国投瑞银信息消费混合A(000845) - 基金投资策略和运作

报告期内，以AI为代表的科技板块涨幅较大。我们延续既定思路，重点沿数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）挖掘机会。从行业比较的角度来看，我们对于AI成为相当长一段时间内投资主线的判断没有发生变化。总体而言，我们认为国内产业层面有结构性亮点，包括AI算力、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、创新药、军工等等，其中AI及可能被AI赋能的行业仍是极具看点的方向。中美的科技巨头和政府都在推动AI产业发展。一方面，海外算力和模型快速迭代，代表应用的token调用量呈现指数级增长，产业发展进入良性循环，巨头竞相加大投入；另一方面，国内受限于算力供给，开启了一条更为务实的发展道路，超节点以整体系统能力弥补单卡算力不足，头部大模型厂商与算力龙头厂商软硬件协同开发适配。整个市场以及科技板块中相当多标的已经累积可观的涨幅，但我们对市场以及AI的投资机会仍然持有积极乐观的态度。我们会密切观察产业的进展，坚定拥抱受益于产业发展的核心标的，分享它们的价值创造。

上半年，市场总体呈现结构性牛市的特征，赚钱效应较前几年明显提升。上半年表现较为突出的方向包括人形机器人、新消费、创新药、海外算力、军工等。从指数涨幅与成交量、结构性机会的涌现来看，我们可能正在告别过去几年低迷的市场环境，迎来新的阶段。自今年3月变更产品基金经理之后，我们对组合进行了较大的调整，以科技成长作为产品的核心定位。从上半年对国内经济总量和各个产业的跟踪来看，中国经济增长继续保持较高韧性，在产业结构转型的过程中亮点不断涌现，尤其国内在AI这一产业趋势的变化方面取得了诸多重要的突破。在行业配置上，我们重点围绕AI相关的算力和应用进行布局；在标的选择上，我们坚持盈利质量与业绩增速并重的标准，聚焦各环节具竞争优势的公司。从结果上看，我们组合上半年的绝对和相对收益表现均不够明显。从绝对收益的角度来看，我们重配的国内算力尽管前途光明，但短期进展遇到一些波折，供给成为主要约束；而海外算力在预期的利空逻辑持续演绎之后基本面依然强劲，业绩继续超预期兑现，对这一方向我们的配置相对不足。从相对收益的角度来看，今年市场整体流动性充裕，多个板块伴随边际变化股价均有持续表现的机会，科技大类资产总体的相对收益并不突出。

年初以来，国内宏观经济呈现复苏的态势。进入高质量发展阶段后，不存在大的系统性风险。海外未来可能发生关税战扰动，引发市场对全球经济衰退的担忧和避险情绪。管理层已经积极储备政策工具箱，有望对冲外部的不利影响。更为值得重视的是，以DeepSeek、宇树机器人为代表的中国科技创新进展日新月异。我们在前沿科技领域的追赶步伐正在加快，极大地提振了资本市场的信心。一方面，国内互联网厂商纷纷开始加大在人工智能领域的资本开支；另一方面，以DeepSeek、阿里千问为代表的模型能力开始接近海外领先水平。此外，Manus、智谱GLM开始向我们展现AI 应用的雏形，一大批创业公司、互联网大厂、制造业龙头企业开始向AI眼镜、人形机器人、高阶智能驾驶等AI原生应用加大探索力度。算力成本的快速下降、模型的开源与持续迭代、应用场景的开始浮现，共同使得国内AI生态的良性循环正在开启。综合各个行业的比较来看，我们倾向于认为，以AI为代表的科技创新将是今年全年最重要的结构性主线。我们将沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找机会，今年的重点可能在于国内算力和应用端的进展。目前，我们的组合配置重点聚焦在国内算力的核心环节，以及可能受益于AI的应用，使新品类创设、价值量提升、市场份额扩张的细分方向，包括但不限于人形机器人、高阶智能驾驶、端侧的眼镜、玩具、手机、电脑、智能家居、软件服务等。我们认为，随着算力基础设施的铺就和模型能力的提升，未来应用端的变化可能是快速和值得期待的，也将是我们接下来重点投入时间和精力研究的方向。

12月召开的中央经济工作会议释放了积极信号，预计2025年政府加杠杆空间将显著扩大，财政与货币政策有望同步宽松，这将有效缓解当前国内需求不足的局面。值得注意的是，会议首次将“提振消费、提高投资效益，全方位扩大内需”列为2025年首要任务，明确将通过消费促进的专项行动，提升居民消费能力、意愿与层级。本报告期内，我们延续了布局顺周期结构性机会的思路。一方面，加配了家电家居、两轮车、零售超市、家用医疗器械、纺服等方向；另一方面，随着国内Z世代和千禧一代逐渐成为消费市场的主力军，个性化、差异化的产品带来的心理满足和情感体验越来越受到关注，成为市场的新增长点。我们期待在2025年政府一系列组合政策的助力下，国内经济发展能更加繁荣，居民的消费信心和意愿能明显改善。

9月下旬一系列宏观经济政策叠加出台，直指消费、地产、地方化债等当前宏观面三大关键环节，政府逆周期调节决心显现，国内权益市场也在国新办新闻发布会后持续上涨，市场风险偏好及对长周期经济改善信心提升明显。本报告期内，市场从7月初到9月下旬一揽子政策出台前延续单边下跌趋势，我们通过仓位控制和优选必选消费中的公用事业类行业，努力控制回撤幅度。随着9月底政治局会议明确政策转向，并且国务院首次提出“把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标”，我们判断过往制约国内内需恢复的“就业-收入-消费”传导链条将迎来修复，因而迅速加仓了顺周期的食品饮料、轻工、家电、医药、化工等方向。展望后市，政策的落实需要时间，国内经济虽然面临多重挑战，但复苏的大趋势不变。国内权益市场在经历一波预期改善的估值修复后，预计后面将走分化行情，需要保持跟踪，准确判断哪些行业真实需求能持续恢复，驱动股价继续走强。

与去年主题风格活跃特征不同，今年市场更注重上市公司经营质量，对自由现金流、ROE、股东回报规划等尤为关注，资本市场生态逐步向高质量发展和长期回报率提升方向转变，投资本质回到基本面上来。展望后市，政策的落实需要时间，不会一蹴而就，货币政策适度宽松、财政政策适度积极的政策框架大概率会继续保持，国内经济虽然面临多重挑战，但复苏的大趋势不变，只是节奏斜率依旧分歧巨大。未来如果地产数据企稳回升，内需有望加速改善，支撑经济基本面，上市公司整体盈利能力也会得到抬升。具体方向上，考虑新国九条落地后，市场对分红的重视程度逐渐提升，低理财收益率背景下，高股息方向的持续性有可能超预期，因此在持仓上增加了配置；此外，我们长期跟踪生猪养殖行业，发现过去几年的持续亏损叠加再融资环境收紧，生猪行业的资金压力越来越大，已经有几家上市企业出现债务违约风险，实际有效产能远低于账面资产，剩余头部养殖企业大都基于财务安全考虑，明确表示要放缓扩张速度，农业部口径的能繁母猪数相较于最高点去化幅度也已超十几个百分点，行业供给出清进入后半段，从企业盈利改善角度看，新一轮猪周期上行期或已起步，而相关公司的隐含估值还在历史低位，猪周期的反转机会已经来临，因此维持了一季度的超配比例；最后，如果地产数据出现反转，相关产业链的家电、家居、消费建材等行业基本面将迎来大幅改善，底部顺周期行业也逐步开始关注。

本报告期内，我们重点布局消费领域中的结构性机会。一方面，基于对生猪行业资金压力的跟踪，部分行业的上市企业可能有债务违约风险，实际有效产能远低于账面资产，头部养殖企业大都基于财务安全考虑，明确表示要放缓扩张速度。农业部口径的能繁母猪数相较于最高点下降幅度也已超过十几个百分点，判断行业供给出清进入后期。从企业盈利改善角度看，新一轮猪周期上行期或已启动，而相关公司的隐含估值仍在历史低位。因此我们维持了对这一板块的超配，如果后续发现猪价表现或能繁母猪下降幅度超预期，我们将考虑增加配置比例。另一方面，部分市场观点一直对2024年消费恢复偏悲观，但我们跟踪下来发现需求具有韧性，今年1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%并不差，细分行业白酒、家电、餐饮等一季度也有增长，并没有出现大范围负增长情况。因此在二月初，我们增加了对超跌的白酒、医药、汽车、资源品的配置比例。后续，我们打算继续寻找消费细分领域中有供给侧改善的行业，比如生猪、药房、基药、汽车等。展望后市，期待2024年居民收入增速向上带动消费意愿回升。

报告期内，我们对持仓结构做了比较大的调整，一方面维持了长期看好的高端白酒、水产料、医药等底仓品种配置；另一方面根据产业跟踪，发现生猪行业的产能去化有加速趋势，行业资金实力雄厚的上市猪企，大部分都遇到了现金流问题而被迫降低出栏规划，甚至变卖资产处理企业债务，说明行业供给出清已进入后半段，猪周期反转已经看到希望。虽然对未来猪价高度和持续性市场仍有极大分歧，各种情景假设难以证伪，但是考虑到相关公司的隐含估值都在历史底部，因而加大了对上市猪企中财务结构相对健康，成本管控和出栏成长性历史兑现还不错公司的配置比例。

本报告期内，我们还是延续布局顺周期消费领域中结构性机会的思路。虽然年初至今国内经济的恢复和居民收入增长并非十分强劲，消费者信心指数处于低位徘徊，但我们觉得市场对此已有充分预期和定价，表现为消费相关子行业估值普遍回落到历史相对低位。当前市场对经济复苏的确定性定价极低，关注点多集中于确定性不高但短期股价有高弹性的成长主题方向，这使得顺周期相关的行业已有较好的风险收益比，只是政策的落实和经济活动恢复需要时间，经营情况的变化也是慢变量。组合持仓上，三季度相比以前要更分散化，在食品饮料、农业、医药、交运等方向都有配置，等经济复苏斜率和政策预期更明朗些，市场风格的确定性因子回归，弹性因子重要性下降，再调整持仓的集中度。

本报告期内，我们还是重点布局顺周期消费领域中的结构性机会。春节之前，得益于国内疫情的有效控制，市场对于2023年经济修复的预期较高，顺周期相关的化工、建材、食品饮料、医药、有色等行业表现出色。然而，二季度随着上游螺纹钢、铁矿石、动力煤等原材料价格持续下跌以及部分化工原材料3月后反馈开工不足，显示国内今年实际经济复苏的节奏并非十分强劲，强复苏预期落空，顺周期板块开始大幅回调。整体看，市场对阶段经济强复苏预期落空已有充分反应，但是复苏的趋势并未改变，只是节奏进程存在一定分歧。当前市场对经济复苏的确定性定价不高，顺周期相关的方向已经有较好的风险收益比。基于此，我们一方面维持了受益于线下场景恢复的机场、餐饮等方向配置；另一方面，因看好中期经济发展和居民消费意愿恢复，增配了家电、消费电子等可选方向。后续看好顺周期板块的筑底修复行情，尤其是经济恢复带动的消费复苏机会。

一季度，国内权益市场在经济复苏和AI科技革命预期带动下，价值、成长板块纷纷迎来估值修复。行业板块分化十分剧烈，与AI概念相关的TMT行业领涨全市场，并且涨幅巨大，而其他消费、周期、新能源主题基金则在AI概念面前相形见绌，大部分跑输全A指数。本报告期内，我们延续了去年底的策略和思路，依然重点布局消费领域中的结构性机会，在白酒、生猪、出行链、油运、医药等方向作了重点配置。展望二季度，A股市场有望从强预期向企业经营的现实靠拢，一季报业绩兑现和超预期的标的更有持续性。尽管当前市场对国内经济复苏节奏和力度仍存分歧，但经济改善修复大趋势不变，与其在当前震荡市中频繁地轮动热点，不如坚守基本面持续改善，经营趋势向好的消费板块。

本报告期内，我们重点布局消费领域中的结构性机会。前期基于疫情管控可能逐步放松的判断，加大了对疫情受损的出行、餐饮、白酒、免税等方向的配置力度，尤其是增加了白酒的相关持仓，因此对12月的突然全面放松应对比较及时；另一方面，由于跟踪到生猪行业能繁母猪去化的暂缓，降低了一些养殖板块的配置比例，不过根据我们的跟踪研究，行业现金流并没有实质改善，随着生猪价格的再次探底，母猪产能有望在2022年底开始重新进行去化，考虑到相关公司的隐含估值都在历史底部，还是维持了对这一板块的超配，后面如果发现产能去化加速，再考虑增加配置比例。未来随着国内感染高峰的过去，人们对新冠的应对也会更加科学高效，日常生活工作将逐步恢复正常，各种消费需求也会触底反弹。考虑到消费类公司一般有显著的渠道、品牌、产品等竞争优势，护城河深厚，格局稳定，业绩的韧性也会比其他行业更好，复苏节奏更快，可以重点关注。