南方医药保健灵活配置混合A(000452) - 基金投资策略和运作

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。2025年三季度，中信医药生物上涨15.24%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第13位，小幅跑输沪深300指数，医药板块三季度表现略弱大盘，主要是8月、9月TMT、电力设备新能源等板块开始上涨，医药作为前期高位板块资金有所流出。整体看Q3医药经历了几个阶段：7月1日至8月4日，整体市场波动向上，反内卷相关板块表现较好，医药由创新药拉动显著跑赢。期间中信医药指数上涨14.18%，大幅跑赢沪深300，涨跌幅在30个子行业中排名第2。期间海外默沙东100亿美金收购Verona，以及阿斯利康潜在与summit150亿美金洽谈等海外并购新闻都对整体板块产生催化，另外国内创新药龙头也实现了又一个MNC的deal，首付款5亿美金略超市场预期。期间港股创新药持续强势，尤其是板块权重标的，龙头强者恒强，而A股创新药行情分化，前期表现较好的龙头个股开始横盘震荡，中小市值标的在各种概念、传闻催化下轮动上涨。8月5日至9月2日，大盘向上突破，医药震荡跑输。期间中信医药指数上涨4.05%，跑赢沪深300，涨跌幅在30个子行业中排名第22。期间大盘向上，通讯电子等领涨、医药板块资金开始流出，产业逻辑并没有发生太大变化。医药板块中前期强势的中小市值创新药标的开始调整，而另一些出现新逻辑的低位标的轮动上涨。9月3日至9月30日，大盘震荡上行，医药整体调整。期间中信医药指数下跌3.00%，跑输沪深300，涨跌幅在30个子行业中排名第23。市场震荡上行，新能源、电子等领涨，医药板块由于BD等短期催化剂不多且前期涨幅较大出现资金持续流出，整体来看，板块内龙头个股相对收益明显，中小市值标的持续调整。考虑到板块涨幅和交易情绪，基金经理对创新药整体观点相对谨慎，因此三季度产品在仓位和持股结构上做了相应调整，对部分涨幅较大的中小市值个股进行了止盈操作，并将持仓适当向龙头集中。短期市场或延续震荡格局，中期对股市保持战略性乐观。市场情绪处于偏高位置，市场点位整体处于短期高位、波动明显放大。估值来看当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。投资者风险偏好改善是本轮中国资产重估的核心驱动力，美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好后市行情。结构上来看，成长风格从各个维度来看演绎均较为极致，建议成长价值均衡配置，中期关注低估值顺周期行业的赔率与绝对收益。展望长期我们依然看好医药板块内创新类资产表现，但考虑到交易情绪和筹码结构等短期因素，我们对四季度创新药走势相对谨慎，适当布局器械、服务等其他低位板块和个股。

上半年受到海内外多重因素（Deepseek出圈、对等关税、以伊冲突等）交织影响，A股走出“N”型走势。主要宽基指数分化明显，上证指数上涨2.76%，沪深300微涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%。风格方面，市值因子进一步下沉至小微盘，红利风格进一步缩圈至银行，使得市场呈现“大盘价值+小盘成长”的哑铃结构，动量优于反转。行业层面，金融与科技齐飞，AI、新消费、创新药等领域轮动走强。其中，有色金属、银行、军工、传媒领涨，分别上涨18.12%、13.1%、13.0%、12.77%。有色金属、军工受益于地缘政治风险推动贵金属价格上涨以及军贸预期升温；银行受到避险情绪以及保险增量资金的驱动；传媒则受益于宽松流动性环境。相比之下，煤炭、食品饮料、房地产等传统行业跌幅较大，分别下跌12.3%、7.33%、6.90%。资金方面，上半年全A日均成交13902.15亿；两融余额先增加后减少再回流，上半年净减少近140亿元。2025年上半年，中信医药生物上涨8.11%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第12位，小幅跑赢沪深300指数，符合我们年初以来对医药板块行情的判断。25年上半年，医药开年年初跑输，春节之后医药整体跑赢不少。我们认为去年年底以来医保局转变政策态度，明确强调支持创新药以及国内创新药海外授权金额不断创新高是行情核心催化剂。2025年年初至1月10日，整体市场调整，期间中信医药指数下跌6.40%，跑输沪深300。其中流感、脑机接口等主题表现相对较好。1月11至2月20日，特朗普就任以及市场预期节后两会政策带动市场反弹，医药跟随反弹，期间中信医药指数上涨9.92%，涨跌幅在30个子行业中排名第9，跑赢沪深300。春节前，医药主要围绕JP摩根大会、业绩预告以及出海逻辑演绎。部分创新药以及科研仪器等等有较好的表现。春节后，Deepseek带动国内AI链条和科技股行情，市场演绎中国资产重估逻辑。医药板块内涨幅靠前的均为医疗、医药AI及应用相关的标的。包括基于基因数据价值重估的美股映射标的以及基于医院端的多模态诊疗数据应用如AI虚拟医生等表现较为亮眼。2月21至3月底，大盘震荡调整，中信医药指数小幅调整。全市场来看AI和机器人等强势主题行情熄火，医药也开始从AI主题切换到创新药。国内政策以及创新药海外授权催化都支撑了创新药板块行情，带动医药相对全市场取得超额收益。1月9日，国家医保局召开支持创新药发展企业座谈会，明确表示会进一步加大对创新药的支持力度，其中探索建立丙类药品目录的消息尤为引人关注。另外，市场流传出《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》、《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施》两份支持创新的文件，都体现了医保局支持创新的政策态度。1月13至1月16日，第43届摩根大通医疗健康大会如期在美召开。JPM是全球生物医药领域规模最大、最具信息量的医疗健康投资盛会，各大跨国公司、生物技术公司向投资者们展示其发展动态及公司最新战略，被誉为全球医药投资领域的行业风向标。4月1日至4月7日，市场受关税影响调整，医药小幅跑赢沪深300。4月8日至6月中旬，大盘超跌反弹后维持震荡，在创新药带动下医药相对全市场取得显著超额收益。5月国内公司PD-1/VEGF双抗与辉瑞达成重大deal，首付款高达12.5亿美金。5月29日，国家药监局批准11款创新药上市。利好不断催化创新药的行情6月13日至6月20日，大盘震荡下行，医药出现较大幅度的调整。创新药产业逻辑没有发生变化，短期交易情绪过热可能是调整主要原因。6月21日至6月30日，大盘表现较好，医药跟随反弹，反弹过程中还是创新药为主，有授权预期以及个别低位创新药公司表现较好，行情呈现热点扩散的特征，投机性质显著。从细分领域的角度，化学制药是2024年上半年表现较好的子领域，主要是创新药以及仿创pharma拉动。其中a股和港股行情差异较大，由于港股创新药标的较多，港股医药指数大幅跑赢A股医药。创新药研发周期长、风险较高，A股融资环境存在限制，而港股18A政策提供更包容的融资环境，促使大量优质Biotech企业选择港股上市，云集了一批潜在重磅产品。目前港股18A生物医药企业已超60家，成为创新药融资主阵地。与上市政策类似，部分产品如南方医药保健基金受限于投资范围，目前无法参与港股创新药投资。

2025年1季度，中信医药指数上涨2.27%，涨跌幅在中心30个以及子行业中位列第11位，1季度医药跑赢沪深300指数，医药板块整体表现符合我们对今年医药板块相对全市场具有超额收益机会的判断。整体看，一季度医药表现分为几个阶段：年初至1月10日，整体市场调整，期间中信医药指数跑输沪深300。筹码结构较好的低位标的表现更好，前期强势的标的回调较多，市场防御特征明显。1月11至2月20日，医药跟随大盘一起反弹，跑赢沪深300。医药主要围绕JP摩根大会、24年年度业绩预告以及出海产业链演绎。部分创新药以及科研仪器等等有较好的表现。春节后，国内人工智能大模型Deepseek的成功催化国内AI和科技股行情，并且带动整个中国资产的重估逻辑。医药板块内部主要是围绕AI应用和创新药尤其是港股低位小市值创新药展开行情。涨幅靠前的均为医疗/医药AI及应用相关的标的。包括基于美股映射逻辑下对基因数据价值以及基于医院端的多模态诊疗数据相关的AI应用表现较为亮眼。2月21至3月底，大盘震荡调整，医药表现好于市场整体。全市场AI和机器人主题见顶回调，医药也从AI映射逐步切换到创新药。创新药受益于政策以及海外授权在医药板块内有明显超额收益。3月13日，内蒙古呼和浩特市卫健委网站发布落实《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》育儿补贴项目实施细则及服务流程。发放育儿补贴实施细则如下：生育一孩一次性发放育儿补贴10000元；生育二孩发放育儿补贴50000元，按照每年10000元发放，直至孩子5周岁；生育三孩及以上发放育儿补贴100000元，按照每年10000元发放，直至孩子10周岁。3月19日，为促进药品创新和仿制药发展，完善药品试验数据保护制度，根据《药品管理法实施条例》等相关规定，借鉴国际经验，国家药监局起草了《药品试验数据保护实施办法（试行，征求意见稿）》、《药品试验数据保护工作程序（征求意见稿）》。3月27日，《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》内容在业内流传。主要内容包括优化集采品种和投标企业准入标准、优化采购规则、分量规则优化、落地实施措施。展望未来，我们继续维持2025年医药板块相对全市场有超额收益，其中我们主要看好创新药和内需相关的方向：1）创新药及创新药国际化是当下医药行业确定性最强的增量产业趋势，国内医保政策转向，商业健康险有望带来新增量，创新药已到出海拐点。2）国内需求企稳回升是当前市场最大预期差，考虑到国内宽松的货币政策环境，我们看好国内资产价格企稳并带动国内消费需求回升。

2024全年，中信医药生物下跌12.83%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第29位，全年医药大幅跑输沪深300指数（上涨14.68%）符合我们年初的判断。2024年医药多数股票的上涨都是阶段性的，不具备持续性。从细分领域的角度，按照申万医药分类，化学制药是2024年表现较好的子领域，生物制品相对比较弱。化学制药中包含较多传统药企转型创新以及创新药标的，属于医药中产业趋势较为明确的主线，领跑整个医药板块，也是我们持续重点看好的细分板块。回顾2024年医药行情：年初至2月5日，年初到2月5日，整体医药大幅度下跌。期间中信医药指数下跌22.63%，大幅跑输沪深300（下跌6.72%）。调整原因主要是2023年年底医药反弹，但行业基本面并未发生变化，因此在24年一季度全市场调整过程中，医药调整压力更大，跌破了2022年9月的底部，创新低。行业事件，美国议员的生物安全法案提案影响创新药及产业链出海情绪。国内医保局提出创新药全生命周期价格管控对国内新药销售峰值预测带来较大的不确定性。2月6日至3月18日，医药跟随全市场反弹，期间中信医药指数上涨20.72%，沪深300上涨 12.60%。表现相对较好的包括减肥药及相关产业链，感冒发热及检测类。3月19日至4月19日，大盘调整，期间中信医药指数下跌10.54%，跑输沪深300（下跌1.72 %）。经济层面预期较弱，市场避险情绪浓厚，在市场风险偏好下行的背景下，低估值高分红表现相对较好。4月22日至5月9日，医药有一波比较明显的反弹，期间甚至出现了9连阳的强势表现，且表现好于整体市场（排名30个子行业第一）。期间中信医药指数上涨11.40%，跑赢沪深300（涨幅3.47%）。5月10日至9月24日，医药出现了长达5个月的调整。期间中信医药指数下跌19.49%，大幅跑输沪深300（下跌8.53%），排名30个子行业25名。4月底至9月的行情中创新及创新产业链表现较好。国内创新利好不断：北京、珠海、广州等地方政府纷纷推出支持创新药的配套措施，全方位支持产业发展。另外ASCO大会摘要题目发布，国内创新药企业持续闪耀全球创新学术制高点。胰岛素续约谈判落地，部分产品提价解除了部分市场对于价格的担忧。9月24日至10月8日，大盘迎来反弹，医药跟随市场反弹，但反弹并不持续，10月9日至12月31日，医药持续调整，期间中信医药指数下跌14.92%，跑输沪深300（下跌7.55%），位列30个子行业最后一名。医药调整幅度较大主要是受到医保和集采政策影响：1）10.10甘肃省中成药集采纳入了云南白药、开喉剑等OTC品种，再次引发大家对中药的担忧。2）12月12日，第十批集采结果出炉，平均降幅高于往年。本次集采有62种药品采购成功，覆盖高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管疾病等领域，竞争激烈，降幅高于往年，此轮集采降价引发了社会广泛讨论。值得注意的是，在此期间医药政策层面出现了新变化，主要是鼓励发展商业健康险的政策。医保局发文大力赋能商业保险。商业健康保险是“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，对于满足广大群众的多层次医疗保障需求具有重要作用。12月19日，广州17条措施，支持开放型多层次医保体系。我们认为这预示着未来医保政策导向发生变化，为医药行业引入新的、更为市场化的支付方有望释放新增需求。医药行业整体数据回顾：1）医药制造业增速逐步回暖：1-11月，整体医药制造业收入2.26万亿元，增速0%，1-8月整体收入增速为负，后续逐步回暖，全年增速为0%。2）医保收支数据健康稳健：2024年1-11月，医保统筹基金收入25583.73亿元，统筹基金支出20992.68亿元，表观下滑，但是主要原因是统计口径的改变。自2024年起，我局公布数据为基本医疗保险统筹基金收入、支出，不含职工基本医保个人账户收入、支出。因为老口径是个人+统筹，新口径是统筹，按照相同口径推算后，2024年1-11月医保经营数据健康稳健，和2023年1-11月相似，增速预计在5-10%左右。（数据来源：国家医保局）

2024年三季度，中信医药生物上涨18.04%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第11位，小幅跑赢沪深300指数。期间医药指数波动较大，跟随市场下跌过程中创了19年以来的新低，直到9月底跟随市场反弹。整体表现较好的包括底部的消费、CXO、创新药等等，主要涨幅均在最后几天实现。7月1日至7月22日，整体市场震荡，医药下跌后小幅反弹。期间中信医药指数下跌0.03%，跑输沪深300（涨幅0.29%）。市场反弹是因为维稳，医药跟随反弹的方向包括：1）全链条创新政策带动创新药表现较好。2）由于2023年三季度低基数，市场预期24年三季度有望高增长。7月23日至7月30日，医药跟随大盘回调。期间中信医药指数下跌6.14%，跑输沪深300。期间表现好的基本都是个股逻辑，包括业绩超预期、创新产业链等等。7月31日至8月8日，医药反弹，7月31日单日中信医药指数涨幅4.66%，跑赢沪深300。市场交易美国降息后风格会切换到成长股，医药作为成长性行业，持续下跌后板块在底部，另外行业层面，上海全链条鼓励创新政策落地，因此医药在此反弹期间表现较好。8月9日至9月23日，中信医药指数下跌10.30%，大幅跑输沪深300，指数在此期间创了19年以来的新低。核心的原因是正值中报业绩披露期，医药整体业绩不理想，很多公司业绩甚至出现断崖式下滑。因此这一段时间医药从进攻切换为防御属性。业绩稳健的龙头pharma以及商业化放量伴随盈亏平衡拐点的biotech有较为亮眼的表现。另外就是9月开始，医药集采政策频出也影响了整体医药的情绪。期间对行情影响较大的政策主要有：1）安徽中成药集采：9月11日安徽省发布2024年度中成药集中带量采购文件，纳入了感冒灵等OTC非医保产品，影响中药情绪。采购品种：目录一为非独家品种；目录二为独家品种。采购主体：省所有公立医疗机构，医保定点社会办医疗机构和定点零售药店【自愿参加】。采购执行：非中选产品的采购情况纳入重点监控范围并定期通报。在品种方面，非独家品种中此次纳入院外销售为主、非医保的产品且对独家品种进行了合并分组。在降价方面，独家品种降价25%即可中选，在可接受范围内。整体来看，预计集采对企业业绩的实际影响较小，但此次集采为预期外且品种的选择较之前差异较大，预计情绪面影响较大。直到9月29日，湖北中成药国家联盟集中采购第三批开始报量。关注度高的OTC和独家大品种均未涉及。就目前已知信息看，此次湖北省联盟集采较为温和，好于市场预期。2）医保专家审评会召开：2024年9月19日下午，国家医保局召开国家医保药品目录调整拟谈判/竞价企业沟通会，医药司相关领导在会上介绍今年医保专家评审的基本情况，并给企业现场答疑。1）本次国谈将更注重性价比：对比来看，2024年国谈更倾向于从支付端出发，确保医保基金平稳、高性价比支出，侧重选择真正有临床使用价值、药物经济学效益更高的产品。2）历年国谈中国产品种占比在提升：往年数据表明国产新药通过医保谈判的占比不断提升，从2019年13.2%提升至2023年的50.7%，而进口药维持在1/3左右；目录外谈判新增药品中国产占比也在显著提升。3）国产创新药相比进口品种更有性价比，本次国谈中有望产生比较优势，前景相对乐观。目前国产新药也不乏真创新，在全链条支持创新的行业背景下，我们认为医保基金未来可能在腾笼换鸟的同时更侧重兼具临床价值和价格优势的国产品种。9月24日至9月30日，大盘反弹，医药亦呈现超级反弹状态。期间中信医药指数上涨29.12%，跑赢沪深300，涨跌幅在30个子行业中排名第8。行业基本面无变化，是整体超跌反弹的逻辑。这一轮大盘上涨是由宏观政策预期变化驱动，“一行一局一会”齐聚，围绕利率、资本市场等重磅发声，9月24日一揽子增量政策、9月26日政治局会议聚焦经济。医药中跟宏观经济关联度相对更高的医美、眼科等消费医疗服务类、消费医疗产品类领涨。展望4季度，虽然短期市场面临较大波动，但我们认为宏观层面有利因素正在逐渐累积：美联储降息有利于资金回流国内带来新需求；由于对经济展望的悲观预期，国内供给收缩，从上市公司整体数据来看，新增固定资产投资从23年二季度开始持续下降。供给出清叠加需求回暖，如果国内政策层面配合，市场整体有望企稳并步入新的上行周期。其中医药行情仍需重点观察政策导向，如果延续当前政策态度，我们继续维持前期医药行业相对全市场不具有显著超额收益机会的判断。

我们先回顾一下医药上半年行业整体数据：1）医药制造业收入月度增速持续为负：根据国家统计局数据，22年6月至今医药制造业单月收入持续负增长4月、5月单月医药制造业收入增速同比回正。2）医保收支数据健康稳健：根据医保局官网及中国医疗保险公众号披露的相关数据，2024年1-5月统筹医保基金累计收入11606.17亿元（+2.5%），1-5月统筹累计支出9328亿元（+18.8%）（注：括号内为同比增速，1-5月支出增速较高预计主要因2023年Q1疫情低基数影响）。单5月来看，统筹收入1931亿元（+5.2%），统筹支出2158亿元（未披露增速）。环比来看，2024年5月统筹基金收入环比-1.5%，支出环比-1.0%。3）基金持仓数据：2024年Q1非医药主动型基金持续低配，仍有配置空间。考虑到Q2医药的调整，当前整体持仓可能比Q1的数据更低。2023Q1，A股医药市值占比为8.07%，环比下降0.42个百分点。A股医药市值占比环比下降，反映了医药股价层面跑输全市场。非医药主动基金医药仓位6.45%，环比-0.14 个百分点，仍处于低配状态。总体来说，医药制造业整体增长乏力，二级市场表现也同样乏善可陈。2024年上半年，中信医药生物下跌20%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第25位，上半年医药跑输沪深300指数上涨0.89%。结构上表现相对较好的包括低估值红利、国企、部分需求景气度高的子领域和创新药。上半年医药行情可以分为5个阶段：（1）年初至2月5日医药下跌。期间中信医药指数下跌22.63%，大幅跑输沪深300（下跌6.72%）。中药、低估值国央企相对表现较好。我们认为在此阶段医药跌幅超过整体市场的原因主要是2023年4季度医药相对强势，反弹过程中积累了一些趋势资金，因此在24年开年市场弱势且市场风格极端的背景下，趋势资金撤出。这一轮下跌跌破了2022年9月的底部，指数创新低。行业事件方面，美国议员的生物安全法案提案引发了市场对医药公司海外业务的担忧市场在23年年底对出海逻辑的炒作得到纠正。期间，国务院国资委提出了全面推开上市公司市值管理考核，引导企业重视上市公司内在价值和市场表现，提振了市场对央国企的信心，因此下跌过程中，央国企股价整体相对强势。（2）2月6日至3月18日，医药跟随全市场反弹，跑赢沪深300指数。期间中信医药指数上涨20.72%，沪深300上涨 12.60%。表现比较好的包括减肥药及相关产业链，感冒发热类药品及检测，整体风格上表现为中证2000和微盘等前期超跌的个股反弹更多。其中只有减肥药及其产业链配套公司是医药板块中唯一靠自身基本面逻辑带动上涨的细分领域。减肥药因为受到海外映射及春节电影热映的催化，催化事件包括：信达生物玛仕度肽在华申报上市，治疗肥胖；口服司美在华获批上市；诺和诺德2023财报公布，司美销售212亿美元；礼来2023财报公布，替尔泊肽销售额超50亿美元；礼来替尔泊肽 NASH二期研究达到主要终点；Viking减肥药VK2735的II期取得积极结果。（3）3月19日至4月19日，医药跟随市场调整且幅度更大。期间中信医药指数下跌10.54%，跑输沪深300（下跌1.72 %）。结构上原料药和有政策催化的创新药表现相对较好。在市场风险偏好下行的状态下，低估值高分红表现较好，尤其是部分业绩好的中药，还有一些创新药等。4月中旬国九条出台之后，医药板块中微盘小市值公司受到了较大的预期扰动，调整比较大。（4）4月22日至5月9日，医药反弹且表现好于整体市场。期间中信医药指数上涨11.40%，跑赢沪深300（涨幅3.47%）。其中创新药板块由于政策预期表现较好。创新药政策利好：北京、珠海、广州等地方政府纷纷推出支持创新药的政策，全方位支持产业发展。另外ASCO大会摘要发布，国内创新药企业持续闪耀全球创新学术制高点。（5）5月10日至6月底，医药继续调整，指数下跌14.87%，大幅跑输沪深300（下跌5.54%）。由于医药4月20日到5月10日因为基金一季报显示医药持仓继续下降带来的短期市场配置热情结束，行业本身从政策导向到基本面数据都没有发生向好的变化，甚至又出现了一些行业性的事件引发了对于医药的悲观情绪，比如：美国生物安全法案委员会投票通过；医保局下达2024医药集采提质扩面通知；零售药店比价系统在各省上线，陕西省西安市、咸阳市，深圳市等多地医保局已上线零售药店比价系统，开展价格治理系列活动。零售药店从股价到业绩都出现了断崖式下跌。我们重点跟踪观察的医药政策方面，上半年比较重要的行业政策包括：（1）反腐常态化，对行业已经没有太大影响：12月22日市场监管总局召开反腐第二次推进会。强调医药反腐进入第二阶段，后续主要采取自查为主、巡查为主的方式。避免一刀切，鼓励开展正常学术活动。资本市场已经对反腐的常态化有理性认知。（2）集采全面扩面有待观察：5月20日，医保局发布通知，扩大联盟采购范围，形成全国联采。后续的规则等等有待进一步观察，市场重点关注的是湖北继续牵头开展新批次全国中成药联盟集采和第一批全国中成药集采协议期满接续采购、山东牵头中药饮片集采、河南牵头国家组织集采可替代药品集采、三明采购联盟开展肿瘤和呼吸系统疾病用药集采这几个的落地规则。（3）药店比价政策对业绩的影响仍需观察：目前陕西省西安市、咸阳市，深圳市等多地医保局已上线零售药店比价系统，开展价格治理系列活动。比价政策出来之后，前期医药中比较稳健的药店和中药开始大幅度调整，引发了全行业基金对于医药的悲观情绪。（4）创新药的政策端鼓励后续是否会落地：7月5日，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展试试方案》，会议指出，发展创新药关系医药产业发展，关系人民健康福祉。要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。要调动各方面科技创新资源，强化新药创制基础研究，夯实我国创新药发展根基。我们注意到，北京、珠海、广州等地方政府纷纷推出支持创新药的政策，全方位支持产业发展。该政策能否落地实施以及对行业的具体影响仍需跟踪文件方案的配套细节以及医保局表态和配合情况。（5）医疗设备的更新也在持续推进：5月29日发改委等四部门印发《推动医疗卫生领域设备更新实施方案》，提出对于医疗卫生领域设备更新所需资金，由超长期国债、地方财政资金、地方政府专项债券等资金筹措安排；6月21日财政部等四部门印发通知实施设备更新贷款财政贴息政策，中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点，贴息期限不超过2年。截至6月底，已有31个省、自治区、直辖市出台具体设备更新方案。

2024年1季度，中信医药指数下跌11.85%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第29位，仅跑赢了中信综合。一季度沪深300指数上涨3.1%，医药大幅跑输。我们认为根本原因还是在于2023年年底医药有一段相对强势的时间，因而在板块内部无明显主线的状态下出现了全行业基金的减配和资金流出。整体看Q1医药表现分为几个大的阶段：年初到2月5日，中信医药指数下跌22.63%，大幅跑输沪深300（下跌6.72%）。其中中药、低估值、国央企相对表现较好。在比较极端的整体市场风格状态下，医药由于偏成长风格，行业所处阶段决定了整体分红水平相对较低，不符合市场偏好高分红的风格特征，此轮下跌跌破了2022年9月的底部，创了新低。前期强势的一些标的以及创新药承压明显，港股创新药回调更为明显。行业事件方面，美国议员的生物安全法案提案影响了市场对医药企业出海的预期。国务院国资委提出了全面推开上市公司市值管理考核，引导企业重视上市公司内在价值和市场表现，拉动了央企国企的市场信心。2月6日至3月18日，医药跟随全市场反弹，且跑赢沪深300指数。期间中信医药指数上涨20.72%，沪深300上涨 12.60%。原因我们认为还是1月医药超跌过头后的反弹。表现比较亮眼的包括减肥药及相关产业链，感冒发热及检测类，以及中证2000和微盘股。整体反弹的节奏是从A50到沪深300到中证500到中证1000，所以医药还是跟着全市场风格涨相应的标的和映射，自身主线除了减肥药之外其他并不明显。其中减肥药因为受到海外映射成为反弹最为强势的细分方向。减肥药2月的行业催化事件包括：信达生物玛仕度肽在华申报上市，治疗肥胖；口服司美在华获批上市；诺和诺德2023财报公布，司美销售212亿美元；礼来2023财报公布，替尔泊肽销售额超50亿美元；礼来替尔泊肽 NASH二期研究达到主要终点；Viking减肥药VK2735的II期取得积极结果。另外创新药由于政策预期取得了较好的涨幅，国内CRO创新产业链也有一定的表现。3月19日至3月底，大盘调整，医药又跟随持续调整，且调整幅度更大。期间中信医药指数下跌5.62%，跑输沪深300（下跌1.83%）。这里面弱势的原因还是部分子领域去年有高基数，反腐常态化的预期，板块没有主线状态下的内卷，个股行情为主。关于医药板块未来的行情展望，我们的观点有一些调整，之前我们认为医药板块相对全市场没有超额收益机会，近期受支持创新药政策预期的影响，我们认为可以更积极的跟踪后续政策落地情况，我们目前的观点是：紧密跟踪医保局的政策指引，板块行情有望反转（相对全市场具有超额收益机会）。其中，主线行情我们预判将围绕创新药药企。除此之外，我们维持年初以来看好的行业方向为：创新药、Nash、减肥等行业研发新方向。以及低估值高分红或低估值高增长个股。

2023年全年，中信医药生物下跌6.77%（数据来源：wind），小幅跑赢沪深300，板块全年表现基本符合我们年初的判断。虽然全年总体下跌，但其中有两波相对表现比较好的阶段：1月初开始医药跟随大盘演绎复苏逻辑，1月底反弹达到最高点，行情主线是创新药和疫后复苏，比如受益于院内诊疗行为正常后带来的处方药和器械耗材的恢复性增长以及院外消费类医疗需求复苏。同时创新药行情也带动了创新产业链CXO的市场情绪。另外，医药热度提升过程中持续产生赚钱效应，让整个板块估值提升有了可能，所以低位、低估值以及年报超预期的个股在年报预告期也有一定的表现。1月底到8月底医药处于调整状态，反腐事件后板块交易层面见底。其中有存量博弈市场下，由于TMT板块上涨对于医药板块的抽水效应，也有美联储货币紧缩政策对于创新药板块的情绪影响。在整体没有太多行情的情况下，“中特估”主题表现较好，除了宏观环境原因外，中特估本质上也是低估值风格，反映了市场风险偏好下行。中药出现一定分化，低估值业绩超预期的表现相对较好，主要是低估值保护+避险，另外还有一些持续性非常短的主题性机会，如脑机接口、AI+医药等等。7月28日中纪委发文配合为期一年的反腐集中整治，各省纪委均陆续出台不同的文件，包括清退前期的讲课费，鼓励举报等等一系列动作，引发产业界和市场的悲观情绪。我们当时提出，在医药经历了持续2年多的调整后，又因为反腐事件放量下跌，从交易层面来讲大概率是见底的标志而不是新一轮下跌的开始。9月初医药如期反弹，反弹力度强于市场整体，主要是由于前期市场对板块政策过度悲观，筹码出清后交易性反弹，市场关注度和情绪开始提升。反腐修复线配合，创新药成为新主线，GLP-1减肥药、NASH、阿尔兹海默等海外有新产品突破的重大疾病领域引起市场极高的关注度，国内相关的制药、器械以及cxo公司都表现较好。10月初医药跟随市场短暂回调，10月底开始医药继续反弹，阶段性跑赢沪深300。在这期间医药产业层面也有一些利好催化，包括医保局副司长在中国医药企业家科学家投资家大会开幕式上发表了《构建医药价格治理新格局，共同成就高质量的医药创新》主体演讲，提到了“医保部门正在探索建立药品在不同生命周期下的分阶段价格管理机制。”即在创新药上市早期，企业面临短期内通过商业化收益收回成本的压力，医保部门更多地关注这些药品的可获得性，并给予合理的价格回报。在一款创新药处于生命周期的早期阶段时，应该更多地关注药品的可获得性，被市场解读为对创新药降价政策性缓和。另外11月特瑞普利单抗和呋喹替尼FDA获批，国际化成功也掀起了大家对于中国创新药企国际化预期的广泛讨论并带动创新药情绪。后续医保谈判、冬季呼吸系统疾病高发等都带动了市场对医药的关注度。12月初，医药板块反弹结束。符合我们预期，医药行业投资的主要问题是缺少契合时代特征的投资机会。从细分领域的角度，化学制剂和中药是2023年表现较好的子领域，医疗服务相对比较弱，其他细分领域涨跌幅差距不大。化学制剂板块（申万）2023全年上涨1.29%，是所有子领域中表现最好的：这里面主要是创新药及小市值大单品类公司拉动。包括减肥药、阿尔兹海默、ADC等等。中药板块（申万）2023全年下跌1.31%，其中主要是中药创新药、中药国企和中药低估值三条线表现亮眼。

2023年7月1日至9月30日中信医药生物微涨0.1283%，涨跌幅在中信30个一级子行业中位列第13位，同期沪深300指数涨幅0.0637%。整个三季度，医药板块行情可以大致分为三个阶段：1）7月上旬调整探底后医药迎来一波反弹：7月上中旬医药持续调整，前期强势的中药、商业等子行业承压严重，业绩预告显示业绩超预期的公司不涨反跌，表明市场博弈氛围较浓。7月下旬医药行业成交低迷，交易情绪指标见底。7月下旬持续出台房地产放松政策，市场预期经济有望企稳回暖，大盘反弹，医药行业跟随市场反弹，成交额占比也实现了初步放大。其中股价在底部，筹码结构好的子行业持续表现，比如消费医疗和医疗服务、疫苗、创新药等。2）7月底到9月初：7.28中纪委发文配合为期一年的反腐集中整治，各省纪委均陆续出台不同的文件，包括清退前期的讲课费，鼓励举报等等一系列动作，引发了整体产业端的悲观情绪。产业内和资本市场悲观情绪互相强化导致股价大幅调整打断了医药板块的反弹趋势。在整体下跌的过程中，部分反腐免疫的子领域，尤其底部的CXO、中药OTC等相对抗跌。3）9月8日至9月底，医药表现较好，中信医药指数上涨7.9%，位列所有子行业第一名，同期沪深300下跌0.9777%。本轮反弹的起因是9月8日国家卫健委医疗应急司司长郭燕红在中国医院院长大会上讲话引起了广泛讨论，引发市场对反腐影响的情绪修复。郭司长讲话符合我们之前对于医疗反腐大的判断：“自查自纠”、“集中整治一过性”、“聚焦关键岗位和关键少数”等是核心要点。由于此次反腐的规格和级别较高，市场对影响范围和持续时间预期较为悲观，而郭司长讲话，不管是对于产业认知还是资本市场认知都有一定的纠偏作用，人民日报后续也发文进一步印证了反腐的重心在关键少数而非广大医生。同时整体市场风格偏防御，低位板块轮动，医药行业悲观情绪略有修复叠加下跌时间较长、跌幅较大，全市场资金部分回流低位医药板块，防御市场继续下跌的风险。我们认为，当前国内宏观经济依然处于磨底状态，三季度边际上有所回升，持续性仍需继续观测。由于宏观经济趋势不显著，三季度市场依然保持了上半年低估值高分红的风格特征。考虑到市场对宏观经济的预期和经济实际运行轨道的偏差，我们在7月修正下半年看好的风格因子特征，增加了股价处于低位的大盘价值的配置。考虑到本轮医药板块下跌的时间较长和幅度较大，在当前股价位置下反腐事件导致板块进一步放量下跌，从交易层面来看当前大概率是底而不是新一轮下跌的开始。但是医药板块的核心问题不在短期的反腐影响，而是缺乏符合时代特征的投资方向。基于目前的政策和基本面状态，行业仍处于底部震荡持续寻找新的产业方向。从长期来看，医药行业需求端长坡厚雪、老龄化受益等逻辑并没有发生改变，但是供给端的政策变化是需要重点跟踪的事项。我们判断下一轮医药行情可能的突破口：1）政策阻力最小的方向仍然是创新；2）打破内卷的出口企业；3）反腐腾出医保资金的流向。

2023年上半年，医药板块延续过去两年下跌的趋势，跑输沪深300指数。整个上半年，除了1月份表现比较好之外，指数持续震荡下行，行情可以大致分为三个阶段：1）1月份市场整体对宏观经济预期乐观，行情围绕业绩线、复苏线展开。医药指数在经过2021-2022年的持续回调后有反弹需求，其中以创新药和中药方向表现最为突出。创新药此轮反弹开始于22年10月，催化剂是美国加息周期拐点临近带来的流动性边际改善预期，且很多创新药公司上市是在21年之后，上市后股价持续下跌，市场关注度较低。10月-12月涨幅较好的是创新药平台型龙头或新技术领域如ADC、双抗等头部公司，1月份之后创新主线在中小市值标的。1月5日，全国药品监督管理工作会议在京召开，国家药监局指出要加快新药好药上市，促进高端创新医疗器械研发上市。这是开年对于鼓励医药创新的第一个明确事件，真正的创新依然受到政策鼓励。同时，从1月医保谈判的情况来看，数量创历年之最，而降幅可能相对往年较小，舆论上也不再引导“灵魂砍价”。从此前已经完成的简易续约情况来看，规则更清晰，降幅也比较温和。为创新的反弹提供了良好的政策环境。疫情后医院诊疗恢复，相关药品和器械耗材以及消费医疗类业务的公司都在演绎良好的复苏预期。2）2月至3月震荡下行，而相比较TMT板块指数年初开始持续大幅上涨，也对医药方向造成一定的资金分流压力1月非农就业数据超预期，美联储紧缩货币政策的周期预计可能会延续更长时间，叠加美国硅谷银行事件，2月8日、9日XBI指数出现了较大的回调，创新药板块开始横盘震荡。整体中药板块尤其是中药创新药在医药中表现较好，中药在不断落地的实质性利好政策催化下，板块估值得到了修复和提升。与此同时市场开始逐步关注到国企改革相关标的。国务院国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，对国企的盈利水平和盈利质量有了更高的要求，尤其是中药+国企改革的标的由于双重逻辑的加持，表现亮眼。其他低位/低估值票也有表现，也有一些其他个股逻辑，但是轮动较快。药店在2月中旬有一小波表现，主要是对接门诊统筹的政策加强了处方外流逻辑，叠加XBB检出之后的疫情常态化预期，但是快速上涨后很快调整。2月22日，总书记强调要打好科研仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战之后，科研仪器短期快速上涨。流感抬头趋势出现后，流感相关标的也有一小波快速反弹。其他还有一些低估值高增长、骨科、原料药等散在的个股逻辑，但都是快速轮动，行情不持续。3）4月初一波反弹后5-6月继续震荡下行。4月上旬，医药指数一波反弹主要在创新药和中药以及AI。创新药的逻辑主要有以下几点：第一有部分AI的分歧资金流出回补医药，同时市场风格又在科技，创新药因而承接。第二是4-6月创新药有AACR和ASCO的重要数据催化。第三是利率下行预期渐行渐近。中药表现亮眼的原因主要是业绩预告期许多中药标的持续超预期。4月中下旬开始一直到6月底，医药波动向下出现连续调整，其中“中特估”及国企改革相对表现较好，主要跟随市场演绎整体的宏观逻辑。中药出现一定分化，低估值业绩超预期的表现相对较好，主要是低估值保护的避险需求，另外还有一些散点的个股逻辑以及持续性非常短的主题性机会，如脑机接口、AI+医药等等。6月底伴随着前期强势的中药和国企改革标的分化和回调，整体医药进入到极其悲观的底部状态。

2023年一季度医药板块行情表现弱于大盘。整个一季度，医药板块行情可以大致分为两个阶段：1）1月1日至1月19日，医药延续22年Q4以来的估值修复行情。其中以消费医疗为代表的疫后复苏和创新药企表现较好，新冠相关明显回调。此轮创新药的反弹主要是由于市场对政策负面预期的纠偏：1月5日，全国药品监督管理工作会议在京召开，国家药监局指出要加快新药好药上市，促进高端创新医疗器械研发上市。这是开年对于鼓励医药创新的第一个明确事件，真正的创新依然受到政策鼓励。同时，从1月医保谈判的情况来看，数量创历年之最，而降幅明显好于往年的“灵魂砍价”。2）1月中旬至今，随着板块估值修复基本到位，基本面恢复速度弱于预期，且行业层面未出现显著的新变化等多种原因，医药震荡下行，其中中药表现较好，其他板块快速轮动但都不持续：创新药由于美联储加息周期持续时间超预期，2月8日、9日美股XBI指数出现了较大的回调，拖累A股创新药表现；中药板块尤其是中药创新药在医药中表现较好，中药在不断落地的实质性利好政策催化下，板块估值得到了修复和提升；国企受益于国务院国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，市场对改革预期较高，尤其是中药+国企改革重叠的公司由于双重逻辑的加持，表现亮眼；药店在2月中旬有所表现，主要是对接门诊统筹的政策加强了处方外流逻辑，叠加疫情常态化预期，但是快速上涨后很快调整；2月22日，总书记强调要打好科研仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战之后，科研仪器快速上涨。另外还有一些低估值高增长、骨科、原料药等个股逻辑机会。展望二季度，我们预计创新药有阶段性行情，催化剂包括4月AACR数据、6月ASCO数据、FDA来中国查厂以及美联储加息周期拐点临近等，我们对创新药选股标准是赔率大或者胜率高。全年来看重点看好国企改革带来相关公司业绩和估值提升的机会以及受益于医院诊疗恢复带来的相关专科用药和耗材使用量快速修复增长的机会。

2022年医药板块延续21年的弱势行情，全年中证医药指数下跌22.44%，小幅跑输沪深300。全年中，有两波小的反弹行情：第一波反弹行情从5月底开始，滞后于整体市场的反弹，由消费医疗复苏线主导。医药指数自2021年6月见顶后持续调整到2022年5月，在整个市场见底后跟随市场反弹，但力度较弱，其中表现比较强的子领域有以眼科为首的消费医疗复苏线，另外创新药、仿制药转型升级等制药板块个股也见底但反弹力度较弱。7月到9月整体医药再度大幅回调，继续演绎政策悲观预期，9月末开始底部反转行情，反弹力度强于市场整体，主要原因在于低估值、低持仓、政策极度悲观预期下的修复反转，关注度大大提升。医药在经历了16个月调整后，各种负向预期演绎到极致后，9月出台了财政贴息贷款更新购置医疗设备以及鼓励中医药发展等正向刺激政策，叠加集采和创新药医保谈判等负面政策趋于缓和，以及11月疫情防控政策持续优化，多点齐发，带动医药行情跑赢多数行业。十一期间贴息贷款的落地开启了医疗新基建医药宏大叙事线的反弹，10月13日公布的生化集采方案和14日公布的电生理集采方案更加理性、优化，好于市场预期。随后的几周时间，医药指数持续表现，每隔几天就会出现新的主题快速轮动。10月底开始，创新药受医保谈判预期拉动，创新药头部公司也迎来了一波反弹。11月开始，随着疫情全国各地的演绎，市场逐步发酵，抗疫概念股如中药、呼吸机、抗原检测、鼻喷预防等主题轮流表现。11月底疫情防控政策出现了较大变化。医药在防控放开公布后，因为新冠线的阶段性结束而有一波快速下跌。而后又因为放开预期带动了眼科医疗服务、药店等消费医疗上涨，同时疫苗部分个股表现也比较亮眼。12月全面放开之后抗疫概念依然是医药中最热的主题，中药及上游、熊去氧胆酸、在线诊疗、药店、感冒发热类药品等都有所表现。12月下旬随着全国多地疫情达峰新冠主题降温。全年来看商业、化学制剂、中药是2022年表现较好的子领域，其他细分领域涨跌幅差距不大，部分领域受新冠相关个股拉动表现较好。商业板块2022年全年下跌1%，跑赢医药指数：商业流通板块由于处于发展成熟期，整体增长较稳健且没有技术或商业模式革新，因此估值低、机构持仓较低，股价也一直处于相对低位，这些特点使其在弱势市场中反而相对跑赢，其中部分新冠相关标的2-3月表现较好，药店板块4月份见底后反弹明显，后续随着10月医药反弹开启，药店受益于感冒发烧药品以及抗原类试剂需求旺盛，医药流通也有抗疫需求增加的预期，带动医药商业板块趋势反弹。化学制剂板块2022全年下跌13%，相对整体医药指数表现较好：10月开启的反弹中，部分传统仿制药在政策预期修复中表现突出，另外部分创新药和新冠相关标的表现较好。中药板块2022全年下跌16%，相对较好：部分中药标的在21年年底至22年4月表现较好，但是由于业绩增速平庸，二季度和三季度股价波动较大，11-12月开始，有感冒发热咳嗽相关产品的中药公司受益于疫情，产品终端需求大幅增长，股价表现良好，12月下半月由于全国多地疫情达峰且主题短期交易拥挤，股价回调。