泰康新回报灵活配置混合A(001798) - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　权益市场方面，2025年第三季度，A股市场整体表现强劲，主要指数显著上涨，市场交投活跃，科技板块成为明确的领涨主线。上证指数涨12.73%，深证成指涨29.25%，科创50和创业板指涨幅均超49%。市场风险偏好大幅回暖，成交额创历史新高，季度总成交额139.24万亿元，刷新纪录；融资资金净买入额接近2014年大牛市峰值。在政策层面，国内"反内卷"政策提振了企业盈利预期，同时市场流动性保持合理充裕，美联储货币政策转向降息，为全球权益市场创造了有利环境。　　权益投资方面，本基金在第三季度减持了消费，加仓了电力设备、医药和周期，优化了制造板块的配置。

宏观经济方面，2025年上半年延续了此前结构分化的特征，但部分领域的韧性好于预期，宏观经济预期有所改善。结构分化体现在，出口和制造业继续支撑经济，但地产在年初的小阳春之后明显降温。消费在以旧换新的支撑下，表现较好。相对于现实层面的数据，预期的改善更为明显，科技领域突破、出口在关税冲击下仍然保持韧性等，增强了宏观信心。　　权益市场方面，上证指数上半年累计上涨2.76%，其中小盘股占优，中证1000指数上涨3.42%，显著跑赢沪深300。年初，DeepSeek引爆AI主线，科技股领涨，政策利好推动市场反弹，4月上旬特朗普关税政策引发市场避险情绪，4月中旬~6月市场因“日内瓦共识”（暂停90%关税）反弹。宏观经济仍处于弱复苏的阶段，受到内外部环境的制约，以及经济结构转型本身的复杂性和长期性的影响，基本面反弹的斜率和速度低于基金经理的预期。　　权益投资方面，本基金的权益部分在一季度的基础上进一步减持了周期和科技的持仓，更加聚焦于消费和先进制造板块。从长期而言，我们认为中国作为一个人口众多语言单一的大市场，仍然是消费品品牌生长的优渥土壤；另一方面，尽管受关税政策、人口红利消退等不利影响，中国供应链优势和企业家精神在全球依然是稀缺的供给要素。我们相信聚焦这两大板块，长期而言能够为投资者创造复利。

宏观经济方面，一季度经济处于总量不温不火、结构上有亮点的阶段。deepseek的出现增强了投资者的信心，科技领域亮点频出。传统部门方面，消费数据中规中矩，地产处于底部震荡期，出口有一定隐忧但现实数据尚可。财政相对靠前发力，是一季度政策的主要支撑。　　权益市场方面，25年1季度A股整体区间震荡为主，季度初和季度末均经历了一些回调，港股整体表现则更加强势。从大盘指数整体表现上来看，1季度上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，恒生综合指数上涨14.70%，恒生科技上涨20.74%。A股申万一级行业表现来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等行业表现相对较好，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产等行业表现相对落后。　　权益投资方面，春节后组合减仓了电力设备、周期和红利，加仓了消费和科技，目前组合中消费占比依旧最高，其次是制造和科技。宏观经济短期仍偏弱，传统消费和周期品复苏的能见度依然不高，对组合收益造成了一定拖累，但是我们布局的一些新兴消费方向给我们带来了较好的回报；另一方面，年初至今机器人产业链形成了较好的板块赚钱效应，但由于在机器人方向我们还是看不到成熟的商业模式，因此我们在科技板块的配置更偏好智能驾驶和潜在的AI应用方向。对后续市场我们谨慎乐观，并将继续在新兴产业中寻找商业模式清晰、管理层优秀的公司。

宏观经济方面，2024年的宏观经济继续是量价分化、结构分化的一年。实际GDP目标顺利完成，物价指数处于低位，从购买力角度是一件好事，从盈利和收入预期的角度则有所承压。从结构来看，出口继续延续了较强的竞争力，地产继续在转型的过程中，而消费则先抑后稳，下半年在以旧换新政策的支持下边际改善。政策在9月底的转向给宏观经济注入了强心针，政策的落实在有条不紊推进，预计2025年继续是政策占据主导的一年。　　权益市场方面，2024年全年整体先跌后涨，在四季度涨幅较大。从大盘指数整体表现上来看，全年上证指数上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，恒生综合指数上涨16.31%，恒生科技上涨18.70%。申万一级行业表现来看，银行、非银金融、通信、家用电器、电子等行业表现相对较好，医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造等行业表现相对落后。　　权益投资方面，2024年一季度，基金经理对经济复苏相对乐观，仓位偏高、结构上更偏向于成长风格；到了二季度我们对经济预期下修，权益仓位和持仓风格更趋于稳健，减持了电子、计算机等高beta品种，增配了家电、汽车、医药、互联网（港股）等行业，9月底股权风险溢价触达极值，我们对市场转为乐观，权益组合的仓位也随之上调，但是在结构上我们欠配科技，因此反弹力度弱于基准。回顾2024年全年，基金经理贯彻了“聚焦能力圈，有限度发散”的投资原则，抓住了家电、汽车、互联网（港股）的机会，但是在医药上损失较重，科技、红利风格的布局上也多有遗憾。在医药上的损失主要是因为忽视了医药作为一种特殊消费品具有其独特的供求体系；科技板块则受限于对市场风格的把握，尽管我们在年初进行了大力布局，但是却没有扛过成长风格的波动；红利风格相关行业大多是强周期行业，成长性有限，不是我们所偏好和擅长的品种。

宏观经济方面，三季度延续了弱势运行、结构分化的特征。偏需求侧的消费增速表现较为疲弱，M2和社融等金融指标继续下行，通胀维持低位，整体有所承压。9月底的一揽子政策和政治局会议一定程度上扭转了低迷的市场预期，提振了信心，后续关注政策如何落地、以及经济企稳的可能。　　权益市场方面，2024年3季度先跌后涨，整体在季度末迎来快速修复，大幅反弹。从大盘指数整体表现上来看，3季度上证指数上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，创业板指上涨29.21%，恒生综合指数上涨18.07%，恒生科技上涨33.69%。申万一级行业表现来看，非银金融、房地产、商贸零售、社会服务等行业相对表现较好，煤炭、石油石化、公用事业等行业相对较弱。　　权益投资方面，三季度前两个月市场表现低迷，沪深300在7月和8月分别下跌0.57%和3.5%；进入9月份沪深300指数一度下跌至3145点，在9.24国新办金融发布会集中出台一揽子政策组合拳之后市场风险偏好迅速修复，市场大幅反弹。本季度我们在结构上增加了建材和新能源的配置，减持了医药和机械，在看到明确的政策转向之前，我们维持了相对中性的权益仓位，在9月底增加了仓位。

上半年宏观经济呈现出结构强分化、总量压力逐步凸显的特征。上半年GDP实现了5.0%增速，二季度GDP增速为4.7%，边际上有所下滑，核心是消费在二季度表现不佳。居民部门的收入增速、消费倾向、因地产形势变化的财富效应等在二季度都不太乐观。政策坚持了以中长期结构转型为主导的方向，制造业研发、生产、出口继续对经济形成托底。　　权益市场方面，2024年上半年整体偏弱震荡运行。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，恒生综合指数上涨3.39%，恒生科技下跌5.57%。申万一级行业表现来看，银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化等行业表现较好，综合、计算机、商贸零售、社会服务、传媒等行业下跌较多。　　权益投资方面，回顾上半年，国内经济延续了低位震荡的状态，市场参与者对经济复苏以及政策的预期已经几乎降低至冰点。从上半年各个宽基指数的表现来看，创业板综指跌幅-15.6%，跌幅最大，沪深300涨幅0.9%，红利指数上涨11.3%，两市交易额从3月份月均10000亿元萎缩至6月份月均7000亿元左右，市场风险偏好显著下降，随着国内长期国债利率下降，红利资产成为A股市场的避风港，成长风格上仅有AI产业链、出海等少数几个方向上涨，但波动也在加大。

宏观经济方面，一季度体现了经济转型的特征。传统部门的代表如地产继续处于调整周期，基建则延续了宏观增速尚可但微观化债承压的特征。但出口部门受益于外需总体景气度较好，制造业PMI在3月份也回到50上方。消费则呈现出春节期间偏强、春节过后一般的特征，持续性有待观察。　　权益市场方面，从各类指数整体表现上来看，2024年1季度上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.10%，创业板指下跌3.87%，恒生综合指数下跌3.19%，恒生科技下跌7.62%。A股市场整体先跌后涨，申万一级行业表现来看，银行、石油石化、煤炭、家用电器、有色金属等顺周期行业表现较好，医药生物、计算机、电子等成长类行业下跌较多。　　今年一季度，本基金减持了医药、食品饮料、采掘和计算机，增配了家电、化妆品以及社服等行业。年初至春节前，经济复苏的力度弱于预期，同时伴随小盘股流动性危机，市场风险偏好在2月初极度收缩；春节期间有韧性的消费出行数据以及强劲的外需数据修复了极度悲观的经济预期，市场信心逐渐恢复。我们在年初对经济和市场都相对乐观，但持仓中也保留了部分低估值的防御性品种对冲潜在的下行风险。整体而言，国内AI应用、半导体产业复苏低于预期，商品消费需求仍较为疲软，我们减持了相关持仓，同时增加了精神消费以及受益于外需的中游制造；另一方面，受限于能力圈，我们很遗憾地错过了上游资源品的机会，低估了供给收缩对有色行业的影响。展望后期，国内经济仍在衰退和弱复苏之间徘徊，结构性的机会大于总量的机会，我们在后续会提高能真正穿越周期的优质企业的权重，减少防御性品种的配置。

宏观经济方面，2023年是压力逐步呈现的一年，年初由于疫情放开有一定修复，但在此后房地产和消费等压力凸显。四季度通过增发特别国债等方式对冲了经济下行，但全年通胀偏低迷的情况延续。　　权益市场方面，2023年全年市场先涨后跌，整体震荡下跌。从大盘和板块上来看，全年上证综指跌3.70%，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。板块间波动较大，其中，传媒、通信、计算机、电子和汽车等上涨较多，美容护理、电力设备、商贸零售、房地产等下跌较多。　　2023年基金净值在1季度短暂修复后下跌，全年没有取得正收益。2023年业绩主要拖累的行业是食品饮料、交通运输、传媒，2023年业绩正贡献的行业有医药生物、家用电器、煤炭。反思2023年的投资策略，年初我们对疫情后经济的修复非常乐观，组合中重点配置食品饮料、出行链、地产链等和疫情后复苏相关的板块；但在2季度我们意识到经济复苏力度较弱之后大幅减持组合中顺周期和出行链的仓位，同时增配了汽车、医药，但是我们保留的食品标的在下半年对组合造成了较大拖累，居民消费倾向大幅低于我们预期，持仓公司的业绩预期下调，同时带来估值的双杀。同时，权益市场4季度之后风险偏好的急剧恶化程度也超出了基金经理的预期，股权风险溢价指标在10月份已经触达历史分位数的上沿，之后更是创出历史新高，其中隐含了市场对于经济前景极端悲观的预期。

宏观经济方面，三季度宏观经济总体处于偏弱运行的底部区域，但出现了一些企稳的迹象。尽管地产政策有所放松，但地产部门表现仍然疲弱。与此同时，出口在极低增速的背景下出现了一定反弹，PPI、工业名义库存、企业利润也从低位出现了小幅改善，PMI在9月份也回升到50上方。　　权益市场方面，进入三季度，经济增长趋弱，逆周期调节持续，信用政策持续宽松，货币整体合理充裕，财政政策持续，房地产出口消费趋弱，国际环境变化较多，中美是有管控的竞争，市场虽然在7月有短暂上涨但整体偏弱。从大盘和板块上来看，三季度上证综指下跌2.86%，沪深300下跌3.98%，创业板指下跌9.53%。板块间波动较大，其中，煤炭、银行、非银和石油石化有上涨，传媒、计算机、电力设备等下跌较多。从估值情况来看，截止2023年9月30日，万得全A等权指数PE-TTM估值处于近十年40%分位数，PB处于20%分位数。考虑到盈利能力处于历史相对底部，目前市场估值处于有性价比的阶段。　　权益投资方面，三季度沪深300指数下跌3.98%，其中电气设备、传媒、计算机等跌幅较大，金融、钢铁、建材等涨幅居前。市场在三季度的关注点更多在政策博弈上，大盘整体呈现缩量、震荡下跌的格局。本基金在上期降低了权益仓位，减持了新能源、计算机、交运等行业，同时降低了食品饮料行业中估值较高、有治理瑕疵的公司仓位，增加了医药和采掘的配置。经济基本面短期疲弱已经是一致预期，我们希望自下而上找寻一些结构性的机会，例如体验式消费、自主品牌汽车、科技等，等待股价进入击球区。

宏观经济在2023年上半年呈现出先复苏、再环比走弱的特征。一季度，得益于经济场景的恢复、积压需求的回补，经济呈现出复苏态势。但随着回补需求的逐步释放，居民和企业部门的信心恢复速度偏慢，外部经济和金融风险等不确定性有所发酵，内生增长动能不足的问题在二季度逐步凸显。地产、就业市场、出口等部门都呈现出一定压力，物价指数走低，库存主动去化，政策继续坚持高质量发展。　　权益市场方面，随着疫情影响的过去，今年以来国内宏观经济逐步进入复苏期，市场的主要关注点一方面在复苏进展和政策节奏，另一方面在以人工智能为代表的科技创新方向，海外重点公司英伟达和特斯拉轮番推高市场对于相关领域的发展预期。从大盘和板块上来看，上半年上证综指上涨3.65%，沪深300下跌0.75%，创业板指下跌5.61%。板块间波动较大，其中，通信、传媒、计算机上涨较多，商贸零售、房地产等板块下跌较多。　　权益投资方面，2023年上半年，基金净值先涨后跌，主要的回撤发生在2季度，主要因为本基金在消费和疫后复苏板块比如食品饮料、出行链、地产链、餐饮等板块布局较重，但在二季度以上板块跌幅平均在10%左右，拖累了净值。在4月份经济数据公布之后，基金经理意识到经济复苏力度大概率会低于市场预期，于是降低了组合中顺周期和出行链的仓位，保留了质地优秀、能够抵御经济波动的品种，并增加了汽车零部件和计算机板块的配置，对组合的回撤有一定对冲。本基金错过了上半年表现最好的国企资产重估和AI算力的机会，宏观、政策以及科技领域确实不是基金经理的能力圈，我们在抓紧学习。

宏观经济在2023年一季度呈现了复苏的走势，总体力度偏温和。政策坚持高质量发展，在疫后不搞明显刺激，更多的是温和呵护。在这一背景下，经济复苏更多的依赖于经济场景的恢复、积压需求的回补等内生性增长，下一阶段则取决于居民和企业部门的信心恢复情况。外部经济和金融风险等不确定性有所发酵，构成了本轮弱复苏的底色。信用周期从底部有所回升，继续是广义政府部门加杠杆的情况，居民部门融资从低位有所修复但力度一般。通胀总体上处于底部，价格上升压力仍未显现。　　权益市场方面，随着疫情影响的过去，今年以来国内宏观经济逐步进入复苏期，市场的主要关注点在复苏进展和政策节奏；海外宏观波动较大，除了聚焦美国通胀数据之外，硅谷银行危机也引发了广泛关注。从大盘和板块上来看，一季度国内股票市场延续2022年10月初见底以来的反弹趋势，上证综指上涨5.94%，沪深300上涨4.63%，中小板指上涨5.89%，创业板指上涨2.25%。其中，计算机、传媒、通信等板块表现相对较好，综合、消费者服务、房地产等行业表现不佳。　　权益投资方面，过去的一个季度，我们的权益组合取得了正收益，收益的主要来源是个股选择，在行业配置上因为欠配TMT——尤其是人工智能主题相关的板块，我们没有取得显著优于同业的收益。整体而言，权益组合的表现符合我们在去年年底做出的“聚焦能力圈，自下而上精选个股”的策略。在本期操作中，我们在个股上做了一些调整，将一些估值较高、预期较为饱满的个股做了减持，新增了医药的配置。展望后市，我们对权益市场依旧相对乐观，房地产投资、制造业投资、消费和出口的波动都没有超出我们之前的预期范围，整体经济延续弱复苏的态势，流动性维持平稳偏松。对于科技领域的创新我们保持关注。

宏观经济方面，2022年的经济下行压力较大，在疫情和地产的冲击下表现疲弱。3月份疫情在全球扩散，国内静默地区范围加大；尽管年中前后疫情得到阶段性控制，但临近四季度，疫情的风险再度上升，静默地区比例明显上升，给经济活动造成了较大的影响。此外，尽管因城施策在逐步放松，但对于烂尾楼风险的担忧始终对房地产需求形成较大压制。基建和制造业在政策的支持下有一定表现，但不是全年主要矛盾。在年底，政府对防疫政策进行了调整，疫情快速达峰，经济活动和经济预期有望在低位中逐步企稳改善。　　权益市场方面，回顾22年全年，权益市场波动较大，国内经济持续受到疫情、国际地缘政治及大宗价格等外围环境因素的影响，美联储持续紧缩和国内疫情防控政策的转变都给资产定价带来了较大的影响。22年年底，国内疫情防控政策转向，场景消费快速复苏，市场在底部有所反弹。从大盘和板块上来看，上证综指下跌15.13%，沪深300下跌21.63%，中小板指下跌26.49%，创业板指下跌29.37%。其中，煤炭、消费者服务、交通运输等板块表现相对较好，计算机、综合金融、电子等行业表现不佳。　　权益投资方面，过去一年我们的权益组合业绩表现不佳，一方面我们对宏观和政策的预判在年初和年中都出现了较大偏差，许多持仓公司盈利的实际情况低于我们在年初的预期，另一方面，在个别行业如电子和军工我们的研究还是不够扎实，尽管及时止损，但仍然给组合带来一定的损失。