国泰民福策略价值灵活配置混合A(002489) - 基金投资策略和运作

四季度，市场在高位波动加大。国庆假期后，中美对抗再次加剧，之后又再次缓和，但对市场的影响幅度和时间都要弱于上半年。11月后，美联储降息节奏的不确定性提升，全球流动性担忧上升，包括虚拟货币、美股、A股在内的主要风险资产，都出现了明显调整。随着增量资金进场，12月市场再次收回前期跌幅。整个四季度，全A指数微涨1%，结构上，科技和周期共舞，但内部都有分化，周期集中于有色、石化，地产链表现较弱；科技，则集中在有业绩的AI，和新出来的商业航天等方向，而人形机器人、电子、传媒、新能源等表现较弱。我们延续了绝对收益的思路，在市场阶段性高位时，做了适当减仓，主要减仓了医药、机械、电子等行业位置较高的个股及部分业绩低于预期的个股，而增持了环保、保险、面板等低位板块。四季度净值振荡向上，创历史新高。

三季度，全球风险资产演绎降息交易，包括美国、日本、韩国、欧洲、越南在内的全球诸多资本市场，都创阶段新高，甚至历史新高。A股表现更加突出，三季度上证综指涨12.4%，全A上涨19.6%，创业板指涨31.7%，领涨全球资本市场。首先，资金层面，流动性维持宽松，挣钱效应下保险、散户等增量资金入市，人民币升值也助推外资持续流入；其次，估值层面，和海外美股等相比，A股估值依然处于相对低位，更具吸引力；再次，业绩层面，全部A股的盈利底部也在二季度得到进一步确认，尤其是AI、消费电子、有色、创新药等行业，基本面在持续超预期。基于对市场的乐观判断，我们适度增加了权益仓位；另外减持了涨幅较高、溢价率较高的可转债。

上半年，A股振荡向上。1月，在特朗普即将上台、国内降准等政策短期不及预期等冲击下，市场开年下跌。2月之后，AI、人形机器人等领域新技术涌现，在DEEPSEEK、宇树科技等催化下，全球对中国，尤其是中国科技的信心显著提升，推动A股和港股上涨，随后两会的政策预期发酵，呼和浩特的生育补贴政策超预期，提振顺周期情绪。直到3月下旬，两会政策预期落空，而美国关税隐忧带来避险情绪升温，市场重回下跌。进入二季度，受美国对等关税影响，全球资本市场大幅波动，随后在国家队救市支持下，A股逐步企稳。5月中美双方针对关税达成重要共识并发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，之后市场风险偏好得到提振，指数持续震荡上行。结构上，不同板块分化较大，整个上半年， HS300持平，上证指数上涨2.8%，而国证2000涨了10.7%。分行业看，表现较好的是有色、银行、AI驱动的TMT、有人形机器人概念的机械、汽车零部件，以及创新药等，而表现较差的是能源、地产链、消费等。债券市场方面，10年期国债先跌后涨，虽有波动，但整体比较平稳，10年期国债到期收益率微降至1.65%。受权益市场驱动，转债指数上涨7%。本基金维持绝对收益策略，基于对市场的乐观判断，在二季度加仓了权益，主要增持了有色、成长、非银、交运等板块；另外维持了较高的转债仓位，剩下资金主要投向短久期国债，上半年净值有所上涨。

一季度市场一波三折，振荡向上。1月，在特朗普即将上台、国内降准等政策短期不及预期等冲击下，市场开年下跌。2月之后，AI、人形机器人等领域新技术涌现，在DEEPSEEK等催化下，全球对中国，尤其是中国科技的信心显著提升，推动A股和港股上涨，随后两会的政策预期发酵，呼和浩特的生育补贴政策超预期，提振顺周期情绪。直到3月下旬，两会政策预期落空，而美国关税隐忧带来避险情绪升温，市场重回下跌。结构上，整个一季度，表现较好的是科技和有色、钢铁等周期，表现较差的是能源、地产链、消费等。一季度，基于对市场的看好和内需企稳的判断，我们略有加仓，主要加仓了低位或基本面出现积极变化的工程机械、医药、军工、钢铁、有色等，对电子、纺服等做了部分止盈。

2024年，市场的关键词可总结为通缩持续和政策反转， A股在这两种力量交织下，以9月下旬政策出台为界，先抑后扬，宽幅震荡，全年万得全A指数上涨10%，上证综指上涨12.7%，沪深300和上证50上涨15%左右，中证1000表现较弱。分行业看，表现靠前的是银行、家电、高速公路等红利资产，以及政策反转风险偏好提升后的非银，及通信、电子、汽车、军工等科技类板块。操作层面，我们在一季度大跌前做了减仓，大跌后加仓了转债，短期贡献了些收益，但年中转债市场信用风险发酵，拖累较大，但基于转债绝对估值很低的判断，我们把转债仓位坚持了下来并在四季度进一步加仓转债，全年对净值有正贡献；另外在9月下旬政策反转驱动市场反转时，我们及时加仓了权益，对净值贡献较大。结构上，我们周期、消费、制造等方向参与较多，而对市场表现靠前的红利资产和AI、人形机器人等科技类板块及相关主题参与不够。全年看，净值有所上涨。

三季度前半段，权益市场一直处于悲观-下跌的负螺旋通道。结构上，权益和债券市场的表现类似，即对确定性给予越来越高的溢价，而对不确定性给予越来越高的折价。权益市场，确定性的是红利类资产，不确定的是顺周期、微盘股；债券市场，确定性的是国债，不确定的是垃圾债，而垃圾债主要以民营转债为代表。市场极端走势下，以PB衡量，权益市场估值创新低；以到期收益率和跌破债底公司数量衡量，转债估值创新低。直到三季度末，一系列政策礼包，快速扭转了市场预期，我们也及时做了加仓，净值有所回升。

上半年的资本市场，整体比较惨淡。在日益悲观的氛围中，市场对确定性给予越来越高的溢价，而对不确定性给予越来越高的折价。因此，债券表现显著好于权益；权益市场，红类和大盘蓝筹类资产，显著好于其他资产。分行业看，具备高分红属性的银行、煤炭、公用事业、家电、石化等表现较好，其他多数板块和个股都下跌，全A下跌8%。在一季度市场暴跌的前半段，我们适当降低了权益仓位比例，并显著增加了可转债的配置。二季度初，认为全球定价的资源品和红利资产逐步进入市场共识区域，相对更看好具备全球竞争力的资产、稳定类资产、国内顺周期相关的偏债可转债和平衡型可转债，并做了加仓。这些方向在5月中旬之前对组合贡献较多，但进入6月后，也带来了明显回辙。为了止损，6月后我们部分降低了权益仓位，也减仓了部分涨幅较多的平衡型银行转债和部分顺周期类偏债转债，但剩下的仓位对净值依然产生较大拖累。

一季度A股波动加大。1月后，A股延续去年的下跌趋势，随后在一系列救市政策支持下，A股迎来反弹并逐步企稳。从1月初至2月，短短1个多月，全A最大跌幅达到20%，而以小市值个股为主要成份股的国证2000、微盘股指数等，资金踩踏尤为严重，最高跌幅超过30%。不过在市场反弹之后，一季度全A跌幅收缩到2.8%，而上证50、上证综指等实现小个位数的上涨。导致A股调整的核心原因，和去年一样，在地产、地方政府债务等问题没有解决的情况下，市场对经济前景极度悲观。短期较好的经济、金融数据，不仅没能提振市场情绪，反而加大了市场对政策力度不及预期的担忧，并最终酿成资金负循环。债券市场方面，一季度，十年期国债收益率从2023年末的2.55%下行22bp至2.33%；由于资金利率相较2023年末转松，国债收益率曲线陡峭化，十年减一年利差从48bp走阔9bp至57bp；信用债方面，一季度信用利差分化，其中长久期以及低资质主体利差有一定压缩，短久期高资质主体信用利差走阔。债券市场上涨，我们认为主要受货币政策宽松、股票市场波动较大以及平滑信贷规模影响。一季度我国经济企稳向好，PMI触底反弹，3月读数向上突破50%；CPI在2月份回升至0%以上；金融数据受到平滑信贷规模影响，同比少增。货币政策偏向宽松，1月份，在股市波动较大的情况下央行将准备金率下调50bp，相较于此前力度加大；2月，央行单边调降5年期LPR 25 bp，以促进房地产销售。财政政策方面，两会赤字率维持3%，但新增1万亿超长期特别国债。产业政策方面，房地产政策不断放松，除LPR降息外，包括一线城市在内的热点城市纷纷松绑限购、降低贷款首付比例和利率、降低普通住房标准。一季度，在市场暴跌的前期，我们适当降低了权益仓位比例。结构上我们减持了超额收益明显的银行、机械，以及公司治理有潜在风险的个股，增持了低位的保险、建材、计算机等。债券方面，在A股暴跌带动转债下跌时，不少低信用风险的可转债跌到债底附近，其票息收益率甚至高于信用债，同时又有未来转股的期权，性价比较高，因此我们显著增加了可转债的配置。

2023年A股表现差强人意。万得全A跌幅5.2%,上证50和沪深300跌幅超过10%，上证综指跌3.7%。结构上，受益AI、中特估、人型机器人、红利等主题的板块表现较好，如TMT、能源、汽车、家电等；而消费医药、地产链、化工、有色等顺周期板块，以及新能源等板块表现较差。导致A股下跌的原因很多，但最核心的还是经济复苏不及预期，之后政策力度也不及预期，另外美债收益率持续上行、外资持续流出及巴以冲突等，也是压制A股的重要因素。而债券市场表现较好，经济持续下行，年中又有降息，债券收益率持续下行，下半年基本面与政策预期几经反转，利率先上后下。全年看，10年国债活跃券最终收于2.55%，下行28bps。我们对经济复苏的判断失误。年中时，我们认为即便没有政策发力，库存周期和海外需求，也将支撑经济逐步企稳，随后我们也确实观察到PMI等指标连续多月回升。但回头看，2023年是产能投放高峰，资本开支周期高位回落，压制了库存周期的恢复力度，四季度后PMI等指标重新回落。我们对政策周期的判断失误。在这轮经济低迷期，政策定力超过以往。年初两会定的GDP目标低于预期；青年失业率等在年中获得媒体关注时，我们认为经济已经触及政策目标的下限。虽然政治局会议后政策开始转向，但落地依然不及预期。本基金的表现也不尽如人意。一方面，我们对经济和政策周期的判断失误，在年初和三季度做了两次小幅加仓；另一方面，结构上，我们不参与AI、中特估、人形机器人等主题行情，加仓的方向，又偏重于以消费、化工有色等顺周期为主的方向，这些板块表现不佳；第三，我们持有的部分医药、军工个股，又受到反腐等政策影响。我们坚持了组合的相对均衡，加仓节奏也相对较慢，意识到判断失误后，及时做了调整，以减少对组合的冲击。

三季度市场依然低迷。7.24中央政治局会议后，政策开始逐步发力，但地产、地方政府债务等问题难有根本性的解决方案，局部的支持政策没能扭转市场预期；地缘政治以及汇率因素影响下，外资持续大幅流出，成为A股下跌的主要边际力量。整个三季度，WIND全A跌4.3%，上证指数跌2.9%，科创50、创业板等跌幅超过8%，只有上证50微涨0.6%。债券市场方面，三季度债券市场冲高回落，整体震荡，主要受地产政策发力、货币政策宽松以及资金利率收紧等因素的影响。房地产政策不断放松，一线城市集体执行“认房不认贷”，二线城市纷纷取消限购，存量房贷利率调降方案落地；货币政策偏向宽松， 8月份，央行将逆回购利率下调10bp，MLF利率调降15bp，但LPR仅一年期调降5bp，9月，央行降准0.25%，释放约5000亿长期资金。三季度，十年国债收益率上行6.5bp至2.70%。资金利率在三季度明显抬升，国债收益率曲线熊平，十年减一年利差从76bp收窄25bp至51bp。信用债方面，三季度信用利差总体窄幅震荡，其中低资质主体受益于债务化解，利差有一定压缩。支撑我们乐观看待市场的逻辑并没变化，在市场调整过程中，我们进一步做了加仓，主要增持了金融、化工、有色、造纸、消费等顺周期板块。另外债券方面，在持续上涨后，我们适当降低了债券久期。

上半年A股震荡上行，上证综指、万得全A等主要指数涨幅3%以上，但上证50、沪深300等下跌，其中上证50跌幅5.4%。一季度前半段，市场交易国内复苏和海外软着陆，A股全线反弹。3月后，经济复苏不及预期并逐月走弱。流动性宽松和走弱的经济，使得大量资金都被虹吸到主题投资上，量化则成为这一趋势的放大器，AI、中特估、人型机器人等主题演绎非常猛烈，并持续到6月中旬。结构上，和主题相关的TMT、建筑、机械、石化等表现较好，而金融地产、周期、消费医药、新能源等板块承压。债券市场一季度整体平稳，二季度受到宏观经济走弱、货币政策宽松以及信贷投放减速等因素的影响，债券市场整体上涨,十年国债收益率从去年底的2.84%下降17BP至2.67%。基于对市场的看好，我们逐步提升了权益仓位。4月以来，考虑经济、市场弱于我们之前判断，我们对组合做了更多调整，基于一季报减了部分军工、医药、建材和金融，加了低位的家电、化工、新能源、电子、公用事业，组合更分散，增加了组合持仓个股数量，而降低了单只个股持仓比例。由于组合中顺周期的医药消费、金融地产、机械化工等占比高，而未涉及AI等主题投资，上半年净值略有下降，表现不尽如人意。基于过去1年多的教训，未来在行业和个股选择上，我们将更侧重估值安全与未来催化的结合，在有较好赔率的板块和个股上积少成多；对于长期看好的竞争力突出的个股，也要多做逆势交易，做好止盈止损。

一季度前半段，市场交易国内复苏和海外软着陆，A股全线反弹。1）各地新冠感染达峰后逐步回落，对经济和消费复苏预期走强；2）弱经济现实背景下，稳增长政策预期继续走强，流动性宽松预期走强；3）美国通胀持续回落，环比转负，海外加息预期放缓，经济软着陆概率提升；4）人民币升值，北上资金持续流入。进入3月，经济实际复苏力度有限，“两会”给的全年5%左右的GDP目标被认为低于预期，市场逐步转向极致的主题行情，在两会政策、CHAT-GPT等系列事件催化下，AI、中特估等主题板块表现出色，而金融地产、周期、消费医药、新能源等板块承压。债券市场延续震荡，整体平稳。10年期国债收益率上升1个BP至2.85%，1年期国债收益率上升13BP至2.23%；信用债受冲击较大，1年期的AAA中短期票据到期收益率上行55个BP至2.71%。基于对市场的看好，我们适当提升了权益仓位，但未涉及短期的政策博弈和热门的主题投资。