国投瑞银精选收益混合A(001218) - 基金投资策略和运作

年初我们判断今年内需政策将持续加码，有效需求不足的状况有望改善，目前看这一预期略显乐观。宏观修复向消费传导仍需时间，是慢变量。而短期市场聚焦科技，也加速了部分消费板块前期高估泡沫的出清，万德大消费指数市盈率已处于近十年低位。鉴于此，三季度我们在消费板块挖掘结构性机会时，继续沿“传统行业升级和低估值高股息率”的角度配置白电、新消费，不再纠结于判断哪些行业谁先复苏。在国内“反内卷”的大背景下，增配供给侧有行业自律、政策引导出清等积极变化的化工等行业。后续期待内需政策持续发力，带动消费细分行业尽早出现经营拐点，实现业绩与估值的双击。

2025年上半年，虽然外部环境动荡，全球经济增速放缓，中美贸易摩擦加剧，但在政府及时、有效的逆周期政策调节支持下，国内固定资产投资、消费和出口等主要经济指标均保持增长态势，货币政策宽松，财政政策积极的基调得到延续。中国资本市场在复杂宏观环境下展现出较强韧性，中小盘表现优于大盘蓝筹，AI产业链、高股息红利资产、部分涨价周期品成为资金主要配置方向。展望下半年，市场有望在政策支持和经济温和复苏背景下维持震荡上行态势，结构化行情将继续演绎。报告期内，我们虽如期预料到了政策在扩大内需方面的加码，但低估了想要扭转国内有效需求不足困境的难度，有政策刺激的家电、两轮车等方向确实率先迎来经营好转，却也面临补贴退坡后，经营改善的持续性问题。当前时点，我们从传统行业升级和估值低估角度，认为像医药、家电、食品、零售等行业虽然经营数据在左侧，但是很多公司估值已经极低。一些高分红公司有4个点以上股息率，不比银行、运营商等高股息标签行业差，还有一些公司在不断进行产品创新和渠道、经营理念的变革。我们积极应对当前优质优价的理性消费变化，自下而上挖掘个股经营拐点的机会。

尽管近年来中美贸易摩擦加剧，但美国仍是中国最大的单一国家出口市场。2024年，中国对美出口占中国总出口的16.8%。随着近段时间中美贸易战进入新阶段，双方关税博弈升级至历史性高位，无疑对后续国内出口增速蒙上一层阴影。为实现国内经济增长目标，在投资收益不高、出口面临较大不确定性的背景下，如何有效刺激内需成为后续政策发力的重点，也体现出政府在2024年中央经济工作会上把“提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”摆在2025年重点任务第一位的前瞻性。因此，我们预计今年内需方面会看到政策的持续加码，国内有效需求不足的现状有望迎来改善。而且经过过去几年调整，消费中的许多板块确实已经消化完成了之前的高估泡沫，万得大消费指数的市盈率处于近十年低位，低估值为投资者提供了较好买入机会，未来如果内需政策持续发力，相关板块的业绩估值有望双击，当前时点位置值得重点跟踪关注。通过跟踪2024年下半年数据，有政策刺激的方向确实率先迎来经营好转，所以我们对家电、家居、汽车、两轮车等政策直接补贴方向加大了布局。从传统行业升级和估值低估角度，如白酒、乳制品、调味品、医药、纺服、超市零售等行业，虽然经营数据还在左侧，但是部分公司估值低，高分红下，有4个点以上股息率，不比银行、运营商等高股息标签行业差，部分公司在不断进行产品创新和渠道、经营理念变革，积极应对当前优质优价的理性消费变化。综上我们认为有不少自下而上的个股经营拐点机会可挖掘。我们判断提振内需是2025年消费贯穿全年的主线，我们的投资布局也将重点关注这条主线。

12月召开的中央经济工作会议释放了积极信号，预计2025年政府加杠杆空间将显著扩大，财政与货币政策有望同步宽松，这将有效缓解当前国内需求不足的局面。值得注意的是，会议首次将“提振消费、提高投资效益，全方位扩大内需”列为2025年首要任务，明确将通过消费促进的专项行动，提升居民消费能力、意愿与层级。在此政策导向下，耐用消费品以旧换新、消费券增量扩围等举措有望加速落地，相关行业景气度预计持续回暖。本报告期内，我们延续了布局顺周期消费领域中结构性机会的思路。一方面，沿着“两新”和消费券补贴扩围加码的政策扶持方向，加配了家电家居、两轮车、零售超市、家用医疗器械、纺服等方向；另一方面，随着国内Z世代和千禧一代逐渐成为消费市场的主力军，个性化、差异化的产品带来的心理满足和情感体验越来越受到关注，情绪消费兴起，成为消费市场的新增长点。后续我们将持续跟踪情绪消费的趋势变化，加大布局相关投资机会。我们期待在2025年政府一系列组合政策的助力下，国内经济发展能更加繁荣，居民的消费信心和意愿能明显改善。

9月下旬一系列宏观经济政策叠加出台，直指消费、地产、地方化债等当前宏观面三大关键环节，政府逆周期调节决心显现，国内权益市场也在国新办新闻发布会后持续上涨，市场风险偏好及对长周期经济改善信心提升明显。本报告期内，市场从7月初到9月下旬一揽子政策出台前延续单边下跌趋势，我们通过仓位控制和优选必选消费中的公用事业类行业，努力控制回撤幅度。随着9月底政治局会议明确政策转向，并且国务院首次提出“把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标”，我们判断过往制约国内内需恢复的“就业-收入-消费”传导链条将迎来修复，因而迅速加仓了顺周期的食品饮料、轻工、家电、医药、化工等方向。展望后市，政策的落实需要时间，国内经济虽然面临多重挑战，但复苏的大趋势不变。国内权益市场在经历一波预期改善的估值修复后，预计后面将走分化行情，需要保持跟踪，准确判断哪些行业真实需求能持续恢复，驱动股价继续走强。

与去年主题风格活跃特征不同，今年市场更注重上市公司经营质量，对自由现金流、ROE、股东回报规划等尤为关注，资本市场生态逐步向高质量发展和长期回报率提升方向转变，投资本质回到基本面上来。展望后市，政策的落实需要时间，不会一蹴而就，货币政策适度宽松、财政政策适度积极的政策框架大概率会继续保持，国内经济虽然面临多重挑战，但复苏的大趋势不变，只是节奏斜率依旧分歧巨大。未来如果地产数据企稳回升，内需有望加速改善，支撑经济基本面，上市公司整体盈利能力也会得到抬升。具体方向上，考虑新国九条落地后，市场对分红的重视程度逐渐提升，低理财收益率背景下，高股息方向的持续性有可能超预期，因此在持仓上增加了配置；此外，我们长期跟踪生猪养殖行业，发现过去几年的持续亏损叠加再融资环境收紧，生猪行业的资金压力越来越大，已经有几家上市企业出现债务违约风险，实际有效产能远低于账面资产，剩余头部养殖企业大都基于财务安全考虑，明确表示要放缓扩张速度，农业部口径的能繁母猪数相较于最高点去化幅度也已超十几个百分点，行业供给出清进入后半段，从企业盈利改善角度看，新一轮猪周期上行期或已起步，而相关公司的隐含估值还在历史低位，猪周期的反转机会已经来临，因此维持了一季度的超配比例；最后，如果地产数据出现反转，相关产业链的家电、家居、消费建材等行业基本面将迎来大幅改善，底部顺周期行业也逐步开始关注。

本报告期内，我们重点布局消费领域中的结构性机会。一方面，基于对生猪行业资金压力的跟踪，部分行业的上市企业可能有债务违约风险，实际有效产能远低于账面资产，头部养殖企业大都基于财务安全考虑，明确表示要放缓扩张速度。农业部口径的能繁母猪数相较于最高点下降幅度也已超过十几个百分点，判断行业供给出清进入后期。从企业盈利改善角度看，新一轮猪周期上行期或已启动，而相关公司的隐含估值仍在历史低位。因此我们维持了对这一板块的超配，如果后续发现猪价表现或能繁母猪下降幅度超预期，我们将考虑增加配置比例。另一方面，部分市场观点一直对2024年消费恢复偏悲观，但我们跟踪下来发现需求具有韧性，今年1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%并不差，细分行业白酒、家电、餐饮等一季度也有增长，并没有出现大范围负增长情况。因此在二月初，我们增加了对超跌的白酒、医药、汽车、资源品的配置比例。后续，我们打算继续寻找消费细分领域中有供给侧改善的行业，比如生猪、药房、基药、汽车等。展望后市，期待2024年居民收入增速向上带动消费意愿回升。

报告期内，我们对持仓结构做了比较大的调整，一方面维持了长期看好的高端白酒、水产料、医药等底仓品种配置；另一方面根据产业跟踪，发现生猪行业的产能去化有加速趋势，行业资金实力雄厚的上市猪企，大部分都遇到了现金流问题而被迫降低出栏规划，甚至变卖资产处理企业债务，说明行业供给出清已进入后半段，猪周期反转已经看到希望。虽然对未来猪价高度和持续性市场仍有极大分歧，各种情景假设难以证伪，但是考虑到相关公司的隐含估值都在历史底部，因而加大了对上市猪企中财务结构相对健康，成本管控和出栏成长性历史兑现还不错公司的配置比例。

本报告期内，我们还是延续布局顺周期消费领域中结构性机会的思路。虽然年初至今国内经济的恢复和居民收入增长并非十分强劲，消费者信心指数处于低位徘徊，但我们觉得市场对此已有充分预期和定价，表现为消费相关子行业估值普遍回落到历史相对低位。当前市场对经济复苏的确定性定价极低，关注点多集中于确定性不高但短期股价有高弹性的成长主题方向，这使得顺周期相关的行业已有较好的风险收益比，只是政策的落实和经济活动恢复需要时间，经营情况的变化也是慢变量。组合持仓上，三季度相比以前要更分散化，在食品饮料、农业、医药、交运等方向都有配置，等经济复苏斜率和政策预期更明朗些，市场风格的确定性因子回归，弹性因子重要性下降，再调整持仓的集中度。

本报告期内，我们还是重点布局顺周期消费领域中的结构性机会。春节之前，得益于国内疫情的有效控制，市场对于2023年经济修复的预期较高，顺周期相关的化工、建材、食品饮料、医药、有色等行业表现出色。然而，二季度随着上游螺纹钢、铁矿石、动力煤等原材料价格持续下跌以及部分化工原材料3月后反馈开工不足，显示国内今年实际经济复苏的节奏并非十分强劲，强复苏预期落空，顺周期板块开始大幅回调。整体看，市场对阶段经济强复苏预期落空已有充分反应，但是复苏的趋势并未改变，只是节奏进程存在一定分歧。当前市场对经济复苏的确定性定价不高，顺周期相关的方向已经有较好的风险收益比。基于此，我们一方面维持了受益于线下场景恢复的机场、餐饮等方向配置；另一方面，因看好中期经济发展和居民消费意愿恢复，增配了家电、消费电子等可选方向。后续看好顺周期板块的筑底修复行情，尤其是经济恢复带动的消费复苏机会。

一季度，国内权益市场在经济复苏和AI科技革命预期带动下，价值、成长板块纷纷迎来估值修复。行业板块分化十分剧烈，与AI概念相关的TMT行业领涨全市场，并且涨幅巨大，而其他消费、周期、新能源主题基金则在AI概念面前相形见绌，大部分跑输全A指数。本报告期内，我们延续了去年底的策略和思路，依然重点布局消费领域中的结构性机会，在白酒、生猪、出行链、油运、医药等方向作了重点配置。展望二季度，A股市场有望从强预期向企业经营的现实靠拢，一季报业绩兑现和超预期的标的更有持续性。尽管当前市场对国内经济复苏节奏和力度仍存分歧，但经济改善修复大趋势不变，与其在当前震荡市中频繁地轮动热点，不如坚守基本面持续改善，经营趋势向好的消费板块。

本报告期内，我们重点布局消费领域中的结构性机会。前期基于疫情管控可能逐步放松的判断，加大了对疫情受损的出行、餐饮、白酒、免税等方向的配置力度，尤其是增加了白酒的相关持仓，因此对12月的突然全面放松应对比较及时；另一方面，由于跟踪到生猪行业能繁母猪去化的暂缓，降低了一些养殖板块的配置比例，不过根据我们的跟踪研究，行业现金流并没有实质改善，随着生猪价格的再次探底，母猪产能有望在2022年底开始重新进行去化，考虑到相关公司的隐含估值都在历史底部，还是维持了对这一板块的超配，后面如果发现产能去化加速，再考虑增加配置比例。未来随着国内感染高峰的过去，人们对新冠的应对也会更加科学高效，日常生活工作将逐步恢复正常，各种消费需求也会触底反弹。考虑到消费类公司一般有显著的渠道、品牌、产品等竞争优势，护城河深厚，格局稳定，业绩的韧性也会比其他行业更好，复苏节奏更快，可以重点关注。