博时聚利3个月定开债发起式(003259) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内债市整体承压，“反内卷”政策与股债跷跷板效应先后成为主导市场的因素。截至季末，中债口径下10年期国债收益率较二季度末上行约20个基点，期限利差扩大。具体来看，7月中上旬，“反内卷”信号初步释放，商品价格上行，但债市相对脱敏，收益率横盘震荡。7月中下旬至8月上旬，雅鲁藏布江下游水电工程开工引发“大基建”预期，叠加央行流动性呵护退坡、债基与理财赎回压力上升，收益率持续上行。8月中旬，上证指数接连突破年内新高，风险偏好显著提升，股债跷跷板效应凸显，债市再度走弱。8月下旬至9月，“看股做债”的市场情绪仍持续发酵，市场做多信心相对谨慎，但收益率上行速度有所放缓。组合整体上随着市场节奏逐步下调久期，减小净值波动。历史上看，债券在权益资产带动下的调整可分为三个阶段：第一阶段，股市上涨，债券收益率上行；第二阶段，股市上涨，风险偏好高位，债市与股市逐步脱敏；第三阶段，债市回归基本面定价。展望四季度，债市将可能处于上述的第二阶段，并逐步向第三阶段过渡。国内基本面较平淡，流动性宽松力度仍有保障，股债性价比从中长期看已偏向债券，有利于债市的因素在逐步积累。但由于此前债券收益率持续上行，市场参与者心态较为谨慎，债市可能不会快速走强，震荡仍将是主旋律，进二退一是更可能的路径。

2025年上半年，债市先跌后涨，进入4月后，市场呈窄幅震荡走势。2025年1月随着货币宽松政策预期降温，资金偏紧，短端利率有所上行，长端相对稳定；春节过后，受权益市场风险偏好有所提升、资金紧平衡持续、基本面数据边际好转的共同影响，债市调整幅度有所增加，收益率在3月中旬达到阶段性高点，之后震荡回落。4月初，受关税政策等因素影响，货币宽松预期升温，债券收益率出现一波下行。之后债市进入窄幅震荡期，收益率走平，市场表现相对平稳。组合整体上随着市场节奏调整久期、券种等配置，阶段性的通过高抛低吸增厚收益。

2025年1月随着货币宽松政策预期降温，资金持续偏紧，短端收益率大幅上行，长端则保持稳定；春节过后，在权益市场风险偏好明显提升、资金紧平衡持续以及基本面数据边际好转的共同作用下，债市调整加剧，前期相对稳定的长端收益率出现较明显的上行；进入3月，在两会释放积极预期、降准降息预期反复博弈等因素影响下，债券收益率延续了此前的上行趋势，直到3月中旬触顶，之后震荡回落。在市场调整过程中，组合适度降低了久期，减小对净值的影响。考虑到融资成本相对较高，杠杆保持在较低的水平。展望后市，国内基本面稳定，风险主要来自海外，特别是特朗普政府的超预期关税冲击。随着海外市场进入动荡，全球风险偏好将回落，国内流动性将转向宽松，有利于债券收益率下行和债券市场走强。随着回购利率下降，短端债券的确定性增强，杠杆策略的价值提升；长端方面，交易性机会将增多，有助于获取更高的资本利得。

2024年中国经济实现5%的增长，在内外部复杂形势下达成年初既定目标，成绩来之不易。从节奏看，全年经济呈“U型”走势，尤其是四季度在一揽子政策刺激下，市场预期和信心明显提振，经济显著回升。全年债券收益率大幅下行，截至年末，10年国债利率为1.68%，较上年末的2.56%下行88bp；1年期国债利率为1.08%，较上年末的2.08%下行100bp；从年初到9月末，由于流动性宽松叠加机构欠配，收益率一路下行；9月末受中央政治局会议政策表述超预期、权益市场快速上涨等因素影响，债市出现全年最大的一波调整；10月下旬到年末，随着市场预期货币政策宽松将加码以及配置资金持续入场，收益率又出现一波快速下行。总体看，组合在收益率下行阶段适度拉长久期，在9月末的调整前阶段性控制了久期，较好的把握了全年的债市节奏。

2024年3季度的债市可大致分为两个阶段，9月下旬之前，收益率在基本面回落叠加央行降息推动下，延续了年初以来震荡下行的走势，长端表现好于短端。以10年国债为例，下行幅度一度达到20BP。随着9月末三大监管部门联合召开发布会，以及政治局会议的定调，市场情绪快速扭转，权益市场大幅上涨，债券市场则连续下跌，30年国债期货甚至创出上市以来历史单日最大跌幅。到9月末，短短几个交易日就抹去了此前收益的下行幅度。对标与当前环境较为类似的历史场景，债市的基本规律是，在权益市场快速上涨的初始阶段，债券收益率快速上行，之后整体维持震荡，等待基本面情况的进一步明朗。站在当前时点，市场风险偏好已经提升，债市短期快速走牛的可能性不大，但经过此前的调整，收益率再度大幅上行的风险也较为可控。下一阶段，组合将密切关注高层和相关部委的政策节奏，做好灵活操作，同时，挖掘具有相对价值的投资标的。

2024年上半年国内经济继续受到地产和基建的拖累而走弱，政府专项债发行速度低于预期，M1出现少见的负增长，银行的存贷利率不断下调，债券各期限收益率也大幅下降，平均下降幅度在30-50BP。根据市场变化，组合增加了中长期债券的配置力度，同时将杠杆维持在较高水平，择机进行了利率债的波段操作。

2024年一季度，国内风险偏好出现先抑后扬的格局。年初时，国内地产数据持续下滑，部分大型房企出现财务困难，权益市场不断下跌，引发量化产品爆雷，投资者对基本面的预期下滑至低点。作为应对，央行下调MLF与LPR利率，银行则不断调低存款利率，债券市场涨势不断。之后，“两会“提出今年GDP增长目标为5%，同时房地产政策不断出现微调，投资者信心有所恢复，债券收益率在2月末触及阶段性底部，之后以震荡方式小幅调整。在一季度操作中，本组合随着收益率的下行逐步提升久期；在收益率底部附近减持了部分持仓，并且在3月中旬左右再度买入，操作节奏基本跟随市场并适度反向。展望下一阶段，6、7月份将迎来美联储降息的时间窗口，人民币汇率压力将会减小，国内中短期债券利率下行的制约也将有所缓解。另一方面，虽然当前房地产政策出现松动迹象，政府也出台了多项促消费、稳增长的措施，但国内的贷款增速、社融增速、货币供应量增速尚未有起色，因此二季度国内基本面仍存在较大变数。债券市场系统性风险不大，由于债券在一季度涨幅较大，二季度可能处在消化前期涨幅的整理中，上下趋势应不明显，操作上相机决策，根据宏观变化调整投资策略。

2023年国内经济在1-2月份呈复苏态势，但进入3月之后复苏的进展和幅度均低于预期，年初的强预期遇上弱现实。受益于2022年末债券收益率的大幅上行，在出口下行、房地产下行等背景下，叠加降准、降息等货币政策的配合，债券市场持续走强，收益率一路下行，于8月中旬触及阶段性低点。随着人民币贬值压力逐步增强，流动性边际收紧，债市在此后迎来了将近3个月的调整。短暂调整之后，从11月下旬开始，长端带动债市再度走强，收益率平坦化下行。全年看，10年期国债利率下行幅度接近30BP，三年期AAA信用债利率下降了40BP左右。

三季度国内经济基本面和债券市场表现与7月底政治局会议定调息息相关。此次会议后，各项稳经济的措施纷纷推出，诸如地产政策松动、降准和降息、专项债发行提速以及各种刺激消费政策等，国内经济出现好转迹象。国际上，美国通胀数据强劲，加息预期上升，推动美元走强，人民币汇率承压，进而对银行间的流动性形成一定的压制。债券市场在三季度走出了先扬后抑的行情。8月中旬前，债券收益率延续了2季度的下行态势，叠加降息，收益率稳步下行，期间仅有小幅短暂调整。8月中下旬之后，随着政策逐步落地，叠加资金面紧平衡，债市出现了年内最大一波调整，债券收益率上升超过15BP，其中，信用债短端利率上升幅度相对较大。三季度，相比全市场，组合久期中性偏短；期间结合市场走势，进行了小规模的利率波段操作。由于判断市场调整幅度相对可控，且快速调整后，相比当前政策利率，各期限债券已具有了一定的配置价值，组合结构保持相对稳定。随着国内各项稳经济措施的持续推进，国内经济在未来一段时间将继续出现一定的企稳回升苗头。按照历史规律，当经济基本面企稳，市场信心提升后，汇率压力也会显著缓解，风险偏好有可能提升。债券市场或将受到一定压制，但央行的降准降息措施还会持续，经济回升的预期尚不稳固，因此不具备较大的系统性风险。逢低加长久期、波段操作依然是较好的策略；同时票息策略的确定性也较高。

2023年上半年，国内投资者对国内经济的预期先扬后抑。先是疫情管控放开的变化激发了投资者对经济快速复苏的预期，并由此带动国内投资者的风险偏好上升。但当进入四月份之后，国内经济的各种高频数据陆续出现疲态，甚至出现了明显的下滑态势。对此，央行向下调整了7天回购、MLF等短端利率，并指导各大银行下调各期限居民存款利率。国内债券市场从3月份开始收益率明显下行，呈现一个小牛市的状态，收益率曲线整体下行了20BP左右，短端利率下行幅度略大于长端。操作方面，在坚持以票息策略为主的策略的基础上，根据市场变化进行了利率中长债的波段操作，力争增厚组合回报。

进入2023年，国内疫情防控彻底放开，市场对国内经济活力释放的预期较高，但基本的修复则存在自身规律，需要随着时间的推进逐步展开，因而形成了强预期、弱现实的格局。债券市场更看重实质，更反映基本面的真实情况，叠加3月份海外金融市场动荡，引发全球风险偏好回落，收益率并未出现年初主流市场预期的明显调整。相反的，由于2022年4季度债券市场受到流动性冲击，收益率大幅上行，资金面又相对平稳，债券收益率延续了去年年末的修复行情。总体看，利率债收益率震荡走平，高票息的信用债、二级资本债、永续债等品种收益率明显下行，信用利差压缩，债券市场表现明显好于大部分投资者的预期。随着海外银行危机趋于稳定，国内换届完成，地产、汽车等高频数据修复，经济基本面修复的效果将逐步显现。经过1季度的下行，债券收益率回到相对低位，伴随预期和基本面的共振，债券市场或许将经受一定的考验，票息或仍是确定性最强的策略。

2022年全年的债券市场先牛后熊，利率债整体震荡，信用债则普遍下跌，各类债券品种的全年总回报较2021年出现较大幅度的下行。不同于往年，2022年的债市环境更为复杂和多变，具体可以分为三个阶段：上半年市场整体处于窄幅震荡，10年国债收益率振幅仅有18bp，年初的降息带动利率快速下行，但社融的月度周期、防疫政策收紧、“固收+”赎回潮等都使得市场没有明确方向；第二阶段是7月初10月底，地产行业加速下滑，防疫政策继续收紧，经济预期不断转弱，央行超预期降息，这使得债券收益率突破上半年的震荡区间加速下行，10年国债收益率最低到2.58%，随后在地产政策转向后市场转向震荡；第三阶段为11月和12月，防疫政策超预期转向，地产政策加速宽松，叠加理财净值化后首遭真正的赎回潮，债市开始剧烈调整，在“弱现实+强预期”的格局下，央行继续保持宽松基本面，利率债在快速调整后率先企稳，但信用债调整幅度远超预期，目前仍在新平衡态的构建中。全年来看，10年国债收益率上行6bp到2.84%，10年国开收益率下行9bp到2.99%，1年国开收益率下行8bp，3年AA+中票收益率上行44bp。