富国研究精选灵活配置混合A(000880) - 基金投资策略和运作

进入4季度，前期表现较好的行业，由于累计涨幅较高，市场震荡阶段性加大。由于逐月披露的经济数据趋势走弱，加大了各参与主体对国内经济复苏的担忧，市场开始期待年底更大力度的刺激政策。在此预期下，顺周期行业阶段性有所表现。然而，在随后的中央工作经济会议上，尽管提及把振兴内需作为长期重要战略，但是因为较少提及具体的财政、货币政策指引，以及对此前市场最为期待的稳房价也没有细化提及措施细节，市场资金从顺周期板块流出，进一步向之前的强势板块集中。这些板块共同具备的特点是，需求或者定价主要来自外需，反映了市场对国内需求复苏的信心有待强化。本产品因为在顺周期行业的暴露度较高，因此4季度跑输基准和同行。我们持仓的方向没有改变，仅仅是在不同行业内部做了个股配比的优化。没有追随市场去配置热门行业的原因是，我们无法在这些累计涨幅已经很高的行业，寻找到有安全边际的个股，按照我们的定价方法，也算不出有吸引力的收益空间。对我们原有持仓标的，从买入那一刻起，就不是基于政策博弈，我们选择的标的，基本上都是有行业出清逻辑，未来行业竞争格局能看到明确改善的各个细分行业有竞争力的龙头。尽管短期看，他们缺乏事件催化，看似便宜的估值无法得到市场共识的认可，但是由于此次在周期底部持续的时间足够长，尾部小企业出清的足够彻底，这就使得未来在盈利拐点出现时，龙头公司将迎来基本面和估值的双重爆发。对持仓标的的跟踪显示，同一行业内部，头部和尾部公司的分化在加大，进一步提升了组合在未来实现有吸引力的预期收益率的胜率。

3季度市场结构表现的较为极致，从上半年的新消费、创新药、科技集中到少数科技赛道，以及部分反内卷相关行业。基于一贯以来绝对收益的视角，我们的持仓仍然围绕企业自身价值构建，且不依赖于行业政策、市场风险偏好等假设为前提，我们相信长期看企业自身价值必定会得到体现。我们看好的方向和之前比，没有大的变化。市场经历了三季度尤其是8月份以来的急涨，未来震荡大概率会加大。横向对比，中国尚有相当数量具备核心竞争力的优质资产处于估值低位，这是我们对后续市场仍然保持乐观的主要原因，我们会继续围绕优质标的，寻找并参与有安全边际的投资机会。

上半年市场延续震荡的特点。2 季度在贸易战的影响下，市场情绪坐了一拨过山车，我们认为基于关税战的情绪交易已经告一段落，部分个股甚至创了贸易战之前的新高。但关税对相关公司基本面的影响有可能要到 3 季度或以后才能得到验证，因此对单一国家占比较高的出口链相关标的，我们持谨慎观望的态度，希望在相关公司的评估更加清晰后再做决策。尽管 2 季度相关数据显示经济仍处于弱复苏阶段，部分前期市场期待的政策尚未落地，我们仍然对以地产为代表的内需板块持乐观态度。我们认为，尽管短期难言行业彻底出清，但部分优质标的有望领先于行业实现出清，“好房子”或是行业主要发展方向，我们认为库存先出清的优质标的可能受益于此次供给侧改革。事实上，即便没有政策的介入，部分行业的相当部分产能在此次反内卷政策之前，已经持续处于亏损或者亏现金流的区间，格局的优化、份额向头部公司的集中是必然结果，政策的加持加快了部分行业的出清进程。伴随转弱的地产数据，新开工持续下滑，我们认为新开工年内可能触碰到低点，未来回归行业中枢的过程可能伴随较大的机会。因此我们对新开工也持续保持关注，这些行业也普遍受益于反内卷政策。创新药和新消费经历了较大的涨幅，目前性价比已经不高，未来的波动也会加大，我们希望在传统消费和传统医药中找到更多有更高性价比的标的。

1季度，本产品继续加仓受益于竞争格局优化的优质标的。由于在热门行业暴露较少，本产品的净值表现暂时落后。我们一直坚信，无论是全球横向对比，还是和历史中枢对比，当下中国优质资产都是被大幅低估的，这是我们一直对市场乐观的主要原因。我们的持仓依然是围绕着内需为主线的顺周期方向布局，同时为了参与更多低估优质公司的机会，我们的集中度略有下降。对海外业务占比高的标的，我们相对谨慎，希望在评估清楚风险后，再择机布局。

2024年，A股市场在跌宕起伏中筑牢底部，风险偏好持续改善，市场活跃度明显提升。A股主要指数全线上涨，全年上证指数上涨12.7%，深证成指上涨9.3%，创业板指上涨13.2%，沪深300指数上涨14.7%。A股市场风格演绎极致，从低利率驱动下的红利风格，蔓延至成长风格。从1季度市场风险偏好的极度厌恶，到4季度以科创、创业板为代表的行情的引爆，体现了市场信心的大幅修复，也反映了投资者对新的产业趋势的向往。我们也相信，在未来，当新的产业趋势真的到来之时，必然会带来生产效率的提升，成本的大幅下降，以及新技术的广泛应用，届时各行各业都有望充分受益。短期，在新技术落地之前，市场进行了较为充分的预演。24年本产品的表现差强人意，未能跑赢基准。一方面是没有参与4季度以来泛科技板块的行情，另一方面是本产品持仓主要集中在顺周期板块，这部分行业基于现实的经济数据，在4季度表现有所回撤。我们一直都认为，中国拥有全球最庞大的人口基数，最勤奋、最智慧的劳动群体，以及最具备竞争力的制造业基础。Deepseek的出现仅仅是小试牛刀，过去我们在很多行业，已经经历过，从跟随、追赶到引领全球的产业进程，所需要的仅仅是时间。反观我们的资本市场，众多优质龙头公司，在经济复苏的背景下，未来有望充分受益于行业格局优化，以及由此带来财务指标的改善，而他们的估值，却处于全球估值洼地。竞争力和估值的严重不匹配，是我们一直以来，对市场积极乐观的理由。我们坚信，4季度以来的市场回暖，行情刚刚拉开序幕。

3季度，市场基于对经济的悲观预期，下跌较多，本产品也跟随出现了最大回撤。在市场情绪的冰点，我们发现，很多优质公司的市值已经大幅低于清算价值，出现了难得一遇的买入时机，因此，在控回撤和预期回报之间，我们选择了后者，我们认为在这个时点，承受一定的波动，其风险收益比是极高的。本产品主要配置的方向没有太大的变化，调仓的依据主要是根据不同行业和公司的动态预期回报率空间。我们认为，未来行业格局的优化，是优质公司超额收益的主要来源，我们将继续秉承这个原则，在合适的时点、合适的价格增持有竞争力的优质公司，争取实现更好的回报。

上半年市场呈现波动放大的特点，我们认为这体现了市场底部区域的特征。其中，1季度因为流动性冲击，市场先是经历了一轮深度调整，很多壁垒深厚，基本面变化不大的公司也产生了较大的回撤。本产品基于左侧布局有安全边际优质个股的原则，在底部进行了加仓，在市场阶段性反弹时取得了一定的效果。但是2季度随着各项经济数据的出台，尤其是5月份PMI和6月的社零数据加大了投资者对经济的担忧，市场随后又大幅回落，本产品2季度也回撤明显。本产品2季度回撤的主要原因：1、部分有出海逻辑的个股，跟随市场对加征关税的担忧，估值回落；2、本产品持有的地产板块在各地限购调整政策出台后有所回落，基于看好行业供给侧出清和龙头份额提升的逻辑，我们没有跟随市场一起减持，相反，我们认为优质公司的置信度在提升，赔率空间也更加具备吸引力了；3、医药板块在基于投资者对行业紧缩政策的担忧下，估值大幅回落，我们在行业回撤的过程中，对优质公司反复论证，认为短期市场情绪的波动并没有影响相关公司的长期空间，我们择机进行了增持。本产品在2季度对资源板块做了一定的减持，主要原因是行业经历了较长时间的上涨，相关公司预期回报有所下降。此外，我们对红利板块也重新进行了梳理，我们认为红利作为整体，其吸引力在下降，尤其是部分周期属性较为明显的行业，如果对未来基本面没有强假设，那么基于其表观高分红的交易，其实蕴含了较大的风险。我们认为当前时点，对红利板块要加以甄别，具备稳定增长属性的真正高股息品种，永远都是值得重仓的稀缺标的。除了上述操作，2季度我们加仓了工程机械、以及部分新开工相关的优质地产链龙头公司，主要基于对内需逐步修复的假设，以及相关行业格局改善的逻辑。我们在不同行业之间，以及同一行业不同个股之间的调仓的依据，是结合相关公司基本面变化，以及各自对应的估值，动态测算未来的预期收益率空间。我们更看好未来显著受益于竞争格局改善，以及在上下游产业链中更具备定价权的公司。

1季度在流动性危机的冲击下，市场经历了深度调整，很多壁垒深厚、基本面没有变化的公司也产生了较大的回撤。本基金仍然坚持左侧布局有安全边际优质个股的原则，在底部对相关公司进行了加仓，回过头看，取得了一定的效果。1季度本基金在大类行业配置上没有做太大的调整，在不同的细分行业，结合相关公司基本面变化和各自对应的估值、以及未来的预期收益率空间做了局部调整。调整的依据是，我们更看好未来显著受益于竞争格局改善，以及在上下游产业链中更具备定价权的公司。

2023年A股经历了较大的波折：1季度在市场对国内经济复苏怀有较高期待的背景下，走出了一波小阳春，随后在2季度经济数据出台后有所回落。3季度政策预期拉动了顺周期板块的阶段性行情，4季度又因为数据验证不达预期再度回落。我们一直坚信经济复苏的方向，但也认为，资本市场对经济政策出台的节奏、以及政策出台产生效果需要时间的预期，和客观世界的实际情况，是有偏差的，我们认为这种预期差，是过去1年，A股波动较大的主要原因，而汇率波动和外资流出，以及国际政治局势，是次要矛盾，在市场信心较为脆弱的背景下，它们加剧了市场波动的幅度。感谢各位投资者在震荡的市场选择了信任我们，但与此同时也感到非常愧疚，本基金在9月份之前的表现勉强合格，但是在4季度产生了较大的回撤，且回撤的幅度超出自己原先的预期。本人也在持续的回顾和反思，4季度的净值表现，反映了本产品在组合管理方面仍有很大的需要改善和提升的空间，例如行业左侧布局的时点和配置节奏，个股配置的节奏把握等等，希望在未来的操作中，能够有所改善。

三季度市场情绪仍然较为低迷，主要指数下跌幅度都在个位数。一方面，政治局会议之后，托底经济的政策陆续推出，市场信心一度有所好转；但基于汇率波动造成北向资金的持续流出，对市场带来了一定程度负面的冲击。我们的观点没有发生太大的变化，无论是基于库存周期所处的位置，还是估值中枢所处的位置，中长期看，当下的市场都是位于绝对底部的区域。不去区分风格和行业，积极寻找优质个股，在估值具备极度性价比的位置加仓，将是未来很长一段时间我们的主要操作思路。

1季度基于疫情影响的弱化，资本市场对经济复苏持有较为乐观的期待，这种期待在2季度，部分月度经济数据出来后又转向极度悲观。我们认为国内经济温和复苏的趋势和方向并没有发生变化，并且随着经济的逐步复苏，我们对市场未来可能从结构性行情转向全面修复行情的观点没有发生改变，因此在2季度资本市场持悲观情绪时，基于逆向思维，我们在部分顺周期板块出现黄金底的位置进行了加仓。我们对周期板块较为乐观，主要持有地产、有色、化工、机械制造等上游资源和中游制造行业，我们在消费板块的配置相对偏防御，作为后周期行业，我们看好部分抗周期板块的龙头公司，我们的配置主要集中在家电，以及和线下场景复苏相关的商业零售行业，对部分库存周期处于高位的细分行业保持密切的跟踪。我们对医药行业较为乐观，不少细分行业的龙头公司业绩成长和估值的匹配度较高，值得重点关注。我们在科技板块的配置主要集中在部分消费电子龙头公司和红利类运营商，对人工智能板块的参与较少，我们会对相关产业趋势保持跟踪和学习，争取未来能找到有基本面支撑、估值匹配度较高的优质公司的机会。

1季度市场继续呈现结构性行情的特点，无论行业如何轮动，其共性都是低估值板块在遇到各种催化因素后的估值修复。我们认为，结构性行情的演绎，证明市场热度在逐步提升，未来必将从结构性牛市走向全面牛市，我们对市场仍然保持非常乐观的态度。在操作上，我们调低了个股的集中度，以便能参与到更多板块的机会，季度末的行业配置更加均衡。我们认为，在对未来市场全面牛的期待下，不必过多的去关注市场风格会如何演绎，只要选对板块和个股并坚守，都能获得相应的收益。