大成惠利纯债债券A(003574) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股、债跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的银行二债交易。

回顾2025年上半年，国内经济在政策发力之下呈现温和复苏，但海外形势更加风高浪急，关税冲突、地缘政治，极端事态突发且一波三折，宏观能见度大幅降低，市场交易的难度陡升。 　　基本面层面，年初国内经济呈现温和修复，春节期间地产销售表现较强，DeepSeek横空出世、民营企业座谈会召开等事件使宏观叙事积极转变，风险偏好显著提升。资金层面，一季度银行体系因存款流失与“信贷开门红”效应共振，负债荒压力加大，同业存单利率一度快速升至2.0%上方。债市从抢跑极度宽松预期重回估值合理修正，短端资产普遍陷入深度负CARRY状态，长债一度先与资金脱敏表现仍暂有相对韧性，但随后也受到了赎回隐忧与存单提价的牵引转为陡峭化上行。4月初至5月底，对等关税事态的突发升级，国内宽货币政策率先发力落地，资金面渐进企稳，期间债市先围绕关税1.0-1.5阶段事态发展做出快速定价，随后陷入震荡行情。5月下旬至6月期间，中美日内瓦经贸会谈联合声明、最高领导人通话，关税冲突边际有所缓和，同期海外地缘冲突再起，国内基本面数据渐显降温态势，不过资金面仍然受到央行有利呵护，通过提前公布买断式操作、增加公开市场投放等提振宽松预期，债市整体表现偏强，长债围绕关键点位区间震荡之下呈现“压利差”行情，关键期限次活跃券、信用债迎来补涨。截至6月末，10年、30年国债分别较上年末下移3BP、5BP，但短端利率债普遍仍然高于年初10~30BP不等，信用利差较年初主动压缩，3年、5年隐含AA+中票分别较上年末下移1BP、3BP。 　　2025年以来，债市既面临前所未有的低利率、低利差环境，也面临宏观因子的可预测性下降、机构行为的分歧度上升的挑战，市场波动率放大。我们总体建立在判断利率下行中期趋势不改，但以更审慎的视角参与类属资产交易。趋势层面把握总体方向、执行层面重视细微品种利差交易、新老利差换券、超额利差择券等细分策略。组合今年整体久期变动呈现先下后上，以利率久期调节为主进行了高频调节。

海外方面，一季度美国经济有所下滑，主要体现在消费信心指数、消费支出　　数据、净出口拖累等方面，就业相关数据较强。通胀方面，美国2月CPI和核心CPI均低于预期，但关税可能持续影响，通胀预期可能反复，整体看滞涨风险提高。从最新3月议息会议来看，3月点阵图显示降息次数不变，但较去年年底略显鹰派。　　　　国内方面，春节以后虽然复工偏慢，但近期金融数据、PMI、地产销售、消费等相关数据显示经济运行平稳，但往后看经济在高质量发展背景下动力有待提升。内需方面，消费在各项政策大力支持下有所企稳，但传统产能过剩问题拖累制造业，财政资金对基建投资的撬动倍数有待提高，房地产呈现出以价换量的特征。外需方面，由于关税政策反复，年初抢出口支撑了出口增速。　　政策方面，财政政策发力更为明显，国债、地方置换债都加快了发行进度，有效支持了融资增速，货币政策方面，虽然央行暂停了债券买入，但整体还是维持了充裕的流动性，支持了政府债券的快速发行。　　　　一季度来看，收益率呈现倒震荡走高再回落的形态，1月初和2月初，10年国债突破1.60%之下，2月初之后，随着政府债加速发行、央行暂停买入债券等因素的持续影响，收益率曲线明显熊平，10年国债在3月中旬最高达到1.90%的水平。随着3月中旬央行开始净投放、MLF实行多重价格招标，市场解读利好，收益率下行到1.80%附近。　　　　本组合在运作期内，应对资本市场的波动进行灵活应对，久期先降后升，提高了中高等级信用债及长久期利率债券占比，并减持了1年以内短债。

回顾2024年，政策预期主导资本市场的走势，债市“资产荒”极致演绎、股市先抑后扬。年初阶段，在国内经济温和修复，同期新一轮降准降息启动、两会确定5%经济增长预期目标，随之各项稳增长及稳资本市场政策陆续出台实施，债市延续开年“抢跑”、股市触底反弹。4月之后，“手工补息”整改更推动了“资产荒”行情的极致演绎，债市表现强势、各项利差压缩至历史低位，股市也在新“国九条”、“517地产新政”等政策催化之下企稳回升。至年中之后，海外选情一波多折，国内各项政策也阶段性重新进入观察期，债市在7月初、8月上旬均出现幅度明显的回调，9月底在一揽子宏观经济政策陆续发布之后，市场预期发生急速转向，利率曲线一度快速陡峭化上行，信用利差大幅走阔，期间股债市场的波动率均显著放大。四季度，经济基本面读数受政策护航呈现稳定向好。在这段时间内，资本市场按各自倾向性走出不同交易主线：股市前期以国际环境与国内政策的强预期交易为主，先情绪高涨走强后转入震荡；债市从前期关注政府债供给的影响到关注资金风偏提升的持续性，再到临近年末形成“负债慌”与“资产荒”共振行情，利率债整体表现强于信用债。　　海外方面，全球主要经济体增长稳定但步幅继续趋缓，美国经济则是持续表现出韧性，主要是源于居民和企业健康的资产负债表及劳动力市场强劲支撑内需，这也促使联储降息周期相对后移，虽然在期间地缘政治、大选等有所扰动，但自三季度尘埃落定之后，美欧经济相位差继续偏向于美强欧弱的格局。　　本基金在2024年多数时间段维持了整体偏多的仓位布局，期间进行了灵活的久期操作和杠杆调整。在上半年期间久期中枢整体保持高位运行，信用久期贡献相对占多；下半年期间杠杆水平整体回落，结构层面倾向于更多增加高流动性资产和提升利率债久期贡献。

海外方面，美国经济数据和就业数据有所分化、反复，降息预期变动剧烈，整体而言美国经济和就业市场有所降温，但依然稳健。9月18日美联储完成四年以来第一次降息，超预期降息50BP，且最新预期年内还有50BP左右降息空间，打开了国内货币政策空间的外部制约因素。　　国内方面，从三季度来看，生产、投资、消费、融资等方面的数据，均有所走弱，外需贡献尚可。通胀维持低位，PPI通缩状态延续。9月制造业PMI49.8，在荣枯线以下但有所回升，且超预期，在旺季供给和内需都有小幅度改善，季节性、预期好转和前期以旧换新等政策的落地可能是主要拉动因素。　　政策方面，9月底政策密集推出。9月24日“一行一局一会”提出三方面措施，宽货币方面，降准、降息、降低存量房贷利率“大招”尽出，宽松力度超出市场此前预期。托地产方面，增强对房地产销售、物业、收储、土地等各个环节的信贷支持。稳股市方面，推动金融机构的中长期资金入市，活跃产业资本，同时创设货币政策工具，为A股市场提供增量资金。9月26日政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳以来，四大一线城市积极响应。9月29日至30日，上海、广州、深圳、北京相继发布楼市新政在限购政策、首付比例、税收政策方面做出优化。广州在一线城市中率先全面取消限购；深圳取消外围区域限购，政策力度相对较大；上海和北京也有所优化，未来仍有空间。　　受到政策密集推出的冲击影响，季度末市场风险偏好明显提升，收益整体明显上行。三季度来看，3年以内国债受央行净买入投放资金影响，整体下行20BP左右，长端下行幅度较小，国开债整体下行5-10BP左右。信用债方面，中高等级信用债普遍上行15-20BP，低等级收益率曲线上行25-30BP左右。

海外方面，从经济超预期指数来看，美国经济4月中旬开始下行，欧元区和新兴市场6月也趋于下降，油价自4月中旬开始回落，表明欧美经济边际走弱。与此同时，市场对美联储降息次数的预期较年初下降，欧元区经济更显疲态，美元指数处于较强区间。　　2024年上半年国内经济延续波折式修复、结构分化的格局。一季度经济表现稳健，外需回暖、服务业消费、制造业投资是经济的主要支撑，但微观主体预期偏弱、外部环境错综复杂的根本矛盾并未发生显著变化，基建投资及房地产链条偏弱，m1增速、物价水平等指标仍然承压。二季度经济的斜率则有所放缓，PMI再度回落至荣枯线以下，“手工补息”监管背景下社融增速和M2增速接连下滑，社会消费品零售总额等指标明显回落。　　上半年央行保持稳中偏松的政策取向，为经济的修复提供了良好的货币金融环境，于1月下旬宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，同时小行补降存款利率，并在4月叫停“手工补息”以进一步降低银行融资成本。在央行的呵护下，上半年流动性环境总体合理充裕，广义基金发展迅猛，货币基金融出占市场比重上升，资金分层几近消失。　　债券市场方面，在基本面和供需格局的支撑之下，债市整体延续牛市格局。年初至4月下旬，10年国债收益率呈现单边下行格局；随后在央行频频喊话关注长端利率风险的背景下，10年国债收益率转为震荡格局。上半年10年国债收益率运行于2.21%-2.56%，较年初下行35BP。

海外方面，美国PMI、就业数据等数据接连超预期，市场降息预期下降，降息节奏预计也会推后。　　国内方面，国内1-2月经济数据和3月PMI明显改善，总量经济层面预计有所改善，二季度基数偏低，同比数据预计还会有所改善。但是当前整体经济弹性依然偏弱，传统经济动能下降，新经济贡献上升但占比还不高。权益市场在1月经历了较大幅度的波动，但随着资本市场和实体经济维稳政策密集推出，权益走势在2月之后明显企稳。　　央行在1月宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，同时小行补降存款利率，市场的宽松预期持续发酵，债券市场走牛明显，体现的还是经济下滑带来的融资需求下行和流动性宽松驱动下的“资产荒”逻辑。　　在宽货币预期和较强的配置力量之下，1-2月10年国债收益率单边下行，3月以来转为震荡格局。全季度来看，10年国债收益率波动区间为2.27%-2.56%，季末较季初下行27BP。　　展望二季度，阶段性的供给压力、广义财政开支加速及经济数据反弹可能会对债市造成短暂冲击，但经济动能仍会偏弱，债务化解的大背景下货币政策有望延续偏宽松的取向，债市反转风险有限，若有供给冲击则是配置良机。

2023年年初，随着疫情防控转段、房地产放松加大力度，各类经济数据呈现出复苏态势，PMI呈现回升趋势，股市偏强、债市收益率亦有所走高。3月中旬以后，经济开始逐步走弱，房地产、消费等均偏弱，PMI一直持续弱到年中，债券一直下行到8月底。随着8月底开始央行对资金空转的关注度提高、稳增长政策密集推出PMI小幅回升、政府债发行量增加，债券收益率呈现熊平态势。9月中-12月初，经济增速环比走弱，长端利率债及中端信用债呈现窄幅震荡态势，但30年国债、城投债、城农商行二永债呈现结构性行情。12月初之后，随着重要会议落地、存款利率下调，债券收益率明显下行。　　海外方面，美国经济强劲程度远超预期，主要原因是居民和企业健康的资产负债表、以及后疫情时代的财政刺激和就业市场紧缺是主要原因。一方面，疫情后的政策刺激下居民积攒大量超额储蓄、而2023年个税减免进一步支撑居民收入，另一方面疫情后劳动力市场供需失衡，因此职位空缺数回落却未造成失业率的大幅上升。企业方面，疫情后低利率时期用固定利率大量融资、政府转移支付积累现金和较高的货币基金及理财收入，使得美国企业在过去一年的利息支出不增反降，加息的影响较往次周期更为滞后。　　本基金在2023年维持了整体偏多的信用仓位，期间进行了灵活的久期操作和杠杆调整。

今年二季度国内经济体感明显下降，与一季度的透支效应及政策主动放缓节奏有关。三季度政策诉求加大，经济修复动能释放，近期PMI已经连续四个月改善并站上荣枯线。　　消费方面，今年1-8月社会消费品零售总额累计同比增速7%，两年同比的维度依然偏弱。因为居民收入和资产端财富效应偏弱，服务业消费强于商品消费的特征仍然延续。房地产方面则推出了“降首付比例、降贷款利率、放松限购条件”等组合拳，但销售、新开工、土地成交等指标仍然偏弱，相关数据在未来一段时间可能也难以明显改善。基建仍将发挥作用，但广义财政强度偏低，未来看点在再融资债券方面。外需方面，美国消费支出趋于回落，但价格趋于回升，下半年出口降幅可能低位收窄，但难以出现实质性改善。　　7月底政治局会议明确政策底，当前通过稳地产、化解地方政府债务风险及活跃资本市场三个方面维稳经济。货币政策方面，整体维持偏宽松，8月进行了降息，9月进行了降准操作，但流动性价格因为汇率压力有所抬升。汇率贬值并不是货币政策严格约束，提振内需才是关键。　　债券市场方面，前半段在经济偏弱、降息、机构配置加码的背景下，收益率整体下行，但后期随着资金中枢抬升，收益率整体上行。最终三季度利率债收益率平坦化上移，长端变化不大，短端明显上行，信用债收益率小幅上行。　　报告期内，组合杠杆和久期水平先上后下，进行了比较灵活的仓位调整。

年初以来，经济、金融数据经历了较大幅度的波动，一季度地产链条修复、社融高增、出行好转提振了经济复苏预期，但二季度经济体感明显下降，PMI重回荣枯线。结构上，消费修复的斜率回落，服务消费较好而耐用消费品偏差。投资增速弱于预期，基建增速尚可但房地产投资偏弱，外需也边际走弱。　　政策方面，央行在一季度末降低了存款准备金率，二季度尾声降低了政策利率水平，整体呈现了流动性偏宽松的局面，但社会融资总量增速有所回落，宽信用面临阻力。在偏弱的经济基本面背景下，预计货币政策仍有宽松空间。汇率贬值压力并非是货币政策放松的严格约束，货币政策当前重心还是在于提振内需。财政政策面临一定较大的约束，如地方隐性债务压力大、城投非标信用风险暴露、土地出让收入下滑、基建低效率等，但也有值得期待的空间，如隐性债务置换、专项金融工具，财政政策的操作力度，将会是影响经济预期的重要因素。　　上半年债券市场整体表现偏强，10年国债收益率再度回落至2.64%，而超长端在保险年金等稳定资金的配置支撑、30年国债期货产品上市等多重利好下，表现尤为突出，上半年较高点下行20bp。信用债方面，多数时间亦处于利差快速压缩的牛市行情，一方面是上年末理财负反馈出现超调构建了极高的利差基础，另一方面是开门红季节性的配置需求走强，等级利差、品种利差均已回归至近三年内低点。预计下半年流动性将维持宽松，套息交易仍有空间，但久期策略空间下降。　　产品运作方面，本基金在上半年进行了相对灵活的杠杆和久期操作，进入封闭期后，组合明显提高了短端信用债的仓位，参与了利率债和二级资本债的波段操作。

一季度初，随着国内疫情新增人数见顶，市场对经济复苏预期增强，但春节前后数据显示复苏力度并不强劲，因此春节之后，市场对经济复苏的预期走弱，债市反而比股市更强。具体从分项来看，地产链条明显复苏，基建投资、制造业投资增速维持高位，消费弱复苏。消费结构上分化明显，出行链条表现较好，而耐用品较差。3月初政府工作报告提出经济增速目标5%，刺激力度担忧下降。外需方面，虽然同比负增长，但环比高于季节性，与疫后生产能力、港口运转能力恢复、外部经济企稳有关。通胀方面，2月CPI同比增速明显低于预期，猪肉价格疲软、能源价格小幅承压。PPI仍然处于负增长。整体来看，通胀难以成为焦点。　　流动性环境来看，整体收敛，在信贷持续高增长、地方债靠前发行的背景下，超储消耗增加，货币市场利率波动加大。央行增量续作MLF，并降准0.25%，配合较高的逆回购余额，维稳货币市场。　　债市方面，利率债在流动性收敛、经济预期反复的背景下窄幅震荡，10年国开债在2.95%-3.10%之间波动，10年国债在2.80%-2.95%之间波动。随着2022年末理财赎回压力企稳，年初进入高静态阶段，虽然资金成本多有扰动，但经济刺激担忧亦下降，信用债套息交易活跃，信用利差大幅下降。　　本基金在一季度整体维持了较高的杠杆水平，随着经济复苏预期反复和流动性的波动进行了长久期债券的波段操作。

2022年四个季度GDP同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%，经济增长呈现出了较大的波动。1-2月国内经济社融数据表现较好，3月至5月经济快速探底，但随着复工复产推进和稳增长政策逐步出台，经济开始回升。下半年，7月断贷停供事件进一步冲击地产销售。全年来看，2022年GDP增速3.0%，三年平均为4.5%，较2021年进一步走弱。基建、制造业、出口支撑经济，消费、地产是最大拖累，整体而言经济增长面临的压力较大。　　在地产拖累下，居民收入受损，消费能力受限，消费场景受到制约。同时，地产基本面下滑导致土地出让收入大幅下滑，基建等方面开支压力较大，地方财政紧张。2022年地方政府、企业、居民均承受了较大压力，这样的背景下货币政策、财政政策、产业政策均明显放松，努力制约总需求收缩。货币政策方面，2022年进行了两次0.25%的降准、两次0.1%的公开市场降息操作，并推出了碳减排支持工具、科技创新再贷款等多种结构性定向工具。财政政策方面，扩大了专项债发行量，但城投发债融资出现下降，隐性债务管理依旧严格。产业政策方面，平台经济态度转向积极，地产方面相关部门推出了“十六条”、“三支箭”、“保交楼”等政策，需求端大量二三四线城市也推出了限购限贷放松、利率和首付比例下调、税收优惠等政策。　　债券市场方面，1-10月，在经济增长压力加大背景下，货币政策稳中偏松、流动性合理充裕，债券呈现牛陡行情。10年国债到期收益率大多数时间在2.6%-2.8%的区间内窄幅波动，中短期债券、信用债券等票息品种表现更好。进入11月后，受资金中枢明显抬升、地产政策进一步加大放松力度等的影响，经济增长预期扭转，债券收益率开始大幅上行。在理财等净值化机构的赎回卖出行为推动下，债券调整呈现图景是：信用利差扩大、永续和普通债利差扩大、二永和普通债利差扩大、私募债和普通债利差扩大。12月中旬后，随着相关部门开始维稳债券市场，收益率逐步企稳，净值化产品净值逐步修复，赎回压力减弱。　　本基金采取了相对灵活的操作，在上半年整体偏于防守，维持了较短的组合久期和较高的杠杆，11月中进一步降低仓位和久期，12月中旬以后随着赎回行为减弱，组合逐步提高了久期和杠杆。