前海开源事件驱动混合A(000423) - 基金投资策略和运作

截至2025年9月末，A股主要指数年内均上涨，本产品A类份额2025年前三季度收益率为16.99%，同期业绩比较基准收益率为12.47%（其中第三季度收益率为2.22%，同期业绩比较基准收益率为11.90%）。 回顾本年第三季度市场，A股呈现出较强流动性驱动特征的同时，在风格演绎方面也较为极致。我们在8月中旬附近判断行情或将出现风格转换，并进行了一些仓位与风格的左侧调整。但从8月中旬后，市场主要指数在若干板块权重标的带领下持续上涨，行业与风格出现了较大程度的撕裂与分离。尤其进入9月以来，市场流动性逐步开始出现“羊群效应”，个别行业龙头标的对流动性的虹吸效应愈演愈烈，市场赚钱效应极致分化。在此期间，我们籍由量化系统持续监控市场状况发现，市场活跃资金不断抱团热度较高的方向，而这与整体市场资金状态相背离；此外，9月内杠杆资金加大力度流入双创为主的科技方向的同时，ETF资金却是同步加大的流出状态。根据我们的数据回测结果显示，近一年以来ETF资金胜率远高于杠杆资金，而我们根据数据详细复盘后也大致认同。 2025年第三季度全球形势相比上半年稍显“平静”。展望四季度，我们认为A股市场或将维持主要指数的震荡格局，其中行业、板块和风格或将持续轮转。在投资风格方面，不主动寻求参与纯粹的资金抱团是我们的原则之一。我们始终认为，只有在合理的风险/收益比时参与投资才是投资人能够长期在市场中生存下去的核心原因，短期市场风格轮转是正常现象，但这并不意味着我们必须在超出能力范围的区域“刀口舔血”，某些收益注定我们无法捕捉。 本报告期末，我们的资产主要配置在我们持续看好的四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT与中特估）中，仓位中性，大小盘风格均衡。第四季度我们比较看好医疗保健、食品与日用品消费、大基建、软件开发与服务等方向，随后我们将根据市场具体状况进行资源调配，发挥本产品灵活配置的优势，力争在本年第四季度突出择时选股的优势。 从2024年三季报开始至今，我们看好A股市场大级别行情的观点从未改变。第三季度我们的表现不尽如人意，但我们并未因此而失去信心，在大级别行情当中市场风格发生阶段性轮替是正常现象。我们认为大范围的风格漂移、甚至无视能力边界去追逐市场风格在任何时候都是不可取的，获取能力范围内的合理收益是我们一贯坚持的原则之一，不会轻易改变。市场的表现形式千变万化，根据时代的特征也会有所不同，但市场运行的规律却是万变不离其宗；在市场大周期的轮转中，我们能够做的就是顺应大势、抽丝剥茧。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。

截至2025年6月末，A股主要指数年内涨跌互现，市场呈现较为显著的结构性特征。本产品A类份额2025上半年收益率为14.44%，同期业绩比较基准收益率为0.51%。 回顾上半年A股市场跌宕起伏的行情，对于所有投资人都是一场考验。除了持续的结构性行情与板块快速轮动外，还有突发事件导致的系统性震荡叠加波动率的快慢换挡等等，在以上诸多因素交织作用下大幅推高了盈利难度。从我们回测的数据来看，保持单一风格在上半年市场中的胜率与赔率均难以达到令人满意的结果，在上半年的投资过程中我们根据市场实际状况不断对投资策略进行适当调整，以争取找到更加适合当前市场的解法。 2025上半年全球都在经历变局，不论在政治、经贸还是军事等诸多领域纷纷出现了摩擦事件，正是因为确定性的不足，导致了全球金融市场的较大震荡。有赖于管理层对于全球形势的预判与应对得当，A股市场、包括港股市场在全球范围内均表现较好。展望下半年，我们认为海外或将维持不确定状态，不排除还将出现一些难以预估的突发性事件；而国内市场政策层面持续呵护的状态大概率将延续，我们预计国内宏观经济在下半年或将出现更多积极信号。 展望下半年，我们认为A股市场或将维持震荡中攀升的大格局，而虽然市场大方向向上，但或许对于投资人的考验并不比上半年少。对此，经过二季度的摸索与总结，借助量化策略思路的帮助我们也大有收获，随后我们将密切跟踪市场并结合多方面因素综合决策，着重提升策略精度，力争实现策略与市场更加精细化匹配。 本报告期末组合资产主要配置在我们持续看好的四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT与中特估）中，整体持仓相对分散均衡，风格偏向中小盘方向，我们认为该策略能够较好应对当下以及未来一段时间的市场变化。同时，我们判断下半年A股市场或将呈现宽幅震荡向上的大格局，在此期间我们也将结合市场实际状况，发挥本产品灵活的优势，以均衡配置与分散仓位并举的方式平滑净值波动。 从2024年三季报开始至今，我们看好A股市场大级别行情的观点从未改变。即便今年上半年行情给大多投资人带来的体感极为不佳，但我们深知这是通向目标的必经之路，虽有荆棘，吾亦往之。下半年我们将面临更加纷繁复杂的市场局面，或许我们还会不断面对阶段性策略失效以及突发系统性波动等各种各样的状况，但一路走来正是因为这些给予了我们不断成长的宝贵经验，并将此化作更好地为投资人获取回报的能力就是我们一直以来在做的事。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。

截至2025年3月末，A股主要指数年内涨跌不一，市场呈现“小强大弱”特征。本产品A类份额2025年第一季度收益率为-1.27%。 纵观一季度，A股市场最令人印象深刻的为机器人与DeepSeek两大板块的火热演绎，甚至一度出现全A股市场只有上述两大板块大幅上涨的景象。当然我们欣喜于科技含量较高的板块与标的走出傲人行情，这代表我国科技与新质生产力水平逐步提高的同时市场也给与了认可，但全市场出现这种极致的结构性特征也需要寻求个中缘由。 我们认为，目前阶段市场的矛盾可能在于表观数据由于滞后性并未能立刻印证宏观经济政策的有效性，导致与宏观经济相关性较高的行业确定性尚且不足；加之2025年二季度我们又将面临一系列国际经贸领域磋商，这又为整体环境增添了一份不确定。基于宏观相对不确定的环境，加之企业财报季尚未到来，市场资金偏好那些“诗与远方”的题材炒作就不足为奇了。 在此期间，我们几乎没有参与最热方向的投机。核心原因在于目前阶段它们并未展现出能够兑现即便中性预测下的盈利能力，换句话说就是市场一致性预期以极快的速度打满，风险收益比骤降的同时我们还无法判断何时离场，故而放弃。 回顾2025年第一季度，我们首先延续了去年四季度的投资策略，在元旦前后跟随市场调整我们也出现了一定净值回撤。而后我们根据重点关注方向的梳理，逐步将产品风格重新平衡。本报告期末我们的资产主要配置在出版与保险两个板块中，加之配置了医疗医药、电子元器件、新材料、计算机软硬件等行业中有潜力的中小型公司，整体产品各方面表现均衡，我们认为该策略是匹配接下来一段时间市场环境的选择。展望2025年二季度，我们认为市场或将呈现大方向向上的宽幅震荡走势，结合上市公司年报与一季报的逐步落地，市场将会逐步出现领涨行业与板块，带领市场继续稳步前进；而我们也持续看好前期报告中提到的四大板块（硬核科技、医药医疗、TMT与中特估），并持续性在其中寻找机会。 立足当下，难言大道坦途；但放眼未来，我们或许是市场中最乐观的一群人。在此我们依旧延续2024年三季报中的观点，看好后市的大级别行情。目前尚在投资者惴惴、市场情绪惶惶的阶段中，所以指数在阶段性高位时就会出现悲观情绪蔓延。但回顾历史，每一段被人当作模板去研究的行情，作为亲历者都会有“不识庐山真面目，只缘身在此山中”的深刻感悟，并非参与者不够高明，此皆为人性使然。我们判断行情距离下一阶段尚需时日，而随后每一阶段相匹配的投资策略我们都已完成制定并反复推演力求稳妥，借助本产品灵活配置的优势，届时可以在行情得以确认后做出应对。 最后，感谢支持与关注我们的朋友。

截至2024年12月末，A股主要指数年内均实现了不同程度的上涨。本产品A类份额2024全年收益率1.57%（同期沪深300指数收益率14.68%）。 纵观全球资本市场，A股一贯鲜明的特点在2024年依旧延续着。以沪深300指数年内走势举例，2月5日至5月20日区间涨幅16.08%（共计65个交易日），9月18日至10月8日区间涨幅34.72%（共计10个交易日），全年收益率为14.68%。以申万一级行业来看，全年涨幅前5的行业分别为银行、非银金融、通信、家用电器、电子，而全年涨幅靠后的5个行业分别为轻工制造、食品饮料、美容护理、农林牧渔、医药生物。 回顾2024全年，A股市场分别在年初和9月末出现了两次历史级别的超高波动阶段，对于较为注重大周期择时的我们来说也是重大挑战。在错失三季度末的指数暴涨阶段后，我们部分改变了既定的四季度策略用以应对变化，单四季度产品净值收益率小幅跑赢沪深300指数四季度收益率，但全年来看我们依旧跑输沪深300指数。 展望2025年，我们依旧延续2024年三季报中的观点，看好后市的大级别行情。对于宏观经济方面我们不做任何展开，如果满眼困顿就止步不前，那么永远也无法前行。 投资方向上，我们综合各方面特征，将看好的行业凝练归纳为四大板块，分别为硬核科技（半导体、元件与新型材料等），生物科技（中医药、医疗服务与生物制药等），计算机（软硬件、互联网与数据信息服务等）及中特估（基础资源、基建、军工与金融等），它们将在未来很长时间内主导我们的投资组合风格。 投资策略角度，我们在以上四大方向中各选出8-10只标的，最终形成完整组合后原则上板块间与板块内均实行等权配置，一方面将配置的范围下沉至各重点细分领域，另一方面能够有效分散个股可能的风险。并且组合中也考虑到标的体量特征，在市值梯队上有所平衡，尽量避免在单一风格上出现过大的风险敞口。 与过去一年多时间内我们偏保守的投资风格不同，由于市场周期的变化我们亦跟随转变风格，在2025年的投资活动中，我们将以如上介绍更积极的投资风格与必要的组合风控策略相结合的方法为核心，结合本产品灵活配置的特点，为我们的持有人争取更好的收益。 最后，再次感谢支持与关注我们的朋友。

截至2024年9月末，A股主要指数在近期几日大涨后均收复年内跌幅。本产品A类份额今年前三季度收益率-1.46%（同期沪深300指数收益率17.10%），其中第三季度收益率-0.34%（同期沪深300指数收益率16.07%）。 本产品三季度大幅跑输沪深300等主要宽基指数。回顾原因，在8月中旬我们为规避市场末端风险采取了低仓位策略，按历年重要会议与政策出台时间范围来看，原本我们计划将在四季度视市场情况择机加仓，以追求较高确定性的投资机会。但在9月末由我国最高领导层提出了经济与金融层面一系列远超预期的重大政策引爆了资本市场，A股在一周左右的时间里实现了历史级别的惊人涨幅。 9月末行情大幅飙升阶段我们密切保持对于行情与政策的观察，最终决定不在上涨斜率最高的阶段大幅回补仓位。首先，我们在中报投资运作分析里是认可2024下半年A股或将出现大级别拐点的，市场上流传有“政策底”与“市场底”的说法，我们近期仓位持续较低的理由之一就是历来A股市场大级别拐点区域都要经历大幅波动，本次短期暴涨也是大幅波动，而过往绝大多数情况是向下的。其次，短期走势会被外部因素左右，但市场内在逻辑才是行情的基础，短时间内集中、不计成本、无视位置的买入行为无论何时何地我们都不认可。再次，我们的交易逻辑是完善的，其中不仅要有基本面角度的论证，而且还要有行情趋势方面的确认。仅从9月最后几个交易日观察，行情呈现典型的信息强刺激下的情绪波动模型特征，而就9月最后三个交易日来看，期权市场作为我们辅以观察A股的工具之一，上证50ETF期权的诸多指标异常程度已经超过2015年4-5月水平；我们的量化监控模型显示，A50指数9月最后5个交易日的波动率已经高达惊人的6-7倍方差水平，由市场癫狂情绪驱动的决策错误率较高，若直接追涨我们恐无法控制市场可能随时负向修正时带来的巨大回撤风险。最后，一直以来我们的投资框架都是偏保守的，我们要求自己不论选股、择时、交易均须有据可依，或许理念注定我们可能会因此错过部分机会，但严格的纪律降低了我们投资生涯中被任何极端行情重伤至出现更高亏损的可能性，风险控制永远是我们作为财富管理人的第一原则。 对于后市，经此巨幅上涨后市场整体结构与节奏发生了较大变化，随之我们的投资策略亦相应调整。市场在经历了较长时间萎靡后出现情绪宣泄式的暴力上涨，虽然市场走势与我们认为大概率的见底特征和时点发生较大出入，但经过体系研判我们依旧认可此处即为A股市场的大级别拐点。客观上我们因为过于审慎的态度错失了部分行情机会，接下来我们将选择合理的位置重新加入市场，在后续的行情中尽力为投资人争取回报。基于对未来市场行情的乐观判断，我们认为选择符合社会发展趋势和政策发力方向的行业、坚定持有各类型优质上市公司股权将会是下一阶段较为合适的主体策略。所以，我们将在完成配置后逐步降低换手率，以中长周期较为稳定的持仓状态应对大级别行情。 投资方向上，我们延续中报分析中的判断，资产将重点配置在金融、基建以及泛科技三个领域。其中泛科技的定义较为广泛，除了软件服务、IT通信、互联网与传媒、半导体及元件等传统科技行业外，高端制造、医疗设备与耗材、医疗服务等板块也是我们重点关注泛科技领域的外延方向。同时，一些具有独特领域垄断特征的央国企也是我们尤为关注的，这些上市公司普遍承载着社会进步与安全保障方面的职责，重要性不言而喻。战术上结合市场变化，以考虑中短期成本能否抵御大幅上涨后的回撤风险为核心前提，我们将根据行情进一步发展择机切入。 诚然，9月末行情爆发以来的每一天对我们来说都是心理的折磨与理智的煎熬，一方面市场情绪仿佛无时无刻都在催促我们尽快加入这场狂欢，而长久以来建立的投资体系却告诉我们万勿冲动。《孙子兵法》有云：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”，大级别拐点的确立并非一役之功，等待趋势确认再执行策略方为稳妥。在人们的回望中，大级别行情的定义都是如2005-2007年、或2013-2015年等以年为单位的时间周期，而不是某月某日至某日的时间维度，市场前辈的经历和经验无数次告诉我们“宁错过，莫做错”的道理，为这场刚刚拉开序幕的盛宴我们准备已久。

截至2024年6月末，A股主要指数年内收益跌多涨少，除上证50、中证A50和沪深300外其他主要指数年内均录得负收益，风格方面呈现出显著的大强小弱特征，年内A股市场正收益个股不足800只。本产品A类份额上半年收益率-1.12%（同期沪深300指数收益率0.89%），其中二季度收益率-5.12%（同期沪深300指数收益率-2.14%）。 2024上半年A股市场走势充满波折，市场风格相较以往也发生了变化，大型央国企和红利风格受到资金持续青睐，此外科技与资源等方向也是投资人重点关注的方向；与之相对的其他传统赛道、大消费、中小微盘等方向行情不佳。二季度以来风格有逐步走向极致的趋势，成交量不断萎缩导致行情进一步缩圈。我们认为，当前市场处于海内外宏观经济方向的混沌期，资本市场定价功能受到各类预期影响而快速宽幅摇摆，加之国内产业运转受需求侧制约放缓，进而市场预期处于短暂的无序状态，资金基于避险需求客观形成了新的抱团。 2023年以来，我们在季报中不断表达对于“中特估”方向的看好，包括银行、基建、交通运输等板块均是我们持续重仓持有的方向。随着行情的发展和研究的加深，我们对“中特估”也有了新的理解。普遍来说，A股市场以大型央国企为代表的一批企业存在或多或少的低估现象，合理价值的回归不单需要时间沉淀，同时也需要这些企业逐步展现给市场其内在价值，而这一价值重新发现的过程是难以一蹴而就的。基于此，我们在二季度中逐步进行了一定幅度的风格转换，截至6月末本产品主要资产配置在大金融和大科技方向。 大金融领域中，我们重点配置在券商板块。在我们的理解中，券商是较为典型的周期性行业，不同于有色金属、石油、煤炭等跟随产业周期和库存周期的传统行业，市场周期是券商行业走势的决定因素，某种程度上券商行业可以看作是未来A股市场的场内“期指品种”。今年以来我们开始加强对于行业板块点位相对与绝对位置的考量权重，意在希望能够梳理出中长周期的低位品种。随着资本市场的持续发展，我国券商行业进入到了同质化竞争的高峰阶段，正因如此上层提出“打造航母级头部券商、一流投行和投资机构”的指导意见，希望籍此顶层设计的实施来扭转越来越“内卷”的行业现状。由于市场的悲观预期，券商行业指数当前点位处于历史级低位水平，行业头部上市券商出现了历史罕见的大规模破净状态，甚至诸多头部券商当前市净率指标处于其上市以来极低分位水平。我们认为，当前券商板块点位反映的市场预期与情绪显著过激，且在调研中我们发现上市券商的投资业务与成本管控等角度均有积极变化，行业综合盈利能力绝非如行业指数表现般不济。加之监管层对于行业兼并整合的方向引导预示着未来券商行业即将拉开以“报价者出清”为目的的供给侧改革，以消除行业同质化竞争带来的无效“内卷”。结合行业发展方向、公司基本面质地、行业指数点位的相对与绝对水平、周期行业投资特点、以及整体市场特征等一系列因素综合考虑，我们决定提升大金融领域仓位并大幅加强券商行业配置比例。 大科技方向，我们也是近期基于高低切换思路进行了调整，从原先较为稳健但位置较高的出版行业转向配置在指数点位水平极低的游戏行业。大板块上来看，传媒行业经历了2013-2015年的并购牛市后持续了7-8年的调整，直到2022年底借助AI产业的爆发实现了大趋势的扭转，但目前依旧处于大周期底部区域。传媒行业内主要包含出版、影视、广告、动漫游戏等子板块，一方面我们看好出版和广告行业低估值、高股息的稳健特征，另一方面动漫游戏和影视行业的弹性也是不容忽视的，尤其阶段性低位带来的投资机会。基于对板块内部性价比的反复衡量，我们主要配置在性价比凸显的游戏板块，随后我们将密切跟踪市场情况并动态调整，以保持大科技方向持仓风险收益比始终处于合理状态。 除此之外，近期A股市场的波动也带来了一些优质公司的中长期买入机会，我们也以相对合理的价格进行了布局。 组合管理方面，我们发现二季度市场呈现出比一季度更强的结构性特征，甚至隐约还有愈演愈烈的趋势，据此我们延续了一季度的高集中度风格；加之我们重点持有的券商与游戏标的也是大金融与大科技板块中的高波动品种，进而本产品不论波动率还是风格偏度从6月开始均有所加大。下一阶段，我们计划结合市场情况进行小幅调整，保持较为鲜明的风格偏度前提下尽量降低波动，以控制产品回撤幅度；同时保持操作灵活的特点。 展望下半年，海外市场存在较大不确定因素，国内市场受其扰动或将有频繁波动，结合国内经济筑底回升的阶段特征，我们判断A股市场或将迎来2-3年维度最重要的布局期。除以上重点论述的大金融和大科技方向，大工业领域将是我们下一阶段重点观察的领域，基建工程、机械制造、交通运输等行业都是我们看好的方向。 坦白讲，2024上半年不论本产品收益率还是A股市场行情都不那么令人满意，我们能做的是去尽力适应环境，争取收益的机会。困难从来都不应成为理由，纵使困顿难行，亦当砥砺奋进！ 再次感谢每一位投资人给予我们的信任、支持与帮助！

回顾2024年一季度行情，上证指数收涨2.23%，深证成指和创业板指分别下跌1.30%和3.87%。主要宽基指数中，上证50和沪深300均录得3%以上涨幅，中证500与中证1000等代表中小微盘风格的指数表现不佳。本产品A类份额2024年一季度收益率为4.22%。 年初至今A股市场经历了较大波折，农历春节前市场非理性波动在监管强力干预下逐步回稳；板块结构上看，银行、石油石化、煤炭等行业涨幅靠前，而医药生物、计算机、电子表现不佳。我们认为，现阶段A股市场特征较为分化，热点炒作的火爆和传统赛道的遇冷并存，反映出市场活跃资金对于当前宏观方向存疑，需要等待经济数据等客观指标落地或才能有效提升市场风险偏好。 展望二、三季度，我们认为美联储货币政策走向是全球资本市场的重要变量，人民币汇率与A股大概率都将受到持续扰动。组合策略上，考虑到接下来将面临年报和一季报集中披露期，我们阶段性提升了持仓集中度以对冲不确定性带来的潜在冲击，待波动因素消除后结合最新数据再逐步构建持仓风格。 行业与公司选择方向上，除了我们一贯重视的安全边际与性价比之外，随后我们将提高板块与标的中长期相对和绝对位置的评判权重，对于一些基本面无法支撑股价走势“遥遥领先”的公司保持高度警惕。 截至本期末，我们的资产配置方向主要在大金融与大工业领域。大金融中我们大幅提升了券商板块的持仓，整体提高了组合的弹性；同时将大工业板块持仓集中到了建筑板块的大型央企之上，配合银行持仓配平整体组合的波动风险。券商与建筑板块均具备中长期低位低估、央国企主导、市场预期相对较低等特点，其中券商是典型的市场周期性行业，而建筑与宏观和财政政策相关性较强，考虑未来一段时间的市场特征我们认为配置这两个行业是兼顾风险控制与合理收益的选择。 立足当下，我们坚定看好我国资本市场发展，短期波折不改中长期趋势。从资产配置角度我们诚恳地建议投资人多维度评判人民币资产的性价比，资产价格与基本面不会长期背离，有些明显与事实、规律和常理不符的现象务请注意风险。同时，我们也将结合本产品特点进行灵活操作，以应对市场变化。

回顾2023年，A股市场主要指数全部下跌，其中大盘指数中，上证指数全年跌幅3.70%，深证指数全年跌幅13.54%，创业板指数年内跌幅19.41%为最大；主要宽基指数中，上证50和沪深300指数跌幅为最，分别达到11.73%和11.38%；而代表小微盘风格的国证2000指数年内表现相对较好，全年微跌1.16%。本产品A类份额2023全年收益率为0.28%。 总结全年，从一季度市场普遍较高的国内经济复苏预期，到二季度数据层面对经济强复苏预期的证伪、再到三、四季度国内外投资者恐慌情绪的集中释放，国内资本市场将“强预期-弱现实”到“弱预期-弱现实”演绎到了极致。结构上看，上半年A股市场表现最好的风格是以AI产业浪潮主导的泛TMT板块和央国企为主的中特估板块，而下半年表现相对较好的是以国证2000指数为代表的小微盘风格和各类红利风格，临近年末几乎所有主要指数均创出年内低点，上证50指数更是创出自2019年初以来五年维度低点。我们认为，2020-2022三年受客观因素影响导致包括我国在内的全球经济均出现较大波动，而我国由于全球化分工定位受到了更大影响，加之美元持续加息的背景下国内“房住不炒”等调结构政策定力十足，企业与居民端资产负债表出现了较为失衡的状态；预计政府部门加大投资将是能够带领国内经济走出低谷的关键。 展望2024年，我们认为国内宏观经济层面将维持高质量发展的原则，考虑到2023年的GDP低基数已经不再，除了高科技方面的投入之外稳增长、惠民生的托底政策预计也会适当加力推出。参考2023年底原油-黄金比、铜-黄金比、美债收益率均出现下滑的情况，由于黄金、原油等大宗商品均为美元定价，这意味着国际市场投资者预判美国高息环境无以为继、维持高息环境将导致美国经济衰退可能性加大，而美联储或将于2024年下半年正式结束加息周期，以防止美国经济硬着陆。同期，国内商品市场中焦煤、水泥、螺纹钢、玻璃等与基建地产相关的大宗品均出现了不同幅度的趋势性上涨，其中玻璃的主要原材料纯碱更是几乎走出了翻倍行情（CZCE纯碱）；一般来说，商品价格对市场真实供需更为敏感，这说明国内宏观经济的需求侧或已持续回暖、且对原材料的需求或远超市场悲观预期，我们认为相关股票价格尚未体现的原因在于一方面数据层面存在滞后，另一方面便是复杂多变的市场原因，对此我们无意多言。 除此之外，我们认同当前市场的一种论调，大意为西方经济学家过于依赖经典经济学中狭义赤字率、狭义货币供应等指标去进行推定，但我国与大多西方国家的国体、国情、施政路径等均不相同，像政策性银行、地方城投、地方国企等这类平台也是西方国家前所未见的。而通过政策性银行定向释放流动性到地方平台的过程，就是一种不占用财政、不算做货币、同时具有低成本、高杠杆、强针对性的刺激措施。结合2023年国家推动的一系列地方平台化债、逐步放开房地产、提升央国企经营质量（“一利五率”考核）与加强股东回报（提升分红）等转变，都标志着出清之后的重点发力方向。 投资角度来看，我们将继续贯彻稳健的原则，在坚守底线的前提下寻找符合时代发展方向和特征的领域。关于一些重点关注的行业，我们的思考与规划如下： 大金融作为A股市场最重要的板块之一，客观上其对整体市场走向具有牵一发而动全身之效。其中银行、券商、保险三个细分行业各自具备清晰的市场特征，我们认为这三个行业通过比例合理的配置即能够获得大致等同于主要指数的平均收益。从策略角度出发，我们将根据市场情况动态调整，力争发挥好大金融持仓“压舱石”的功效，为组合整体稳健的风格打下基础。 大工业是我国传统强势领域，其中基建建设、交通运输、工业制造等更是现代社会运转必不可少的基础元素。基建方面，虽然我国整体大修大建的高增速时代已经过去，而领导层提出城中村、保障房、平急两用设施建设等补短板性质的发展方向亦值得关注；交通运输是一切现代经济活动的基础，其刚需属性天然带有相对较高的安全边际，其中高速公路、铁路运输、航运港口等细分行业皆为优选；工业制造作为连接供需双方的载体，不可避免会受到更多宏观经济的影响，但我国作为全门类工业大国的优势就在于行业中总能找到或景气上行、或需求改善、或见底反转的细分领域，诸如汽车零部件、电网设备、其他专用设备等子行业均各具特色。 大消费一直都是我们重点关注的领域，基于大工业的发展使得供给创造需求的模式在我国能够快速连通上下游并迅速传导。过去一年我们看到一些领域在加速恢复，同时很多领域也在结合新特点、新形势、新业态做出转型，这些都为未来发展创造了有利条件。投资方面，我们更加重视人们日常衣食住行的下沉机会，这并非仅是简单理解的消费降级，而是当前时代主流消费观念的体现，消费者更加聚焦自身需求和货品、服务本身。从早上起床到晚上睡觉期间所有人们活动的正常需求都是我们关注的，只要公司具备较高性价比。 大科技代表了人们对未来美好生活的向往和努力，我们希望寻找其中的确定性，但结合A股市场现状显然这并不容易。所以，我们自下而上选择那些当前需求刚性且未来能够与新技术、新生态结合的细分行业，未来新技术将重构生产要素流动的“高速公路”，那么自然道路上的“车流”——数据要素亦将是我们关注的重点。 坦率讲，大周期目前因为我们自身积累不够所以短时间内很难有所建树，其中各类资源品和化工等领域的行情影响因素多而繁杂，其顺周期属性又与宏观经济相关性较高，加之产品往往处于量价双升与双降的极端摆动里，导致股价也容易陷于戴维斯双击与双杀的波动中。基于此客观特点，我们在参与的过程中将采取更为审慎的态度，不论公司基本面或是仓位水平。 同时，在持仓策略上我们将延续分散原则，对具体行业和公司都设置了软上限以保证稳健的收益风格，不会因为某个行业或公司、以及市场可能的极端表现被击破。 综上，已经过去的2023年A股市场表现欠佳，投资人普遍难以取得满意回报。不论未来行情如何演绎，我们的愿景始终如一，即希望能够通过稳健的资产配置力争为持有人创造中长周期优异回报，尽力打造出持有人“拿得住、少操心”的基金产品。同时，我们亦深知信任的建立并非朝夕，我们始终坚信这种基于互相尊重的坦诚沟通是非常重要的纽带，这也正是持有人能够与我们并肩前行的基础。 为此，我们在持续努力。

截至三季度末，本产品主要资产配置在金融、公用事业、交通运输、大众消费等板块。对比上季度末，本期持仓结构有如下变化： ①阶段性下调了银行仓位的同时降低了银行的持仓集中度，将部分国有大型银行持仓转换到了其他股份行、城商行和农商行； ②新增了券商与保险板块的持仓； ③个股集中度有所下降，整体持仓风格更为均衡与分散。 回看三季度行情，A股市场主要指数均出现不同幅度下跌，其中除上证50指数实现0.6%正收益之外其余指数均录得负收益，其中科创50指数跌幅最大为-11.67%，本产品A类份额三季度收益率为-2.49%。8-9月市场出现了较为极端的波动，投资情绪萎靡加之资金持续流出使得悲观情绪不断自我强化，A股市场处于局部失灵状态。 自从国家提出提振市场信心、活跃资本市场的目标以来，A股市场的走势却偏弱的原因我们认为有如下几点：第一，过去二十年我国的发展模式是以土地财政为基础的中国特色市场体系，“房住不炒”原则的落实使得短期内政府信用创造能力被限制，进而导致国有体系对社会投资发展的引领力量缺失，市场暂感迷茫；第二，多数家庭的收入在过去三年都受到了影响，民众的底气恢复需要时间，不论是钱包还是心理；第三，资本市场制度完善尚需更大努力。 同时，我们也应该看到市场积极的变化。近期市场监管部门不断出手，从联合其他部委快速响应市场呼声调降印花税开始，包括后续推动长期资金入市、多次听取市场各方意见、调整IPO节奏、鼓励上市公司加大股东回报、规范控股股东减持规则等措施，都是市场积累量变、走向质变的过程。纵观古今，中华民族都拥有最勤劳的人民和对美好生活向往的心性，这不是任何个人和力量能够阻挡的。 展望四季度，我们认为市场经过8-9月的调整后或将迎来筑底回升，在投资组合的构建上我们将继续贯彻稳健的原则，坚守底线的前提下适当增加弹性配置。接下来我们将围绕如下重点方向展开投资： ①金融板块本报告期末已做调整，将部分银行持仓转换到券商和保险上，适当增加本产品金融板块持仓的整体弹性，未来将持续关注板块内风险收益比进行动态调整； ②维持公用事业、建筑、交通运输等稳健风格持仓占比，标的上我们选择的均为全国各地方的优质央国企，加之下半年作为传统基建施工旺季，整体有望实现相对稳定的收益； ③大众消费方面，我们的选股原则是具有安全边际的性价比，主要体现在公司商业模式相对稳定、业务有一定增长、现金流良好等方面，重点关注包括中药、纺织服装、连锁超市、包装材料等方向； ④科技领域，由于行业特点标的估值普遍较高，我们的关注重点将更多集中在数据要素等领域； ⑤工业制造板块中有很多小而美的公司，我们重点关注包括汽车零部件、消费品零部件、电网电缆等细分领域方向； ⑥个股集中度方面，吸取5月和8月本产品净值较大回撤的经验教训，通过行业和个股均衡和分散持仓，力争实现产品净值层面的反脆弱。

2023年以来，期初本产品资产主要配置方向为有色金属、券商、基建、军工等板块，风格均衡。三月初本产品基金经理完成变更，随后进行了部分调仓换股，减配券商、军工、部分有色金属的同时增加了能源、商贸零售、资产运营等板块持仓，意在保持本产品均衡配置风格和“守底线、稳收益、控回撤”的核心思路；同时，我们也在进一步观察市场，思考下半年符合整体产品收益风格的资产配置方向。 截至六月底，本产品主要资产配置在银行、交运建筑和中药板块。立足当下市场环境，结合我国目前经济发展所处阶段以及国家政策引导方向，我们认为2023下半年或将出现银行板块性投资机会，其中国有大型银行和部分股份行、城商行等有望实现良好收益。 2022年11月，证监领导首次公开提出探索建立中国特色估值体系（以下简称“中特估”）。我们认为，中特估并非市场普遍质疑的央国企短期拔估值行动，相反，中特估是国家引导我国资本市场向更加符合市场价值规律方向发展的纲领指导意见。 以银行业为例，在资本主义历史背景下，美国银行业当前展现出的普遍经营特点是零售化、私人化、市场化；而我国银行由于普遍较高的对公业务占比、普遍较低的个人和零售业务占比以及国家对整体行业较强的掌控力等原因，国内市场给予以国有六大银行为首的银行业整体破净估值，这意味着市场投资者给予以国有六大行为首的中国银行业以及其服务的国内各行各业较不乐观的定价。 然而事实上，我国是以社会主义市场经济为基本体制进行发展，主观上国有主体垄断基本要素供应市场，客观上此举并非为了扭曲定价而是平抑要素市场的不合理波动，根源上保护所有参与国内外竞争的我国企业利益与公平。同时，制造业作为我国最为重要的支柱性产业，不论以证券市场为代表的直接融资还是以债券市场代表的间接融资目前均无法完全服务以我国中小制造企业为代表的大多数企业，我国银行业对公贷款业务是我国制造业企业获取金融资源的最主要方式。试问，如果我国银行业片面为追求资产质量发展零售业务而主动放弃对公业务，则全品类制造业第一大国且如何自居？答案显而易见。 以上，我们仅以中西方银行业客观差别和简单分析为引，试图阐述一个事实，即：以西方资本主义市场发展规律为定价原则的估值体系，并不完全适用于以社会主义市场经济体制为核心的市场定价。众所周知，在物理学中“同一观察系”是一切研究的前提条件，那么研究中国市场的论题就必须回到中国自身体制的“观察系”中才是应有之义。 2022年以来国有大行地产对公贷款占总贷款比例低于5%，较优于大多数股份行和城商行；对公不良率约5%左右，风险暴露与处置进度领先其他银行。目前A股国有大行估值反映不良率约为9.3%（H股约为11.3%），加回所有处置后真实不良率10.2%，表明当前价格反映市场定价不良贷款已充分暴露并基本处置完毕；且加回处置后全口径不良生成率已连续两年下降，不良贷款暴露不充分导致的折价因素已基本消化完毕。净息差方面，我们看到近期有银行存款利率下调的政策动作，同时也应该看到2019-2022三年间银行贷款利率下调幅度远高于存款利率，目前只是非常时期过后存贷款利率再平衡的动作，监管层意在呵护银行合理息差水平，以支持提升银行在未来经济恢复进程中能够更好地向实体经济输出信贷的能力。 我们认为，以国有大行为代表的我国银行整体资产质量水平经过近十年的逐步调整已经积累足够程度的量变，而目前尚未出现质变很大程度上源于市场对于我国银行业整体的固化和惯性思维等。随着国家提出中特估理念，结合我国整体经济向中高速、高质量发展转换，以银行、建筑、交运、公用事业等为代表的具备低估值、高股息、永续经营特征的央国企业将被市场重新定价，逐步实现以我国发展范式为定价依据的合理价格。 后续产品运作思路方面，我们将持续深化如上所述配置思路，以央国企价值重估为核心思想进行组合管理，力求实现稳健持续的收益。同时，为体现“风险共担、利益共享、长期投资、互惠互赢”原则，基金经理在本报告期内也积极参与申购了本产品份额并计划长期持有。

报告期内根据市场变化进行了持仓结构调整，新增布局性价比突出的投资标的。组合总体风格特征均衡且分散，除原有贵金属、基建、券商、军工等持仓之外，新增资源、商贸零售、资产运营等行业持仓。 综合考虑2023年全球经济发展不宜盲目乐观的因素，组合配置的核心思路仍需立足于“守底线、稳收益、控回撤”上。基于此番考虑，在降低单个行业和投资标的占比的同时，增加较为稳健的风格配置思路是我们认为适合当前市场环境的整体策略。同时，未来也将根据市场变化动态调整组合整体风险收益比，以可控的风险敞口追求合理收益，力争以较好的持有体验为基金持有人实现资产稳步升值。

2022年是不平凡的一年，以俄乌战争、台海局势紧张为代表的地缘风险上升，新冠疫情管控措施调整，中国共产党二十大的顺利召开，这些因素都加剧了A股的跌宕起伏，投资者的信心从遭受重创到逐步恢复。 本基金根据市场形势的变化，从第二季度开始，调整了持仓结构，降低了券商板块的配置、新增布局了受益稳增长主题的基建板块；略降低黄金股配置，新增了军工板块的配置。后续三个季度基本维持了较为均衡的配置，分别布局了黄金、基建、券商、军工行业。黄金和基建板块属于偏防御型配置，券商和军工板块属于偏进攻性配置，整体风格较为均衡。