嘉实稳盛债券(002749) - 基金投资策略和运作

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，欧元区面临较大压力，日本展现出较强韧性，12月欧元区制造业PMI下降至48.8%，日本制造业PMI小幅上行至50.0%。反观美国经济，11月ISM制造业PMI48.2%，在9月小幅修复后再度回落，同时11月新增非农新增就业人数6.4万人，失业率环比上升至4.6%，失业率创新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月开启降息周期并首次降息，随后在10月、12月再次分别降息25bp，后续美联储人事变动也加强降息的不确定性，是否降息和落地节奏仍取决于美国经济和就业改善情况，后续需持续关注国际形势对我国内经济和大类资产影响。　　国内方面，国内经济进入年末收尾阶段和政策真空期，经济数据有所下滑，但年末中央经济工作会传达积极信号，显示当前政策面对于经济预期增强，短期需求担忧减弱，坚定了市场信心。生产方面，1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。内需方面，1-11月份社会消费品零售总额同比增长4.0%。投资方面，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中基建投资累计同比增长0.1%，制造业投资1.9%，房地产开发投资-16.0%。出口呈现一定韧性，1-11月出口金额累计同比上升5.4%，进口同比-0.6%。物价水平较为温和，10月和11月，CPI同比分别增长0.2%和0.7%，PPI同比分别-2.1%和-2.2%。金融指标方面，信贷投放弱化规模关注度，投放质量和结构调整成效初显，10月和11月份社融规模均同比增长8.5%，贷款新增量分别为2200亿和3900亿。　　债券市场方面，四季度以来债券市场受权益市场震荡影响，长端收益率几经反复，波动进一步加大，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但受银行资负行为约束，短端资产收益率维持区间震荡。整体来看，1年期AAA存单收益率从9月30日的1.67%下行至12月31日的1.63%；10年期国债收益率从9月30日的1.86%下行至12月31日的1.85%。长端下行弱于短端，收益率曲线陡峭化下行。　　权益市场方面，四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面：A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，以嘉实基金的红利股票池作为基础，四季度在行业上略有变动，前期是以金融、周期（有色、化工、钢铁）、新质生产力（电子、通信、电力设备）为主，临近年底大幅降低了涨幅较高的有色/钢铁比例，年底行业配置上主要为金融及新质生产力。

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，日本、欧元区经济复苏动能增强，8月欧元区综合PMI上升至51%，制造业PMI上升至50.7%，8月日本综合PMI上行至52.0%，制造业PMI上行至49.7%。反观美国经济，8月ISM制造业PMI48.7%，连续第六个月收缩，失业率环比上升至4.3%，失业率创新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月FOMC会议宣布降息25bp以平衡转向就业下行风险，后续美联储降息节奏仍具较强不确定性，仍需关注9月非农数据表现和美联储人事变动，进一步叠加目前中美谈判走向尚不明确，需持续关注国际形势对我国内经济和大类资产影响。　　国内方面，三季度国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。出口数据整体平稳，边际收敛，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%；进口7月和8月同比分别增长4.1%和1.3%。物价水平上，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融指标方面，社会融资规模在政府债发行提速支撑下表现尚可，信贷数据表现偏弱。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场方面，三季度以来债券市场受风险偏好回升、监管导向及机构行为的影响，长端收益率波动上行，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但也受长端利率拖累震荡上行。整体来看，1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。长端上行大于短端，收益率曲线陡峭化上行。　　权益市场方面，三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨12.7%，深证成指累计上涨29.3%，创业板指上涨50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT　相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属4个行业涨幅居前，均超过40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分相对较为灵活，七八两个月仓位相对略高，九月以后则对于上涨较多的行业进行减仓。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。

2025年上半年全球经济持续面临压力，俄乌、中东地缘形势紧张蔓延，特朗普上任后美国国内形势动荡，同时对外关税政策反复进一步加剧全球经济不确定性。今年以来全球主要经济体多数经济增速放缓，同时区域之间不断分化。2025年一季度，美国GDP增速转负至-0.2%，较2024年四季度0.7%下滑明显；6月失业率4.1%，失业率整体平稳，制造业PMI 49.0，较年初下滑至荣枯线以下。一季度欧元区GDP同比增速0.4%，与去年四季度0.4%增速持平。而在经济增速放缓和货币政策偏紧的背景下，通胀压力有所缓解，6月美国CPI同比增长2.7%、欧元区HICP同比增长2.0%、日本CPI同比增长3.3%，弱于去年及年初增速。　　2025上半年，国内经济在政策组合拳作用下有所企稳，美国对华关税政策反复造成短期抢出口的数据波动，叠加整体需求依然偏弱，经济基本面回升仍有待验证。2025年上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度同比增长5.4%、二季度同比增长5.2%，GDP增速整体平稳。国际贸易方面，受到特朗普关税战影响出口数据波动较大，但短期抢出口一定程度上支撑出口数据，上半年出口总额累计同比增长5.9%，进口总额累计同比下滑3.8%，共录得贸易顺差5859.5亿元，未来仍需关注关税战对出口影响。地产行业景气继续下行，上半年地产销售累计同比下滑5.5%，房地产投资完成额同比下滑11.2%，在去年低基数基础上进一步下滑；制造业投资表现边际弱化，上半年制造业固定资产投资同比增长7.5%，弱于2024年及年初整体表现；基建投资对经济形成一定支撑，上半年基建固定资产投资同比增长8.9%，与去年基本持平。国补政策出台一定程度上带动居民消费回暖，上半年社会商品零售总额同比增长5.0%。在需求景气偏弱的情况下，上半年CPI同比-0.1%，PPI同比-2.8%。　　债券市场方面，2025年上半年债券市场在资金环境变动和风险偏好修复的背景下有所波动，但在降准降息落地后资金环境趋稳，资金价格下探，短端带动债券收益率整体下行。一季度资金面先紧后松，在部分关键时点出现较大波动，对短端资产形成较大影响；另外，权益科技板块良好表现提高风险偏好，叠加短期降准降息落空也使得长端收益率回调。但二季度以来，央行继续实施适度宽松的货币政策，5月宣布下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并且通过公开市场操作投放足量流动性，资金面转松，短端资产跟随资金价格稳步下行，同时进一步打开长债下行空间。整体看，1年期AAA存单收益率从年初1.58%上行至1.63%；10年期国债收益率从年初1.68%下行至1.65%。　　权益市场方面，回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。　　2025年上半年，本基金固收部分充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长；权益部分的仓位相对较为稳定。而上半年市场轮动相对较快，因此本基金权益部分在保持以红利池为基础的同时，行业结构上变动较多，年初银行、有色、钢铁、消费占比较高，一季度减消费加科技，二季度后半段则在红利池内部进行高切低，将银行逐步换为非银金融、建筑建材、运营商、化工等。

国际方面，2月美国核心与总CPI双双回落，分项看油价降温，房租整体平稳，核心商品价格涨幅回落，体现整体经济需求趋弱，有利于抑制通胀；但同时特朗普关税政策加码使得核心商品价格仍有较强不确定性，通胀短期难言放缓。在此情形下，美联储3月会议如期不降息，鲍威尔表示鉴于政策不确定性，美联储不急于降息，预计整体降息节奏放缓。关注后续关税政策落地和美国经济数据情况。　　国内方面，在中央经济工作会议精神指导和宏观政策组合效应显现的情况下，国内经济延续回暖态势。生产方面， 1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%。内需方面，1-2月份社会消费品零售总额同比增长4.0%。投资方面，1-2月固定资产投资累计同比增长4.1%，其中基建投资累计同比增长10.0%，制造业投资9.0%，房地产开发投资-9.1%。出口受国际形势影响有所走弱，1-2月出口金额累计同比上升2.3%；进口同比下降8.4%。物价水平较为温和，1月和2月，CPI同比分别上升0.5%和下跌0.1%，PPI同比分别下跌2.3%和2.2%。金融指标方面，贷款投放前置和政府债发行规模增加支撑社融，1月和2月份同比增长8.0%、8.2%，贷款新增量分别为5.13万亿和1.01万亿，开门红贷款投放良好，对实体融资需求形成有力支撑。　　债券市场方面，一季度资金面先紧后松，维持总体均衡，在部分关键时点出现较大波动，对短端资产形成一定影响；另外，权益科技板块良好表现提高风险偏好，叠加短期降准降息落空也使得长端收益率回调。整体看，1年期AAA存单收益率从12月31日1.58%上行至3月31日1.89%；10年期国债收益率从12月31日1.68%上行至3月31日1.81%。整体看长端上行小于短端，收益率曲线平坦化上行。　　权益市场方面，一季度A股市场波动较大，上证指数下滑0.48%，沪深300指数下滑1.21%，创业板指数下滑1.77%。恒生指数延续去年下半年的触底回升势头，一季度上涨15.25%，其中恒生科技上涨20.74%。结构上看，2月开始Deepseek带动科技板块大幅上涨。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。　　权益部分，在一季度的配置思路相对较为均衡，兼顾家电、白酒、有色、钢铁、银行、非银金融等板块。开年以低波稳健类资产为主，进入二月之后逐步提升顺周期资产的比例。展望二季度，我们将依然保持相对较为均衡，一方面会考虑提升顺周期板块的配置比例，主要因为关税压力下内需相关板块可能会有政策优势；另一方面短期会考虑更多配置一季报业绩较为优秀的板块。

回顾2024年国际经济整体延续复苏态势，但受到政治变化、通胀压力、债务结构、利率水平等因素影响表现有所分化，美国经济实现软着陆，而欧洲等非美经济体相对较差。美国一季度GDP增速环比折年率为1.6%，二、三季度分别回升至3.0%、3.1%，四季度再度回落至2.3%。欧元区一、二季度GDP同比增速分别为0.2%、0.7%，三季度小幅回升至1.2%。日本一季度GDP环比折年率-2.2%，二、三季度分别回升至2.2%、1.2%。在通胀下行情况下，欧美主要发达经济体从2024年二季度开始陆续开启降息周期，但除日本之外的主要发达经济体利率仍然高于长期均衡利率，对经济和通胀仍存在一定限制作用。　　国内经济方面，2024年国内经济筑底企稳，对外贸易温和回升，全年呈平稳修复态势，但在地产链条等因素的影响下经济景气依然承压，需求偏弱。年初经济持续筑底，部分指标好转，一季度社会消费品零售总额同比增长4.7%；固定资产投资同比增长4.5%；对外贸易有所转好，出口同比增长1.5%，出口增速回正；季度末社会融资规模同比增长8.7%。二季度经济基本面温和复苏，各项指标整体平稳。上半年社会消费品零售总额同比增长3.7%，固定资产投资同比增长3.9%，出口同比3.7%，社会融资规模同比增长8.1%，数据整体平稳。三季度，国内经济仍处在探底过程中，新旧动能转换下缺乏有力抓手，各项指标有所下滑，三季度末社会消费品零售总额同比增长3.3%，固定资产投资同比增长3.4%，社会融资规模增长8.0%，出口金额同比增长4.5%。全年看，对外贸易温和回升，出口同比增长5.9%，消费项目增长仍较乏力，社会消费品零售总额同比增长3.5%。固定资产投资强度边际有所弱化，固定资产投资同比增长3.2%。地产行业面临更大收缩压力，全年商品房销售额同比-17.1%。在需求景气偏弱的背景下国内通胀压力较小，全年CPI同比0.2%，PPI同比-2.2%。　　债券市场方面，全期限利率中枢普遍下移，但不同期限表现出现一定分化，长期限资产在政策趋势和投资者对于经济景气的谨慎预期下大幅下行，而短期限资产在稳步下行过程中受到流动性环境的影响呈现波动状态。一季度降准降息维持流动性平衡宽松，叠加基本面弱预期带动债券收益率波动下行。整体看，1年期AAA存单从2023年末2.40%下行至3月29日的2.23%；10年期国债收益率从2023年末2.56%大幅下行至2.29%。二季度存款利率调降和手工补息叫停促使理财规模超季节增长，形成类似“资产荒”格局，同时央行为防范利率下行过快多次对长端利率进行指导，市场波动下行。整体看，1年期AAA存单从3月29日2.23%下行至6月28日1.96%；10年期国债收益率从3月29日2.29%波动下行至2.21%，短端下行大于长端。三季度财政政策边际有所发力，国债地方债发行进度加快，同时央行持续发表长端、超长端利率观点并通过公开市场国债买卖操作指导长短、超长端价格，市场收益波动下行。整体看，1年期AAA存单从6月28日1.96%下行至9月30日1.91%；10年期国债收益率从6月28日2.21%震荡下行至9月30日2.15%。四季度在财政发力预期和股债跷跷板影响下债市短期调整，在权益市场冲高回落后债市情绪回稳；季末货币政策表态“适度宽松”提高市场降息降准预期，叠加年末机构抢跑加速债牛行情，收益率快速下行至新低。整体看，1年期AAA存单收益率从9月30日1.91%下行至12月31日1.58%；10年期国债收益率从9月30日2.15%下行至12月31日的1.68%。　　权益市场方面，2024年，股票市场整体波动较大，前期震荡下跌，但九月以后在内需政策转向的利好冲击下大幅反弹。风格上，上半年红利因子明显占优，下半年在政策转向后小盘相对占优。　　报告期间，固收部分我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。同时，权益部分我们始终保持偏红利风格，全年大部分时间以红利低波为主，四季度政策转向后逐步转向红利质量。具体配置上看：银行配置比例始终较高，同时家电、汽车、白酒始终有配置。变化上初期资源品的配置比例较高，四季度加仓纺织服装、商贸零售等消费板块。

国际方面，美国降息周期如约而至，美联储考虑到在长期经济前景不明朗的情况下，前置性降低联邦基金利率50bps，对经济数据构成正向拉动；美国大选民主党临时更换哈里斯为候选人，进一步增加局面的复杂性，目前难以看到具有压倒性优势的一方。未来我们关注美联储持续降息的可能路径及美国经济衰退的预期变化，关注美国总统大选的结果及其对华政策的变化，长期来看中美竞争合作的格局仍是主流。　　国内方面，三季度基本面仍处在探底过程中，新旧动能转换下经济增长缺乏有力抓手，物价稳中有降。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长5.8%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长2.1%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长3.4%，其中基础设施建设投资（不含电力）累计同比增长4.4%，制造业投资9.1%，房地产开发投资-9.8%。出口数据稳中向好，7月和8月出口金额同比分别增长7.0%和8.7%；进口7月和8月同比分别增长7.2%和0.5%。物价水平较为温和，7月和8月，CPI同比分别增长0.5%和0.6%，PPI同比分别下降0.8%和1.8%。金融指标方面，社会融资规模在政府债发行提速支撑下表现尚可，信贷数据表现偏弱。7月和8月份社融同比分别增长8.2%和8.1%，贷款新增量分别为2600亿和9000亿。　　债券市场方面，央行货币政策延续稳健基调，财政政策在三季度边际有所发力，国债和地方债发行进度加快，银行间市场流动性维持平衡充裕。央行持续对长端和超长端收益率发表市场观点，并通过公开市场国债买卖操作指导长端和超长端价格，市场收益波动下行。整体来看，1年期AAA存单收益率从6月28日的1.96%下行至9月30日的1.91%；10年期国债收益率从6月28日的2.21%下行至9月30日的2.15%。长端下行大于短端，收益率曲线平坦化下行。　　权益方面，多项超预期重磅政策公布：首先是“9.24”金融新政发布会除宣布降息降准外，超预期创设两项支持股市的创新货币工具，包括首期额度5000亿证券/基金/保险互换便利、首期额度3000亿的股票回购增持再贷款（利率2.25%）。此后在9月26日，政治局会议对当前经济层面的问题和应对的紧迫感明显加强，最为超预期的要求为“促进房地产市场止跌回稳”。国庆节前，受国内公布多项超预期重磅政策，市场对政策预期大幅修复。节前的一周左右时间中，A港股主要指数领涨全球，上证周度涨幅创2000年以来熊市底部第一周涨幅排名第2（第1为2008-11-14所在周），全市场成交额相较近3个月放量倍数为2008年以来五轮底部（2008、2012、2014、2016、2018年）最大，情绪指标如50/200日均线以上股票占比、赚钱效应提升幅度、亏钱效应逆转幅度等均接近2010年以来的高点。政策预期逆转之下股市风险偏好大幅改善、社会关注度急剧升温。行业方面，受政治局会议对地产政策和增量财政政策的超预期转暖影响，内需线索（食饮、美护、非银、地产）领涨，红利风格（公用、石化、家电）涨幅偏小。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

今年一季度经济基本面呈现弱修复特征，经济结构冷热不均。外需修复带动出口表现亮眼，设备更新等拉动制造业投资继续反弹；消费增长相对缓慢，居民消费信心与能力仍未得到明显改善；相对较弱的主要是地产板块，新开工面积与销售面积同比降幅扩大。二季度经济弱修复态势延续，通胀同比温和回升，结构上依旧体现出外需偏强，内需偏弱的特征。政策面更多聚焦“稳经济，化风险”，出台设备更新和消费升级政策拉动总需求，同时通过财政手段如发行超长期特别国债和房地产政策来稳定房地产市场。上半年受益于货币政策宽松，债券收益率整体呈陡峭下行。　　2024年上半年市场下跌反弹后趋于震荡，上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，北证50下跌34.52%。开年至2月初市场出现单边下跌，流动性负反馈效应之下，市场资金出现结构性失衡。随后政策层面释放多重积极信号，包括货币政策降准降息、IPO节奏放缓、交易层面监管趋严和维稳等措施，市场迎来超预期反弹。5月下旬以来，基于前期反弹后市场整体估值已基本回到历史中枢水平，而经济的复苏并非一蹴而就，目前来看基本面数据的明显改善可能仍需等待，因此市场在估值修复之后再度有所回落。转债方面，权益市场风格较为极致，转债资产在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，主要跟随权益市场波动。由于转债资产以中小盘标的为主，在大盘风格占优的背景下，转债债底保护作用有限，部分时段微盘转债调整压力较大。　　报告期内，组合有较大规模赎回，组合积极应对赎回，并积极参与利率债交易，杠杆偏低，久期灵活调整。权益部分，组合在一季度权益部分保持较高仓位以应对市场的结构性机会。进入二季度后，考虑到基金整体规模波动变化较大，我们主动收缩了权益部分仓位，以保证基金稳健运行。组合的转债主要采用哑铃型的机构，重点配置平衡型转债。具体配置思路方面：1）在国内维持弱预期弱现实且流动性宽松的背景下，我们积极参与成长类转债的投资与交易，优选赎回风险可控的平衡型转债和偏股类转债，具体行业包括电子、计算机、汽车等；2）国内基本面持续修复，稳增长板块期待政策和宏观数据的进一步证实，顺周期板块普遍估值较低，我们对高评级高股息的银行和顺周期的化工和建材板块亦有参与。

2024年一季度股票市场呈现深V宽幅震荡，上证指数上涨2.23%，沪深300指数上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，北证50下跌21.88%。开年以来至2月初，市场经历了短暂的流动性危机，资金出现结构性失衡，主要宽基指数创下阶段性新低。2月6日以后，市场流动性问题得以缓释；包括央行超预期降息、证监会换帅、IPO节奏持续放缓，以及交易层面的监管趋严，分别从宏微观角度改善市场流动性环境，2月市场走出了一波超预期的反弹行情。进入3月以后，从1-2月基本面数据来看，量的信号相对企稳，但价格仍偏弱，整体经济的恢复相对缓慢；叠加本轮市场反弹从行业轮动和估值修复的角度来看已较为充分，市场重新趋于震荡。　　转债市场，1月以来，权益市场与转债市场均呈现低开高走的趋势，季度初市场风格较为极端，大盘价值明显占优，2月开始市场风格趋于均衡。转债估值较去年压降明显，配置性价比较前期有所改善。　　从债市表现来看，1年利率债下行30-35bp，5年下行20bp左右，10年下行20bp，30年国债交易活跃度大幅提升利率下行35bp，其中10年国债最低点有效突破2.30%至2.26%，表明债市对经济偏弱、政策发力较慢和未来货币市场降息预期有了较为充分的交易。信用债方面，在资产荒、资金分层和信用风险缓和的背景下，信用利差呈现曲线走平、信用等级利差压缩的特征，1年期信用利差被动走扩10-15bp，3年AAA和AA+利差小幅收窄5bp，3年AA利差收窄20bp，5年AA则收窄35bp左右，10年期超长信用债亦变得成交活跃，充裕的资金在追逐绝对的高票息资产。　　报告期内，股票仓位方面，利用回撤机会调整组合结构，整体权益仓位也有所提升。继续向AI算力和低空经济等政策支持、且长期发展空间大的新兴行业集中。转债方面，组合重点配置平衡型转债，仓位较去年四季度有所下降，具体配置思路方面：1）在国内维持弱预期弱现实且流动性宽松的背景下，积极参与成长类转债的投资与交易，优选赎回风险可控的平衡型转债和偏股类转债，具体行业包括电子、计算机、汽车等；2）国内基本面持续修复，稳增长板块期待政策和宏观数据的进一步证实，顺周期板块普遍估值较低，组合对银行、化工、有色等板块亦有参与。纯债方面，季初大幅加仓高等级信用债和利率债，期间根据利差变化积极调整组合各资产占比，同时积极参与利率债交易机会，灵活调整组合久期。

2023年A股市场整体震荡下跌，上证指数下跌3.7%，沪深300指数下跌11.4%，创业板指下跌19.4%，北证50上涨14.9%。23年春节过后，随着国内的疫后恢复逐渐指向“弱复苏”，而政策保持较强定力，市场震荡下行；7月底政治局会议后政策重心重回稳增长；10月增发万亿特别国债后，国内政策偏向开始转向实质性政策落地，市场短期获得一定提振；但四季度经济数据再度走弱显示经济修复动能放缓，信心偏弱之下市场再度迎来回调。当下的行情是在对盈利底、政策底、估值底将信将疑的过程中不断踌躇前行的过程，信心的重建并非一蹴而就，而是通过充分地整固来不断修复此前的悲观预期。　　转债资产在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，主要跟随权益市场波动，且表现出较强的抗跌性，防御型板块表现更好。　　债券市场在2023年走出了“M”型走势，从收益率曲线形态来看呈现牛平态势。一季度随着疫情放开经济呈现复苏态势，交通出行等高频经济数据明显改善，银行信贷多增，债券市场受此影响明显承压。进入二季度以后，经济增长斜率有所放缓，需求也显现出不足，PMI数据开始回落至荣枯线以下，经济、金融数据也逐步走弱，债券收益率在此影响下重回下行态势，期间央行进行了两次降息和两次降准操作，进一步助推了债券收益率下行。三季度末开始，一系列政策组合拳来袭，财政部和证监会“四箭齐发”呵护资本市场，央行、金融监管总局联合发布优化地产政策，再次表明政策稳增长意图。受到汇率和政府债发行的影响，四季度开始资金利率边际抬升，也加剧了此阶段债券市场的调整幅度。进入12月份，在央行超额续作MLF后，资金明显由紧转松并持续至年底，年底前多家国有大行再次下调存款挂牌利率，债券收益率再度快速下行。全年来看，一年期国债下行3bp，十年期国债下行27bp，整体曲线呈现牛平态势，期限利差和信用利差显著压缩。　　　　报告期内，组合持续对持仓结构进行优化，提高了AI算力和数据要素等符合先进生产力发展方向和国家政策支持方向的行业配置，优选具备先发优势和较高竞争壁垒的优质公司；积极参与可转债债交易，转债仓位主要依据转债估值进行逆向调整，配置行业偏均衡，重点关注银行等顺周期板块、汽车和TMT等板块的投资机会，仓位稳中略降，积极参与转债个券交易；纯债方面，一季度大幅加仓长久期高等级信用债，三季度加仓高票息城投债，信用利差的收窄给组合创造了较高的收益。同时积极运用久期策略，参与利率债交易机会。

债券市场，三季度进入政策密集发力期，市场重现“强预期弱现实”的博弈环境，债券收益率波动加大。7月中上旬经济数据延续二季度的疲态，债市在经济数据走弱和资金面宽松的影响下，收益率震荡下行。7月底政治局会议再提加强逆周期调节和政策储备，市场对稳增长政策预期提升，债市出现了一波快速调整。8月中旬公布的金融数据大幅不及预期，经济数据也全线走弱，8月15日央行超预期降息，债市做多热情再度升温，10年国债一度下行至2.54%。8月下旬政策组合拳来袭，财政部和证监会“四箭齐发”呵护资本市场，央行、金融监管总局联合发布优化地产政策，再次表明政策稳增长意图，且8月降息后资金利率边际抬升，PMI指标也边际有所改善；同时央行和财政部酝酿第四轮债务置换方案，对城投债信用风险偏好有所提振，利率债在8月下旬开始震荡上行。9月上旬债市调整再度引发理财预防性赎回操作，带动利率快速上行，信用利差也明显走阔。全季度来看，与二季度末相比，1年国股存单上行20bp至2.51%，5年和10年国债分别上行11bp和5bp至2.54%和2.69%。　　2023年三季度，权益市场先上后下，整体呈现出缺乏主线下的快速轮动行情。转债资产在流动性宽松环境下，主要跟随权益市场波动，且表现出较强的抗跌性。　　报告期内，8月降息后，组合止盈利率债交易仓位，降低组合久期，加仓短久期票息资产，维持中性杠杆水平。转债仓位主要依据转债估值进行逆向调整，配置行业偏均衡，积极参与转债个券交易。权益仓位，我们将继续坚持对于各细分行业优质龙头公司的挖掘和跟踪，稳步提升权益部分比例，把握当前估值回落带来的投资机遇。

今年经济开局良好，随着新冠感染高峰逐步回落，国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但进入二季度后，经济增长斜率有所放缓，内生动力不强，需求驱动力减弱。从经济数据来看，4月PMI读数回落至50以下，并在5月延续环比走弱，6月边际改善但仍处于荣枯线下水平，其他月度经济数据、金融数据和高频数据也逐步走弱，特别是地产销售在一季度的小阳春后也出现了显著遇冷态势；商品价格也随之调整，通胀压力显著降温。　　债券市场，一季度市场出现分化行情，由于宏观基本面复苏和资金面收紧，利率债曲线呈现熊平态势，信用债由于理财赎回潮逐渐平息，信用利差修复明显，收益率整体下行。二季度伴随经济增速环比动能放缓，银行信贷投放缩量，流动性环境更加宽松，收益率出现快速下行，10年国开收益率突破历史低点。　　2023年上半年A股市场波折反复，上证指数上涨3.65%，沪深300指数下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，北证50下跌5.31%。一季度市场整体上行，疫后复苏是市场主要定价逻辑。此后二季度高频数据趋弱以及政策发力预期降低，同时居民的超额储蓄仍处高位，居民消费和企业投资的意愿不强，叠加欧美工业生产走弱对我国出口形成拖累，市场对“弱复苏”趋向一致。在此背景下，二季度权益市场情绪持续回落，行情分化明显，AI、“中特估”等主题投资活跃，市场整体回调。转债资产在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，主要跟随权益市场波动，且表现出较强的抗跌性。转债交易热度较一季度有明显抬升，数据上体现为罕见的平价中枢、溢价率中枢双上行。　　操作方面，纯债部分，组合积极参与利率债和银行二级债交易，灵活调整组合杠杆和久期。转债部分，组合积极参与可转债债交易，转债仓位主要依据转债估值进行逆向调整，配置行业偏均衡，重点关注顺周期板块、汽车和TMT等板块的投资机会，积极参与转债个券交易。权益部分，组合权益部分仓位维持较高水平，集中配置新能源汽车和科技等行业的优质龙头公司。

一季度，债券市场出现了明显的分化行情，利率债由于宏观基本面复苏和资金面收紧曲线呈现熊平态势，信用债由于理财赎回潮逐渐平息，收益率整体下行，利差修复明显。元旦后至春节前，随着新冠感染高峰逐渐过去，交通出行等高频经济数据明显改善，市场风险偏好回升,“股债跷跷板”特征显现，债券市场承压。春节后至2月末，受缴准以及春节后资金回笼偏慢等因素影响，资金面超预期紧张带动短端利率趋势上行，但在配置盘加大力度进场等因素的影响下，长端利率维持窄幅震荡。3月以来，基本面方面两会公布的经济增长目标低于预期，高频数据显示经济环比1-2月有走弱迹象，欧美银行事件引发风险偏好受到压制，资金面方面央行3月17日宣布降准，跨季资金平稳，债市整体环境转向利好，收益率曲线陡峭化下行。    权益市场，1月以来，权益市场明显上涨，进入2、3月份后，权益市场开始震荡调整，但TMT板块表现较好。我们认为，数字经济是中国二十大之后最重要的产业之一，而GPT的爆发，给了数字经济加速进化和产业落地的重要抓手。    转债市场，1月以来，转债市场跟随权益市场震荡上行。市场风格较为极端，TMT板块表现较好，银行地产和电新板块表现一般。转债估值自1月伴随权益市场小幅提升后，持续维持偏高位置，配置性价比较前期有所弱化。    报告期内，本基金积极参与利率债交易，市场调整时加仓高等级信用债和银行二永债。转债方面，组合重点配置平衡型转债，仓位较去年底有所提升。权益部分，我们整体上维持较高仓位，并持续对组合进行优化，增加了数字经济行业优质龙头公司配置。    权益部分，我们整体上维持较高仓位，并持续对组合进行优化，增加了数字经济行业优质龙头公司配置。