嘉实稳鑫纯债债券(002991) - 基金投资策略和运作

2025年4季度宏观经济呈现“总量稳、结构进”特征。11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，制造业PMI持续回升，12月重回扩张区间。其中高技术制造业增加值同比增速在8%以上，12月高技术制造业PMI上升至52.5。稳内需持续用力，“反内卷”政策加力推动，4季度物价水平稳步回升。PPI同比降幅有所收窄，核心CPI同比升至1.2%。　　总体而言，在央行重启国债购买带动下，4季度债券收益率上行压力有所缓解。10年国债活跃券与3季度末基本持平，30年国债活跃券相较3季度末上行2bp。具体来看，10-11月在权益市场回调、央行重启购债等利好因素影响下，各期限债券收益率均有小幅下行。进入12月，市场对2026年政府债供需矛盾的担忧有所加大，超长期国债快速上行，带动7-10年利率小幅上行。不过在年底银行间流动性宽松预期支持下，中短期限利率总体稳定，收益率曲线呈现陡峭化。　　2025年4季度，本基金仅投资于利率债。在坚持稳健投资风格的基础上，积极做好对市场风险的预判，努力控制组合回撤。10月初，组合逐步加仓长债，具体以10年活跃国开债为主，适当参与超长债交易性机会。进入12月，我们考虑到超长债稳定性下降，长债利率下行动力不足，逐步减持长债和超长债，久期降至中性偏低水平。

2025年3季度宏观经济延续平稳运行态势。内需保持较强韧性，就业和消费总体稳定，制造业PMI稳步回升。外贸竞争力持续显现，1-8月出口金额累计增速达到6.9%，部分高新技术领域出口金额增速超过20%。3季度在经济形势稳定、高新技术产业取得持续突破、社会信心增强带动下，权益市场稳步上涨。3季度海外市场风险有所上升。美国政府关门，美国新增就业下滑、失业率上升，特朗普政府加大对美联储决策的干预力度，都将对全球经济增长与海外资本市场信心持续产生负面影响。　　受到市场风险偏好上升的影响，3季度债券市场总体处在逆风阶段。10年国债活跃券上行14bp至1.78%，30年国债活跃券上行27bp至2.13%，期限利差走阔。7-8月在商品和权益轮番上涨的压制下，利率加速上行。9月市场情绪有所缓和，10年以内收益率高位震荡，超长债收益率持续上行。　　2025年3季度，本基金仅投资于利率债。在坚持稳健投资风格的基础上，积极做好对市场风险的预判，努力控制组合回撤。7月下旬开始，组合逐步减持超长债。久期降至中性偏低水平，积极提升组合流动性，持仓以10年及以下活跃国债和国开债为主。9月在市场情绪短暂恢复的窗口期，积极把握长债交易性机会，获取一定的资本利得收益。

2025年上半年，国内经济延续回稳向好的表现。上半年实际GDP增长5.3%，生产和消费均有亮点，1季度国内消费信心指数底部反弹、BCI指数突破2024年高点。2季度外贸顶住压力，在国外“抢进口”带动下实现逆势增长。受益于“稳增长”政策持续发力见效，资本市场信心持续修复，一手房和二手房销售总量同比去年实现正增长。　　2025年上半年利率宽幅震荡，“先上后下”，交易节奏与市场风险偏好的升降高度一致。一季度市场风险偏好上升，股债“翘翘板”效应明显，资金利率中枢抬升、机构止盈等因素影响下，1季度债券收益率趋于上行。进入2025年2季度，降准降息落地，货币宽松加码，利率在经历4月初快速下行后低位震荡，10年国债活跃券收益率中枢稳定在1.65%附近。　　投资运作方面，本基金完全投资于利率债。1月中旬开始，我们观察到债券市场逆风较大。权益市场迅速上涨，银行间资金利率抬升、套息空间被压缩，组合逐步减持收益率与回购利率倒挂的短债，有序调降组合久期。3月中下旬，随着存单利率企稳以及央行加大公开市场净投放，组合适度加仓长债。2季度组合久期保持中性偏高水平，并根据市场情况灵活参与超长期限国债的交易性机会。总体而言，组合操作保持稳健灵活风格，努力应对市场变化，追求稳健可持续收益。

2025年第一季度，国内高新技术在人工智能、机器人等重要领域取得突破，高质量发展稳步推进。经济形势回稳向好，3月份制造业PMI指数为50.5，升至荣枯线以上。国内消费信心指数底部反弹、BCI指数突破去年高点，显示全社会预期得到较大提振、信心明显增强。外部风险继续发酵。随着新政府上台，美国经济和政策不确定性陡升，美股大跌，美国经济可能陷入技术性衰退。　　进入2025年一季度，市场风险偏好上升，股债“翘翘板”效应明显。在资金利率小幅抬升、同业存单发行提价、金融机构止盈操作等诸多因素影响下，1季度债券收益率趋于上行，1年、5年、10年期国债利率分别上行46bp，14bp，14bp，1年、3年AAA信用债收益率上行27bp，29bp。　　投资运作方面，本组合完全投资于利率债。1月中旬开始，随着资金利率抬升，套息空间被压缩，组合逐步减持收益率与回购利率倒挂的短债。2月随着长债利率重回上升通道，组合适度降低久期。3月中下旬，随着存单利率企稳以及央行加大公开市场净投放，组合适度加仓长期限国开债。总体而言，组合操作保持稳健灵活风格，努力应对市场变化，追求稳健可持续收益。

2024年宏观经济增长总体稳健，顺利完成5%经济增长目标，经济发展质量持续改善。经济增长大体经历前高、中低、后稳三个阶段。1季度外贸强势与国内稳增长政策发力双重驱动之下，经济延续恢复性增长的势头。2-3季度外部环境趋于复杂严峻，内需不足问题有所显现，经济增速略有回落。9月26日政治局会议及时出台一揽子增量政策，及时对冲上述不利因素的负面影响，促进经济增长重回上升轨道。四季度实际GDP增速达到5.4%，相较三季度加快0.8个百分点。　　2024年货币政策保持支持性立场，全年降低存款准备金率1个百分点，7天逆回购利率调降30bp，流动性环境总体宽松，带动债券收益率明显下行。上半年随着信贷投放趋于平稳，地方专项债发行进度放慢，市场供需矛盾加大，推动中长债收益率明显下行。上半年作为标杆的10年期国债活跃券收益率下行32.2bp。3季度资本市场风险偏好反转，9月底权益市场大涨，中长端利率债有所回调，同时固收类产品赎回加大导致信用利差走扩。进入4季度，人民银行积极通过国债买卖、买断式逆回购、MLF投放等多重渠道加大对银行间资金市场的维稳力度，市场对后续货币政策宽松的期待明显上升，推动债券收益率进一步下行。10年期国债收益率年底降至1.68%附近。　　运作方面，报告期内本基金仅投资利率债，保持稳健灵活风格，努力应对市场变化，追求稳健可持续收益。进入1季度，我们认为供需结构总体有利于债券市场，逐步加仓长期限国开债和超长期限国债。2季度以来收益率曲线陡峭化下行，组合加仓5-7年国债，适度减持超长期品种。3季度前半段，市场预期摆动加大，组合久期控制在市场中性水平，在市场调整较为充分的时点适当参与交易性机会。4季度组合久期提升至中性偏高水平，11月中旬之后积极加仓10年政金债和30年国债，实现较为稳健的业绩表现。

2024年3季度宏观经济运行总体平稳，内需小幅走弱，社会消费品零售额增长速度降到3%以下。但在外需高景气支撑之下，预计3季度实际GDP增长在4.8%-5.0%之间，大幅低于5.0%概率不大。3季度海外市场压力有所缓解，在失业率上升、通胀水平下降共同驱动下，美联储9月超预期降息50bp，10年美债收益率下行至4%以下，美元指数下跌，人民币汇率压力明显缓解。　　3季度资本市场风险偏好出现较大幅度反转。9月26日召开政治局会议部署下一阶段经济工作，提出加强财政和货币逆周期调节、促进房地产市场止跌回稳、提振资本市场信心等诸多举措，扭转前期较为悲观的市场预期。9月底权益市场大涨，中长端利率债有所回调，同时固收类产品赎回加大导致信用利差总体走扩。　　2024年3季度，本基金仅投资于利率债。在坚持稳健投资风格的基础上，积极做好对市场风险的预判，努力控制组合回撤。8月在监管层预期引导之下，利率债波动较大，组合久期控制在市场中性水平。在市场调整充分时点积极参与交易性机会。9月下旬随着新一轮降准降息操作的落地，市场走出利好出尽行情，组合积极减持长期限国开债和超长期国债，压缩风险敞口。

投资运作方面，本基金完全投资于利率债。1月中旬开始，我们认为供需结构总体有利于债券市场，逐步加仓长期限国开债和超长期限国债。进入3月，长债和超长债波动明显加大，组合增配3-7年品种，逢低适度减持长债和超长债。随后根据市场变化灵活调整长债持仓，重点把握交易性机会。

2024年第一季度在外贸强势和国内稳增长政策发力双重驱动之下，经济延续恢复性增长的势头。1-2月规模以上工业企业增加值达到7%，3月份制造业和服务业PMI均回到50荣枯线以上。具体而言，企业生产积极性提升更为显著，主要得益于出口和消费的回升。投资领域回升势头并不明显，在很大程度上与地方专项债发行节奏偏慢有关。同时，地产企业现金流平衡压力较大，施工投资延续低迷表现。　　一季度货币政策保持稳健基调。DR007围绕政策利率波动，资金利率预期较为稳定。1月份意外宣布降准50bp，释放长期流动性最近约1万亿，叠加1季度信贷投放缩量，1季度银行间资金面保持宽松，银行与非银机构资金分层压力缓和。一季度债券收益率大幅下行。作为标杆的10年国债活跃券收益率累计下行23bp，30年国债下行更为显著，活跃券230023.IB收益率累计下行38bp。期限利差进一步收窄，信用债发行缩量的影响下，资管机构普遍感受到高票息资产的稀缺。　　投资运作方面，本组合完全投资于利率债。1月中旬开始，我们认为供需结构总体有利于债券市场，逐步加仓长期限国开债和超长期限国债。3月随着超长期国债收益率见底回升，市场对2季度政府债供给放量的担忧逐步形成，我们择机减持超长期国债，保留一部分10年国债和国开债，并将一部分长期限品种置换为5年国开债，适度调降组合久期，提升组合净值的稳定性。

2023年是三年疫情防控转段后经济恢复第一年，经济活动基本恢复常态，经济增长目标如期实现，高质量发展扎实推进，我国经济长期向好的态势并未改变。不过在复杂严峻的外部局势影响下，短期面临一定的风险和挑战，对市场风险偏好的变化产生较大影响。　　2023年债券市场核心影响因素是市场对经济增长弹性的判断以及货币政策节奏变化。2023年1季度，市场对全年经济增长预期较为乐观，风险偏好快速上升，债券收益率向上调整。进入2季度，随着市场预期趋于理性，叠加货币政策总体保持宽松，债券收益率快速下行。8月以后，稳增长政策适度加码，央行对资金空转关注度明显提升，收益率曲线平坦化上行。进入年底，央行表态维护岁末年初流动性合理充裕，银行间资金利率超预期下行，债券收益率再度下行。　　组合严格采用利率策略。2季度和3季度前半段较好把握收益率下行行情，3季度后半段逐步减仓，4季度大部分时间采取守势，12月下旬适度加仓。具体操作仍不可避免受到市场波动的影响，导致部分操作在精准度的把握上有所欠缺，后续将不断改进。

2023年3季度国内经济下行压力有所缓解，“稳增长”政策应对更为积极，社融增速、制造业PMI触底回升。外部形势仍然复杂严峻，风险隐患较多。非美发达经济体基本面进一步弱化。美国通胀下行速度偏慢、经济韧性偏强，叠加美联储继续引导货币紧缩预期，长端美债收益率大幅上行，风险资产明显承压。3季度人民银行降准降息各一次，货币政策保持稳健，短端资金面先松后紧。总体来看，政策加码之下经济复苏基础更加稳固，不过考虑到外部风险尚未出清，市场预期可能持续受到扰动。　　3季度债券收益率呈现震荡走势，收益率水平先下后上，作为标杆的10年国债收益率小幅上行1bp。8月降息前后，10年国债收益率一度低于2.6%，但随着8月下旬地产支持政策出台叠加基本面预期好转、资金利率向上调整，10年国债收益率转为震荡上行。信用债总体分化，1Y以下中低等级信用品种下行显著，3Y-5Y高等级信用品种收益率整体上行。　　2023年3季度，本基金在坚持稳健投资风格的基础上，积极做好对市场风险的预判，努力控制组合回撤。8月中旬降息之后，考虑到市场基本消化利好因素，逐步降低组合久期。考虑到央行控制银行间杠杆意愿有所提升，叠加9月末资金利率波动可能加大、套息收益不确定性增强，9月组合明显调降杠杆水平，组合配置总体保持偏防守状态。

2023年上半年随着经历疫情发展“由快转稳”，国内经济呈现恢复性增长，生产供应持续增加，经济循环逐步通畅。恢复节奏经历由快到慢两个阶段。2023年1季度(特别是春节前后)，积压需求释放叠加经济秩序逐步恢复常态，国内经济快速反弹，制造业和服务业PMI均超过50荣枯线水平。2季度环比动能有所下降，6月制造业和服务业PMI均较3月有所回落，2季度实际GDP两年平均增速也相较1季度小幅下滑。综合来看，2023年上半年国内经济总体延续恢复态势，转型升级也在持续推进；但也要看到，国际局势仍然复杂严峻，外需和出口面临的风险挑战增多，国内需求驱动仍然不足，经济修复基础并不稳固。　　2023年上半年货币政策环境稳健偏松，对降低实体融资成本的支持仍在延续。具体来看，央行于3月17日宣布降低存款准备金率25bp，6月13日、6月15日宣布下调7天逆回购利率、1年期MLF利率10bp，确认货币政策宽松周期仍未结束。一季度利率债收益率总体窄幅震荡，波动不大；2季度债券收益率明显下行，10年国债收益率较3月底下行接近22bp，其他期限国债和政策性金融债收益率同样明显下行。　　2023年上半年，本基金在坚持稳健投资风格、严格控制回撤风险的基础上，积极参与利率债波段交易机会，努力提升组合回报和夏普比率。2023年年初，考虑到市场对全年稳增长预期逐步强化，风险偏好显著提升，我们将组合久期降至偏低水平。3月以后操作策略转为积极，配置思路由防守转入进攻。4月以来，随着高频数据环比回落以及市场风险偏好的下降，我们选择将组合久期增加至显著高于同业平均的水平。4月中下旬，我们持续加仓长期和超长期(10年国开债、30年国债等)品种，较好把握收益率曲线“牛平”机会。5月中旬以来，随着短端资金利率进一步下降，我们适当止盈长期限品种，逐步增配加仓3-5年国开债活跃券。在保持组合久期不变的情况下，进一步提升杠杆水平。综合来看，2季度组合收益情况明显优于1季度。

2023年一季度随着疫情发展和防控由快转稳，国内经济呈现恢复性增长，生产、消费、投资等各个环节秩序均有所恢复。春节期间，以餐饮、旅游等为代表的线下服务业消费在积压需求释放带动下，短期快速反弹。3月以来，经济延续恢复性增长，3月制造业和非制造业PMI均在50荣枯线水平之上，市场预期和企业信心有所改善。但同时也要看到，经历长达1-2年经济下行周期，市场需求尚未完全恢复，企业仍面临市场有效需求不足、资金紧张、运营成本提高等诸多困难，经济回升的基础有待进一步巩固。海外方面，主要央行持续货币紧缩，基准利率维持高位，收益率曲线严重倒挂，银行业风险突出，海外市场信心和金融稳定持续面临挑战。在此背景下，外需和出口对国内经济的拖累可能仍未结束。    2023年一季度货币政策以稳为主，DR007中枢在2.0%附近，接近政策利率，央行对短端利率过低状态的修正基本结束。尽管3月17日央行意外宣布降准25bp，显示货币政策对实体经济的支持仍在延续，再度确认货币政策宽松周期仍未结束。一季度利率债收益率总体窄幅震荡，波动不大，10年国债收益率估值仅小幅上行1.5bp，3月底活跃券收益率基本与年初持平。相比较而言，在货币政策预期趋于稳定、理财赎回压力趋于缓解、配置盘刚性配置需求提升等多方面因素影响下，中低信用债收益率则经历一波非常显著下行，1-3年AA+品种估值分别较年初下行13.4bp、24bp、37.7bp，中低等级信用债品种显著跑赢利率债和高等级信用债。    2023年一季度，本基金在坚持稳健投资风格的基础上，积极参与利率债波段交易机会，努力提升组合回报。2023年年初，考虑到市场对全年稳增长预期逐步强化，风险偏好显著上行，我们将组合久期降低偏低水平，最大限度减少回撤。3月以后操作策略转为积极。一方面月初随着财政资金投放，货币市场对资金面持续收紧担忧有所缓解，同业存单利率转为下行；另一方面，3月中旬随着海外银行业风险发酵，市场风险偏好明显回落，中长期限利率债收益率也步入下行通道。组合在3月上旬逐步将久期调整至中性水平，3月中下旬择机增配3-5年国开活跃券，大幅提升组合久期，提升组合在利率处于低位震荡环境下的进攻性。