天弘中证银行ETF联接A(001594) - 基金投资策略和运作

从海外经济来看，下半年全球经济复苏的压力增大，同时美国通胀预期仍存，美元继续走弱，经济不确定性在于关税谈判的情况、美联储何时重启降息以及地缘政治风险。对2026年的经济预测，IMF认为海外主要经济体实际GDP增速将较2025年上升。国内的宏观环境，出口由于关税不确定性，预计6、7月“抢出口”、“抢转口”对我国出口还有支撑，但由于关税压力下全球制造业周期走弱，预计三季度中后段开始一直到明年初，出口可能会有一定压力。但当前关税并未实质性损害我国出口竞争力，明年年中左右我国出口可能跟随全球经济周期、外需的修复而企稳回升。消费方向，下半年1380亿国补资金陆续到位，支撑消费。投资：地产景气仍在下滑，需要政策呵护。新增专项债剔除其他用途后，用于基建的金额相比2024年总体平稳。制造业方向，今年以来政策反复提及反内卷，我们认为反内卷是A股制造业改革的中长期主线，重点关注各个行业具体方案落地情况。综合来看，当前的宏观环境处于稳步修复，同时有增量政策托底的阶段，对资本市场形成较为温和的投资环境。与此同时，资金面保持适度宽松，股票市场微观流动性比较充裕，股市成交活跃，流动性环境整体利好股票市场。整体上，我们对股票市场的观点偏积极，成长和价值板块均有表现机会。银行板块上半年连续上涨，已经积累了一定涨幅，尤其6月底的加速上涨，使得银行板块短期存在一定调整压力。银行作为高股息的代表板块，红利逻辑是推动银行股价上涨的核心逻辑。我们认为在低利率环境下，当前银行股息率仍然具有性价比优势。由于红利逻辑的股息率的支撑逻辑，我们认为整体回调幅度可能也不会太大。回调获得的相对低位，反而是较好的参与时机。

2025年中国经济GDP增速目标可能维持在5%左右。尽管全球经济地缘政治的不确定性增加，但中国经济基本面修复的弹性仍存，当前基建投资保持稳定，房地产市场的止跌回稳初现迹象，消费修复依然是2025年的主要看点。政策方面，预计宏观政策基调整体仍维持宽松，政策核心仍是稳增长。财政政策方面，预计2025年广义财政赤字率有可能提升，货币政策适度宽松，降息和降准的概率仍然存在。对股票市场而言，2025年仍然存在一定不确定因素，包括中美关系博弈、经济基本面修复的成色、政策预期的波动等。短期来看，市场整体的情绪在年初偏保守防御，市场关注的焦点在于美国关税政策和国内的政策应对，如两会的政策窗口期。中长期来看，驱动股票市场表现更为核心的变量来自于经济基本面的实质改善，而在此之前，市场也会重点关注稳增长政策的发力情况。因此2025年，我们认为股票市场与政策的联动性仍然较高。我们认为2025年仍有政策窗口期值得期待，同时也期待基本面数据去验证政策的实施效果。对于银行板块而言，2025年基本面依然稳健，预计2025年上市银行营收和净利润增长继续保持稳定，受存款端到期重定价的影响，预计净息差压力相较2024年有所趋缓。目前，上市银行的拨备覆盖率仍然维持较高水平，整体不良生成率维持较低水平，随着债务处置工作的推进，有利于进一步夯实银行资产质量。与此同时，我们认为高股息策略仍然是2025年银行股行情的主要演绎逻辑之一。从中长期来看，在低利率的环境下，我们认为银行板块的高股息性价比仍然显著。

当前由于地产风险及景气度的滑落，居民端对于收入和就业前景的预期，在投资和消费两端，都尚未观测到明确能够支撑经济强修复的持续动能，宏观基本面修复的持续性仍然有待观察，市场整体情绪也处于较为谨慎收敛的状态，市场缺乏可投资的相对高收益资产。市场对资产欠配问题的关注度在上升。随着近年来利率的持续下行，高收益资产逐渐减少，债券的期限利差和信用利差快速收窄，资金具有一定的欠配压力。我们认为，资产欠配问题的持续可能会倒逼资金的风险偏好在可接受的范围内进行有限扩张，扩散到股票市场，对部分赛道形成资金支撑，若宏观经济存在更加明确的利好催化，那么这一趋势可能更加明显。从中长期看，当前股票市场的底部区域特征还是较为明确的，政策底的信号已经明确，各种政策仍在不断接续，当前的指数点位已经处于较低位置。中长期我们可以对中国经济的修复更加乐观一些。对银行板块而言，经历了上半年持续上涨后，下半年的波动可能会加大，但与此同时，综合银行业绩、估值和高股息的视角，我们认为银行的业绩稳健、低估值属性及红利基因仍会继续吸引投资者的关注。

当前股票市场已回调到较低位。从中长期看当前股票市场的底部区域特征还是较为明确的，一来政策底的信号已经明确，此次7月政治局会议以来的政策频出可以说是政策底的再确认。当前各种政策仍在不断接续。政策实施效果上，随着量变逐渐积累到质变，我们认为后续大概率能够看到政策实施的效果。另一方面，近几年来，股票市场多轮下探已经对底部进行了多次试探。虽然经济底还尚未确认，宏观经济层面仍然存在一些不确定因素，包括宏观经济增长压力、外需可能回落、地缘政治风险等等，但无疑当前的指数点位也处于较低位置。展望2024年的宏观经济和股票市场，我们认为有以下几个方面值得期待：1、经济修复的势头有待观察，可能较今年更强：在持续的地产政策下，2024年地产的拖累有望缓解。2024年政策将继续合力配合，货币政策精准有效，降准降息仍可期；财政政策适度加力，提质增效，具体观察政策稳增长加力的情况。2、美联储开始讨论降息，市场已经开始预期降息交易。若2024年美联储进入降息趋势，那么国内货币政策空间进一步打开，外资流入，助力中国国内资产表现。3、悲观预期已经使股票市场回落到比较低的区间，如果磨底时间继续拉长，那么底部会更加坚实。一旦宏观层面有一定催化剂，那么市场反弹力度是值得期待的。对银行板块而言，2024年银行资产规模增长预计总体稳定。银行净息差方面，预计2024年净息差下行幅度有限，一方面2023年LPR下调的贷款重定价、存量按揭利率下调、地方政府化债可能拖累2024年银行净息差；但另一方面，随着2024年定期存款到期高峰来临，存款重定价还将带来负债成本的节约，并且“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”。在资产质量方面，预计2024年不良率稳中有降，拨备仍将维持较高水平。当前中证银行指数PB估值在0.5倍附近，股息率较高，ROE稳定。银行估值和股息率相较其他板块处于较优的水平，具备一定性价比优势。若经济修复强度超预期，当前市场存在的预期差将修复，银行受益于经济复苏，业绩改善，作为典型的周期性品种，估值也将提升。

今年上半年股票市场在两重预期差中展开弱势震荡行情。一重预期差是经济修复的预期差，1季度股票市场在强政策刺激下对经济强修复的预期走高，但随着经济数据的验证，经济修复预期收敛，股票市场开始回调。另一重预期差是，在经济数据不及预期，需求未见明显修复的情形下，市场对稳增长政策加码的预期增强，但由于政策的定力超预期，市场陷入悲观情形，2季度股票市场继续走弱。总体而言，股票市场在上半年以弱势震荡为主，其中中特估、AI是两条比较明确的主题性投资机会。而银行内部也呈现分化，一方面以中特估行情演绎的大行上涨行情，反映出市场的防御情绪；另一方面是股份行、区域性银行回调，反映对经济修复的悲观预期。上半年中证银行指数总体收平，但展望下半年，我们认为银行可能存在行情演绎的逻辑。一方面，中特估行情已相较5月高点出现了一定幅度的回落，前期快速上涨带来的回调压力已经有所减轻。我们认为中特估是一个长期逻辑，背后是央国企经营效率的提升，并不会因为短期股价的震荡改变这一长期趋势。另一方面，7月再次迎来政策窗口期，不排除有较为积极的超预期政策出台的可能。而博弈稳增长政策加码的思路可能为银行带来一定的资金关注。再往更长一些的时间看，经济修复仍是影响银行的板块贝塔行情的主要因素。6月市场降息使市场对银行存在一定的悲观解读，认为是“让利”的持续，但此次让利是通过存款利率下调引导贷款端利率下行，并非单方面让利。尽管银行的净息差因为仍有一定负面影响，但当前影响银行板块的核心因素是经济修复与政策预期，而降息亦是常用的稳增长的政策工具之一，我们也将重点关注后续是否有持续的稳增长政策接续。

2022年全年来看，制约经济和股票市场表现的国内因素主要是地产融资困境带来的经济连锁反应以及疫情在经济社会生活形成拖累，当前这两大负面因素都有了好转。尽管2023年可能面临外需下滑的压力，但地产和消费是国内经济修复的两大看点。地产政策自2022年底密集出台，并且有了较为明显的突破，通过改善房地产企业融资环境，需求端、供给端和保交楼三管齐下，促进房地产市场平稳健康发展。我们认为2023年仍然存在政策继续发力的空间。疫情方面，随着疫情政策的放开，国内经济经历短期阵痛，但经济的恢复动能较强。随着疫情放开，社交场景重启，消费大概率呈现回暖趋势，助力经济修复。整体上我们认为，当前股票市场的底部区域特征还是较为明确的，一来政策底的信号已经较为明确，经济修复的预期已经开始演绎。另一方面，近几年来，股票市场多轮下探已经对底部进行了多次试探，我们认为当前股票市场整体已经是到了底部区域。当然经济底还尚未确认，宏观经济层面仍然存在一些不确定因素，包括宏观经济增长压力、疫情短期的影响、外需可能回落等等。因此短期我们的态度是不悲观，但谨慎乐观。如果把时间放长一些，我们认为，我们可以对中国经济的修复和股票市场的表现更加乐观一些。对于银行板块而言，银行当前的估值仍然处于历史低位，其中包括了此前地产政策的不及预期、7月暴露的保交楼风险、地产风险可能带来的坏账风险，以及经济增长压力等等。站在现在时点展望2023年，银行的估值修复可能存在几个契机：一是银行业绩稳健，过去两年，银行整体仍然盈利，但近两年指数未涨，若仅考虑业绩于估值的对应，银行板块估值存在修复可能；二是地产因素，一方面银行在地产端的风险有所缓释，并且此前在地产领域计提的准备可能以拨备回补的方式从而增厚业绩；三是经济修复预期，2020年-2022年3年期间，在疫情的影响下，宏观经济增长面临压力，随着疫情放开和控制，经济生活场景的恢复，经济增长逐渐回归常态化水平，银行板块作为典型的周期性板块也存在上涨的驱动力。