汇添富国企创新增长股票A(001490) - 基金投资策略和运作

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。第三季度，权益市场整体呈现震荡上行的特征。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，全球权益市场基本都创出年内新高，也包括A股、港股市场。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为投资于中国国有企业的主题基金。这一投资主题市场上有一定的分歧，一些观点认为中国的国有企业存在经营效率偏低、机制不够灵活等问题。但我们对这个问题有不同的看法，我们认为，中国的国有企业在两个方向中具备显著的竞争优势和投资价值，因此本基金主要投资于以下两个方向。一是垄断牌照型行业，例如金融、电力、电信、公用事业、铁路、煤炭、石油石化等。这些行业通常关系到国家安全和国民经济命脉，因此主要由国有企业控制。作为国家基础设施，这些行业通常具有巨大的初始投资成本和显著的规模经济效应，在当前投资逐步进入成熟期后，这些行业的优质国企已经具备的良好的竞争格局、健康的资产负债表、强劲的自由现金流与分红能力，长期持有可以获取稳健的盈利增长和稳定的分红收益。二是科技前沿行业与战略稀缺资源，例如半导体自主可控、先进军工装备、战略资源储备、可控核聚变等。这些行业与国家实力息息相关，需要不计成本的前期投入和长期研发，虽然效率上可能不如民营企业，但可以充分发挥国有企业“集中力量办大事”的优势。而且从结果上来看，目前这些行业已经逐步从投入期进入了收获期，半导体设备材料的国产化率持续提升，军工领域的战斗机和军舰均已达到国际领先水平，铜、铝、黄金、稀土、小金属等战略资源价格中枢提升，且部分品种通过配额管控等方式实现了盈利能力的持续改善，这些方向同样具备长期的投资价值。

2025年上半年中国经济顶住压力、迎难而上，运行总体平稳、稳中向好。国内生产总值同比增长5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3个百分点。消费潜力持续释放，社会消费品零售总额同比增长5.0%，最终消费支出对经济增长贡献率达52%。工业生产增势良好，规模以上工业增加值同比增长 6.4%，规模以上高技术制造业增加值增长 9.5%。就业形势总体平稳，全国城镇新增就业695万人，6月城镇调查失业率降至5%。物价低位运行，6月CPI由负转正。国际收支基本平衡，货物贸易进出口创同期新高。新质生产力加快培育，高技术产业、战略性新兴产业等发展迅速，为经济高质量发展注入新动力。2025年上半年，市场整体维持震荡向上格局。一季度A股和港股市场在经历前期波动后逐步震荡回暖，4月初随着特朗普宣布对全球征收大额关税，全球股市暴跌。之后三个月随着关税谈判逐步缓和，沪深和香港股市均逐步企稳，收复前期下跌空间。回顾2025年上半年，香港市场表现显著好于A股市场，上证指数上涨2.76%，恒生指数上涨20.0%。市场结构性差异显著。分行业看，有色金属、银行、国防军工等行业表现居前，而煤炭、食品饮料、房地产等行业表现相对落后。回顾权益市场过去几年波动历程，尽管股市波动是混沌难以预测的，但有两条真理在穿越时间后颠扑不破：一是价格与价值大幅偏离时会发生均值回归，二是长期看股价上涨高度与盈利变化幅度正相关甚至相同。因为股价上涨的长期驱动力是公司经营利润的增长。牢记这两点，我们始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。组合始终坚持低估值的产品定位，把好价格作为投资决策的第一权重。好价格可以降低个股的回撤风险，平抑组合的大幅波动。如果看对，投资标的可以享受戴维斯双击，即使看错，投资标的向下空间有限。万物皆周期，大部分成长行业也会成为周期行业，买贵了就透支了未来的成长，使得长期回报很低。没有增长的行业只要买得足够便宜，也会是一笔很好的投资。因此，本基金的选股思路更侧重成长和估值的均衡，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。2025年上半年，在科学严格管理风险的前提下，我们积极挖掘那些商业模式优秀，经营发展可持续，公司治理良好，注重股东回报且估值较低的优质国企，在尽可能降低基金回撤的前提下谋求基金资产的中长期稳健增值。本基金在2025年上半年的投资中，一方面通过“PEG-ROIC”选股体系积极挖掘那些关注度较低，业绩成长较快但估值较低的成长类公司，另一方面积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类公司。

2025年一季度，中国宏观经济呈现稳中有进的态势，延续了去年四季度的复苏势头。结构上看，工业生产偏强，消费市场逐步回暖，投资结构持续优化，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善。景气度方面，制造业PMI连续两个月处于扩张区间，各项经济高频数据逐渐呈现出供需改善的格局。消费市场升温，在促消费政策与春节假期的双重刺激下，线下消费持续增长。消费品以旧换新政策加力扩围，推动家电行业销售量价齐升。汽车消费数据亮眼，特别是以国产品牌为主的智能汽车销量涨势喜人。出口方面，尽管受到美国关税政策的负面影响，2025年前两个月我国货物贸易进出口总值仍保持增长 。出口3.88万亿元，增长3.4%，其中机电产品占出口比重6成，特别是自动数据处理设备、集成电路和汽车出口实现高增长。政策层面，财政与货币政策协同发力。财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费以及民营、小微企业等的支持，强化了对新兴产业的财税支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业下行引发的系统性风险。适度宽松的货币政策为经济注入流动性，助力市场活力释放。权益市场方面，2025年一季度A股和港股市场在经历前期波动后逐步震荡回暖。从指数表现来看，各指数分化显著。北证50和恒生科技指数涨幅遥遥领先，而沪深300指数和中证红利指数则有小幅下跌。行业表现分化较大，机械行业、有色金属、汽车、软件服务等行业表现亮眼。特别是春节后，以DeepSeek 和机器人为代表的人工智能主题引爆科技行情，带动相关科技行业成为一季度主线之一。不过，季度末科技赛道震荡，引发市场分化，结构性行情显著。回顾2025年一季度，考虑到消费复苏、投资增长、出口稳健的宏观经济背景，组合基于安全边际原则，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，本基金一季度重点布局了金铜、石油、煤炭等行业的优质公司。第二条主线是基于稳健收益底层逻辑的红利资产。在低利率环境下，红利资产凭借稳定现金流与高股息率，为投资组合提供底层安全边际。我们的投资主要集中在银行、电力、交运等行业的龙头公司。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化。电解铝、钢铁、家电、电池、化工部分细分行业竞争趋于有序，头部企业凭借规模、技术、成本优势，提升行业定价权，市场集中度提升，行业整体抗风险与盈利能力增强。我们看到，尽管短期市场受到美国关税政策影响有所波动，但我们对中国经济中长期的韧性有坚定信心。我们预计接下来宏观经济将逐步企稳改善，而A股和港股市场的整体估值处在历史较低水平，因此我们继续看好权益市场在下一个季度的表现。

2024年A股市场整体表现良好，主要指数均实现正收益，科创50、创业板指和沪深300指数涨幅居前。上证综指全年上涨12.67%，显示出A股市场的韧性。市场波动较大，年初至2月经历较大调整后逐步反弹，9月下旬开始市场情绪明显改善，四季度市场投资热度大幅提升。政策支持、经济企稳等因素共同推动了市场的积极表现。本基金采用自下而上的投资方法，以基本面分析为立足点，在国有企业中进行自下而上的筛选。在科学严格管理风险的前提下，我们积极挖掘那些商业模式优秀，经营发展可持续，公司治理良好，注重股东回报且估值较低的优质公司，在尽可能降低基金回撤的前提下谋求基金资产的中长期稳健增值。2024年，本组合主要围绕以下三方面进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是煤炭、有色、石油等行业中成本较低、产能增长的优质龙头公司。第二条主线是随着宏观经济环境的动态变化，市场无风险收益率呈现出不断下降的趋势。在此过程中，稳定红利类资产的魅力日益彰显，其估值水平也随之逐步提升，包括公用事业、银行、交运等行业。第三条主线是历经多年的经济结构调整，传统行业供给侧改革成效斐然，竞争格局得到深度优化。本基金重点布局了家电、汽车、化工、电池制造等行业的龙头公司。好价格、好公司、好行业常常被定义为不可能三角，在某一时间同时找到符合三好标准的公司是相当困难的。我们选择是好价格优先，好价格意味着以较低的成本买入，这可以降低个股的回撤风险，平抑组合的大幅波动。价格优先的投资策略强调在控制风险的前提下把握投资机会。这种策略既能够降低组合波动性，又能在市场回暖时享受潜在的戴维斯双击收益。通过在低价位买入，投资者可以减少市场波动对组合整体价值的影响，从而实现更稳定的收益。即使市场走势难以预测，低买入价可以提供一定的安全边际，即使判断失误，损失也相对有限。而一旦看对了公司的基本面，组合可以享受公司估值提升和业绩增长带来的双重收益。因此，本基金的选股思路更侧重成长和估值的均衡，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。在实际投资过程中，我们主要布局两类投资标的，一方面通过“PEG-ROIC”选股体系积极挖掘那些商业模式好、业绩成长较快但估值较低的成长类公司；另一方面积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类标的。在“PEG-ROIC”选股方法中，我们将ROIC和PEG作为两把标尺，来形成对一个投资机会的初步认识。PEG意为股票PE（市盈率）相对G（企业盈利增长率）的指标，常用于衡量估值和盈利增长是否匹配、一只股票是否被低估；而ROIC指的是资本投入带来的回报比例，与ROE类似，是用于衡量企业商业模式盈利能力的最重要指标。具体来看，我们会选择满足以下五个标准的优质公司：第一点是公司成长空间大。第二点是企业具备一定的护城河，包括低于同行的成本，一定的品牌力，短期难以被复制的技术优势，或者一定时期的销售垄断性。第三点是企业需要具备持续的内生现金流创造能力，表现在财务指标上就是ROIC>15%。第四点是治理良好，具有企业家精神的管理层。第五点，公司估值合理，动态PEG不高于0.75。我们通过以上条件进行主动和量化相结合的筛选，努力寻找的是那些增长较快但估值较低的公司。实际的操作中，我们会特别重视企业每一期的财务报告数据，通过结合业绩增速，业绩质量，股票估值等多个指标，量化筛选出初步公司名单，然后通过财务指标分析、行业比较、上市公司调研、财务模型测算等一系列基本面分析方法，自下而上地精挑细选出具有较好商业模式，较高ROIC，公司治理良好且估值较低的成长类公司。另一方面，我们积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类资产，在过去两年，组合前瞻性布局了一大批高股息个股。高股息虽然表面看是一个指标，但却兼顾了公司分析的多个角度，高股息隐含的前提是企业有可持续的净利润，经营质量上有稳定的现金流，资产负债表健康（分完不至于影响公司经营发展），公司愿意回报小股东（公司治理良好），以及偏低的估值。同时，组合选择高股息个股不是机械地按照股息率排序从高到低投资，而是基于股息率这个指标筛选出一批优质公司的线索，然后通过财务指标分析，行业比较，上市公司调研，财务模型测算等一系列企业基本面分析方法，前瞻地挖掘出那些不被市场所认可的，但是商业模式优秀，经营发展可持续，公司治理良好，注重股东回报且估值较低的优质价值类公司。

2024年三季度，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。三季度我国经济增长呈现放缓态势，其中消费与投资增长均有所减缓，但出口增长超出了预期。首先，在经济增长方面，三季度消费与投资增长放缓，表明经济复苏的动能有所减弱。同时，出口增长高于预期，显示出我国外贸的韧性。此外，工业与服务业增长均有所放缓，反映出当前经济运行面临的压力。其次，在通货膨胀方面，三季度CPI回升主要受到天气因素的扰动，而消费需求仍然不足。PPI跌幅扩大，表明工业品需求仍弱于供给，这可能会对工业企业的盈利状况产生影响。在货币金融领域，三季度新增社融高于预期，政府债券发行相对较快。然而，居民与企业的融资需求仍偏弱，这可能会对经济的持续增长产生一定影响。投资方面，三季度投资增速仍偏低。1-8月固定资产投资同比增长3.4%，增速相较上半年进一步降低。分项来看，基建投资增速有所回落，房地产投资增速仍较低，制造业投资增速略有回落。这些数据表明，当前投资需求不足，对经济增长的支撑作用减弱。宏观政策方面，9月政治局会议针对经济下行压力要求加大逆周期调节力度、实施有力度的降息、促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等，政策取向较之前明显更为积极；同时，央行和证监会在内的相关部门也出台了包括稳定资本市场在内的一系列举措，政策落地速度明显加快。财政部也推出一系列增量政策举措，包括扩大专项债使用范围、发行特别国债、增加债务限额以置换地方政府存量隐性债务，以及加大对重点群体的支持保障力度，促进经济企稳回升。2024年三季度，上证指数上涨12.44%，沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%。三季度股债跷跷板效应较为明显，7月份至9月中旬，市场主要围绕宏观基本面的下行展开交易，股票市场以下跌为主，可选消费、科技、地产产业链等顺周期板块跌幅靠前，债券市场则以上涨为主。进入9月下旬之后，随着宏观调控政策的转向和资本市场重磅政策的出台，市场预期出现了大幅改善，股票市场呈现快速回升，同时债券收益率也出现了明显上行。三季度市场结构性差异显著，分行业看，非银、地产、计算机、传媒、可选消费等前期超跌行业大幅反弹，而煤炭、公用事业、石油石化等前期表现较好行业本季度涨幅很少。报告期内，本组合权益部分配置围绕以下三个投资主线进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是煤炭、有色、石油等行业中，成本较低，产能增长快的优质国有企业。第二条主线是随着无风险收益率不断下降，稳定红利类资产的估值水平逐步提升，包括公用事业和银行中的国有企业。虽然短期这类红利资产随着经济预期回升有所回调，但是我们看好这类资产的长期价值。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，本基金重点布局了家电、交运等行业的国有企业。总之，本轮出台的政策相比于前几轮，政策的决心、力度表达更加清晰、具体，因此我们相信后期随着一系列政策的实施，经济有望逐步企稳复苏，有利于上市公司整体业绩水平的回升。因此优质权益资产相比于其他资产的吸引力正在持续上升，因此我们继续看好权益市场在第四季度的表现。

2024年上半年中国经济经历了由复苏向稳态的转变，整体增速一季度强于二季度。从结构上看，主要显现三个方面的特征，首先是供给端修复强于需求端，生产端持续修复，而需求端增速低于预期；其次是内需与外需的不均衡，出口和制造业链条的增长速度较快，显示出较强的外部需求，相比国内消费需求的恢复相对缓慢，加之房地产和基建投资增长乏力，对经济形成一定拖累；第三是量价的背离，尽管经济总量显示出良好的恢复态势，但价格水平依然低迷，呈现出渐进式的恢复特征。政策方面，各项经济政策部署加快落地，对经济形成有力支撑，特别是在房地产领域，政策调整从单一的供给端转向了供需两端的协同发力。综合来看，经济整体处于复苏进程中。2024年上半年，权益市场整体呈现出震荡走平趋势，但结构分化加剧。上证指数上半年下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，而创业板指数下跌10.99%。分行业看，银行、煤炭、公用事业等低估值高股息行业表现居前，行业指数获得双位数上涨，而计算机、休闲服务、商业贸易、传媒、医药等估值较高的行业表现相对较差，行业指数下跌幅度较大，可见市场结构性差异非常显著。2024年上半年，在科学严格管理风险的前提下，我们积极挖掘那些商业模式优秀，经营发展可持续，公司治理良好，注重股东回报且估值较低的优质国企，在尽可能降低基金回撤的前提下谋求基金资产的中长期稳健增值。本基金在2024年上半年的投资中，一方面通过“PEG-ROIC”选股体系积极挖掘那些关注度较低，业绩成长较快但估值较低的成长类公司，另一方面积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类公司。回顾权益市场过去几年波动历程，尽管股市波动是混沌难以预测的，但有两条真理在穿越时间后却颠扑不破：一是价格与价值大幅偏离时会发生均值回归，二是长期看股价上涨高度与盈利变化幅度正相关甚至相同。因为股价上涨的长期驱动力是公司经营利润的增长。牢记这两点，我们始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。从投资理念来看，我们认为投资就是要买企业的业绩长期成长，但同时我们也认为投资股票也需要有严格的估值约束。实际上，万物皆周期，没有永远的高增长行业，也不存在永远能享受高估值的公司，如果在买入企业的时候付出了过高的价格，那就需要后期通过漫长的业绩增长来消化前期较高的估值溢价，一旦业绩增长难以达到预期速度，股价往往会迎来惨烈的戴维斯双杀。因此，本基金的选股思路更侧重成长和估值的均衡，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。报告期内，组合在个股选择上加大对资源品和低波红利资产的配置权重。公司股息率高往往意味着公司有着比较稳定的盈利能力，能够创造较为充足的现金流，财务质量健康，从而能支持长期稳定的股利支付。而且股息率高的组合往往伴随着相对较低的估值，因此高股息资产拥有较好的安全边际，可以当作震荡市场中资金的“避风港”。此外，组合看好以“油煤铜铝”为代表的资源股。我们认为由于过去十年大宗商品缺乏足够的资本开支而导致未来供给依旧难以有效增加，而需求端全球对能源和金属的需求依旧保持稳定增长，因此大宗商品价格未来依旧易涨难跌。因此，这样我们并不认为经历了三年持续上涨的以煤炭石油有色为代表的这类“高现金流、高分红、低估值”资产已经被高估，相反，我们认为这类资产仍具有不小的上涨空间，其价值依旧被低估，目前依旧是很好的配置时期。

2024年一季度，中国经济恢复了发展态势，消费、出口、投资三驾马车共同驱动经济数据企稳回升。一季度消费数据亮眼，服务消费潜力加速释放。2024年1-2月我国社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%。商品零售额同比增长4.6%，其中新能源汽车销量增速较快，同比增长29.4%。此外，一季度国务院重点实施设备更新、消费品以旧换新行动，预计能创造超过万亿规模的市场空间，有效激发消费潜力。一季度固定资产投资整体表现好于市场预期，制造业投资增速亮眼，形成主要拉力。地产端由于销售未见起色，开发投资仍在观望中。但在去年万亿国债增发的支持下，今年年初基建端财政支出保持较高强度。后续发改委正在积极研究超长期特别国债的具体方案，抵押补充贷款作为准财政工具，将为稳增长提供关键抓手。一季度出口表现强劲。一方面节前外贸企业加班生产，抢抓订单，推动增速走高；另一方面是由于海外需求持续复苏，一季度全球制造业PMI回升至50荣枯线以上，进一步支撑我国出口订单增长。从国别来看，对拉丁美洲和非洲出口大幅走高，对美出口增速转正。综合来看，消费复苏、出口、投资是2024年一季度中国经济保持平稳增长的主要驱动力。回顾2024年一季度，考虑到消费复苏，投资稳健，出口强劲的宏观经济背景，本组合围绕以下三个投资主线进行布局。第一条主线是实物消耗快于经济增速背景下上游资源价值日益突出，本基金一季度重点布局了煤炭、有色、石油等行业中的国有公司。从全球看脆弱的铜供应进入供给周期，市场一直“高估了新矿山投产、低估了老矿山减量”。石油的全球紧平衡趋势不改，我们看好油价高位运行背景下资源储量丰厚、运输成本低廉、区位优势明显，同时又兼具估值便宜、股息率高特征的石油行业国有公司。此外，我们认为从中期看，煤价有望保持在较高水平，行业中的国企具有低估值高股息的特点，值得重点配置。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大市场份额，本基金一季度重点布局机械、汽车、建筑等行业中的国有公司。中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在2024年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。部分国企跟随一带一路政策布局非洲和东南亚，建立工厂、矿山和公路，获得远高于国内的盈利能力。俄罗斯被制裁后，欧美企业退出后带来的中国品牌替代，包括挖掘机、重卡、推土机、润滑油添加剂、液压部件、石油机械、民用汽车、工程轮胎等。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，本基金一季度重点布局了钢铁、家电、化工、交运、白酒等行业中的国有公司。家电行业目前已基本形成了寡头垄断的竞争格局，行业供给和需求稳定，龙头不追求份额，而对价格和盈利稳定性有了更高的诉求。电解铝、氟化工行业受制于配额的限制，形成了明显的供需矛盾，产品价格已经开启上涨的序幕。钢铁行业大部分企业已经承受了持续两年的亏损，尾部公司已经到了停产的边缘，行业也许在不久的未来能够迎来产能出清。得益于长期积累的品牌力和渠道网络，尽管行业消费量持续萎缩，但名酒在行业销售收入和利润中的占比不断提升。总之，当前宏观经济逐步改善，而A股市场和港股市场的估值水平却依旧处在历史较低的位置，权益市场的行情可能正在酝酿，我们继续看好A股市场在下一个季度的表现。

2023年经济整体逐渐走弱，大幅低于投资者年初对于经济反弹的预期。虽然全年出台了一些经济托底政策，但是对于目前的核心经济问题难以解决。在外部环境复杂，国内政策定力较强的情况下，投资者对短期和中长期经济的预期都越发悲观。在这种情况下，和经济有相关度的资产都表现较差；成长板块出现分化，过去热度极高的新能源板块，因为全球增速短期降档表现较差；AI今年取得突破性进展，所以在年内一段时间从算力到模型到应用整个产业链形成很强的投资脉络，但是目前整体还距离落地应用有些差距，很少有企业能兑现到业绩上，下半年波动巨大。全年来看，深度价值的防御性板块表现较好。本基金持仓较为均衡，随着对经济判断更加明晰，逐渐减少组合中和经济相关度大的持仓。持仓包括经济调整中确定性较强的部分高端消费；分红稳定的深度价值股；和经济相关度不大的外需、医药、军工、部分新能源等成长方向；也有周期底部产能收缩确定性强的资产；对于商业模式还没有稳定成熟的人工智能板块，做了一些早期布局。

三季度从宏观的角度来看，海外核心的问题还是通胀，美国的经济数据体现出极强的韧性，高利率不得不维持较长时间，再往后要观察美联储政策在经济和通胀之间如何权衡。国内最大的经济问题是缺乏增长动力，制造业投资、房地产投资信心不足，地方债务问题，消费疲弱。7月以来的政策变化可以看出，决策者希望托底把经济增长保持在一定水平，但是政策效果不会马上出现，特别是房地产行业积弊太久，预期的扭转需要更多的推动力，所以投资者对政策和经济的预期还处在观望状态。三季度表现相对较好的是煤炭、非银、银行、石油石化等板块，静态估值较低，受宏观政策刺激有阶段性反弹，回调比较多的是基本面减弱的新能源以及前期上涨较快的传媒等板块。本基金三季度仓位在85%左右。基金操作上，保持需求稳定性强的高端白酒配置，在目前经济和政策形势下攻守兼备；少量减仓了前期涨幅较大的AI相关个股，并保持对此板块的积极关注和挖掘；增加周期底部的行业包括制冷剂相关产业链等；增加对中小型成长型个股的挖掘。

上半年，国内经济逐渐走弱，大幅低于投资者年初对于经济反弹的预期。在外部环境复杂，国内政策定力较强的情况下，投资者对短期和中长期经济的预期都越发悲观。在这种情况下，和经济有相关度的资产都表现较差，地产产业链、可选消费品等跌幅居前；过去热度极高的新能源板块，也因为增速短期降档，表现较差；一季度异军突起的大模型案例，让投资者认识到AI进入了加速发展阶段，从算力到模型到应用整个产业链形成很强的投资脉络，计算机、智能驾驶、传媒等板块表现较好；钙钛矿等新技术也表现居前。本基金上半年持仓较为均衡，包括经济缓慢复苏中确定性强的高端消费；和经济相关度不大的医药、军工、部分新能源等成长方向；也有周期底部产能收缩确定性强的资产；对于商业模式还没有稳定成熟的人工智能板块，做了一些早期布局。

一季度国内经济开始恢复，但是由于没有强力刺激政策，恢复力度较弱。在外部环境复杂，国内刺激政策较为稳健的情况下，投资人对长期经济的预期不乐观。行业层面来看，和经济相关度高的行业增长较为平缓，过去有独立趋势成长的行业中新能源车增速降档，数字经济成为突出的行业亮点。一季度ChatGPT用户量大幅增长，让投资者认识到这可能是改变生产力的重大技术进步，从算力到模型到应用整个产业链形成很强的投资脉络。所以一季度板块表现较好的是传媒、计算机、通信等板块，表现较差的是经济相关以及新能源板块。本基金一季度持仓较为均衡，以能够在经济缓慢复苏中确定性受益的高端消费为主，医药、周期、成长较为均衡配置。一季度减少了新能源仓位。但是对数字经济板块的配置力度不够，目前在行业发展初期，商业模式还没成型，投资波动性较大，未来工作重点是深入挖掘是否有较强竞争力、商业模式成熟的可投资企业出现。

本报告期内，宏观形势不利于资本市场。海外主要问题是通胀，美国加息力度持续超预期，全球流动性收紧；国内主要问题是经济，经济缺乏动力、房地产暴露风险、疫情影响经济活动。在这种经济情况下，全年沪深300下跌21.63%。绝大多数行业受到宏观影响，基本面较差，只有少数行业比如光储、军工、新能源车、国产替代的部分行业仍然有较快增长，吸引市场大部分资金。本基金基于长期视角，在三四月份和十一月市场较悲观时增加了能够持续稳定成长的高端白酒仓位；光储行业趋势较好，但是公司差异化不足，本年内做了投资，在较高位置减持；减少了行业贝塔减弱的新能源车和半导体持仓，增加军工仓位；增加周期底部的制冷剂相关标的，同时，央企地产置换了银行仓位。