鑫元裕利A(002915) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场出现较大幅度的下跌。从宏观经济数据看，供需相关指标都有走弱的迹象，似乎并不支持债市出现如此大幅度和长时间的调整。但实际上，宏观叙事、风险偏好、机构行为的变化，才是三季度债市波动的主导因素。7月初，围绕无序竞争治理、落后产能退出的政策，即所谓的“反内卷”，动摇了市场持续多年的通缩预期，也开启了债市下跌的序幕。虽然7月底商品价格触顶回落，也带来了短期债市修复，但紧接着，权益市场持续上涨，风险偏好明显提升，债市从8月第二周开始下跌至8月底，期间10年国债收益率上行幅度约10bp。9月，公募基金销售费用管理规定的征求意见稿发布，对机构赎回的担忧进一步刺激了债市恐慌情绪。虽然期间风险偏好未继续提升，但债市下跌趋势却在延续。　　报告期内，组合投资策略有明显转变，显著增加了信用债投资仓位。同时，灵活进行利率债波段操作，在债市整体下跌趋势中适度把握反弹机会。

2025年上半年，债券收益率整体先上后下。在低利率的环境下，债券收益率在多数时间里呈现出窄幅震荡的局面，而上行或下行的行情往往在短期内快速演绎。一季度，债市在经历了过去一年牛市后出现明显调整。经济数据表现较好、市场风险偏好提升、货币政策收紧、机构止盈动机较强等多重因素，推动10年期国债收益率从1.6%快速上行至1.9%。直到上述偏空力量的缓解或转向，债市环境才变为利好。二季度，关税问题构成新的变数。利率在季初超预期快速下行，之后持续的窄幅震荡。同期，资金面保持稳定偏宽松，信用债整体表现较好，信用利差缩窄。报告期内，组合负债端有所变化，同时投资策略进行了调整，后续将增加对信用债的投资。

宏观方面，一季度经济指标全面回升，工业生产扩张加速，消费需求稳步回暖，财政发力靠前助推制造业投资维持高增，地产投资降幅收窄。受关税加征预期影响，抢出口现象有所凸显。从结构看，生产好于需求，内需好于外需，供需矛盾依然突出，通胀数据依然偏弱，经济修复仍有反复。　　债券市场经历三阶段调整：春节前央行暂停国债买入，同时收紧流动性推升短端利率，市场对于“适度宽松”的货币政策理解有所纠偏；节后银行负债压力抬头，两会定调财政政策积极，经济“开门红”数据提振权益市场风险偏好，叠加科技主题催化，股债资金分流效应显著；3月下旬央行改革mlf招投标规则，对资金面有所修复，收益率小幅回落，10年期国债收益率从1.60%最高上行至1.90%，1年期国债收益率由1.02%升至1.59%，期限利差收窄至28BP。银行、保险等配置盘在利率低位阶段趋于谨慎，交易盘主导市场波段操作，加剧收益率波动。中短久期利率债因流动性压力调整明显，而超长端品种在“资产荒”背景下表现相对稳健，但在资金利率持续高位下，机构抱团超长期品种的现象也有所瓦解。　　操作上，春节后组合久期有所降低，策略上趋于防守，但考虑到4月 “对等关税”政策可能落地，交易逻辑或重归基本面，同时为对冲关税对基本面的冲击，二季度降准落地的可能性较大，央行重启买债也存在一定的博弈空间，关注市场风险偏好的变化。债券收益率回升后配置价值亦有所凸显，强化组合的灵活性，把握波段机会。

2024年货币政策两度降息和降准，坚持支持性立场。从资金面来看，公开市场7天逆回购利率从1.8%降至1.5%，DR007基本保持在政策利率之上25bp以内波动，存款手工补息规范后非银流动性提升，流动性分层一度消失，下半年央行新增了买断式回购及国债买卖等工具，维护市场流动性；财政在9月底之后更为积极，受各项经济政策持续推出刺激，经济数据在四季度出现企稳，2024年全国GDP同比实现5%增速，全年社会消费品零售总额同比增长3.5%，通胀数据全年维持低位。债券市场受益于宽松的货币环境及旺盛的配置需求全面走牛，各期限国债收益率普遍下行约90-110bps，多数期限收益率下行至历史低位。信用债整体收益率下行幅度略小于利率债。　　报告期内，本基金根据市场情况，灵活调整杠杆久期，主要投资商业银行金融债、利率债等，实现了净值的稳步增长。

回顾三季度债市行情，利率债与信用债表现有所分化。利率债来看，虽然9月末受宏观政策明显转变影响，各期限收益率创新低后有明显回调，但整个三季度来看，各期限收益率仍下行明显，其中，1年期国债收益率下行约17BP至1.37%、5年期国债收益率下行约14BP至1.84%、10年期国债收益率下行约5BP至2.15%、30年期国债收益率下行约7BP至2.36%，受央行买入中短期国债影响，中短期国债表现明显好于同期限政策性金融债；信用债收益率则出现明显上行，低评级长久期信用债表现差于高等级短久期品种，信用利差、等级利差明显扩大，以AA中票为例，1年期、3年期、5年期分别上行22BP、26BP、32BP。　　具体来看：　　7月税期规模偏大，但央行公开市场投放积极加码，降息操作落地，资金预期整体平稳。上旬，央行先后官宣借入卖出国债、视情况开展正逆回购操作，10y国债活跃券震荡上行至2.29%附近。中旬，基本面数据延续偏弱，大会期间市场情绪谨慎，收益率缓慢下行后在2.26%附近盘整；全会闭幕后，货政改革加速推进，降息操作落地，收益率下限再度打开，10y国债收益率下行突破2.2%。　　8月资金面整体平稳，债市对基本面反应钝化，随着大行开始集中抛售债券，债市先后经历利率主导上行，以及利率企稳、信用仍在“负反馈”的两轮调整，银行理财预防式赎回基金，信用债调整幅度更为显著；8月上旬，大行卖债落地，利率债快速上行至阶段性高点，信用债跟随上行；8月中旬至27日，央行指出不要一刀切暂停国债交易，利率债边际企稳，但受基金赎回影响信用债“负反馈”仍在持续；27日至月底，央行加码流动性投放，市场做多情绪转强，信用债估值开始修复。　　9月初，央行公开市场买入短利率，国债收益率曲线陡峭化，短端下行后打开长端下行空间，而信用品种整体修复节奏偏慢，利率、信用品种收益率走势出现背离；与此同时，市场对“降低存量房贷利率”的预期升温，货币宽松预期演绎；9月24日，国新办召开新闻发布会，央行推出多项重磅政策，包括降准、降息、调降存量房贷利率、降低首付比例等，10年国债一度触及2.0%，但随后债市演绎“利多出尽”并交易财政发力，债市情绪转弱。9月26日，分析研究经济形势的政治局会议提前至9月召开，体现当前中央对经济形势和宏观政策的重视，上证指数重回3000点上方，股债翘板效应凸显，债市继续大幅调整，至9月30日债市配置盘进场，10y国债活跃券收益率触及2.2375%后下行至2.2%下方。　　报告期内，本基金积极关注中短久期票息类资产的配置机会，整体保持中性偏低久期运行，实现了净值的稳步增长。

利率方面，2024 年上半年，债市从快牛行情进入窄幅盘整状态。1 月至4 月底，上一年末存款利率调降引发的降息预期延续，与此同时，政府债券供给偏慢的环境下，机构年初早配置早收益抢配以及“资产荒”行情极致演绎，10 年国债收益率快速下行至2.226%附近；4月下旬，央行频繁关注长债风险、监管指导农商行卖债等导致收益率触底反弹，其后特别国债发行计划平稳，地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，10年国债在宽松预期、禁止手工补息导致的非银流动性充沛以及“资产荒”逻辑的支撑下继续下行突破至2.2058%的年内低点。7 月初，在央行借入国债消息影响下小幅回调，10年国债整体围绕2.2%-2.3%窄区间波动；7月底央行分别超预期下调7天逆回购操作利率、LPR报价利率10BP，10年国债下行至2.225%附近。　　信用方面，2024年上半年，信用环境维持平稳，“资产荒”行情持续演绎，信用利差持续压缩，但下行至极低水平后，进一步压缩动力略显不足。1-2月，化债政策有序推进，“稳地产”政策持续发力，机构配置力量较强，“资产荒”行情延续，收益率低位水平市场对于票息挖掘的诉求进一步抬升，信用利差继续收窄；3月，跟随利率调整，信用债市场止盈情绪阶段性升温，一级发行利率走高，信用利差小幅走阔；3月末-6月中旬，受禁止手工补息影响，资金从银行存款流向银行理财和公募基金，对信用债的配置需求加大，叠加该阶段为信用债供给低点，“资产荒”行情趋于极致，信用利差整体明显收窄；6月下旬，资金宽松格局延续，叠加基本面弱修复、风险偏好回落，信用债收益率跟随利率品种下行，但下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔。整体看，3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别下行58BP、62BP、80BP，信用利差分别收窄12BP、15BP、33BP左右。　　本基金在延续高等级信用债配置为主导的策略下，报告期内加大了对利率债品种的波段操作，来增厚组合收益。

2024年以来，债牛延续，前两个月长端表现明显好于短端，背后上涨的逻辑主要是三方面：一是基本面尚未出现加速企稳迹象，基建不及去年同期、地产仍然偏弱；二是利率债发行进度偏慢，供给冲击减弱，缺资产难以缓解，银行间市场资金量相对充裕；三是超长端参与者日渐多元化，定价逻辑随风险偏好调整而改变。今年两会明确后续特别国债将全部以超长债形式发行，且拟连续几年发行超长期特别国债，随着超长端的供在短期内发生改变，或对债市定价仍会产生影响。3月中旬开始，债市逐步回归常态化，超长端受供给预期影响转向震荡行情，其余期限收益率纷纷下行，曲线逐渐向牛陡过渡。从后续供给节奏来看，5月与6月政府债净融资可能较高，原因在于特别国债的发行叠加债券到期量相对较低，央行表示仍有降准空间，但仍受汇率制约，预计资金保持中性，但会有货币政策配合来减缓供给增加对市场的利率冲击，因此供给冲击仍是阶段性考验；另一方面，预计二季度开始各地再度迎来房地产政策松绑潮，但仍需要强有力的总量政策拉动需求、支撑供给，但现有松绑政策仅现脉冲式短期效果，还不足以扭转地产颓势，债券市场受影响较弱。　　品种挖掘方面，目前二永债等品种利差都已较低，持有只能适当增厚收益，避免过度下沉。可以优先选择其中流动性较好的债券进行波段交易，或者逢利率调整适当增配相关品种。　　本基金在报告期内强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

2023年利率债市场一波三折，在震荡中走出慢牛。全年利率走势可以分为三个阶段：阶段一是从年初到3月初，市场寄望于疫后经济快速修复。在这个阶段里，信贷靠前发力，资金面相对紧张，利率震荡上行。阶段二是从3月初到8月中旬，随着年初基本面脉冲式修复落幕，内生增长动能重新开始减弱。地产、消费、外需、就业等领域的不确定性成为市场交易的逻辑；而持续宽松的货币政策（包括降准、降息、调降存贷款利率等）则推动了广义利率体系的中枢温和下降，为市场带来了持续五个月左右的慢牛。阶段三是8月下旬以来，稳增长政策持续加码（包括地产新政、上调赤字率等），政府债供给放量，市场表现出短端急跌、长端区间震荡的特征。10月中旬以前，市场主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端首当其冲；随后至11月中旬， 1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行； 11月中旬-11月底，市场主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线呈现熊平； 12月以来，伴随中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。在此过程中，利率曲线呈现出历史上极高的平坦化水平，随着12月中旬存单的收益率企稳，市场出现见顶回落的收益率拐点。　　在此过程中本基金在报告期强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

三季度债券市场整体先涨后跌，8月中旬受央行意外降息的利好推动，收益率下行至年内低位，10Y国债最低下行至2.54%，10Y国开债最低下行至2.65%，30Y国债最低下行至2.87%附近。但8月下旬以来，随着地产调整政策放松力度加码、个税抵扣标准提高、股票交易印花税减半等政策陆续出台，债券收益率从低位逐步反弹。从期限利差来看，8月政策利率下调后，长端下行幅度大于短端，收益率曲线走平。而8月底以来，受资金面紧张影响，短端上行幅度更大，期限利差继续缩窄，收益率曲线走平。信用债方面，7-8月受“资产荒”以及“一揽子”化债政策的推动，城投债和银行次级债信用利差继续压缩，并从高等级品种向中低等级品种演绎，在8月底降息后信用债收益率触及年内低点，随后在8月底地产放松政策进一步加码的影响下开始回调。9月上旬，理财预防性赎回基金导致信用债抛压加大，信用利差明显走扩，9月中下旬随着央行降准且加大公开市场投放，资金面担忧有所缓解，信用债配置需求也有所恢复，债券市场整体呈现弱势整理状态。　　本基金在延续高等级信用债配置为主导的策略下，本季度加大了对利率债品种的波段操作，来增厚组合收益。

2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，在机构“钱多”逻辑的支撑下，信用债供给不足，缺资产现象延续，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。年初在防疫放开初期的需求回补以及节日效应带动下，经济复苏节奏快于预期叠加资金面整体收紧，短端利率上行，推动10年期国债收益率震荡上行至2.93%附近；2月至3月，增长预期缓和叠加资金放松，两会定调后配置盘加速入场，10年期国债收益率小幅下行至2.85%左右。4月至6月，基本面修复进程明显放缓，伴随大行信贷投放缩量流动性环境更加宽松，存款利率调降导致降息预期升温，叠加“钱多”的逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，至6月末，10年期国债收益率收于2.64%附近。　　本基金在延续高等级信用债配置为主导的策略下，二季度加大了对利率债品种的波段操作，来增厚组合收益。

今年以来，利率债市场大体经历了两个阶段，整体先抑后扬。春节前后随经济预期波动，伴随1月春节前感染人数的快速下降，春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%；春节后，1月数据反应了经济修复速度或不及预期，高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债随着高频数据的公布在2.9%附近窄幅波动；2月下旬，由于信贷偏强叠加央行主动调节等因素共同作用，叠加补缴税金，资金面明显偏紧；3月初两会顺利召开，5.0%这样一个位于预期下限的增长目标，配合新领导班子不搞大干快上，追求高质量发展的思路，降低了市场对经济上行斜率的预期，基本面的“强预期”被再一次修正，叠加硅谷银行倒闭等一系列风险事件带来风险偏好的迅速回落，10年期国债利率小幅下行至2.85%附近。　　从曲线来看，1-2月利率债曲线明显呈现熊平的走势，3年内政金债上行幅度在25-30BP不等，3-4年上行15-25BP，4-5年上行10-15BP，中短期限也完全抹平了骑乘收益，杠杆负效应显现；进入3月，曲线整体向下平移，受益于资金面的缓和，存单在2.75%附近企稳后小幅回落，但仍然对中短端品种的大幅下行产生一定抑制，在同样下行幅度下，利率债长端回报仍然好于中短端。　　由于信用债在去年四季度大幅回调后信用利差水平较高，叠加理财规模逐步企稳并小幅回升，在年初配置力量的推动下，信用债明显更受到市场追捧，各等级各期限利差都出现了较大幅度的压缩，持有回报远超过利率债和普通商金债品种。　　本基金在一季度抓住了市场的配置时机，以配置优质信用债获取票息策略为主，实现了净值的平稳增长，同时强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

整体上，2022年全年债券市场收益率从窄幅震荡走向大幅调整。　　上半年多空因素制衡，债市窄幅震荡。国内经历了宽信用预期修正、疫情封控、经济环比修复预期抬升的三阶段；海外俄乌局势突变、美联储加息缩表进程日渐推进、中美利差倒挂至“非舒适”区间并带动外资流出，多空因素制衡下，上半年10年国债最大振幅仅18BP。下半年债市开启大幅调整，超预期充裕的资金面、再度转弱的经济修复预期和8月的超预期降息共同开启了2022年内最大行情，实现10年国债利率触底到2.58%的2022年内低位。11月中旬以来，防疫措施调整+稳增长政策密集出台，债市大跌，基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整，10年国债利率于12月中旬触及2.92%的2022年内高点后逐渐回落。　　信用债方面，2022年前10个月结构性资产荒延续，优质信用债供需失衡，导致各品种利差大幅压缩，多数债券收益率和利差触及2022年内低点。但进入11月，地产和疫情政策调整，债市快速调整，理财负反馈效应放大债市波动，信用债收益率拉升迅速，调整幅度超过利率债。收益率和信用利差均重回2022年内高位，具备了配置价值。　　操作上，上半年利率曲线呈现箱体震荡，组合操作上以杠杆策略为主，获取较为稳定的票息收益；随着防疫措施调整预期的加强，组合在10月底逐步降低组合仓位和久期，随后在11月下旬小幅加仓，博弈市场在非理性抛压后出现的超跌反弹机会。