平安安享灵活配置混合A(002282) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，市场表现强劲，AI和机器人等可以畅想未来星辰大海的赛道表现尤其突出，短短时间内便创下较大涨幅，在这样的背景下我们所取得的这点收益难免有些相形见绌。在任何时候出现这样的情况，我们都应当首先向自己提出拷问，以辨别自己是否可以做得更好，亦或者这是我们的投资框架所必须要面对的。不过，这次我们的答案是后者，当我们下定决心走这样一条道路时就已知其必然。我们仍然重申，我们对于AI和机器人的未来是非常看好的，甚至我们相信，所有当下对未来的设想可能比真正的未来还要有所保留——这是人类漫长历史呈现给我们的经验。但是以机器人为例，一家公司宣称涉足机器人，就可以获得多至数倍的股价涨幅，它大概率是不符合公司内在价值判断的。因为当一家公司涉足机器人某个零部件时，我们首先需要考虑这家公司是不是有真实意愿，愿意去脚踏实地的研发、生产和销售，还是只是希望进行一些资本运作；然后，我们需要考虑这家公司是不是有能力做这个零部件，毕竟很多公司都是从一个领域跨界进入到一个完全不相干的领域，但多元化失败的案例显然远多于成功；哪怕跨过了上述两步，我们仍然需要面对这个零部件未来稳态的价值量会是多少、未来竞争格局下每家公司能够获得多少市场份额、在激烈竞争下是否净利率可能会沦落为小个位数……等等拷问，有的问题在产业初期非常难以回答，我们虽然不知道正确答案，但却能判断一些错误答案：一个充分竞争的、要求可能不高的类消费电子属性零部件，很难获取稳态10%以上的ROE。所以，虽然我们没能在当下参与这些具备未来想象力的赛道，但是我们也并不需要为此感到遗憾，因为在真正的未来来到之前，我们一定会有很多次机会去在合适价格投资其中真正具有远期成长价值的公司。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去的思考，本次我们想要分享的是我们关于“为什么人们喜欢追求短期巨大收益回报”的思考，大家可能认为价值投资者会对这种投资行为嗤之以鼻，但我们其实并不完全持有这样的观点。我们来进行一个测算，2024年全国居民可支配收入中位数为4.13万元，姑且按照5w元计算，假设一个普通人每年将可支配收入的5w元投入股市，并且每年能够获得15%的回报（公募基金能够保持10年以上复合收益率15%，基本上已经是最优秀的少数几个基金经理了），20年后他将收获512万元。20年，一个30岁的中年人就已经变成了50岁的老年人，在这期间他还不能够将每年的可支配收入用于享受生活或者子女教育或者大额购置房产，如果假设每年花去2w元（每月开销1667元）只拿3w元投入股市，20年后就只有307w元了。对于任何一个人而言，谁不想过上更加优越的生活呢？谁小时候没有幻想过“假设我有1个亿，把它存在银行，2%的利息就可以每年获得200万元，我就可以天天玩耍不用学习工作了”呢？所以换位思考一下，我们其实就可以理解，为什么大家在股票市场总是更容易追逐短期巨大的收益回报了，而不是用“价值投资”、“复利理论”去简单地报以不屑。哪怕再过去100年，市场上的普通投资者大概还是会有很多人去追求短期的高收益投资。假设我们追求风险收益比为1，我们可以买入1单位风险1单位收益的资产，也可以买入5单位风险5单位收益的资产，但是一旦我们追求10单位收益，可能就发现并没有10单位风险的资产——它至少要承担15单位的风险，而喜欢追求短期巨大收益回报的投资者可能就愿意去买入这样的资产。从另一种角度上讲，此种冒险主义精神对推动社会和产业进步也有着重要意义，如果所有人只愿意去买确定性，只愿意去买一个PE很低的成熟产业公司，下一次的产业革命可能就遥遥无期了。因此，我们尊重这样的投资想法，但也希望秉持着上述想法的普通投资者，在追求较高回报的时候，保持同等的冷静：（1）你是冒了更大风险去追求短期更高的回报，波动性注定更大，要警惕杠杆将自己的生活拖入深渊，尽量以不影响自己生活的资金去做尝试；（2）这条道路胜率较低，幸存者偏差案例较多，而失败者已经消失在视野中，能否成功也往往不是智商有多高，而是自己的学识、见识、性格等多方面因素的综合，能在这条道路取得成功的投资者甚至比按部就班的价值投资更难，如果发现自己没有这个能力，及时止步；（3）上述的数学测算中，非常重要的其实是自己每年的现金流流入，对大多数人而言也就是工资薪酬收入，如果自己可以提升在本职工作上的能力，从而使得每年的可投资资金增加，或许反而是一条胜率更高的路径；（4）时代的机遇对于此类高收益投资同样非常重要：比如80、90年代的浪潮下只要敢想敢为相对容易就能取得收获；再比如曾经的房地产投资；再比如2010年后的互联网公司、锂电池产业链……当下的AI和机器人，显然同样也是一次机遇——尽管一些击鼓传花的骗局隐藏其中；（5）如果已经实现个人资金的原始积累，切换为追求稳健的复利增值的投资模式，是避免“一夜回到解放前”的最好选择。　　所以，为何本基金要采取相对稳健的投资方式呢？主要有以下几个原因：（1）投资方法和性格是需要匹配的，我本身是一个不太具备冒险主义精神的人；（2）这条道路对能力的要求其实要低一些，且获得还算不错的长期收益的概率是较高的；（3）我们认为冒险主义精神更适合在一级市场风投领域，因为作为公募基金我们无法预知基金投资者的买入位置，高波动率意味着买在阶段性高点的投资者会承受巨大回撤，而这些投资者的资金很可能久期本身不长（比如半年后可能就有资金需求……），如果需要赎回的时候恰好是最大回撤附近，投资者将承受实质性亏损，并为此懊恼痛苦，而采取适当稳健一些的投资方式，将尽量保证哪怕是在阶段性高点买入，其所要承受的回撤也在可接受范围；（4）相对于市场上类似风格的投资者，我们的风险偏好其实已经偏高了，因为我们并没有一味去追求低PE和低PB，一些公司如果未来有确定性的较好成长，我们完全接受较高的PE和PB，只是我们内心仍然会有一个价值的锚点：那就是我们所买入的高PE和高PB公司，在未来随着业绩增长，他们也将会变成低PE和低PB公司，而从现在的股价走到未来的股价，收益率仍然合适。　　在未来漫长的时光中，希望我们能继续与基金持有者们秉持着共同的理念前行。投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年上半年，Wind全A指数+5.84%，沪深300指数+0.03%，中证2000指数+15.24%。尽管中美贸易问题时常反复，但市场整体表现仍然不弱，尤其是机器人和创新药等板块表现较好，汽车板块在非机器人领域则表现一般。我们因为过去深度研究覆盖的汽车公司更多，故而持仓对汽车行业的风险敞口相对较大，难免受到行业beta的影响，不过我们对于所持仓的汽车零部件公司仍然保持信心，因为我们坚信：价格终将向价值回归，价值终将向事实（长期发展方向和业绩兑现）回归。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。本次我们想要分享的是为什么我们更愿意选择好的公司，而不愿意去研究便宜的差公司。过去我们陈述了一个理由，就是将时间拉长，好公司的深度研究总有用武之地，差公司的深度研究很可能是浪费时间。另一方面，股市的本质是创造一个机制，在这样的机制中，需要融资的优秀公司可以不用贱卖自己的股权，而是可以获得更加合适的报价，同时人们可以不需要有任何裙带关系也不需要付出额外代价，就可以在股市中获得这家优秀公司的股权，并且这种股权有堪比活期存款的流动性，最终投资者和优秀公司双赢。因此支持优秀公司的发展是顺应这一机制的本质，而支持差公司的发展——特别是那些心思压根不在实业经营的公司，难免有助纣为虐之嫌。不过上述说法，略有站在道德制高点上妄加指责的意味，所以我们想从收益率的计算角度讨论这个话题，那就是：便宜的差公司，其实也很容易产生“价值陷阱”，好公司在应对“价值陷阱”和行业不利变化上往往表现更好，不同于差公司“便宜”带来的安全边际，好坏的定性其实也是另一种意义上的安全边际。假设一家公司业绩是X，由于公司经营不好，每年业绩下滑g，下滑10年后业绩趋于稳定不再下滑，整个过程保持100%分红，要求的预期回报率是k，则根据我们陈述过的DCF方法，不难计算其折现的内在价值为X*(1-g)^10/(1+k)^10/k+X*(1-g)*(1-(1-g)^10/(1+k)^10)/(k+g)，取g=5%，k=8%测算，10年后这个公司的业绩变为了约60%X，而当下该公司的内在价值为8.75X，即PE=8.75倍，如果这家公司还是一家不喜欢分红，总是把钱攒着然后又乱投资出去的话——假设分红率变为50%，则当期PE会下降到4.37倍。所以当看到这么一家公司，它当期估值很便宜只有5倍，虽然公司的竞争力在下滑，但看起来每年业绩也就下滑5%，感觉影响不大，然后每年还能拿出一半的利润分红，在第一年的股息率更是达到了惊人的10%，这样的安全边际看似充足，但是如果我们长期持有这家公司，它的回报率甚至会低于8%，价值陷阱便是如此。我们可能会好奇：它第一年股息率都有10%了，那么持有一年就卖掉不好吗？事实上，因为公司通过DCF的内在价值测算，它不值这个价格，那么虽然股息率有10%，但是股价应当下跌，如果股价没有下跌，那说明接盘我们所卖出股份的人承担了未来的亏损（在未来享受不到要求的8%回报），我们本质上还是赚取了别人口袋的钱而不是内在价值的钱。所以如果要去“捡烟蒂”，自然要做好面对价值陷阱的准备，这便是我们不愿去研究差公司的又一重要原因。　　如何去评判好公司和差公司？我们并未能找到一条类似DCF的定量道路，也只能依赖于定性的判断。举一个公司管理的例子：大多数人都曾工作过或者正在从事着某一份工作，在工作中我们肯定有吐槽过某个派发任务或者某项规章制度的时候，不合理管理制度的产生往往是因为管理者缺乏“实事求是的精神”和“换位思考的理念”。前段时间看了一篇晚点采访美团王莆中的回答（我们对此回答非常认同）：“我更懂那些基层的人，可能是因为我做过很多一线工作，也从普通员工、主管到经理、总监，领导梯队的每个环节我都经历过。你就会更了解实际情况，对于很多高管来讲，最大的问题是你想的东西跟一线想的东西完全不一样，你觉得好像这样很牛，但下面觉得我只要完成KPI就行了，管你这么多。当你理解你的团队从一线到每个层级大概在想什么的时候，你的决策可能更切合实际一点。”所以当我们深入了解一家公司，发现这个公司的管理制度有很多不合理之处（例如形式主义泛滥），又或者是公司的管理层眼高手低（对应制造业，这一表现的典型是从不去产线），那么大概率它很难称得上是一家好公司。再举一个员工激励的例子：员工是每个公司很重要的财富，越优秀的公司通常越能让员工感受“公平”。什么是公平？努力的自己相对不努力的自己，会得到更好的回报，这是公平；业务能力更强的员工获得更好的待遇和晋升，这是公平。制度设计和政策措施保证了“公平”，自然就很容易形成正向的激励机制，从而提升整个公司的战斗力，反之则会变成效率低下、人浮于事的差公司。所以当我们看到一个公司优秀员工出走、离职率较高、员工对公司没有归属感、人效持续走低……都是这个公司正在变差的信号。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年第一季度，沪深300指数区间收益率-1.21%，中证2000指数区间收益率7.08%，本基金净值上涨8.67%。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。一季度AI、机器人主题相关板块涨幅较大，但我们更关心公司的实际价值。像是机器人方向虽然我们看好其长期发展，但也会考虑其未来的竞争格局恶化、ASP下降、盈利能力下降问题。因此如果我们持仓的部分公司被主题波及，其价格已经达到了我们觉得风险收益率不合适的水平，我们将会进行减仓甚至清仓。反之有些公司因为与主题无关，反而滞涨甚至下跌，我们也会进行建仓或者加仓。　　我们计划在未来的每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下自己家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。这次我们想要分享的话题是：时间和空间，哪个对DCF折现的内在价值最有意义？我们的答案是“空间”，有个很容易让人产生误解的地方在于，同样是n倍空间，我们总觉得花多少年时间达到这个终局很重要，但事实是通常情况下，它并没有我们想的那样重要。举一个简单例子，A公司和B公司的业绩现在都是1亿，未来都有2倍空间，在达到终局前他们都不分红，而达到终局后他们都会100%分红，A公司连续5年复合增长15%，B公司连续3年复合增长25%，折现率取8%，则我们看到A公司的折现为0亿/(1+8%)+0亿/(1+8%)^2+0亿/(1+8%)^3+0亿/(1+8%)^4+2亿/(1+8%)^5+2亿/(1+8%)^6+……+2亿/(1+8%)^k=18.4亿，B公司的折现为0亿/(1+8%)+0亿/(1+8%)^2+2亿/(1+8%)^3+2亿/(1+8%)^4+……+2亿/(1+8%)^k=21.4亿，看起来差了16%，但是考虑到增速更低的公司更有可能在前几年就行分红（或者增速更高的公司更有可能需要融资），情况就不一样了，在这里我们假设公司ROE保持25%不变，则B公司这3年刚好净利润全部再投资（关于这一点的计算我们以后有机会再详细阐述），A公司则在最近5年中只需要再投资60%的利润，意味着前4年并不是0%分红，而是40%分红，即0.4亿/(1+8%)+0.46亿/(1+8%)^2+0.53亿/(1+8%)^3+0.61亿/(1+8%)^4+2亿/(1+8%)^5+2亿/(1+8%)^6+……+2亿/(1+8%)^k=20亿，21.4亿与20亿的差别，可能都还没有本身内在价值的概率分布区间大，将上述折现率、年份、倍数换成不同的数值，得出的结果基本类似——除非时间差异到非常大的程度（通常并不会发生），所以我们认为就内在价值而言，空间的影响会更大。这个结论的价值在于：　　1、我们需要终局思维去思考一个公司的空间，至于是5年还是10年达到这个空间反而没那么重要，可以就按照15%左右的复合增速去做一个简单测算。　　2、对于未来可能全球每年卖1亿辆乘用车，卖13亿智能手机……这些行业的空间相对是比较好基于现实去假设的，但是对于很多东西，其空间本身是比较模糊的，比如半导体芯片的终局需求会到多少，比如我们未来究竟需要多少台人形机器人，比如在90年代的时候也很难想象出互联网是多大的蛋糕……　　3、所以我们看到现在很多的主题投资，都需要有一个很大空间的叙事，这个空间越难以琢磨，则越有利于拔估值。　　4、很多护城河很好的公司之所以要慎重卖出，也在于此，哪怕当期估值比较贵，只要空间在，就真的可以在多年后创下新高，甚至计算从前期高点开始买入的复合收益率仍然可观。研究只能解决可研究的问题，而很多空间的问题，站在当时的时点都属于不可研究的范畴。19世纪末期，在可口可乐诞生之初，你能想象到20世纪60年代，美国人均软饮料消费量就超过了啤酒，然后又在70年代超过了牛奶和咖啡，甚至到了1986年人均每年饮用660瓶8盎司的软饮料？不过我们不同意“永不卖出的公司”这种说法：因为对于一个护城河很强的公司，恰好它的空间又无法研究，之所以在高点买入持有仍然能在未来取得较好的收益率，本质是因为虽然空间无法研究，但是很显然结果上它的空间很不错，这是19世纪末期到20世纪末期的可口可乐故事；而在高点买入持有，如果恰好未来的空间已经很小了，则它的复合收益率必然很差，这则是20世纪末期至今的可口可乐故事。所以，既然很多公司的空间无法研究，我们怎么能保证我们遇到的是前者而不是后者呢？所以虽然作为价值投资者，但我们是不同意“永不卖出”观点的。　　根据上述讨论，想必大家可以更好的理解一句话，那就是“成长是最好的安全边际”。我们会坚持做第一性原理的价值投资，而不是只追求低PE和低PB带来的安全边际，在我们看来，只要内在价值>股价，哪怕估值较高，也并非不可接受，1989年巴菲特重仓可口可乐的时候，可口可乐的估值也有30倍左右。低估值是安全边际的一种，成长的空间亦是，两类资产只要价值>股价我们皆会配置，唯一的坚持只在公司的质地上。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2024年，沪深300指数区间收益率14.68%，中证2000指数区间收益率-2.14%，本基金净值上涨21.18%。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。在过去的一年里，我们的大部分时间都花在了持续的深度研究上，如果基金持有者发现我们的持仓中出现了一点新面孔，那么必然是经过我们数月研究和思考的成果，虽然我们的研究过程较为缓慢，但我们始终相信“日拱一卒，功不唐捐”，研究与思考的复利效应将会随着时间的推移而愈发显著。　　在这里，我们仍想分享过去在投资上的一点思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略：如果要选出投资中最重要的事情，那么我们自己的答案不是“DCF”，也不是“深度研究”，而是“对抗自己的欲望和弱点”。在《明朝那些事儿》的末尾，有这么一段话：“很多人问，为什么看历史，很多人回答，以史为鉴。现在我来告诉你，以史为鉴，是不可能的。因为我发现，其实历史没有变化，技术变了，衣服变了，饮食变了，这都是外壳，里面什么都没变化，还是几千年前那一套，转来转去，该犯的错误还是要犯，该杀的人还是要杀，岳飞会死，袁崇焕会死，再过一千年，还是会死。所有发生的，是因为它有发生的理由，能超越历史的人，才叫以史为鉴，然而我们终究不能超越，因为我们自己的欲望和弱点”。深以为然，小时候我们因为对历史一知半解，总是觉得某人很蠢或是某人很坏，当我们真正掀开历史一角的时候才发现，历史很多时候只不过是每个参与者在人性驱使下所作选择的叠加而已。所以历史从来不是简单的重复，但却总是惊人的相似：不重复的原因在于时代的变迁，而相似的原因则在于亘古不变的人性。　　格雷厄姆的回忆录中也曾有过两段比较经典的反映其未能克服人性弱点的投资历史。第一件事情是鲍尔斯跟格雷厄姆说他准备辞职，因为他刚刚在一个类庞氏骗局游戏中大赚了一笔（这个骗局用通俗的话来表述就是一个皮包公司发行原始股给你，之后这个公司在场外市场上市，上市价格往往更高，转手一卖便可爆赚），这件事令格雷厄姆心动了，鲍尔斯便承诺如果下次有机会，让格雷厄姆一起参与。不久后一家新公司萨吾奥尔德轮胎公司就成立了，仅仅几天格雷厄姆便用5000美元赚到了大约1.5w美元的利润，格雷厄姆表示“尽管我天生是个保守谨慎的人，而且我也清楚的意识到这种操作实际上是虚幻的，但贪婪之心支配了我，我迫不及待寻求这种交易机会，当我将盈利的消息告诉朋友们时，他们也热切期盼加入其中”。此后萨吾奥尔德母公司计划将专利授权给各州的分公司，而这些分公司也将一一上市，当第四家萨吾奥尔德公司上市时，格雷厄姆投入了6万美元（其中一半还是其朋友海曼三兄弟的资金）。然而规定的上市日到来之际，突然之间所有的萨吾奥尔德股票全线下跌，到了当年的10月份，三家已经上市的公司从记录上彻底消失，似乎根本没有存在过一样。第二件事情则发生于1929年，当时巴鲁克批评市场的荒唐：“银行对股票投资的定期贷款利率为8%，而股票的收益率却只有2%”，格雷厄姆赞同其观点，并且表示这种情况将会逆转，出现2%的定期贷款利率和8%的股票收益。果不其然在1932年出现了这样的逆转，但格雷厄姆却将自己暴露在这样的杠杆投资中，导致了亏损。　　我们需要认识到：人性的弱点是很难完全克服的，所以才需要持续为之努力。如果回顾近在咫尺的2024年，我们也曾自问：在情绪冰点的8、9月份，我们是否有勇气买入那些明显大幅低估的资产？而在券商营业厅中人群熙熙攘攘的9月底10月初，我们又是否会冷静下来，卖出那些已经明显高估的标的？时钟已经拨向新的一年，与诸君共勉！　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略：6月30日沪深300收于3461.66点，9月30日收于4017.85点，期间最低点为9月18日的3145.79点，我们的持有标的在此过程也不可避免地遭受了显著的回调，但正如我们曾经阐述过的，在标的内在价值不变的情况下，每次回撤都会使其风险收益率更具吸引力，因此当我们面对这些风险更低而收益率更高的资产，便如期增加了它们的仓位，导致不少标的在这个过程中都达到了约10%仓位的满仓状态。幸运地是，意料之外的市场大涨出现，这些资产不仅收复了6月30日以来的失地，有的甚至达到了更高的股价位置。但在我们心生雀跃的同时，也没有忘记时刻贯彻自己的投资框架，毕竟许多标的基本面没有太多变化、内在价值也没有发生明显提升，上涨后必然导致预期收益率下降，因此我们也已将一些标的在底部增加的持仓部分予以减持。　　在这里，我们也想分享过去在投资上的两点思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。　　第一个问题：遵循“下跌后加仓”的思路，如果一个公司在加至满仓后，继续下跌怎么办？在标的下跌过程中，我们最需要做的是避免因为个人情感的偏爱，对标的长期合理价格区间出现显著的高估误判，因为这往往会导致我们在冷静下来以后，发现此前的满仓位置其实并不是合理价值区间的下限。当然，即便我们对标的合理价值区间的判断没有出现太大偏差，也会面临继续下跌或者持续很长时间没有上涨的情况，这是无可避免的，但深度研究的意义也会在此时得到体现，它将提供给我们以坚持的力量和信心。假设一个标的能够实现10年复合15%的投资回报，但因为各种原因在第一年股价涨幅为0%，则剩下9年的复合收益率将达到16.8%，如果市场在第二年只要求剩下8年保持复合收益率15%，那么意味着第二年将直接实现32.25%的收益率。我们相信：合理价值区间之上的超涨，将是一种对未来的透支；合理价值区间以下的超跌，也必会在将来收到补偿。满仓后继续遭遇下跌，如果内在价值的研究判断没有问题的话，除了坚持与等待，我们能做的也并不多，因为我们追求的是“在一以贯之的方法之下长期最好的正期望收益”，如果因为担心满仓后的继续下跌，而把满仓线下调，那么必然会导致当一个不错的机会摆在面前时，买入的仓位不够，甚至错失很好的投资机会，这同样会令人懊恼不已。　　第二个问题：由于对公司质地的追求，导致买入的公司在上涨时往往不是弹性最大的，在股票市场或者行业板块Beta来临之际，会不会跑不过其他更具弹性的选择？在讨论这个话题前，需要先阐述一下我们对市场的观点，我们不认为自己有能力判断市场风格或者行业板块的走向，也即是说任何时候，我们买入一只标的，都假设它同时存在下跌风险和上行风险，如果一个公司质地不好，往往意味着其合理价值区间的上下限范围极其宽广（这也是上涨弹性的来源），这就导致我们很难判断股价相对内在价值区间处于什么位置，自然就不敢在这样的标的上买到较重仓位。而往往为投资者所忽视的是，标的对投资组合的贡献来源，除了涨幅，仓位多少也同等重要：A公司我们买入10%仓位后上涨了30%，可以相当于B公司买入3%仓位后股价翻倍。我们认为，找到一家深度研究后当年有30%空间的优质公司并重仓买入10%，远比找到一家年内股价翻倍的公司要更加容易，因为大多数年内翻倍的标的通常需要对边际催化、宏观环境、市场风格等复杂变量有着较强的前瞻判断，或是需要期待股价透支未来。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2024年上半年，Wind全A指数-8.01%，沪深300指数+0.89%，中证2000指数-23.28%。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。在这里，我们想详细地阐述 “匹配以相应仓位”的具体做法，基金持有者可以藉此更好地理解我们持有资产的仓位变化。　　“匹配以相应仓位”中最重要的理念是 “下行风险越低、期望收益率越高的资产仓位越重”。在我们看来，深度研究的核心在于“研究可研究的问题，提升对远期内在价值判断的置信度” ，但深度研究并不能使我们掌握一切，“历史一再让我们看到，许多以为必然会发生的事，常常因为不可预见的阻碍而无法成真；而某些难以想象的情节，最后却成为事实”，所以不管我们思考多深，研究多么细致，事物发展的进程往往也不能完全如我们所愿。因此站在当下去研究远期公司的内在价值，天然就会得到一个呈现概率分布特点的合理区间，而不是一个准确的数值，这也是为什么一些投资者倾向于选择远期置信度更高的赛道和公司。在合理区间以外，由于市场短期的投票机属性，导致股价不时会突破合理区间的上限和下限，我们称之为“泡沫化”和“底部化”，当股价泡沫化时，我们会选择清仓，而当股价底部化时我们会选择满仓。某些赛道和公司的置信度没有那么高，可能导致合理区间的范围本身就不小，我们会在偏区间下限选择重仓，而在偏区间上限选择轻仓，并采取上涨减仓、下跌加仓的策略，最终构建一个最优收益率期望的资产组合。在我们的投资框架中，没有“买入”、“持有”、“卖出”，只有“满仓”、“清仓”、“x个点仓位”，这两种理念其实有明显区别，后者的核心就是“对不同风险收益比的资产给予不同的仓位匹配”，如果持仓5%的标的上涨了20~30%，而我们对长期内在价值的判断没有变化，那么预期收益率的下降就应当进行仓位调整，降低到3%的仓位也便在情理之中了。　　“匹配以相应仓位”中另一个重要理念是“要给资产的下行风险预留加仓空间，以尽可能实现对回撤的控制，同时尽量提升投资回报”。假设我们用100万在A公司10元股价的位置买入了10万股，预期1年时间收益率20%（目标价12元），但是我们的运气不太好，某种原材料由于短期事件的原因导致异常上涨，达到了显著偏离正常水平的高位，致使市场下修了公司的业绩。尽管我们认为在短期事件后，原材料价格将恢复到正常水平，公司的长期逻辑不会发生任何改变，短期的业绩下修对未来数年DCF折现的影响也是微乎其微，但市场总是会对短期基本面的边际变化反应迅速，最终A公司的股价迅速下跌了20%，我们的持仓资产变成了8元10万股，价值80万元。由于我们此时坚持自己的长期判断，1年后的目标价也仍然是12元，故而我们会选择加仓，我们在8元位置买入同样金额100万元，获得了12.5万股。至此，我们总计花费了200万元，持有22.5万股，平均持仓成本为8.89元——也就是说股价只需要再次上涨到8.89元，我们将不再亏损。如果A公司的股价上涨回到第一次的买入价格10元，我们的持仓收益率将变为12.5%。此时根据我们的仓位策略，我们应当在10元卖出底部加仓的12.5万股，这12.5万股每股挣了2元，即盈利25万元。如果A公司最终并未在10元股价停下，而是如一开始我们所判断的那样，最终在1年后涨到了12元，此时剩下的10万股（成本10元），也会让我们继续再获得20万元的盈利。试想一下，如果A公司只是从10元上涨到了12元，我们只挣了20万元，但是短期利空因素导致了A公司股价下跌，结果因为这次下跌，我们反而从A公司身上总计挣到了45万元。所以任何时候，只要A公司内在价值不发生变化，买入后的下跌反而都是更好的机会，因为我们可以继续加仓直至满仓，最终获得更好的收益表现。诚然，上述加仓策略存在一个极大的风险，就是如果短期事件反映了我们对A公司长期逻辑和内在价值的判断是有偏差的，但由于我们固执己见“灯下黑”，不断地加仓最终导致了更严重的亏损。要避免这一风险，也只能要求我们对长期可研究的问题尽可能的研究清楚，同时坚持客观的态度审视自己的观点，并且对反面观点保持着学习和敬畏之心。如果真的出现对内在价值的判断失误，应当及时止损。　　值得一提的是，该投资策略实际执行下来并不会导致较高的换手率，我们预计未来的全年换手率在全市场的主动权益基金中仍然会处于偏低水平。此外，基金的股票占比是标的仓位累计的结果，并非我们的主动选择，如果基金整体的股票仓位在某个时刻较低，仅仅只代表我们当时没有找到足够的满足收益率要求的资产。宏观和市场风格的判断不会影响我们的股票仓位，我们认为宏观和市场风格的变化是有逻辑但却极难预测的，我们也自认为没有这样的能力对宏观和市场风格做出前瞻性的判断，就好像每一次天气的变化，都是合乎逻辑的（比如洋流、气旋等原因），但因为影响天气的变量太多，要准确判断未来几个月后的天气实在太难。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2024年一季度，Wind全A指数-2.85%，沪深300指数+3.10%，中证2000指数-11.05%。　　报告期内，本基金于3月2日变更了基金经理，基金投资策略也相应发生了变化：本基金的行业配置将侧重于泛汽车产业：一方面无论是新能源车的蓬勃发展，还是自主车企的趁势崛起，又或者是智能驾驶的逐渐渗透，都预示着汽车产业在未来很长一段时间内会有不错的投资机会；另一方面这也与新任基金经理的能力圈相契合。　　泛汽车产业，不仅仅包含我们所熟知的乘用车整车、乘用车传统零部件、智能化零部件、锂电池产业链、商用车、两轮车等行业，也包含涉足汽车产业的标的，例如上游的金属材料加工企业、跨界进入汽车领域的消费行业公司和消费电子行业公司、与汽车设备相关的机械行业公司等。　　我们将孜孜不倦地探求投资标的的内在价值。内在价值的第一性原理是DCF，DCF是一种思想，很多时候它并不需要我们真的去测算每一项资产和负债进而去计算自由现金流，它更多是帮助我们理解“为什么一家公司可以值这么多钱”。举个例子：在无通胀背景下，某自然景区欲出售其5年的门票收费权，假设每人单次收费1元，每年预计有10万人次进入景区，则每年总收入10万，假设雇佣检票员每年花费4万元，那么该“自然景区门票收费权”每年净利润为6万元，那么我们如果要去购买该收费权，只要价格低于30万元（6万元×5年），买入都是赚的，反之亏损。但是如果有5%的通胀的存在，第2年的6万其实只相当于今年6万/(1+5%)的购买力，第3年只相当于今年6万/(1+5%)^2的购买力……以此类推，最终5年加总约为27万，这就是该“自然景区门票收费权”的“内在价值”，将通胀率更换为我们所需的“收益率”也是同理。投资的本质就是在价格低于内在价值时买入，高于时卖出，他人对该收费权的出价并不重要，就算没有人出价更高，我们买入并持有这个资产，它本身就能够让我们持续获得收益并给予我们应有的投资回报。上市公司在无增长的情况下，理想状态可以进行100%分红，如果每年的利润全部分红，那么就和前述“自然景区门票收费权”的例子没有差别了。不过，不同程度的研究带来的内在价值预测结果是不一样的，10万人次/年还是20万人次/年带来的“内在价值”显然是天差地别。深度研究的意义与价值就在与此，不同的研究结果可能得到不同的内在价值认定，实际公司研究涉及的假设也比上述例子要复杂更多。　　本基金将基于对上市公司的深度研究来确定其内在价值，通过内在价值和当前价格计算出预期收益率水平，不同预期收益率水平的标的我们将买入不同比例的仓位，并且在股价下跌的过程中提高该标的的仓位比例（预期收益率提升了），在股价上涨的过程中降低该标的的仓位比例（预期收益率下降了）。我们前面之所以侧重于“泛汽车产业链”，很重要的原因也是市场的研究分工是以行业为基础划分的，如果一个标的涉足两个甚至以上行业，往往处于“弱研究状态”，更容易获得价格显著低于内在价值的投资机会。　　优秀的公司有其内在价值，平庸的公司也有其内在价值，理论上价格<内在价值的公司都可以买入，但本基金主要投资于我们研究后认定为相对优秀的公司（我们对优秀公司的定义是：管理层诚实守信励精图治，实际控制人和管理层对供应商、客户、员工和中小股东都很重视，在客户中有不错的整体评价，在所处行业中有着不错的竞争力等）。因为基于深度研究的投资方法面临的最大问题是研究效率低下，不少公司存在的问题都是需要花很多时间后才能被发现，同时也有一些公司研究后很可能发现其价格>内在价值，导致我们的研究并不能有效地转化为投资。所以这是我们选择优秀公司进行研究的原因，因为只有这样方能获得最好的复利效应——优秀公司即便今天没有机会，明天或者后天、明年或者后年，总是可能出现投资机会的，我们的研究没有浪费，能力圈也会随着时间的增长而扩大。　　而对于公司的深度研究，我们将侧重于两点，其一是公司是否优秀，其二是公司的商业模式和护城河，这两点同等重要。商业模式是指公司日常经营的运行方式，包括采购价格是否有调价协议、对上下游话语权如何、如何获取客户收入、和竞争对手的竞争过程细节、新进入者可以怎么做、竞争对手可以怎样去挑战公司地位、产业是否会有颠覆性变化、生产方式生产工艺如何、生产灵活性程度、生产经营的重资产程度等等。一些好的商业模式往往更容易创造持续且宽广的护城河，业绩稳定性更强，容错率也极高，甚至可能都不需要要求管理层优秀；而另一些不好的商业模式，也时不时会有些足够优秀的管理层，他们在一个难以凸显竞争力的赛道中，也创造出了持续且宽广的护城河，这样的企业甚至更令我们敬佩。我们的投资不会要求其商业模式的好坏，但对护城河都有一定的要求，因为护城河决定了公司未来盈利和盈利持续性是否有较高的置信度——回到最初的例子，如果这个景区的不远处就有另外一家免费的景区要在明年开放，两个景区内容差不多，那么该景区明年以后还能有10万人次吗？对应当下的内在价值又会被打折多少？反之，如果这个景区有全球独一无二的无法复制的风景，我们还会担心10万人次的确定性吗？　　大道至简，但投资的实践却又充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

报告期内疫情对经济的扰动项排除，经济暴露出一些中长期问题，比较突出的是房地产和产能过剩问题，这些因素使得国内经济缺乏向上弹性。在此背景下国内债券市场表现较好，收益率下行明显；权益市场表现较弱。　　基金的投资策略方面，我们在疫情恢复期较乐观阶段和中长期问题显性化的前期采用较为中性的策略，随着投资逻辑清晰化组合策略也随之调整，债券久期逐步拉长，权益仓位保持在中性偏低。期间基金经理对权益的投资框架也有所完善，更加侧重选股，更强调供给侧的逻辑。从运作结果看，前半程不是特别理想，而在策略和框架一定程度得到完善后，业绩有所改善。

3季度国内经济整体偏弱，地产拖累为主，政策端传导变长，对3季度经济基本面拉动有限，在此背景下，债券较强，权益持续承压。报告期内基金策略对于债券和权益都以相对中性思路去看待，做好长期和短期逻辑的区分。在选股端，提升了供给侧维度的权重，并将该思路从周期行业拓展至其他领域，增加了一些利基市场中具有较强进入壁垒的个股标的。

上半年国内经济基本面开局较好，受益于疫后复苏，但持续性不强，二季度前后有所走弱，主因周期性的内生增长动能不足。从表观看，地产销售短暂反弹后持续走弱，缺乏向上动能；在高质量发展的长期思路下，总量的逆周期政策整体较为克制。在此背景下，二季度国内债券市场收益率期初震荡波动后，开始单边平稳下行，而权益资产大部分时间整体承压，顺周期方向开年演绎乐观预期之后，持续承压；同时权益主题投资活跃，各类主题方向轮番波动。　　上半年本基金投资策略主要针对期初市场对经济复苏过度乐观的修正，从债券和股票的配置思路上前期都以这个思路为指导，但是从整个基本面的判断和策略上，对后续经济的二次探底的深度预期有所不足。从基金的运作表现看，后续的净值一定程度上有受到对于这种预期不足的拖累。

一季度，国内经济基本面处在弱复苏氛围中，前期市场预期较为乐观，但是从事后来看，实际的复苏低于预期。在此背景下，债券资产无风险利率先上后下，波动幅度较小；而信用资产在央行平稳的操作下，信用利差明显压缩；权益资产上，早期复苏交易多数证伪，而部分主题投资更多呈现低估值修复特征，后期出现新的产业趋势，相关投资热度不断攀升。　　报告期内，本基金的债券资产投资以票息收益导向为主，多配置中高等级永续债；权益资产投资上适当平衡短期市场风格和长期收益关系，进一步筛选持续性机会。

2022年国内市场受到经济单边下行、疫情反复扰动、地缘政治博弈加剧、海外加息等多方面影响，环境较为复杂，国内货币政策方面基调偏宽松，期间有数次降准降息。国内债券市场受益于基本面疲弱和宽松的货币政策，收益率有所下行，但鉴于社融同比增速已经基本触底，下行幅度相对有限。权益市场受制于经济基本面以及多种外部冲击，全年有明显的下跌。报告期内，债券部分投资在大部分时间内较为积极，维持中性略长的久期水平。权益部分投资虽然对于负面冲击 有所应对，但市场的波动还是给组合净值带来了一定程度上的回撤。