兴业天融债券A(002638) - 基金投资策略和运作

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，确保资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。具体来看，三季度，上证综指上证12.7%触及2900点，成交量显著放大，结构性分化显著，科技和有色板块涨幅超40%，赚钱效应明显，而银行板块却下跌近9%；同权益市场类似，可转债的涨幅也超过9%，呈现出结果分化的特征。相对而言，债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP。报告期内，综合经济基本面、资金面、估值与供求等因素，组合总体维持中性偏积极操作，考虑到杠杆套息有限，组合维持适度杠杆水平，同时进一步优化持仓结构，以维持中性偏乐观久期，并增大久期波动的范围，关注骑乘、个券的交易行机会。

报告期内，外围环境不确定性显著上升，尤其二季度美国“对等关税”政策落地，进一步加剧全球经济与金融市场波动。美联储降息预期持续延后，美元指数承压下行，美债收益率维持高位震荡态势；国内经济基本面总体平稳运行，GDP同比增长5.3%，结构性亮点凸显，但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行，二季度名义GDP同比增速仅3.9%。货币政策层面，央行货币政策逐步完成从收敛到宽松的转向，一季度在经济基本面显现企稳迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策有所收敛，宽松预期落空；二季度随着外部冲击出现、风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。基于上述背景，上半年债市呈现“先跌后涨”走势，长端表现优于短端，信用债表现强于利率债。具体来看，一季度，市场此前预期的“降准降息”未能落地，央行宣布暂停国债公开市场操作，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征，10年期国债收益率从1.6%的低点一度上行至1.9%；随着收益率逐步修复，央行货币政策态度边际缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解，收益率曲线平坦化下行，信用利差在资金面宽松支撑下压缩至低位。进入二季度，美国“对等关税”政策正式实施后，市场风险偏好回落，避险情绪推动10年期国债收益率进一步下行至 1.61%低位，此后进入横盘震荡阶段；尽管央行为应对外部冲击于5月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势。权益市场呈现“N”型走势，结构性行情突出，赚钱效应逐步释放。年初，在 DeepSeek等科技热点带动下，市场风险偏好提升，科技板块引领股市上行；此后受外部冲击影响，风险偏好急剧收缩，随着稳定资本市场信心的政策密集出台，市场逐步进入修复通道并持续强化。在权益市场上涨、债券收益率维持低位及供需关系改善等多重因素驱动下，上半年可转债市场表现较好，中证可转债指数上涨7%。报告期内，综合经济基本面、资金面、估值与供求等因素，组合总体维持中性偏积极操作，考虑到杠杆套息有限，组合适度降低杠杆水平，同时适度优化持仓结构，以维持中性偏乐观久期，并增大久期波动的范围，关注骑乘、个券的交易行机会。

报告期内，债券市场在多重因素的交织影响下呈现出显著调整态势，收益率曲线呈现 “熊平” 特征，信用利差收窄至低位。从宏观环境来看，以美联储为代表的主要发达经济体展现出较强的经济韧性，但通胀压力也较为突出，致使降息预期反复波动。在此背景下，国内稳汇率的优先级提升，加之防控政策转变等因素，央行在货币投放上较为谨慎，资金面始终维持紧平衡状态。同时，科技成长领域的发展带动市场风险偏好有所提升，年初信贷脉冲释放以及经济复苏呈现出结构性亮点，这些情况使得市场对央行宽松政策的节奏和力度预期放缓。此外，同业存款自律机制的实施，进一步加大了银行的负债压力。在上述诸多因素综合作用下，短端利率波动明显。1年期国债收益率一度大幅反弹65个基点，攀升至1.6%附近，1年期同业存单（1YNCD）利率也回升至 2% 以上。而长端和超长端利率方面，交易型机构由于受到较高负债成本的制约，普遍采取降杠杆以保障久期的策略，这使得其收益率调整相对滞后。直至2月中下旬，长端利率才开始补跌，最大调整幅度在25 - 35个基点之间，10年期国债收益率一度逼近1.9%这一关键位置。进入3月下旬，央行货币政策态度出现边际缓和迹象，资金价格中枢回落，债券市场情绪逐步企稳，收益率随之有所下行。报告期内，综合经济基本面、资金面、估值与供求等因素，组合总体维持中性偏积极操作，考虑到杠杆套息有限，组合适度降低杠杆水平，同时适度优化持仓结构，以维持中性偏乐观久期，关注骑乘、个券的交易行机会。

报告期内，经济基本面方面，内需不足与地产投资下滑拖累经济增长，制造业和出口虽有填补但力度有限。海外方面，美联储抗通胀政策与降息预期交织，中美利差倒挂加剧人民币贬值压力。政策环境上，货币政策“适度宽松”，全年降准降息频次超预期，2月、9月各降准0.5个百分点，1月下调支农支小再贷款等利率，7月、9月两次下调公开市场7天期逆回购操作利率，引导LPR下行。一季度经济基本面偏弱，价格维持低位，实际利率高企，债务压力增大，货币政策宽松预期持续升温，叠加债券供给节奏偏慢，票息策略演绎至极致，各类利差被压缩；二季度央行提示长债利率风险，叠加超长期特别国债发行计划，引发收益率短暂回调，10年期国债收益率从2.23%反弹至2.35%；三季度债券收益率先下后上，10Y国债收益率由2.29%高位最低下行至2%，但随着风险偏好提振，一度反弹至2.25%，整体波动区间为[2%,2.29%]；信用利差收窄至历史低位后，受股债跷跷板效应影响，再度走阔至年内的高点水平附近；四季度权益市场反弹导致债市短期调整，但年末政治局会议释放“超常规逆周期调节”信号后，市场做多情绪推动收益率创新低。总之，2024年，中国债券市场在经济“弱修复”与政策宽松的背景下走牛，收益率中枢下移，信用利差压缩。10年期国债收益率全年下行88bp，从年初2.56%降至年末1.68%，并创历史新低；30Y国债下行超过90BP，由年初的2.83%下行至1.9%的历史低位。短端利率下行更显著，1年期国债收益率降幅达100bp，曲线整体呈现“牛陡”。信用利差方面，城投债因化债政策推动信用风险缓释，信用利差压缩至历史低位，中短端城投债受青睐。产业债中，煤炭、电力等行业利差收窄，但地产债因行业基本面疲软仍存估值扰动风险。整体来看，前三季度信用利差持续压缩，8月后因理财赎回冲击阶段性走阔，年末修复至年内较高水平但仍处历史低位。报告期内，综合经济基本面、资金面、估值与供求等因素，组合总体维持中性偏积极操作，考虑到杠杆套息有限，组合适度降低杠杆水平，同时适度优化持仓结构，以维持中性偏乐观久期，久期多居[4Y,5Y]之间，关注骑乘、个券的交易行机会。

报告期内，外围方面，全球工业生产活动放缓，物价和就业走弱，美联储如期降息50BP；国内方面，经济呈现出下行压力，总需求向生产端传导，物价整体呈现低位运行，经济活跃度进一步走低，私人部门信心与预期依然不足，实体经济融资需求偏弱。地产政策效应减弱，整体仍在寻底过程中，“以价换量”特征依然存在，进一步抑制了经济复苏的进程和市场信心的修复。在此背景下，央行分别在7月和9月两次下调政策利率，且幅度整体超出市场预期，逆回购利率下调至1.5%，1年MLF利率下调至2%，5YLPR也下调至3.85%，并通过下调存款准备金率50BP释放资金超1万亿，市场对后续财政政策加码预期升温，风险偏好显著提振。债券方面，三季度债券收益率先下后上，10Y国债收益率由2.29%高位最低下行至2%，但随着风险偏好提振，一度反弹至2.25%，整体波动区间为[2%,2.29%]；信用利差收窄至历史低位后，受股债跷跷板效应影响，再度走阔至年内的高点水平附近。随着高层政策方向的变化，风险偏好发生转变，权益市场在回落至年内低点附近大幅反弹并创年内新高，可转债也摆脱信用风险的桎梏跟随权益市场明显修复。报告期内，综合经济基本面、资金面、估值与供求等因素，组合总体维持中性偏积极操作，灵活控制久期和杠杆，关注骑乘、个券的交易行机会。

报告期内，外围方面，经济和通胀具有韧性，美联储降息预期摇摆；国内方面，经济复苏斜率放缓，经济总体仍呈现“有效需求不足、社会预期偏弱”特征，实体经济融资需求偏弱，叠加“手工补息”叫停等因素，经济活跃度进一步走低，物价以低于预期的方式缓慢修复。地产政策进一步放松，房地产销售在低基数基础上有所改善，但依然呈现“以量换价”特征；尽管货币宽松政策未落地，但降准降息预期持续存在。债市方面，二季度资产荒行情继续演绎，绝对收益率水平下行至历史低位，曲线呈现牛陡走势，信用利差进一步压缩至历史低位。央行对长端和超长端利率过快下行的预期管理有效控制了下行的节奏，10Y国债最低下行至2.2%附近，波动区间为[2.2%,2.38%]；资金面宽松的现实带动中短端利率下行相对显著，1YNCD突破2%关键位置至最低1.96%；“存款”搬家促使信用债配置需求进一步释放，中长期信用债收益率下行显著；受风险偏好下降，可转债则随着权益资产先涨后跌，二季度中证转债指数小幅上涨0.51%。报告期内，综合经济基本面、资金面、估值与供求等因素，组合总体维持中性偏积极操作，灵活控制久期和杠杆，关注骑乘、个券的交易行机会。

报告期内，今年以来债券市场延续了去年12月以来的牛市，整体表现为票息策略演绎至极致，期限和信用利差压缩至历史低位。具体来看，超长端表现较为亮眼，30-10Y利差压缩至15BP的历史低位。30Y国债收益率下行接近40BP，突破MLF的2.5%最低至2.39%；10Y国债也下行30BP附近，最低较1YMLF利率低25BP至2.25%；中等期限利率债表现相对弱一些，收益率下行在15-20BP左右；信用债收益率则普遍下行30-45BP，信用利差也因此压缩至历史低位。长期来看，经济增长中枢下移，实体经济回报率随之下降，债券收益率中枢长期将趋于下降。短期来看，行情演绎的核心驱动因素是经济基本面偏弱，价格维持低位，实际利率高企，债务压力增大，货币政策宽松预期持续升温。地产是当前经济拖累的核心因素，影响居民的财富效应和收入预期，抵质押品价格的下跌抑制信用扩张弹性，土地市场的清淡加剧地方政府债务压力，从而导致总需求走弱，风险偏好降低，实体经济融资需求偏弱，降准降息预期持续存在，债券类资产配置需求上升，叠加今年以来债券供给总体有限，加剧了资产荒行情的演绎，这也就出现了前面提到的票息策略演绎至极致，各类利差被压缩。报告期内，综合经济基本面、资金面、估值与供求等因素，组合总体维持中性偏积极操作，灵活控制久期和杠杆，关注骑乘、个券的交易行机会。

报告期内，经济总体波折式复苏，有效需求不足，预期与信心偏弱，房地产销售低迷，地方债务压力增大，价格水平维持低位，央行货币政策维持宽松基调，债券市场呈现牛平走势，10Y国债下行近30BP，信用利差收窄至历史低位。具体来看，全年可分为四个阶段：①年初，经济复苏预期较强，信贷脉冲效应，风险偏好提振带来风险溢价收敛，资金价格中枢边际收敛，债券收益率平坦化上行，10Y国债由2022年底的2.82%小幅调整最高至2.93%，高于1YMLF利率18BP；受益于信用利差优势，信用债配置需求释放，信用债表现好于利率债，信用利差自高位快速收窄。②3至8月中旬，经济强复苏预期被证伪，央行于3月降准25BP，资金面压力缓解，收益率曲线陡峭化下行；4月经济复苏波折确认，风险偏好开始回落，货币政策进一步宽松预期升温，债券做多情绪逐步释放，央行于6月和8月份分别超预期降息10BP和15BP，加速行情的演绎直至8月中旬，10Y国债最低下行至2.54%，仅比1YMLF高4BP；随着信用利差自高位修复后，叠加地产债违约、城投舆情风险出现，5-6月信用利差一度小幅走阔，但资产荒行情延续，7-8月信用利差再度收窄至历史相对低位。③8月下旬至11月底，自8月初以来，防“空转”和稳汇率导致资金价格中枢抬升，叠加7月政治局会议后，宽信用政策预期升温，债券供给增加，债券收益率呈现平坦化上行，1Y国债最高上行近70BP，但10Y国债最高仅上行18BP，期限利差收窄至历史低位，信用债也跟随调整，信用利差再度走阔，但随着化债政策的落地，信用风险溢价快速收敛，弱资质城投表现最佳。④12月债券做多情绪释放，利率债优于信用债，超长债表现最佳，曲线陡峭化小幅修复，但仍处于平坦状态。基本面偏弱是催化剂，资金转松和存款利率下调是推动力，政策落地低于预期助推做多情绪释放，配置型机构年末抢跑。报告期内，在投资策略和品种配置上，组合全部配置于无信用风险品种(利率债)，截至2023年末，组合持仓债券全部为政策性金融债和国债;运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，在11月之后，整体看多债券市场，操作上主动而为，对于组合久期、杠杆和持仓结构等进行前瞻性布局，整体采取较为积极的投资运作策略。

报告期内，国内经济在二季度回落趋势下，以PMI为代表的景气度指标在三季度内逐月回升，单月经济同比指标低位企稳并边际改善，物价数据触底回升但仍处于负值区间；宏观政策方面，7月政治局会议之后，关于地产、资本市场、产业政策、提振消费、改善市场预期等各项措施陆续出台，货币政策方面，商业银行开启新一轮存款挂牌利率下调，央行于8月下调政策利率、9月中旬降准，银行间流动性保持合理充裕，但受制于内外部均衡和防止空转套利基调下，资金价格维持均衡。在上述宏观环境下，报告期内国内权益、商品、汇率和债券资产价格走势上也形成对应映射，具体到债券市场上，政策博弈、经济现实成为主导因素，尤其是8月下旬地产政策陆续放松，叠加各种政策预期之下，国内债券收益率触底回升，报告期内呈现先下后上格局，具体来看：10Y国债利率由6月末2.64%最低下行10bp至8月21日2.54%，之后上行14bp至9月末日2.68%；1Y AAA-同业存单由6月末2.32%下行最低10bp至2.22%，此后累计上行30bp至9月末2.52%。报告期内，在投资策略和品种配置上，组合全部配置于无信用风险品种（利率债），截至2023年9月末，组合持仓债券全部为政策性金融债和国债；运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，操作上顺势主动而为，持仓结构逐步切换为哑铃型，整体采取较为积极的投资运作策略。

报告期内，国内在经历疫情快速达峰，疫情防控平稳转段，经济进入快速复苏通道，一季度高斜率复苏；两会确定全年经济增长目标5%左右，处于市场预期下沿，市场预期宏观政策强刺激概率下降；进入3月下旬之后，经济内生动能回落，景气度指标、金融和经济数据全面回落，企业去库存特征明显，通缩预期上升，上述宏观经济特征在权益、商品、汇率和债券资产价格走势上也形成对应映射；货币政策方面，保持精准有力基调，流动性合理充裕，央行于3月中旬降准、6月下调公开市场操作利率10bp，自律机制于二季度引导商业银行开启新一轮存款挂牌利率下调，银行间流动性保持合理充裕；在财政、地产和其他稳增长宏观政策上，自央行降息之后，市场对于政策讨论和预期快速上升，政策博弈和经济现实成为影响国内债券市场的主导因素。在上述宏观环境下，报告期内，国内债券市场利率债方面，自3月央行降准之后，整体呈牛陡下行行情，中短端跟随同业存单利率快速下行，长端收益率受益于存款挂牌利率下调和经济回落现实逐步下行，10Y国债利率由1月末2.9341%高点下行30bp至2.6351%；信用债方面，在一季度信用利差大幅收窄情况下，二季度信用债继续跟随利率下行，整体利差继续收敛。报告期内，在投资策略和品种配置上，组合全部配置于无信用风险品种（利率债），截至2023年6月末，组合持仓债券全部为政策性金融债和国债；运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，操作上顺势主动而为，在6月降息前组合持仓主要集中于中短端品种，久期和杠杆策略偏积极；在降息之后，持仓结构逐步切换为哑铃型，通过各种策略增厚组合收益。

报告期内，国内疫情快速达峰，疫情防控平稳转段，国内经济进入快速复苏通道，根据1-2月经济、金融数据及3月高频数据，预计一季度国内经济增长表现不弱，但数据也显示进入3月之后，复苏斜率经由1-2月的高斜率之后有所转平，物价上涨保持温和。两会确定全年经济增长目标5%左右，处于市场预期下沿，市场预期宏观政策强刺激概率下降；货币政策保持精准有力基调，流动性合理充裕，央行于3月中旬降准，释放长期流动性，缓解银行间市场流动性收紧预期。在上述宏观环境下，报告期内，国内债券市场整体呈结构性分化行情，其中利率债呈窄幅震荡走势，利率债收益率曲线呈现平坦化，中短端上行，因资金面中枢上行预期、1-2月信贷投放以大行为主导造成存款分布错配等原因，同业存单利率上行至MLF利率2.75%之后有所回落，长端利率基本平稳；信用债方面，随着理财负反馈的结束，二级市场供需关系扭转，信用利差大幅收窄。综合来看，一季度10Y国债较去年底小幅上行2BP，波动区间仅为[2.81%,2.94%]，1Y AAA-同业存单较去年末上行18BP。报告期内，在投资策略和品种配置上，组合全部配置于无信用风险品种（利率债），截至2023年3月末，组合持仓债券全部为政策性金融债和国债；复盘一季度运作策略上，持仓主要集中于中短端利率债，策略略偏积极，但因利率债中短端期限有所上行，曲线平坦化上行，组合净值走势未达预期。

2022年初以来，受疫情和地产领域流动性压力的持续拖累，国内经济景气度指标、经济和金融数据延续下行趋势，国内经济整体面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，宏观政策发力稳增长，货币政策维持宽松基调，流动性保持合理充裕。11月之后，防疫政策优化以及地产托底政策密集出台，困扰全年经济的两大因素预期明显改善，国内债券市场交易主线由“弱经济现实”迅速切换至“强预期”，收益率曲线快速平坦化上行，资管产品尤其是银行理财产品净值大幅回撤，个人投资者集中赎回，进而引发产品负债端赎回--资产端卖出债券--收益率快速上行--组合净值下跌--赎回加剧的负反馈机制，债券市场剧烈波动上行。全年来看，债券收益率呈V型走势，利率债和货币市场品种较上年末下行，信用债整体上行，不同品种的信用利差走阔。报告期内，在投资策略和品种配置上，组合全部配置于无风险利率品种（利率债），截至2022年12月末，持仓债券全部为政策性金融债和国债；在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘和个券精选策略，优化资产配置结构，基于全年现实经济景气度和下行压力，全年整体采取偏积极投资策略。