年初从1.68%下探至新低1.60%后，在经济复苏预期抬升和央行宏观审慎关注债券市场的影响下，收益率上行至1.90%水平；4月初面临关税冲击，10年国债收益率再次迅速下行至1.65%；随着关税谈判稳步推进，内需回落压力重新成为主要矛盾，至半年度10年期国债收益率回到和年初大致持平的1.65%水平。货币政策在上半年维持“适度宽松”基调，但一季度受央行宏观审慎基调影响，以DR001为代表的市场利率持续高于OMO政策利率，二者利差直至5月7日央行宣布降准降息后，才逐步收敛并于6月份转为负值，市场对流动性的体感在二季度也更为宽松。财政政策角度，上半年中央财政前置发力，在特别国债支持下，以旧换新和设备更新政策对消费和制造业投资形成助力。关税摩擦影响下，企业通过“抢出口”和“抢转口”的应对，使得外需在上半年仍然保持较高景气度。尽管金融市场的风险偏好在关税摩擦与谈判的切换间发生剧烈变化，但边际影响逐渐走弱，而实体经济的各方参与者仍然需要较长时期进行应对和调整。本报告期组合配置上以投资级信用债为主，在久期维度进行较大幅度的调整：春节后阶段性转向防守，主动缩短久期至1.7年左右，并降低杠杆水平；在3月收益率冲高回落过程中，以及4月初关税首轮摩擦时均显著拉长组合久期，并及时止盈；随着流动性宽松的逐步确认，在6月再次拉长久期至5.5年左右。

债券方面，一季度收益率触底后整体上行，10年国债收益率从期初1.68下探至新低1.60%后，又上行至1.90%水平，季末回落至1.81%，但仍然显著高于年初水平。本季度货币政策维持“适度宽松”基调，但央行从宏观审慎角度，对长期收益率变化给予关注，并暂停在二级市场买卖国债的操作。在“更加积极”的财政政策部署下，地方政府债务风险有效缓释，消费补贴政策持续发力，核心城市二手房销售保持高位。债券市场面临风险偏好的显著抬升有所承压。本季度组合配置上以投资级信用债为主，春节后阶段性转向防守，主动缩短久期至1.7年左右，并降低杠杆水平。在3月收益率冲高回落过程中，以交易策略介入5年期限大行二永和长期限国债等活跃品种，并及时进行止盈。

债券方面，标志性的10Y国债收益率全年整体下行：从年初2.56%下行至年末1.68%，接连创出收益率的新低。货币政策方面，央行分别于2月和9月两次降准共1%，在7月和9月两次降低7天逆回购利率共0.3%，并通过在公开市场操作中重启二级市场的国债买卖、启用买断式逆回购工具等操作，保持了流动性合理充裕。财政政策方面，二季度对地产全面放松限购限贷和降低首套房首付比例等举措释放积极信号；下半年在化解地方政府债务、专项债券扩大规模拓宽用途以及“两重两新”等扩内需促消费政策方面，也有积极谋划持续推进。产品操作上，我们仍然维持投资级信用债配置为主的策略。在久期和杠杆的操作上较为灵活，通过3-5年期限大行二永债和长期限利率债的交易，在年初和年末整体拉长组合久期，年中缩短久期提高杠杆水平。期间也运用国债期货进行套保操作。

债券方面，收益率一季度单边下行，二季度受央行警示长期债券风险，涨势有所放缓，上半年债市整体走牛。10年期国债收益率期初位于2.55%，期末下行至2.21%，接连创出收益率新低。货币政策方面，央行采用下调存款准备金率和降低政策利率等方式，引导融资成本下行，保持流动性整体充裕。财政政策方面，超长期特别国债开始发行，大规模设备更新和消费品以旧换新政策效果逐步体现。房地产方面，以首套房首付比例降至15%的历史低位、北京上海等一线城市放松限购为标志，地产政策不断释放宽松信号，带动一、二手房销售有所改善，但成交的持续性仍待观察。整体而言，伴随上半年各项稳定经济政策的推出和落地生效，市场从关注节奏力度逐步将关注重心转移到持续性的验证。产品操作上，我们仍然维持投资级信用债配置为主的策略。一季度将久期提升至2.5-3年左右，并增配了期限3-5年的大行二级资本债和5-10年利率债；二季度切换期限结构为哑铃型，调整久期至1.5-2年左右，将期限3-5年的大行二级资本债置换为1年左右期限，并适当提高了产品的杠杆水平。

债券方面，一季度10年期国债收益率期初位于2.55%，季度末收益率下行至2.29%，创近20年以来新低。货币政策方面，央行于2月5日降准0.5%，向市场提供长期流动性约1万亿元，流动性整体保持充裕。财政政策方面：连续几年发行超长期特别国债、推动大规模设备更新和消费品以旧换新等政策工具密集出台落地。此前在定期报告中提到，政策工具出台的节奏和力度与市场预期并非完全同步。在政策效力和内生动力的效果逐渐体现前，市场信心的修复还需时日，而对风险的规避和对确定性的追求，助推债券市场在整个一季度持续走牛。本季度组合维持投资级信用债配置为主的策略，将久期提升至2.5-3年左右，增配了期限3-5年的大行二级资本债和5-10年利率债进行交易。

债券方面，标志性的10Y国债收益率全年整体下行：2023年年初受经济复苏刺激，从2.83%上行至2.93%的年内高点；年中在基本面走弱、降息利好和市场预期修正的影响下收益率持续下行至年内低点2.55%；7月底政治局会议后，政策端发力明显：地产放松政策陆续出台、一揽子化债方案推出以及增发1万亿特别国债落地，带动收益率上行至2.70%；年末在财政资金大量投放和存款利率下调的利好影响下，最终收于2.55%的全年低点。财政政策全年托底为主，货币政策积极配合。央行年内降准两次，下调MLF等政策利率两次，市场流动性整体保持充裕。产品操作上，组合整体久期相对2022年适度提高，并显著提升了交易频率。信用评级上仍以投资级信用债为主，增配国有银行的二级资本债。

债券方面，标志性的十年期国债收益率大体持平，季初位于2.64%，中间一度受降息利好推动，下行至2.54%，最终季末收于2.67%。继二季度经济复苏进程放缓后，以7月政治局会议为标志，三季度政策端明显加力：房地产方面，限购限售等约束性政策持续优化，存量贷款利率和首付比例下调等信贷政策紧密跟进；地方债务风险方面，制定和实施了一揽子化债方案，发行特殊再融资地方债缓释偿债压力；货币政策积极配合，央行于8月15日下调7天期逆回购利率10BP至1.8%，9月15日本年第二次降准0.25%，降息的时点早于市场预期，也推动债券收益率下行至本季度低点。本季度流动性仍然保持合理充裕，但受国债净供给增加等短期因素影响，以DR001为代表的资金利率有所上行。本季度组合维持投资级信用债配置为主的策略，7月中上旬对二季度加仓的5年期限政策性金融债和部分国有银行二级资本债进行了止盈，未能完全获取到8月降息的红利。9月以来，随着债券市场的调整，逐步增配了部分国有银行的二级资本债和中长端利率债，维持了适度的久期。

债券方面，标志性的10Y国债收益率整体下行：年初位于2.83%，一月份经济复苏态势向好，于春节期间触及2.93%的高点，后受基本面走弱和市场预期修正的影响持续下行，半年度最终收于2.63%。报告期内，央行维持了流动性的合理充裕，一季度降准0.25%，二季度下调7天逆回购和1年期MLF等政策利率10BP，流动性环境整体利好债券市场。受益于一季度10万亿的新增信贷供给和历史低位的贷款利率，楼市局部回暖，消费稳步恢复，投资平稳增长，经济运行实现良好开局。但二季度以来，对美欧等发达经济体出口承压，618购物节的成交额显示消费疲软，地产回暖迹象放缓以及地方债务风险等问题的暴露，使得市场此前对经济复苏较为乐观的预期在本季度进行了修正。产品操作上，去年底在利差高点时对投资级信用债的配置，在本报告期内提供了较好的票息贡献。二季度在观察到经济复苏边际放缓迹象时，我们主动拉长久期，并适度提高杠杆水平，增配了5年期限的政策性金融债和六大国有银行二级资本债，分享到了央行降息释放的红利。

债券方面，贷款加权平均利率位于有统计数据以来低位，助力一季度信贷整体保持高增，基建领域和制造业信贷需求强劲，居民部门信贷延续改善态势，楼市呈现局部回暖迹象。但车市的整体降价促销显示部分领域消费修复偏慢。出口受外需影响延续下行趋势，复苏从来就不是一蹴而就的，超前的预期在这一过程中会反复修正。货币政策方面，央行于季末降准0.25%，维持了流动性的合理充裕。本季度标志性的10Y国债收益率维持5bp以内的窄幅波动，季末收于2.85%。考虑到复苏过程的长期性和宽松的流动性环境，我们仍然维持投资级信用债配置为主的策略，久期相较2022年适度拉长，充分运用杠杆，灵活交易，结合不同组合的风险收益特征，积极采用利率债交易和国债期货套保等策略，努力为持有人获取长期、稳健的回报。

债券方面，标志性的10Y国债收益率全年窄幅震荡，年初位于2.77%，在8月份受MLF降息影响一度到下行至2.58%全年低位，4季度受债市调整冲击，收益率一路走高至2.92%，年末最终回落至2.84%。回顾全年，受地产下行压力等影响，国内经济复苏路径面临多重挑战。财政政策主动发力维稳，货币政策充分协同，央行全年两次降准，数次下调MLF、LPR等政策利率，流动性整体保持充裕水平。二十大后，防控和地产调控政策的调整引发预期转变，债券市场在复苏预期升温的影响下快速由牛转熊，期间理财赎回一度导致踩踏的发生。在央行的流动性维护下，随着负债端的逐步企稳，债券市场年末得以快速修复。产品操作上，全年维持了较短久期和投资级信用债配置为主的策略，在7月以3年期限的政策性金融债为主进行了交易操作；年末债市调整时，得益于较短的久期，一方面在市场调整中受到的冲击低于平均水平，另一方面也获得了更好的加仓机会，在利差高点增配了投资级的信用债。

债券方面，本季度受益于政策持续发力，国内经济趋势回升。基建方面，政策性银行新成立的基础设施基金对重大项目快速完成资金投放；地产方面，各地方政府因城施策调整限购政策。央行和银保监会也在8月中旬下调OMO、MLF和LPR等基准利率，并于季末阶段性放宽首套房贷款利率下限，流动性本季度维持宽松局面。但也要注意到商品房销售仍维持低位，财政大规模支出后形成的实物工作量尚需时日，出口回落的风险显现，复苏趋势仍需巩固。标志性的10Y国债收益率从2.82%下行至2.58%后反弹回2.76%。本季度组合保持了中性略短的久期，期间加杠杆配置了3年期限的政策性金融债，降息后陆续进行了止盈。展望未来，我们对后续的通胀水平保持警惕，对财政扩张落地后经济改善的效果预期偏乐观。组合将维持投资级信用债配置为主的策略，久期上保持谨慎，以获取票息为目的。适度运用杠杆，灵活交易，结合不同组合的风险收益特征，积极采用利率债交易和国债期货套保等策略，努力为持有人获取长期、稳健的回报。