兴银汇福定开债(001619) - 基金投资策略和运作

三季度债市收益率在风险偏好抬升和公募销售新规征求意见稿出台的影响下出现较大的调整，曲线熊陡，总体表现偏弱。季初雅鲁藏布江水电站大规模投资与反内卷政策密集出台，股市风险偏好显著抬升，持续对债市形成压制，股债跷跷板成为市场交易主线，7-8月债券收益率持续震荡上行。9月公募基金销售新规征求意见稿出炉，进一步加剧债市调整，全季度来看利率债呈现明显的熊陡特征。展望四季度，债市在连续大幅回调后，赔率上升，但胜率有限，长端利率债的拐点还需等待公募销售新规落地或者增量货币政策发力。信用债方面，受益于理财回流、理财估值整改完毕、大量高息定期存款到期等因素带来的配置需求，叠加资金宽松，中短信用具有较高的胜率。组合在报告期内，维持中性久期和积极的杠杆策略，辅以少量二级资本债和利率债波段操作，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

回顾上半年，债券市场收益率先上后下，利率曲线熊平。1月银行间资金面紧张，短端收益率开始大幅上行，2-3月随着银行负债端压力凸显，叠加股市走强带来风险偏好回升，货币宽松预期逐步收敛，长端收益率也开始调整，各期限收益率均震荡上行，曲线整体上移，呈现熊平态势。4月初，超预期的对等关税政策引发债市收益率短时间内快速下行近20bp，10Y国债一度达到1.62%的低位，随后利率债再次进入窄幅震荡行情，信用债在5-6月表现更佳，信用利差大幅收窄。 组合在报告期内，持续配置各类资产，维持中性久期和积极的杠杆策略，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

一季度债券收益率震荡上行，曲线熊平。1月以资金面为交易主线，央行政策重心转向稳汇率和防空转，银行间资金面紧张，短端收益率受此影响大幅上行，机构普遍卖短买长，长端收益率相对坚挺。2-3月随着银行负债端压力凸显，资金面延续紧张态势，长期负carry难以持续，叠加股市走强带来风险偏好回升，货币宽松预期逐步收敛，长端收益率也开始调整，各期限收益率均震荡上行，曲线整体上移，呈现熊平态势。展望二季度，银行体系融出量逐步回升，资金有望走松，中短信用债性价比突出，具备利差修复空间。当前外部环境和基本面仍存在不确定性，出口中期仍有压力，货币政策定调依然积极，长端利率预计呈现震荡偏强态势。组合在报告期内，维持中性久期和中性杠杆，通过二级资本债和利率债的波段交易增收组合收益，实现组合净值的稳步增长。

2024年债券市场延续牛市，债券收益率呈现震荡下行但波动加大的特征。一季度债市顺畅下行，1月底意外的降准和定向降息超出市场预期，债券供给低于预期，机构欠配，多个关键期限国债收益率创历史新低，二季度受央行多次发声提示长债超涨的风险的影响，长利率在4月下旬经历了超10bp的调整，但经济基本面动能不足和资产荒的格局并未改变，随后债券收益率在震荡中继续趋于下行，曲线陡峭化。三季度债市迎来两波较大的调整，8月初受资金面收敛、央行买短卖长等影响有所回调，9月底受宏观政策密集出台、股市风险偏好修复和潜在的财政政策发力担忧等影响大幅调整，信用利差明显走阔。四季度在非银同业活期存款自律机制和货币定调适度宽松的影响下，债市走出修复行情，年底提前抢跑未来降准降息的预期，突破历史新低。全年来看，久期成为2024年债市关键胜负手。组合在报告期内，根据市场波动来灵活调整杠杆和久期，适当增加了二级资本债和利率债的波段交易，实现组合净值的稳步增长。

三季度债券市场一波三折，期间面临两次较大的回调。7月以来，在基本面表现低迷、三中全会政策定调平稳、央行调降MLF利率等因素驱动下，债市走强，收益率明显下行。8月初受资金面收敛、央行买短卖长等影响，债市迎来一波回调。9月初，通胀数据进一步走弱，市场提前博弈降准降息，收益率再次下行，但9月底受宏观政策密集出台、股市风险偏好修复和潜在的财政政策发力担忧等影响，债市大幅调整，信用利差明显走阔。组合在三季度不断优化持仓结构，动态调整杠杆久期，实现组合净值的稳步增长。展望四季度，债市调整后依然有较好的配置价值，当前基本面复苏缓慢，风险偏好修复的持续性有待观察，财政政策发力到形成实物工作量是渐进的过程，其实际效果亦有待观察。

二季度债券市场波动加大，季初收益率先下后上，随后在震荡中趋于下行。4月以来资金面逐步转松，地产新开工和销售乏力，居民和企业端信贷全线走弱，显示经济基本面动能仍然不足，长债收益率快速下行。但与此同时也引发了央行对长期收益率下行过快的关注，央行多次发声提示长债超涨的风险，导致长债在4月下旬经历了超10bp的大幅调整。此后虽然地产需求端政策密集出台，短期内有一定刺激效果，但预计可持续性有限，央行在陆家嘴论坛上提出淡化MLF利率、将OMO利率作为市场利率政策锚，引发债券收益率在震荡中趋于下行，曲线走陡。组合在二季度持续配置各类资产，维持中性久期和积极的杠杆策略，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

一季度债券市场，总体上呈现牛市行情。跨年后资金面平稳，叠加城投债供给缩量，机构欠配较为严重。在资产荒的大背景下，债市整体走强，1月底意外的降准和定向降息超出市场预期，长短端收益率加速下行。年初至2月末，政府债和信用债供给均低于预期，资产荒愈演愈烈，债券市场保持强势，利率曲线整体下移，期限结构趋于平坦，多个关键期限国债收益率创历史新低。进入3月债市受供给压力担忧、地产放松政策频出、3月PMI超预期、季末资本新规等影响进入震荡期，波动开始加大。组合在一季度持续配置各类资产，维持了中性久期和中等杠杆，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

2023年是疫情放开后的第一年，开年的市场主线也围绕着政策预期与经济修复进程而展开，伴随着宏观经济修复力度的逐渐减弱以及相应政策预期的变化调整，十年国债收益率在经历了开年的震荡之后，全年整体呈现下行态势。首先，年初至2月，市场看好疫后复苏的成色，期间经济数据和信贷数据如期出现强劲的改善，但由于并未超出市场预期，这段时间债市以震荡为主。其次，3月至8月，经历了地产小阳春之后高频数据的逐步走低，经济基本面与货币政策预期均逐渐利多债市。一方面，地产链的高频数据不断走弱，削弱了年初以来初具雏形的地产企稳预期；另一方面，两会公布的5%的GDP目标增速不及市场预期。在此期间，基本面方面不乏表现较强的金融数据等利空，但市场更加关注信贷增长的持续性与结构的变化。此期间内货币政策进一步宽松，二季度内央行均对MLF进行超额续作，并于6月宣布下调MLF利率10BP，彼时地产不断环比走弱的基本面，叠加稳增长政策在地产领域的定力，债市信心提振，利率进一步下行。7月信贷大幅不及预期，央行于8月不对称下调OMO与MLF利率，幅度分别为10BP与15BP，重大利好推动之下，收益率下行至年内低位，十年期国债最低下行至2.54%。最后，8月至11月，资金面边际收紧的同时，政府债券供给大幅上升，二者合力之下，债市迎来了年内的阶段性回调。在此期间，同业存单发行价格不断提价，加之政府债券密集发行，市场担忧银行的中长期资金缺口拉大，资金面始终维持紧平衡。尽管期间央行大幅超额续作MLF，但市场整体承压，短端利率上行更多，收益率曲线进一步平坦化。来到年尾，12月债市整体呈修复态势，临近年末表现地更加积极。一方面政府债券发行逐步进入尾声，另一方面央行12月再次大幅超额续作MLF，同时表态维护年底流动性平稳，资金收紧预期明显回落。伴随着存款利率的第三次下调，降准降息预期不断累积，市场开始抢跑年初的配置行情，利率开始快速回落。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化信用债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

三季度债市在预期与现实的摇摆中波动幅度加大，收益率整体呈先下后上态势。接续上半年牛市走势，7月债市整体震荡偏强，基本面数据仍在低位，且资金面仍受货币政策平稳和信贷需求不足影响保持相对宽松。临近月末，随着7月下旬政治局会议的召开，围绕地产政策定调等宽信用相关的交易展开，债市短暂回调，曲线走陡。8月中旬央行意外降息，重大利好推动之下，收益率下行至年内低位，十年期国债最低下行至2.54%，10年期国开债最低下行至2.65%。然而，降息的利好经历了快速定价之后，市场对宽信用政策加码的担忧逐渐加重，随着地产政策松绑力度加码、个税抵扣标准提高、股票交易印花税减半等政策陆续出台，债券收益率从低位逐步反弹。9月，受资金面紧张影响，短端利率上行幅度更大，期限利差有所收窄，收益率曲线走平。三季度，票息资产“资产荒”格局延续，伴随着一揽子化债方案的推进与落地，城投债信用利差持续压缩，典型标的信用利差压缩的行情逐步向中低等级城投演绎。9月上旬，由于地产政策的持续加码以及高频经济指标总体持续体现企稳迹象，理财预防性赎回基金导致信用债短期抛压有所加大，信用利差走扩。随着中旬降准落地以及央行加大公开市场投放，配置需求有所恢复，市场在9月整体呈现震荡偏弱状态。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化信用债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债市在预期与现实的摇摆中不断震荡，伴随着资产荒格局延续、基本面的持续下行、以及央行降准降息的落地，债市上半年整体呈现牛市走势。开年以来，疫后复苏与地产企稳的进展一直左右着市场对经济内生动能的预期，伴随着三月的地产小阳春，这种预期不断增强。以春节为分水岭，收益率也相应地先冲高后维持窄幅震荡。然而，3月下旬以来，地产链相关的高频数据不断走弱，利率突破此前震荡的区间重启下行。4月金融数据读数仍旧较强，但市场普遍更加关注信贷投放的节奏与结构，将较强的数据解读为利空出尽，同时4月底政治局会议表态，既关注量的合理增长，也关注质的有效提升，加快构建新发展格局。地产不断环比走弱的基本面，叠加稳增长政策在地产领域的定力，债市信心提振，利率进一步下行。5月地产相关高频持续走弱，消费复苏仍未完全突破场景修复迈入实质性大幅修复，债市持续表现较好，同时，复苏动能不及预期的基本面也带来了降息预期的不断升温。6月13日央行宣布降息，收益率来到年内新低。6月下旬，随着降息的落地，宽信用及相关刺激政策的预期再现，已然较低的利率也相应触底反弹。 组合在报告期内，根据市场情况，通过信用债持仓的优化调整和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，利用市场收益率的波动变化进行投资，以增厚组合收益。

一季度，债市收益率呈现先上后下，宽幅震荡格局。一月份，各类经济数据仍整体偏弱，但在疫情达峰的大背景下，市场对数据预期已较为充分。在降息预期落空，经济预期增强影响下，利率债收益率呈现先下后上走势，赎回效应减弱后信用债表现偏强。二月份，各类经济高频数据整体有所回暖，反映疫情结束后经济活跃度逐步修复，中长端利率债收益率呈现震荡走势。在信贷动能偏强，狭义流动性收敛的影响下，中短端利率债调整幅度较大，且存单受一级提价影响收益率逐步上行。三月份，各类经济数据反映基本面修复节奏放缓，债市受政府工作报告经济目标低于预期、经济动能边际回落和超预期降准影响，整体表现较强。在货币政策由宽松转向中性和信贷动能偏强的影响下，资金面延续紧平衡状态。组合在报告期内，根据市场情况，通过信用债持仓的优化调整和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，利用市场收益率的波动变化获取波段收益，实现组合净值稳步增长。

回顾全年，债券市场各类品种走势分化，利率债维持2.58-2.92%之间窄幅震荡，信用债前三季度震荡下行，四季度收益率快速上行，3年AA+品种全年在2.73-3.88%之间宽幅震荡。一季度受多地地产政策边际放松、信贷“开门红”影响，债市收益率呈现震荡上行。直至3月中旬社融超预期回落，地产基建高频数据疲弱，疫情多地爆发，债市收益率出现回落。二季度受核心城市疫情蔓延影响，经济下行预期较强，叠加资金面维持宽松，导致债市长端利率震荡下行，短端信用债收益率持续下行。直至5月末上海解封，宏观政策对复工复产支持较大，经济复苏预期升温，债市迎来快速回调，并维持高位震荡。三季度受经济高频数据走弱、制造业PMI下滑、地产风险事件不断爆发等影响，债市出现收益率快速下行。随着央行超预期降息，带动地产销售及票据利率走强，经济动能增长预期改善，9月份债市震荡回调。四季度前半季度在重要会议召开的背景下，资金面持续宽松维持市场稳定，高频数据较弱带动经济基本面下行担忧，债市收益率震荡下行。后半季度，各部委稳地产政策“三支箭”齐发，尤其从11月11日疫情管控20条发布，疫情管控政策进入全面放松阶段，稳增长预期快速升温。叠加银行存单发行快速提价，债市持续快速调整，期间理财“负反馈”催化了这一进程，信用利差大幅上行。年末最后一周，理财赎回压力有所减弱，央行公开市场大量投放，债市逐步企稳。组合在报告期内，根据市场情况，通过信用债持仓的优化调整和利率债波段操作相结合的方式，综合运用多种投资策略动态调整组合杠杆久期，利用市场收益率的波动变化进行投资操作，在尽可能控制组合回撤的同时，使组合取得了一定的收益增长。