中欧瑾源灵活配置混合A(001146) - 基金投资策略和运作

2025年三季度权益市场出现比较明显的上行，复盘来看，资金面和基本面出现了一定程度的共振，其中资金面的推动可能是更重要的因素。权益市场的表现可能要和债市结合来看，长期来说，债券资产的持有体验，或者说夏普都是明显高于权益资产的，但是今年两类资产的表现却完全相反。一方面，权益市场有比较强的托底力量，即使4月出现明显利空，市场向下依然有底可循，这对权益资产夏普比的改善是非常明显的。另一方面，纯债去年的大幅下行无疑透支了一定的预期，其静态收益已经无法满足投资者的需求，今年的波动率也在放大，高夏普的优势不再。因此总结来看，股债的性价比在今年出现了一定的逆转，资金从债券市场向股票市场迁移，本质上是对高夏普资产的追逐。  展望四季度，我们认为市场整体的位置不低，加上外部环境的影响，阶段性风险偏好可能会有所下降。市场短线上攻的节奏被打乱，可能需要一段时间的震荡消化。另外结构上的影响也不能忽视，当前成长价值的分化几乎是历史最大水平，四季度可能会出现一定的风格回摆。操作层面，组合或将整体延续此前的运作策略，保持较高的股票仓位和较低的债券仓位。此外也还是保持比较分散的配置思路，确保产品整体波动相对稳健。

2025年上半年，权益市场整体呈现震荡向上的局面，虽然中间有关税问题的扰动，一度也出现剧烈的波动，但市场很快修复并重新走强。今年大家纠结的地方在于基本面和市场的关系，在没有看到基本面大幅改善，同时关税不确定的背景下，市场却走出了新高，超出了很多人的预期。我们认为市场走强的原因确实与流动性和风险偏好相关度更大，一方面，市场有比较强的托底力量，在出现剧烈波动时，能够有效化解风险，这给了市场很强的信心。另一方面，过低的无风险利率也在潜移默化影响资金的行为，纯债的收益无法满足居民的需求，资金也在慢慢地流向权益。两个变量一个显性，一个隐性，但无疑都在提供增量资金，并提升风险偏好。  与此同时，今年市场的风格也有比较大的变化，突出的感受就是轮动很快，比如年初在交易科技，二季度切换到新消费、创新药，最近又开始交易周期，市场几个大的板块上半年几乎都被轮动过。此外，今年市场的交易范围偏窄，即使在板块内部也会很聚焦，例如新消费和老消费，国产算力和海外算力等，市场每个阶段只聚焦最细分的方向。这些交易现象也与我们前面说的因素有关，基本面没有明显向上，资金和风偏又比较活跃，自然会不断去找当期变化最大的方向，导致了快速的轮动和结构的分化。

一季度权益市场先跌后涨，整体震荡上行。一季度面临的宏观环境和去年四季度类似，市场的逻辑主线还是沿着流动性和风险偏好在演绎，权益资产整体享受的是估值向上的弹性。不同的是，产业趋势的力量开始主导市场的微观结构，AI、机器人等带动了泛科技和泛制造业的活跃行情，市场的结构在分化，大盘则整体呈现中枢震荡，这种状态可能会贯穿全年。  展望二季度，关税问题无疑是影响市场最重要的因素。我们认为这对于市场的结构会有一定的影响，外需方向在中期维度面临一定的不确定性；而内需则是下一阶段的重点，包括内需相关的周期、消费、科技以及红利等。从更长的视角来看，A股相对全球其他国家的资产还是有比较优势的。毕竟我们对于关税政策有更充足的准备和预期，从边际加关税的影响来看，我们相比其他经济体也是更小的。因此中期来看，A股依然是有相对优势的资产。之后无论是关税的新变数还是国内政策的对冲，或都是阶段性做多风险偏好的机会，震荡结束之后，市场也会逐渐回到正常的轨道。  操作层面，组合整体延续2024年四季度以来的运作策略，首先是会保持较高的股票仓位和较低的债券仓位，整体看好权益资产全年的表现。其次是保持比较分散的配置思路，降低个股的仓位，确保组合整体波动的相对稳健。

2024年宏观经济震荡下行后企稳，资本市场的信心也经历了一轮重塑。从权益市场的表现来看，前三季度和四季度是截然相反的，市场在9月底之后经历了一轮快速的修复。背后显性的原因在于政策，政策的呵护以及流动性的支持，直接带动了市场风险偏好的提升，这是影响权益市场最直接的变量。但隐性的原因则与经济有关，经历了近几年经济的下行期后，2024年宏观下行的斜率是在放缓的，经济在新的增长中枢上开始逐渐稳定。对于企业和居民等私人部门来说，对未来的预期也在企稳修复。因此有部分行业的微观景气度开始有结构性的修复，典型的就是科技方向。宏大叙事之下，确实能看到产业技术的快速发展和资本开支的提升，这是2024年个人认为最重要的变化。  产品运作层面，基于对宏观基本面和市场风险偏好的判断，2024年四季度开始组合积极关注股票投资机会。结构上，组合对于股票资产的配置思路也有一些变化，一方面是增加了分散度，降低单券的集中度，确保组合整体波动是相对稳健的；另一方面是更加贴近基准指数，收敛了和基准的风险敞口。2025年我们更加关注权益市场的贝塔收益，组合的定位也向指数增强的方向做偏移，更加适应被动化的大趋势。债券方面，我们整体仓位进行积极调整，或不再作为组合的核心收益来源。

三季度权益市场先跌后涨。风险偏好经历长期回落后，在三季度末出现快速回升，市场预期也出现比较大幅的逆转。政策是本轮市场反弹的核心变量，一方面，9月末政策组合拳力度较强，无论是降准降息、定向流动性支持等，都指向活跃资本市场的目标；之后的政治局会议也释放利好信号，对于风险资产的信心回升是很大的支撑。另一方面，权益市场经历长期的下跌后，估值和预期都处于明显的低位区间，向下偏离基本面。资产是具备反身性的，估值被过度压制后，本身也积蓄了很强的反弹势能。展望后市，我们认为短期还是更加关注政策以及资金流的变化，风险偏好的转向可能已经是比较明确了，符合政策方向或者资金流向的板块可能会是比较好的选择。中期则要关注基本面的变化，是否能有企业EPS的上修，这样从估值扩张到盈利扩张就可能顺利过渡，市场也可能走的更远。  操作方面，随着权益市场的下跌，估值性价比不断上升，组合在三季度也在继续增加股票仓位，板块上仍以制造业为主，出海的占比相对较高。尽管海外有一定的不确定性，但我们中期还是看好制造业出海的大方向。与此同时，我们也观察到了一些内需的积极信号，因此在增加一些内需相关的敞口。整体来看，组合还是以债券资产作为稳定资产，同时持续增持权益资产。

上半年权益市场出现比较大的波动，从宏观层面来看，外需整体好于内需；从风险偏好来看，安全资产好于风险资产。因此从权益市场的表现上，出海方向和红利方向是表现最好的两个板块。节奏上市场的波动也比较大，年初出现一波下跌，随着政策的出台和经济的修复，市场阶段性出清后出现一波较强的反弹，随后在二季度末再度回落。今年上半年对景气投资的挑战是比较大的，景气投资主要集中在外需的出口方向，但随着贸易保护风险的上升，外需的不确定性也在增加。市场最终选择向红利方向不断集中，也是在经济不确定性背景下，风险偏好大幅收缩的结果。  产品运作层面，上半年在大类资产的配置上依然以稳健配置为主。权益方面，为了降低波动，组合一季度减仓了可转债，增配了纯债资产；二季度之后随着股市的下跌，权益资产的性价比逐步提升，组合开始增加权益仓位。板块上以制造业为主，出海的占比相对较高。尽管短期面临一定的不确定性，但我们中期还是看好制造业出海的大逻辑，在内需偏弱的格局下，制造业出口是未来值得重点关注的方向。当前组合基本以纯债资产作为底仓，权益资产作为弹性仓位。

一季度权益市场波动较大，整体先跌后涨，风险偏好经历一波快速的修正。我们认为，宏观经济层面一季度整体走势是相对平稳的，经济表现出较强的韧性，在地产下滑的背景下依然维持了不错的内生增长动能，市场走势的大幅波动更多是预期层面的影响。2022年以来，宏观经济是影响风险资产走势的主要因素。而站在目前的时点，我们相信经济向下的趋势已经得到修正，长期增长中枢趋于稳定，预期逐渐向现实靠拢的过程中，风险偏好也将出现修复。往后看，有两个因素可能是对宏观影响最大的，一是国内地产的情况，随着无风险利率的持续下行和地产行业的逐步出清，今年也许能够看到地产整体走势的企稳回升，这可能是今年影响大类资产表现的核心因素。二是海外，包括美联储货币政策、海外政治局势甚至是AI创新带动的全球技术周期，也会是今年重要的变量，这些可能很难预判但需要密切跟踪。整体来看，我们认为宏观经济的走势逐步平稳，市场的风险偏好可能也将在二季度继续回升，对于风险资产的走势会比较有利。    转债方面，一季度转债市场整体表现一般，估值出现一定幅度的下行。一季度大小盘之间的分化比较明显，而转债本身偏小盘属性，一定程度上受到了市场风格的压制。而在资金层面，过去几年固收投资者的风险偏好逐步走低，也降低了权益资产的配置，转债市场整体缺乏增量资金的支持。但3月份之后，随着市场风险偏好的回升以及无风险利率的持续下行，转债开始迎来增量资金的涌入，整体的表现也逐步回暖。    操作方面，我们出于控制产品波动和回撤的考虑，系统性的降低了组合的权益敞口，目前以债券类资产的配置为主。

2023年大类资产的表现经历了多轮的波动，预期和现实之间存在节奏上的错位。复盘来看，最终主导市场表现的还是风险偏好，年初市场对于复苏的预期较高，权益市场出现一轮全面的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。上半年市场的风险偏好相对较高，权益类资产存在结构性机会。但随着经济复苏的逐步转弱，强预期让位于弱现实，下半年市场风险偏好大幅走低，权益类资产整体表现不佳，风格上红利占优，成长走弱。  转债方面，全年来看指数收益在0附近，但是年内的波动并不小，估值也经历了先下后上。全年来看，转债区间波动的特征相对明显，阶段性的出现一些结构性的机会。例如一季度的TMT、二季度的汽车零部件以及三季度之后的红利价值等方向。在权益市场整体表现不佳的背景下，转债全年的表现是相对不错的，其期权属性比较好的适应了震荡市的环境。  产品运作层面，2023年主要的持仓集中在转债资产上，持仓风格比较均衡，也相对比较分散。思路上是以大盘转债作为底仓，例如金融、公用事业等；用小盘成长转债作为交易性仓位，通过捕捉行业的边际变化，阶段性的参与了AI、汽车、电子等板块的机会。此外，产品去年保持了高仓位运行的风格，基本不做仓位择时，持续高配转债资产。

三季度市场的核心关注点在于宏观政策，大类资产受到政策的影响比较明显。股票层面来看，价值风格整体好于成长，大盘风格好于小盘，风险偏好整体下降。行业层面，前期活跃的AI板块普遍回调，新能源、军工等成长赛道也表现不佳。相反的，以非银为代表的政策受益行业，以及煤炭、石化为代表的高股息行业表现较好。三季度宏观政策接连落地呵护市场，但市场的回暖还是存在一些滞后性。  我们认为，当前市场处于低位，政策的落地、企业盈利的触底反弹以及较高的股权风险溢价估值支撑了整个指数，因此指数并没有大幅下行风险，但结构上的表现可能会继续分化。我们认为市场的结构可能会是两条主线，其中一条是金融、资源品等低估值高分红方向，随着预期回报率和风险偏好的下降，确定性资产的稀缺性在上升，尤其是能够提供稳定回报的确定性资产，是比较好的底仓品种。另一条线是成长方向，以TMT、汽车、医药等板块为主，核心是要具备长期成长性和较高的赔率，是作为弹性仓位比较合适的品种。  转债方面，三季度整体经历了一波估值的向下压缩。主要是此前估值整体偏高，而三季度股债表现都一般，转债出现一波估值的补跌，不过整体幅度不大。结构方面与股市类似，也是偏价值的方向好于偏成长的方向。  操作层面，三季度继续持有转债类资产。当前转债整体估值处于年内中位数附近，是相对合理的水平。但内部的分化比较明显，目前偏股型转债的估值相对偏低，性价比较高；其次是偏债型转债，稳健性较强；而平衡型转债的估值偏贵，性价比一般。因此转债操作上以哑铃型配置为主，以偏债型为底仓，偏股型为弹性仓位，更关注个券估值的性价比。

上半年国内宏观经济经历了疫情后的一轮脉冲式修复，其中一季度经济向上的斜率较高，二季度则环比有所减弱。相对应的，权益市场的走势也从一季度的“指数性行情”演变到二季度的“结构性行情”，风险偏好则是先上升再回落，市场整体的波动较大，投资难度有所增加。复盘来看，上半年权益市场主要有三条主线：一是AI产业革命带来的投资机会，除了算力侧（通信）和应用侧（计算机、传媒）两大方向外，还延伸到了机器人、智能驾驶等相关方向。二是低估值的红利类资产，尤其是经济相关度不高的公用事业、交运等行业，受益于利率中枢的下移和风险偏好的下降。三是央国企治理结构改善带来的投资机会，如石油石化、电信运营商、一带一路等方向。整体来看，在传统行业景气度整体下行的背景下，权益市场更看重的是确定性（如低估值红利板块、央国企等）和新产业新需求（AI、机器人等）。  债券市场方面，今年以来基本是和权益市场反向波动。随着二季度之后经济环比动能回落，资金利率中枢下行，债券收益率迎来一波趋势性的下行机会。我们认为当前债券市场和权益市场最核心的影响因素还是风险偏好，风险偏好下降时股跌债涨，反之股涨债跌，因此股债的跷跷板效应明显，对于投资于股债的产品来说，可以形成天然的对冲效果。  转债市场方面，今年整体的收益相对不错，一方面是年初转债市场的溢价率相对偏低，上半年估值上有一轮系统性的修复。另一方面今年权益市场的行情结构偏向“哑铃型”，即小盘成长（如国证2000）和大盘价值（如红利指数）表现较好，这也比较契合转债的行业分布特点。因此我们上半年整体增持转债类资产较多。

一季度市场以国内经济复苏预期为主线。1-2月，宏观经济情况得到明显改善，尤其以线下餐饮、出行、娱乐消费等改善更为显著，汽车、建材、通讯器材等修复斜率较低，仍然需要复苏的不断强化。此外，受到海外通胀高企、经济衰退预期的影响，出口下行压力仍然较大。3月份以来，经济修复动能有所放缓，市场从年初交易“强复苏”预期，逐渐转变为交易“弱现实”的基本面格局。受此影响，权益市场在一月份表现亮眼，主要宽基指数均震荡上行。两会后，5%的经济增速目标降低了市场对经济复苏强度的预期，市场也因此结构分化更为剧烈，科创50在TMT带领下走出独立行情，上涨动能强劲。中特估、一带一路等板块也持续发力。汽车和新能源则受到价量双降、出口限制等政策影响而表现弱势。债券市场一季度整体表现为收益率前高后低的走势，短端表现强于长端，且信用债表现明显优于利率。利率债方面，受资金波动影响，短端震荡更为剧烈，3-5年的品种交易也明显拥挤。在确定的复苏方向和配置压力的双重博弈下，长端表现更为稳健，仅窄幅震荡。3月以来，受经济复苏斜率放缓影响，利率债曲线整体下移，多头行情逐渐明朗，长端略有下行。组合选择高配权益仓位，在持仓结构对标指数的基础上，超配TMT、有色板块。债券层面，组合基于账户流动性和结构的整体考虑，持仓以利率债为主，结构上采取短久期金融债搭配长久期金融债的方式。

受宏观不确定性事件的影响，2022年的权益市场波动较大，组合管理和操作上也受到了较多的挑战。国内方面，年初市场对稳增长、全年GDP目标和春季躁动的预期均较高，然而1-4月在疫情的不断冲击下，市场大幅下跌，成长板块跌幅明显。银行、煤炭等价值风格行业取得明显超额。5-6月市场反弹过程中，前期跌幅较大的新能源等成长板块，反弹迅速，超额明显。三季度以来，国内地产风险事件对稳增长预期形成再次冲击、海外美联储超预期持续加息又对国内持续宽松的货币政策形成掣肘。宏观的不确定性再次降低了市场的风险偏好，权益市场再次回调。直到10月，伴随指数回调，市场情绪再次进入年内冰点。后续随疫情和地产政策的利好刺激，市场重新反弹，尤其是疫情受损严重的消费行业，反弹明显。债券方面，虽然资金持续宽松，但实体融资需求较为疲软，堰塞湖效应致使资金大量停留在金融市场。债券市场在四季度前走出了小牛市行情，隔夜利率持续走低，信用利差不断压缩至新低。而11月以来，随疫情防控政策逐步放开、地产政策放松、叠加资金中枢上行而带来的市场对资金面收敛的担忧，根本上动摇了债券市场做多的逻辑。此外，理财产品净值化转型使之成为了债券市场波动的放大器。债券市场在经济触底反弹的强复苏逻辑下，收益不断上行，包括银行次级债和永续债在内的理财子重仓品种受到强烈冲击。直至12月中旬，信用债绝对收益已经回到保险配置区间，叠加央行出手稳定跨年资金利率，债券市场才逐渐企稳。账户操作上，从组合规模及流动性角度考虑，债券配置上以利率债为主，结构上采取短久期金融债搭配长久期金融债的方式。组合没有做信用层面的信用挖掘和利差交易。权益层面，组合强调了中枢的大类资产配置思路，没有做大幅的仓位择时。但结构上在基准的基础上进行了积极调整。在保持银行、有色金属、煤炭等板块持仓稳定的基础上，强调配置结构在消费、光伏等板块间的灵活轮动。