创金合信转债精选债券A(002101) - 基金投资策略和运作

回顾2025年三季度，A股延续低波动“慢牛”格局，指数窄幅震荡，结构性机会突出。市场主线聚焦AI+、创新药、新消费等新兴经济领域，尽管估值偏高，但凭借宏大叙事与技术迭代预期，仍吸引增量资金，成为人气核心。传统经济板块经历调整后估值已处低位，金融、地产、周期等板块具备较高安全边际。虽短期缺乏基本面催化，但长期配置价值显现，尚未到放弃时。债市最佳配置期或已过去，但在货币宽松、流动性充裕背景下，短端风险可控，票息策略对稳健投资者仍具吸引力。转债市场7-8月明显上涨，9月转入震荡回调。当前估值（如转股溢价率）处于历史高位，绝对收益资金开始兑现浮盈，承接力减弱。但依托股市长期向好趋势，深度调整概率低。高估值下波动将加剧，个券分化显著。产品维持较高转债，结构上以低价与低溢价相结合的标的为主，兼顾部分弹性品种。

2025年上半年中国经济延续“弱复苏中的结构分化”态势，内需修复温和但动能不足。基建与制造业投资在政策支持下成为核心支撑，高技术产业投资增速显著，但房地产投资仍处调整期，拖累整体增长。出口在新兴市场扩张中表现相对稳健，但受中美贸易摩擦压制，增速承压。消费端受益于以旧换新政策拉动温和回暖，但居民加杠杆意愿低迷，内需持续性存疑。A股市场呈现“结构性分化”特征，科技成长主线维持强势，人工智能、高端制造等产业主题受政策与技术创新驱动，资金抱团效应显著。中小盘成长股因盈利预期改善及政策倾斜表现活跃，但传统周期板块受需求端压制持续疲软。4月中美关税升级引发市场短期恐慌，但政策托底及谈判缓和推动修复，外资配置偏好向新兴产业倾斜，市场整体估值低位运行，风险偏好逐步回暖。债券市场延续“收益率震荡、信用利差分化”格局，10年期国债收益率窄幅波动，受资金面宽松及经济修复波澜式推进影响，长端利率下行空间有限。信用债市场在资金偏紧及信用风险事件冲击下，利差显著走阔，投资者转向短久期防御策略。财政发力与专项债提速对债市形成扰动，但货币宽松预期仍为短债提供支撑，整体呈现“牛陡”趋势。可转债市场受正股驱动与估值修复双轮推动，科技类转债跟随正股弹性释放，部分低价券种因条款优化实现估值修复。供给端持续收缩，存量品种估值高位运行，但强赎压力与双高风险抑制进一步提估值空间。下修博弈难度加大，发行人求稳心理强化，策略重心转向低评级、小盘转债及行业景气度驱动标的，机构配置逻辑向“攻守兼备”倾斜。产品上半年转债维持高仓位操作，运用多种转债策略进行投资。

一季度中国经济延续企稳回升态势，政策协同发力巩固复苏基础。财政与货币“组合拳”持续加码，重点支持基建投资、制造业升级与消费提振，工业与服务业生产稳步修复，消费市场在政策刺激下温和回暖，但房地产投资仍处于缓慢修复通道，内需动能有待进一步强化。美国报复性关税威胁下，全球需要新的平衡。对于中国而言，未来的发展要回归扩大内需与强化内循环的核心路径，逐步降低对外贸易顺差的依赖，减少国际贸易摩擦，化解外部误解与猜疑，重塑平衡大国的角色定位。A股呈现结构性分化行情，科技成长主线维持强势，人工智能、高端装备等产业主题受政策与技术创新驱动，资金抱团效应显著。传统周期板块受需求端压制相对滞涨，市场风格在“高景气”与“高股息”间反复切换，中小盘成长股弹性占优，外资配置偏好向新兴产业倾斜。一季度债券市场呈现 “收益率V型震荡、信用利差分化走阔” 的特征。年初在货币宽松预期下，10年期国债收益率下行至1.6%附近，但随着财政发力（专项债放量）及经济数据改善，季末快速反弹至1.8%附近，形成“先下后上”的剧烈波动。信用债市场受到资金面偏紧偏贵影响，利差开始大幅度走阔，直至3月中下旬情况才有所改善。全季市场受政策预期差、利率债供给冲击及风险偏好切换三重驱动，市场转向短久期防御与波段交易，信用分层现象进一步凸显。正股驱动与转债估值双轮驱动，转债一季度获得较高回报。偏股型和平衡型品种受益于中小盘指数拉升，特别是科技类转债跟随正股弹性显著释放。转债市场下修数量增加，部分低价标的出现估值修复。市场整体供给偏紧制约规模扩容，叠加债券市场外溢资金进入，转债估值持续维持在高位。在2025年第一季度，本基金持续维持高仓位投资于转债市场，并实施了多元化的资产配置策略。根据转债市场的不同类别及其比例变化，产品相应地进行针对性配置。

回顾2024年度，中国经济呈现出稳健复苏的宏观态势，并成功达成了预设的年度GDP增长目标。其经济走势呈现出鲜明的“U型”复苏特征：第一季度，GDP增速维持在高位水平；而进入第二、三季度，则出现了轻微的增长放缓迹象。然而，自9月末以来，一系列精心策划的稳增长政策措施密集出台，为第四季度经济的企稳回升提供了强有力的政策支撑。在财政政策的实施上，政府持续秉持积极姿态，全年发行了规模达1万亿元人民币的特别国债，为一系列关键性基础设施建设项目提供了坚实的资金保障。与此同时，货币政策亦发挥了积极的调控作用，央行适时进行了两次存款准备金率下调（降准）和利率下调（降息）操作，有效推动了市场利率的显著下行，全年资金流动性保持了平稳态势。在资本市场的动态变化中，2024年A股市场经历了一段先抑后扬的波折历程，整体呈现出震荡上行的市场格局。特别是自9月24日以来，随着一系列重大政策措施的密集出台，A股市场迅速回暖，展现出强劲的市场反弹力。在科技成长板块方面，如半导体、人工智能等细分领域，在新一轮技术革命的推动下，业绩表现尤为突出，成为推动市场增长的主要动力源泉。与此同时，2024年债券市场整体表现稳健，10年期国债收益率持续下行，正式步入了“1%时代”。全年债市利率呈现出单边下行的趋势特征，这主要得益于经济修复的波浪式推进以及货币政策的宽松周期效应，市场流动性因此保持在了合理充裕的水平。在信用债市场方面，受益于化债政策的积极推动以及机构配置力量的不断增强，信用债收益率不断刷新历史低点。然而，可转债市场在2024年却经历了一番复杂的行情波动。期间，信用事件频发，低价券的调整范围扩大、调整幅度加深、持续时间延长。同时，2024年也成为了可转债转股价下修的重要年份，本轮下修的主要动机在于规避潜在的市场风险和促进可转债的顺利转股。受可转债发行节奏放缓、大规模可转债转股以及发行人强赎意愿提升等多重因素的综合影响，可转债市场供给呈现出收缩态势，这对投资者的市场研究能力和判断能力提出了更为严峻的挑战。产品以高仓位投资转债，根据转债市场各类型转债比例增强配置。

回顾三季度，经济基本面上，三季度经济延续缓慢修复的态势，经济结构上，外需、制造业投资和基建投资保持增长，但消费、通胀继续存在压力，三季度对全年经济实现5%左右增长的支撑力度比较小。货币政策方面，继续宽松支持态势，降准和降息落地有望提振总需求。三季度债市呈现慢涨急跌的形态，交易主线是监管调控力度，季度内出现过数次债市收益率快速上行，其中7-8月均为调控措施阶段，9月底则是因为宏观政策出现较大的调整。但在基本面偏弱和货币宽松政策支持的情形下，债市其他时间处于缓慢上涨的阶段。权益市场则在9月底之前延续下行趋势，随后在9月24日三部委新闻发布会及政治局会议公布了一系列超预期政策后，市场风险偏好大幅提升，股市大幅上涨。三季度，转债市场紧随权益市场经历了显著的反转行情，下行压力因此得到有效缓解。具体而言，9月中旬之前，转债市场表现疲软，这主要归因于基本面不振、权益市场低迷，以及诸如广汇退市、岭南违约等突发事件的冲击，这些因素共同导致了市场成交量的萎缩和价格的下行。随着政策支持力度大幅度增加，正股价格有较大修复，转债出现比较大的修复，风险得到了较好的缓释。组合三季度以高仓位投资转债，转债类型较为丰富，偏股型，偏债型和平衡型均有配置，主要根据转债市场当前的转债分布比例增强配置。

上半年，国内经济呈现企稳态势，但房地产市场与居民消费需求显现疲态，通胀水平维持低位，而出口与制造业投资则成为亮点。反观海外，美国经济整体表现强劲，就业市场稳固，核心通胀高企，美联储维持加息立场未变。货币环境整体稳定，未现流动性分化现象。资本市场方面，股市分化加剧，上证指数微幅下跌，多数指数遭遇半年度下滑，特别是全A指数跌幅显著，资源、电力等板块成为少数亮点。转债市场方面，受中小市值股票承压影响，转债表现亦不佳，受流动性、信用评级及面值退市等多重因素冲击，市场经历多次大幅波动，中证转债指数基本持平，但整体转债算术平均跌幅超过5%。在报告期内，产品保持高转债仓位，品种上采取相对分散的投资方式。

回顾一季度，国内经济继续温和复苏，制造业复苏相对较好，工业库存也开始有所回升。但是地产销售仍然较弱，但是受到二手房成交复苏影响，地产相关消费有所好转。出口情况转暖，电子类进口增速较高。由于受到春节和天气影响，CPI大幅回升，与之对应工业生产相对放缓， PPI同比降幅略有扩大。政府工作报告对于财政支出的规模较为克制，更看重高质量发展。一季度央行超预期降准降息，5年期LPR下降25bp，资金面整体较为平稳。转债一季度表现较弱，中证转债涨幅-0.8%，更多因为转债中中证1000和中证2000的发行主体占比大，跟随正股下行较多。展望后市，转债目前性价比高，无论是绝对价格或者是转股溢价率都在2022年以来的较低分位数。等年报和一季报披露，转债信用风险得到释放后，转债可能会迎来今年行情加速阶段。

从基本面上看，2023年经济整体在修复，消费总体增速较好，但地产相关消费增速较慢。投资上，基建也保持较高增速，但地产及地产相关产业链依然比较弱，对于整体经济拖累比较大。而出口增速中枢下移，优势产业链还是保持了比较高的增速。2023年全年通胀处于低位，CPI同比增速下行至-0.5%，同时PPI领先于CPI回升。从货币政策看，2023年央行两度降息和降准，总体偏宽松。央行通过MLF投放、降准以及再贷款再贴现等总量和结构性政策工具释放资金，保证政府债券发行期间的流动性需求。操作上，产品报告期大部分时间全仓转债，分散投资于高弹性的、相对低价的标的。

回顾三季度的经济数据，可以发现中国经济开始慢慢转暖，经济拐点或将出现。具体而言，投资增速依然有所下滑，制造业增速则有所提升,制造业PMI也开始回升，显示经济有拐点的迹象；另外，除了地产外的消费类数据有所上行。从通胀来看，8月CPI和PPI均上行，这展示经济动能开始恢复。三季度，多项政策陆续发布和落实，这也显现政府对经济的决心。三季度央行超预期降息后资金面由偏宽转向偏中性，在资金面偏紧时又及时投放资金，维护流动性合理充裕，这形成紧而不缺的局面。报告期内，本基金保持转债高仓位运行，产品主要采取分散化投资策略，精选投资转债标的。

债市方面，上半年收益率下行，经济数据预期较高，但实际数据存在预期差。同时资金面方面，持续保持流动性合理充裕，MLF和LPR双降使得资金价格维持在低位。理财市场年规模恢复增长，存贷利率均下调后，债券价值吸引更多资金进入。国际方面，海外加息或已逐步进入尾声，但利率短期仍处高位，通胀风险尚未解除。转债市场，虽然权益市场整体偏弱势，但在纯债市场的拉动下，转债溢价率维持在高位，转债上半年整体表现尚可。本基金报告期内，保持转债高仓位运行，综合考虑各类转债性价比，采取转债标的分散化策略。

一季度，债券收益率在上行后回落到年初位置，维持窄幅震荡状态。基本面看，经济有所修复，地产有所好转，但是出口数据略低，经济复苏低于预期。货币政策方面，资金利率中枢有所上涨，资金价格围绕政策利率波动，但是货币总量维持宽松，央行通过降准，超量MLF等方式提供长期的流动性来支持实体经济发展。一季度，由于纯债收益率波动不大，转债跟随股票上涨有一定的涨幅。中证转债指数一季度上涨3.5%，组合一季度涨幅优于中证转债指数。一季度股票市场有一定幅度的上涨，但分化比较大。转债现阶段溢价率还是维持在高位，但溢价率可能不再是转债投资主要参考指标，未来比较长的一段时间溢价率可能都会维持在高位。一季度，产品保持上季度的组合策略，综合考虑各类转债性价比，采取标的分散策略。未来组合会继续采取分散策略，并选取高性价比的标的，提升组合表现。

回顾2022年，国内经济承受压力，全年增长放缓。疫情是2022年最重要的宏观变量与超预期因素；各地房地产政策趋于放松，销售有所提升但复苏斜率不高；通胀总体低位可控；国内消费情况受到比较大的冲击；外部方面，海外通胀高企，美联储处于加息周期；货币政策方面，央行基于应对疫情、房地产下行等因素，采用包括降息降准等措施，维持流动性整体偏宽松；全年债市多空因素交织，收益率先下后上，呈现震荡走势。股票市场由于美联储加息、俄乌冲突、疫情、房地产销售等原因震荡向下，沪深300指数下跌22%。转债市场全年震荡下跌，中证转债指数全年下跌10%。转债市场的下跌不仅受到股票市场下跌的影响，也受到债券市场调整、理财资金撤出的影响。报告期内本基金调整了组合投资思路，综合考虑各类转债性价比，采取转债标的分散化策略。