广发亚太中高收益债券（QDII）A(000274) - 基金投资策略和运作

三季度以来，美债收益率主要伴随美国就业数据变化引起的对美联储降息节奏和幅度的预期变化而波动。三季度公布的美国非农数据出现转弱迹象，市场降息预期先降后升，带动美债收益率在三季度整体震荡下行，三季度末10年期美债收益率收于4.15%，较二季度末下行7.8bp。7月初公布的6月非农就业数据远超市场预期，叠加特朗普言论引发市场对美联储独立性的担忧，导致10年期美债收益率整体在4.4%的较高位置横盘。然而此后公布的7月和8月的非农就业数据均低于预期，且较5-6月大幅下修，市场降息预期迅速抬升，美联储于9月如期降息25bp，美债收益率8-9月震荡下行。欧洲方面，三季度经济呈现温和复苏，通胀水平也小幅回落至接近2%的政策目标，欧央行按兵不动、暂停降息，而德债收益率也整体保持稳定。日本方面，首相石破茂宣布辞职，引发财政宽松预期升温，日债收益率大幅上行。信用方面，三季度美国及亚洲主要市场企业信用基本面维持平稳，而关税担忧的缓解、企业盈利向好、市场风险情绪积极等因素带动美元债信用债价差收窄，在美债收益率下行的共同作用下，美国及中资美元债指数均呈现上涨。美国投资级债券市场因新发供给较多，技术面受到一定影响。但由于美国投资级指数久期较长，三季度回报率仍略高于中资投资级指数。三季度彭博美国投资级公司债券指数上涨2.54%，彭博美国高收益债券指数上涨2.45%；彭博中资投资级债券指数上涨2.45%，而彭博中资高收益债券指数上涨1.95%。汇率方面，美元指数区间震荡，三季度小幅上涨约1.09%。进入三季度后，一方面前期非美机构对冲美元最迅速的阶段基本已经过去、美元空头头寸升至高位，市场对弱美元的预期较为充分，另一方面日本、英国、法国等经济体的政局或财政问题继续引发市场担忧，导致非美货币表现较为疲弱。受国内经济预期持续改善，人民币汇率在三季度小幅升值，在岸人民币由二季度末的7.17附近升值至三季度末的7.12附近。操作回顾：三季度，我们在信用债的久期操作上相对灵活，同时抓住一二级市场机会，积极配置收益相对较高的优质投资级债券，置换部分收益率已无吸引力的品种。另一方面，组合在美债收益率震荡下行时辅以少量美债交易，以增加组合收益水平。汇率上，基于对主要货币走势的研判，进行外汇敞口的灵活对冲。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为1.59%，C类基金份额净值增长率为1.59%，同期业绩比较基准收益率为0.70%。

2025年上半年，特朗普政府的关税政策、减税法案和美国的经济基本面变化交织，共同影响市场。关税政策出现超预期和大幅反复。4月2日特朗普宣布对近200个国家和地区加征“对等关税”，之后因金融市场压力暂缓大部分超10%的关税，中国商品仍面临49%高关税，之后获得90天的暂缓，令全球贸易和经济不确定性激增。而3.4万亿美元的税改和支出法案将赤字预算增加，提高了市场对美国债务可持续性和美债供给的担忧。在此期间，美国通胀数据在起伏波动中下行，就业市场在韧性中露出放缓迹象。货币政策方面，美联储在上半年的三次议息会议继续维持联邦基金利率不变。6月点阵图仍旧显示年内降息2次，但委员们的分歧加大。会议下修增长和就业预期，上修通胀预期。整体而言美联储仍然维持“wait and see”的立场。特朗普政策的不确定性和反复导致资产价格和市场情绪大幅震荡，“特朗普交易”平仓、衰退叙事和TACO交易和轮番上演。美债收益率在上半年先上后下。年初，受强劲的就业数据驱动，10年美债收益率摸高4.8%。之后因特朗普交易平仓而下行，因对关税预期增强而上行，因对等关税超预期进而带来衰退风险而下行，又因经济数据仍旧有韧性而反弹。截至6月末十年美债收益率在上半年下行34bp到4.23%。上半年内，彭博巴克莱美国投资级债券指数上涨4.17%，收益率下行34bp至4.99%，信用利差加宽4bp至84bp。利率的下行令指数利差被动加宽，但绝对收益投资者趁利率的相对高点进场，企业的基本面也维持稳健，市场仍旧积极消化一级供给。彭博巴克莱美国高收益债券指数也相应在上半年上涨4.57%，收益率下降43bp，信用利差加宽4bp。亚洲信用市场表现更为稳定。中资投资级债券的一级供给持续萎缩，二级价格有很强的支撑，波动更小，估值修复更迅速。上半年，彭博巴克莱中资投资级指数上涨4.04%，收益率下降47bp至4.69%，信用利差收窄5bp至72bp，表现超越美国投资级。汇率方面，美元指数从高点大幅回落10.8%，非美货币应声上涨。年初，“特朗普交易”主导外汇市场，美元指数一度冲上110关口。第二季度初，特朗普政府公布“对等关税”政策，引发衰退担忧，拖累美元指数。截至6月末收盘，美元指数收于96.7。人民币汇率一季度区间波动，二季度先贬后升，整体展现较强韧性，6月末对美元收盘价较去年末升值1.9%，对一篮子货币保持平稳。操作方面，2025年上半年，在波动的市场情况下，本组合整体采取稳健的操作。我们在信用债的久期操作上维持中性偏短，买入收益相对较高的优质投资级个券用于配置，区域以中资、亚洲和澳洲为主，获取票息收益。同时，在市场的大幅波动中，逐步置换了部分久期极短且收益率已无吸引力的品种，同时辅以少量美债交易以增加组合收益水平。汇率上，基于对主要货币走势的研判，外汇对冲操作较少。

市场回顾：一季度，美联储在1月和3月的议息会议上均维持谨慎的态度，淡化通胀和增长目标。特朗普政策的不确定性导致风险资产下跌，“特朗普交易”平仓，避险情绪升温，美债收益率在市场的“增长担忧”和避险情绪的双重驱动下大幅下行。黄金上涨，美元指数走低。 宏观方面，2月美国核心CPI环比低于预期。劳动力市场方面，2月新增非农就业15.1万，虽然低于市场预期的16万，但主要是受到了2月天气偏冷的一次性影响，就业市场实际并未大幅走弱。经济活动方面，美国2月零售数据低于预期，但纳入GDP计算的“控制组”数据超预期，加之四季度GDP中消费增速超预期，显示经济实际动能仍然较强。货币政策方面，美联储维持谨慎的政策基调，1、3月议息会议保持利率水平不变，点阵图显示今年还有两次降息，长期政策利率维持在3.0%不变。美联储淡化长期通胀预期的升高，对增长的描述仍然是“solid”。因而，美债收益率在一季度大幅下行主要是源于市场情绪叠加对政策和经济不确定性的担忧。一季度美债收益率方面，2年期下行36bp至3.89%，5年期下行43bp至3.95%，10年期下行37bp至4.21%。信用基本面方面，一季度，虽然市场担心美国的就业和增长前景，而德国乃至欧洲国防开支的增加改变了欧洲经济的增长前景，但实际企业基本面仍然维持相对稳定。风险偏好的降低和对企业基本面走弱的预期令美国公司债的信用价差承压。彭博美国投资级公司债券指数的信用价差在一季度加宽13bp。其中工业类板块利差加宽最多，而公用事业类相对稳定。受美股回调影响和对中小企业信用基本面走弱的担忧，高收益债券信用价差加宽58bp，幅度明显大于投资级债券。美国以外的市场方面，虽然风险偏好走弱，资金并未明显偏好新兴市场，但受益于本地投资者的支持以及仍旧稀缺的供给，彭博中资投资级债券指数信用价差在一季度获得很好的支撑，收窄6bp，表现超越美国投资级债券。其中国有资产管理公司板块收窄幅度最大，高波动央企债也同样录得较优表现。TMT和城投板块表现稳定。整体而言，一季度彭博美国投资级公司债券指数录得2.31%的涨幅，彭博美国高收益债券指数上涨1.00%；彭博中资投资级债券指数上涨2.77%，彭博中资高收益债券指数上涨3.85%。汇率方面，美元指数在一季度回落，增长风险、贸易等政策的不确定性扮演了重要的角色。美元指数在一月区间震荡，在二月多数时间内走软，关税政策的反复是主要的诱因。三月，在关税、DOGE等不确定性因素的干扰下，市场进一步担忧美国经济走弱。一季度末，美元指数收于104.21，较年初下跌3.94%。人民币汇率预期在一季度亦进一步改善。人民币中间价在一季度末收于7.18，升值0.14%。操作回顾：一季度，美元利率明显下行，但其中有脱离基本面的干扰因素，市场也倾向于过分定价增长风险。在波动的市场情况下，我们采取稳健的操作。我们在信用债的久期操作上维持稳健，买入收益相对较高的优质投资级个券，区域分布以收益稳定的中资、亚洲和澳洲为主，包括可赎回日靠近、收益率较高的金融机构资本债，以及期限较短的中资城投债和金融机构债等，获取票息收益。我们择机、有选择性地活跃在新发市场，同时辅以长久期品种的交易，获取一定收益。汇率上，基于对主要货币走势的研判，未增加外汇对冲敞口。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为1.36%，C类基金份额净值增长率为1.36%，同期业绩比较基准收益率为0.69%。

宏观方面，回顾2024年，通胀温和下行，除日本外全球央行均开启降息周期，但各国经济增长出现明显分化，导致降息时点和步调有所差异，资产价格也随之波动。美国经济呈现“Goldilocks（金发女孩效应）”特征，经济韧性高于预期，同时通胀出现明显回落。美国服务消费整体维持韧性，商品消费明显复苏。劳动力市场回落至疫情前水平，供需基本平衡。通胀延续回落，但关税放缓回落速度。在这样的宏观基本面背景下，美联储在9月、11月和12月分别降息50、25、25个基点。但在12月的议息会议上，出于对通胀的担忧，美联储对2025年的降息预期指引降至2次。鲍威尔表示增长比预期更强，失业率比预期更低，通胀比预期更高。2024年欧元区通胀回落也相对顺利，尤其是粘性相对最强的服务通胀，但就业市场出现恶化迹象，欧洲央行年内累计降息100bp。日本经济增长受到了居民实际工资上涨、企业名义盈利修复、旅游业持续复苏等因素支撑，核心通胀稳定在2%附近，日本央行采取渐进式加息，全年加息60bp，退出负利率。2024年美债收益率一波三折，长端震荡上行，短端几无变化，经济基本面的强势和特朗普当选是主要的推动力。具体来看，第一阶段在1-4月，美国经济数据超预期导致经济预期显著上修，同时季调因子导致通胀在一季度连续三个月超预期，联储降息预期明显下降，带动美债收益率上行。第二阶段在4月末至9月中旬，通胀数据符合或低于预期，市场对通胀反弹担忧明显下降，联储降息预期升温。之后就业数据明显走弱，引发市场对“硬着陆”担忧，美联储降息预期大幅升温，同时期限信用价差快速转正。两波重要的基本面数据推动美债收益率大幅下行，10年美债在3.6%附近触及年内低点。第三阶段，联储在9月首次降息50BP，提升市场“软着陆预期”，同时就业数据明显改善，缓解“硬着陆”担忧，叠加“特朗普交易”，美债收益率反弹。第四阶段，Bessent被提名为财长后，出现明显的“特朗普交易”平仓，美债收益率小幅下行，但美联储12月议息会议立场鹰派，美债收益率强势反弹，年末收于4.57%。全年看，10年期美债收益率上行69bp，2年期美债下行1bp至4.24%，结束2年期与10年期之间的倒挂，变陡70bp，期限信用价差收于33bp。信用债表现方面，受基本面和技术面的支撑，美国投资级信用债市场在2024年表现稳定。在经济软着陆情景下，美国公司也逐渐化解了一季度的中小银行危机和商业地产危机，基本面维持健康。美联储本轮降息节奏偏慢，资金从新兴市场回流美国本土，从技术面给信用债等风险资产带来支撑，2024年同比增加25%的一级投资级新发信用债被市场充分消化。彭博巴克莱美国投资级公司债指数在2024年录得2.13%的正回报，信用价差收窄19bp，但由于利率上行，收益主要来源于票息。分期限看，7-10年的中长段收窄幅度最大，为21bp，其中部分由于中长端利率上行幅度较大。分评级看，BBB评级跑赢高评级，全年信用价差收窄24bp。其次是A评级。分板块看，公用事业的信用价差收窄20bp，跑赢金融机构和工业板块。2024年，中资投资级债券因新发供给持续低迷和本土投资者较强的持有意愿而稳定上涨。彭博巴克莱中国投资级公司债指数在2024年录得5.13%的正回报，信用价差收窄48bp。分板块看，2024年四大AMC美元债取得了较好回报，全年在5.2-12.5%之间，信用价差收窄45-150bp。TMT作为中资为数不多的公司基本面有所提升的行业，紧供给的市场推动债券信用价差收窄，BBB信用价差向A评级靠拢，其中高波动的主体回报在7-7.8%。银行板块技术面强，虽然总回报不高但价格波动很小。城投板块指数在2024年录得总回报7.6%，信用价差收窄88bp，除随美债上行而被动收窄外，9-11月化债推动了上涨行情。汇率方面，2024年美元指数整体呈现震荡上行的趋势，全年从102.25升值至108.03，涨幅达6.55%。年初至4月，美元指数因经济数据走强而震荡上行至106.5左右，巴以冲突、红海危机等地缘政治冲突加剧避险情绪，进一步支撑美元升值。5月至9月，市场对美联储降息预期升温，美元指数回落至100.15，日本央行加息和套息交易平仓等因素也导致美元承压。10月至12月“特朗普交易”升温，市场预期特朗普当选后将实施关税政策，推动美元指数突破108关口，创两年新高，叠加美联储12月鹰派降息，美元指数继续走强。2024年，人民币兑美元中间价走势大体平稳，但换汇成本较高一定程度影响了QDII组合的表现。美元兑离岸人民币汇率总体在7.0至7.3区间内波动。上半年受美元指数走强和国内经济复苏乏力影响承压走贬，8月至9月，国内稳经济政策发力，美联储降息预期升温，人民币汇率短暂走强，收复年内跌幅。10月后，“特朗普交易”升温，美元指数反弹，人民币汇率再度承压，年末回落至7.3下方。操作方面，2024年我们整体采取中短久期的策略，进行稳健的操作，同时根据市场情况进行灵活调整，捕捉交易机会。年初我们对美债利率看法相对市场更为保守，提前运用期货工具对冲利率风险，降低了利率上行对组合造成的波动。二季度开始，我们积极在全市场搜索长券，在降息前阶段性拉长组合久期。临近四季度，特朗普交易升温，市场波动加大，我们提前减仓，并采用灵活的策略，利用市场的高波动性获取额外的交易性收入。我们选择在信用价差拉宽的时点进行海外一、二级信用债的交易和配置，涉及中国、亚太、美国和欧洲等多个区域，以及能源、公用事业、采矿、金融、消费、主权等多个板块。最后，我们采取灵活的汇率对冲策略，基于对宏观环境和政策走向的研判，在波动的市场中避免对冲成本对组合收益的损耗。

三季度，降息交易盛行，美债收益率大幅下行。美国通胀数据相对顺利的回落，投资者的交易重心逐渐转向劳动力市场。在经济软着陆、降息周期即将开启的背景下，美股连续创新高，美元指数下跌，季末收于100上方，黄金上涨。日本央行则开启加息周期，日元从160大幅走强到142附近。具体来看，通胀方面，6月、7月CPI符合预期，8月核心CPI环比超预期，但没有改变通胀放缓的趋势。劳动力市场方面，8月新增非农就业略低于市场预期，劳动力市场降温趋势明显。经济活动方面，美国二季度GDP增速由2.8%上修至3.0%，显示美国经济依然具有韧性。在上述背景下，美联储9月议息会议超预期降息50bp，点阵图显示年内还有2次降息。随后鲍威尔讲话整体偏鹰,认为本次降息50bp主要是由于就业与通胀之间的风险已经基本实现了平衡,并非是因为就业或经济的走弱。单个季度来看，2年期收益率下行111bp至3.64%，5年期下行82bp至3.56%，10年期下行62bp至3.78%。2y10y曲线季度末结束倒挂，比上季度末变陡50bp。三季度，美国经济相对欧洲、中国等大经济体继续维持强势，标普指数再创历史新高，美元固收类资产也表现较好。美国投资级债券一级市场供给较二季度有所增加，二级市场也表现稳健。降息周期中投资者加大对债券资产的投资力度，彭博美国投资级公司债券指数利差在三季度收窄5bp，加上美债收益率下行带来的资本利得，整个季度录得较大幅度上涨，贡献了今年前9个月的全部涨幅。彭博美国高收益债券指数在三季度追随美股上涨，BB评级利差向BBB进一步压缩。另一方面，随着美元指数回落到100上方，新兴市场债券基金持续净流出势头放缓。但过低的绝对利差令彭博中资投资级债券指数在三季度加宽11bp，表现不及美国投资级。具体来看，优质央企、国企利差变化在+/-5bp之间，高波动央企利差加宽15bp；TMT低波动的主体利差加宽1-4bp，高波动TMT则收窄5-15bp；AMC大致加宽5-10bp左右；银行AT1因降息上涨1-1.5pt；国企永续涨幅相近；未违约的个别中资地产债券利差随大市变化，投资者参与仍旧有限；中资城投美元债明显跑输其他板块，26-27年到期的价格上涨1pt左右。整体而言，三季度彭博美国投资级公司债券指数录得5.84%的涨幅，彭博美国高收益债券指数上涨5.28%；彭博中资投资级债券指数上涨4.39%，彭博中资高收益债券指数上涨3.55%。美元在三季度因降息而走弱，人民币转而走强。美元指数在7月跌破了自第二季度以来波动区间的下沿。市场对美联储降息路径的重定价、政治事件引发的避险交易和金融市场的波动率上升所触发的套息平仓是美元贬值的重要触发因素。套息交易平仓过程中，日元明显升值。8月，美元指数继续下跌，主要是美国失业率上升触发萨姆规则以及Jackson Hole年会中鲍威尔的鸽派表态进一步带动了美债收益利率的下行。人民币汇率在8月份反弹了近2%。9月美元指数下跌到101以下之后盘整，在美联储意外以50bp开启降息周期之后，美元汇率反而受到了持续的支撑。而9月下旬中国经济刺激政策的进一步出台则进一步推升了美国以外区域的风险偏好，人民币汇率进而创出年内新高。季度末，美元指数收于100.78，离岸人民币短暂升破7的关口，收于7.01。操作方面，三季度，降息前我们加大了调仓力度。首先，配置层面，我们在合适的价位积极卖出短券，同时在美国、亚太等主要区域寻找有相对价值的长券买入，适度拉长组合久期。第二，投资者在降息前积极买入资产，三季度不少新发在二级市场都有上佳的表现，因此我们积极参与新发交易，以提高组合收益。第三，我们紧密跟踪人民币汇率的走势，基于对主要货币走势的研判和对政策的理解把握，抓住市场变化积极运用灵活的外汇对冲策略，给组合带来了一定收益。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为0.63%，C类基金份额净值增长率为0.64%，同期业绩比较基准收益率为0.70%。

美国宏观经济方面：回顾今年上半年，美国通胀数据在起伏波动中下行。最新公布的6月CPI数据低于预期，整体同比增长3.0%（预期3.1%，前值3.3%），核心CPI同比增长3.3%（预期3.4%，前值3.4%）。6月非农就业数据也总体小幅弱于预期，前两个月数据累计下修高达11.1万人，且失业率意外上升至4.1%。此外，薪资增速符合预期，仍旧处于回落趋势。美国一季度GDP季环比增速上修至+1.4%，二季度GDP环比增长2.8%。一方面，美国消费从去年下半年高位回落，但另一方面，由于去年年底到今年年初的金融条件放松，以地产和制造业为代表的利率敏感型行业出现反弹。 货币政策方面，美联储在上半年继续维持联邦基金利率在5.25%-5.50%不变。6月点阵图显示年内降息1次，较预期鹰派，但仍有不确定性。美联储还小幅上调了对通胀和失业率的预测，但在会议声明中对通胀的相关表述较5月边际上更为乐观。鲍威尔在最新的国会听证会上对9月降息呈开放态度。他称，最近的就业数据确实表明经济正在降温，劳动力市场基本恢复到疫情前水平；下一步举措不太可能是加息。由于通胀数据并非一帆风顺的下降，叠加非农新增就业人数偏强且波动剧烈，美联储仍旧处于“数据依赖”模式，美债收益率在2024年上半年大幅震荡，相对去年年底整体上行，主要是矫正了当时过于乐观的在3月即开启降息的预期。10年美债收益率在4月下旬最高上涨至4.70%，而后随着通胀回落，6月末相对年初上行52bp。2年美债收益率走势类似，最高在5%以上，截止6月末下行到4.75%，相对年初仍旧上行50bp。现在市场对9月降息的预期高达90%以上。外汇方面：2024年上半年，美元指数从2023年底的低点有所反弹，具有韧性的美国就业和通胀等数据延后了市场对美联储年内开启降息的时点和总体幅度的预期，但反弹的幅度总体温和。一则重启加息并不是美联储的基准情景，再则今年欧洲等区域的经济有所恢复，美国以外国家的经济企稳和央行加息操作限制了美元的升幅。二季度美元指数大部分时间停留在105-106区间。在高利差和偏低波动率的双重作用下，日元、瑞士法郎等低息货币在套息交易中作为融资货币成为了被做空的对象，在今年上半年表现相对偏弱。另一方面，在美元利率和汇率双双反弹的背景下，人民币汇率在上半年承压，震荡走贬，在岸人民币对美元贬值约2.36%。不过，人民币相对大多数非美货币对美元的跌幅偏少。央行的政策和预期指导在维持人民币汇率相对稳定方面发挥重要作用。信用债市场方面：2024年上半年，美国投资级指数下跌0.49%，收益率上行42bp至5.48%，信用利差收窄5bp至+93bp。利率风险令指数总回报为负，但绝对收益投资者趁利率的相对高点进场，市场仍旧积极消化超量的一级供给，利差进一步小幅收窄。尽管面临高利率的压制，但企业盈利表现好于预期，美股在AI浪潮的带动下屡创新高，风险情绪上涨和美国“例外”也促成了美国高收益债券更为亮眼的表现。美国高收益级指数上涨2.58%，收益率上升31bp至7.91%，信用利差收窄12bp至311bp。尽管上半年美债收益率大幅攀升，亚洲信用市场录得一系列正回报。中资投资级债利差不断创下历史低点，主要是中美利差倒挂、境外美元收益率吸引以及二级供给缺乏促成中资投资者的强劲需求。上半年，中资投资级指数上涨1.95%，收益率上升8bp至5.49%，信用利差收窄42bp至+84bp，表现超越美国投资级。分评级看，BBB利差向A评级压缩。分行业看，资金追逐利差相对较宽的行业。即使上半年AMC和城投降级较多，但投资者的违约预期较低，加上中资美元债净供给持续为负，AMC和城投的新发行投资需求旺盛。中资高收益债在上半年因地产支持政策陆续出台和一些非国有地产及工业企业在现金流管理方面取得积极进展而表现突出，中资高收益指数上涨9.88%，但也发生了个别违约事件。操作方面，2024年上半年我们没有追随市场过于极端的定价，而是耐心等待回调，择机布局。我们选择利差拉宽的时点、在美国和亚太区域精选有相对价值的信用债进行配置，构建稳健且有估值提升空间的底仓，同时把握住美债阶段性交易的机会。积极参与新发交易也是组合超额回报的重要来源。久期方面，在市场大幅震荡、定价来回摇摆的环境下，我们坚持偏短久期的策略，在避免净值大幅波动的同时也锁定了一定的票息收益。最后，上半年人民币相对承压，基于对宏观环境和政策走向的研判，我们没有进行人民币汇率对冲，避免了对冲成本对组合收益的损耗。

一季度，美债收益率震荡走高，市场修正了去年年底关于2024年降息6次的乐观预期，回到预期降息3次的合理水平。但随着降息临近，美债收益率也未能重回去年10月高点，10年美债收益率在3.85%-4.35%之间波动。美国经济总体边际放缓但韧性依然较强，市场预计美国经济有望实现“软着陆”，风险情绪上扬，美股创新高。由于美国经济相对欧洲偏强，美元指数上行，季末收于104上方。日本央行退出负利率和收益率曲线控制（YCC），日元走贬。年初美债收益率从去年12月末低位反弹之后，由于美国公布的CPI和非农数据连续超预期，市场出于对通胀风险的担忧，美债收益率继续大幅上行，曲线熊平。一季度以来，2年期收益率上行37bp至4.62%，5年期上行37bp至4.21%，10年期上行32bp至4.20%。2年期、10年期曲线季度末倒挂42bp，比上季度末变平5bp。从经济基本面来看，美国经济相对欧洲、中国等大经济体继续维持强势，美国风险资产上涨。尽管资金持续回流美国在岸，但更多流向股市、虚拟资产和货币市场基金，而不是固定收益类基金。从债券市场来看，美国债券一级市场供给超预期，接近2023年同期的40%，并得到市场的顺利消化，发行人提供的新发溢价仅3.6bp，明显低于去年同期的8.5bp，美国投资级债券指数利差一季度仅收窄9bp。美国高收益债券指数在一季度追随美股，利差收窄20bp，向投资级进一步压缩，整体录得1.47%的不错表现。反之，随着美元维持强势，美元利率维持高位，新兴市场债券基金持续录得净流出。另一方面，由于一级供给缺乏叠加处于历史高位的绝对收益率，中资投资级债券指数利差得以维持在历史低位，利差单季压缩25bp，跑赢美国投资级。具体看，优质央企、国企利差收窄10-20bp；TMT板块在去年四季度上涨后利差仍继续压缩40-50bp，表现亮眼；AMC上涨，大致收窄50bp左右；银行AT1因利率处于相对高位、投资者持续买入，利差压缩50-70bp，价格上涨0.5-0.75pt；国企永续涨幅相近；地产板块继续分化，部分资质较好的央企地产个券价格平稳，但房屋销售不见起色，其他房企价格出现较大波动；城投板块继续稳定上涨，短期限的新发受到投资者追捧，二级市场价格较发行价上涨1pt左右。整体而言，虽然利差收窄，但利率上行令一季度美国投资级债券指数录得-0.40%的跌幅，高收益债券指数上涨1.47%；中资投资级债券指数上涨0.90%，中资高收益债券指数上涨5.02%。外汇市场在一季度大幅波动。随着市场对美联储2024年可能降息路径的预期调整，美元指数自去年年底已上涨约3%。年初在美国强劲经济数据指引下，美元指数明显走高，大部分非美货币走弱，不过人民币汇率在稳汇率政策支持及季节性结汇因素支撑下，跌幅较其余主要货币相对较小，但随着临近季度末，瑞士央行的意外降息和英国央行转鸽带动欧系货币对美元显著回落，而在日本央行退出宽松的靴子落地之后，日元也开启了新一轮贬值，主要货币均对美元贬值。在横盘了2个多月之后，在岸人民币汇率于月末首次跌穿了7.20的关口，季末收于7.22。操作方面，一季度，配置层面，由于收益率曲线持续短低长高，我们仍旧将短债作为底仓，组合维持偏短久期；长端尚未开启显著下行的趋势，因而作为区间交易的工具。目前看，谨慎的操作实现了低波动、较高回报的投资效果。其次，我们抓住了美国投资级债券利差从去年年底偏窄位置拉宽的机会，配置了部分中长端信用债，实现了在理想的利差点位配置优质信用债。第三，我们抓住一季度美国投资级新发供给旺盛的市场机会，积极参与具有估值优势的新发交易。第四，我们基于对政策走向的研判，积极运用灵活的外汇对冲策略，给组合带来一定收益。中长期来看，我们认为中期市场乐观，但短期市场可能仍旧波动。美国通胀下行的速度仍旧偏慢，经济衰退风险显著下降，倒逼降息的压力不大，降息速度可能偏慢。但拉长看，美联储大概率在今年启动降息，降息周期开启前美债收益率下行趋势相对确定。从未来一年的维度看，预计曲线变陡，短端收益率下行空间更大。信用债方面，由于新发供给依旧缺乏，预计中资信用债利差将仍旧维持在偏窄水平，美元债券整体收益主要跟随美债变化。板块上，我们仍旧看好投资级国企、金融机构以及TMT板块。在预期美国“软着陆”背景下，美资利差可能波动相对不大，关注稳定的消费、公用事业板块。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为-0.22%，C类基金份额净值增长率为-0.17%，同期业绩比较基准收益率为0.70%。

2023年，全球经济逐步从新冠疫情、俄乌冲突等危机中走出。为应对高通胀，主要央行继续大幅收紧货币政策，而全球经济凸显韧性，经济增速仅略微放缓，同时地区间增长不均衡，分化趋势日益扩大。欧元区下行风险加大，日本复苏先扬后抑，中国复苏斜率放缓，美国经济维持韧性，美联储继续收紧货币政策，直至年末转向。2023年，美债收益率水平出现了历史性的变动。一季度，美国通胀和就业数据先降温后超预期，3月欧美银行危机引发市场避险情绪，美联储缩表近一年后再度扩表，带动美债收益率先下行再上行后骤降，季度看曲线大致下行30bp，10年美债振幅70bp。4月至10月，美债收益率开启了大幅震荡上行，突破前高，其中2年期美债收益率最高至5.22%，10年最高4.99%，30年最高5.11%，10年振幅170bp，主要受几个因素推动：首先，市场对全面银行业危机的担忧持续缓解；其次，美联储6月和9月议息会议的点阵图均超预期鹰派，显示年内继续加息；第三，经济数据支持利率的反弹，劳动力市场总体维持火热，居民消费保持强劲，美国一、二、三季度的GDP增速分别录得2.2%、2.1%和4.9%；最后，美国财政部宣布三季度发行1万亿美元国债，其中长期限的附息国债净新增较多。11月到年底，随着CPI趋势性下行、非农数据下修和美联储的鸽派转向，美债收益率转而下行。12月议息会议上，鲍威尔表示加息基本已经结束，美联储已经开始讨论降息，释放出明确的转向信号。截至2023年底，2年、10年和30年美债收益率收于4.25%、3.88%和4.03%，其中10年美债水平与年初相比几无变化。美国经济数据相对维持强势，资金从新兴市场回流美国等发达市场，美国资产表现较好。2023年全年，美国投资级指数上涨8.52%，利差收窄31bp。全年一级市场的供应量与2022年相同、达到2021年的80%，并得到市场的顺利消化。高收益指数更是跟随美股大涨13.45%，利差强势收窄146bp。相比之下，中资投资级美元债指数年度上涨6.98%，利差收窄41bp，幅度超过美资。美元债表现受到处于历史高位的绝对收益率的推动，技术面的支持也是一大因素。2023年中资美元债一级市场全年发行量为632亿美元，同比下降36.7%，且以金融债发行为主，由于同期共有1,245亿中资美元债到期或在可赎回日赎回，导致净发行额为负。板块方面，优质央企、国企个券持续受到追捧，全年利差收窄20-40bp；TMT板块的利差比较波动，一度大幅展宽，在11月联储转向、风险情绪上涨催化下收窄，全年收窄10-20bp，但高波动的主体因评级调升等原因收窄幅度更大，约80-120bp；AMC波动最大，全年看利差变化不大，但期间振幅达150bp；地产板块出现分化，部分较好资质央企地产个券价格平稳，但一二线城市调控放松效果仍有待观察；城投稳定上涨，指数涨幅7.55%。外汇方面，在市场对美联储政策预期的不断切换中，美元指数呈现震荡走势。1月至4月末，美元指数在2023年初延续2022年第三季度以来的下行趋势，但“硅谷银行事件”爆发引发避险情绪，美元指数扭转颓势。5月起，美国经济基本面的相对优势支撑美指，但随着6月美联储暂停加息，而欧洲央行和英国央行继续加息，美元指数显著回落。7月下旬至年末，美债收益率冲高，带动美元指数触及年内高点，但在联储转向后承压回落。人民币方面，全年兑一篮子货币汇率稳中有升，但兑美元汇率有较大波动。11、12月，中国央行通过逆周期调节因子等手段坚决阻止过快贬值，“坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”。全年看，在岸和离岸人民币兑美元分别贬值2.92%和2.94%。日元方面，虽然日本通胀一度升至42年以来的高位，但日本央行坚持超宽松政策，仅增加收益率曲线控制政策（YCC）灵活性，日美利差走阔，施压日元走势，日元一度失守151关口，日元连续两年成为表现最差的G10货币。操作方面，2023年我们采取积极的操作，同时注重控制组合波动。首先，根据市场变化灵活调整久期，全年大部分时间美债收益率单边上行，我们积极运用美债期货等工具，极大降低了组合波动。第二，我们坚持对持有个券的信用资质、流动性和市场价格的高要求，并对组合持仓进行动态调整，整体较高的买入收益率为组合贡献稳定的票息收入。第三，我们紧密跟踪人民币汇率的走势，基于对政策走向的研判，抓住市场变化，积极运用灵活的外汇对冲策略，给组合带来一定收益。第四，我们也积极在不同区域市场挖掘一二级市场的交易和配置机会。此外，我们积极参与具有估值优势的发行品种，并根据实际市场状况进行交易获利或作为配置品种，为组合创造额外收益。

三季度，美国经济动能依然强劲，成为推动美债长端收益率大幅陡峭上行的主要因素。美国二季度实际GDP录得高于前值的2.1%，亚特兰大联储GDPNow 模型最新预测三季度GDP增速达4.9%。8月美国非农新增就业人数大超预期，且6月、7月人数被上调，劳动力市场持续火热。零售销售强于预期，居民消费保持强劲。制造业投资较强、PMI持续回暖，房地产似乎有筑底回升迹象。在杰克森霍尔会议至今，有投资者愈发热切地认为中性利率（R*）有结构性抬升的可能。另一方面，尽管去通胀趋势确立，但“超级核心”CPI在酒店机票价格回升带动下可能维持韧性。7月OPEC减产、中国经济逐步修复，三季度油价在供需不平衡推动下上涨28%。油价上行叠加工人大罢工所提及的大规模加薪导致市场对于美国通胀再加速有了更大的担忧。强经济、较高通胀令美联储即使放慢加息步伐、三季度仅加息一次，也仍然在9月维持鹰派的点阵图。9月FOMC会议后，投资者对政策路径的定价开始向美联储的Higher for longer靠拢。最后，美国财政部宣布三季度发行1万亿美元国债，其中长期限的附息国债净新增较多。惠誉下调美国主权评级至AA+，批评美国财政赤字和国家治理。对财政前景的担心成为基本面及货币政策以外又一个推升长债收益率的因素。整个三季度，美债收益率仅在7月初因6月核心CPI和8月末欧洲PMI不及预期影响而一度下行，其余大部分时间均大幅上涨，曲线陡峭化。截止9月最后一个交易日，2年期美债收益率较二季度末上行16bp，10年期和30年期美债收益率均上行超70bp。三季度，市场风险偏好有所降低，美股携美债下跌，美元指数在7月中旬开始随美债收益率飙升持续上涨并突破新高。在美债收益率上行、美元强势的背景下，市场对风险资产的偏好有所降低，资金从新兴市场回流美国等发达市场。三季度，有约730亿美元流入发达国家债券基金，美国投资级债券指数利差录得2bp的小幅收窄，但收窄幅度不及二季度。指数录得-3.05%的负回报，抹去上半年几乎全部涨幅，主要来源于基准利率的拖累。三季度，美国高收益债券基金录得净流出，指数涨幅退潮，三季度仅上涨0.29%，利差展宽6bp。相比之下，中资美元债在三季度估值调整幅度更大，投资级利差展宽13bp。7月，中资投资级债券利差先宽后窄，按月几乎无变化。月末，中央政治局会议对地产、消费、风险化解和活跃资本市场等问题做出积极定调，推动利差收窄。8月利差大幅上行，主要是经济数据延续偏弱态势，叠加部分重要主体违约，市场情绪受到打压。9月，美债大幅波动，在境内外资产收益率差异、高利率下资金维持配置需求等因素的共同作用下，中资投资级利差小幅收窄。从板块看，优质央企、国企和金融机构尤其是短端品种受到持续追捧。中资地产债在8月初大幅下跌后持续低位盘整，需求不足导致的盈利和流动性压力已经传导到头部地产民企和部分弱国企，穆迪调降地产公司评级。优质城投债在化债政策的积极推动下稳定上涨。整体而言，三季度美国投资级债券指数下跌3.05%，高收益债券指数上涨0.29%，中资投资级债券指数下跌1.36%，中资高收益债券指数下跌8.74%。外汇市场在三季度大幅波动。美元指数在7月初因低于预期的美国核心CPI数据而下行，但从7月中旬开始启动上涨，三季度涨幅3.2%，在9月最后一个交易日升至106上方的年初以来新高。此轮美元上涨与长期美债收益率持续创本轮加息周期新高存在较强的关联性。除美联储外，英国、日本、瑞士、加拿大等主要国家央行均在9月暂停加息，欧央行则鸽派加息25个基点。中国方面，8月公布的7月中国社融、外贸、消费等数据不及预期，9月中国央行降准，而美联储维持鹰派，中美货币政策周期的错位不利于人民币币值走强。但9月公布的8月中国外贸、金融、通胀和经济活动数据显示经济已经有所企稳。三季度央行加大逆周期因子使用力度、下调外汇存款准备金率及收紧离岸人民币市场流动性等多重手段，将人民币兑美元汇率稳定在7.3下方。三季度，离岸人民币贬值0.35%，幅度低于包括欧元、英镑、日元等其他非美货币。操作方面，三季度我们维持稳健的操作，注重控制组合波动，希望获取确定性较强的收益。首先，维持短久期和绝对收益的主要策略，在市场大幅波动下，该策略能够提供较佳的风险调整后收益，与此同时根据实际市场情况对组合持仓进行动态调整。其次，我们维持对美债收益率熊陡的判断，对美债期货的灵活运用明显降低了组合的利率风险，给组合带来了正贡献。第三，我们紧密跟踪人民币汇率的走势，基于对基本面和政策的研判，抓住市场变化积极运用灵活的外汇对冲策略，给组合带来一定收益。此外，我们也积极挖掘一二级市场的交易和配置机会，并在不同区域市场挖掘机会，积极参与具有估值优势的发行品种，并根据实际市场状况进行交易获利或作为配置品种，为组合创造更多收益。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为-0.92%，C类基金份额净值增长率为-0.92%，同期业绩比较基准收益率为0.70%。

回顾今年上半年，美国通胀数据在波动中下降。最新的6月CPI增速超预期下行，整体同比增长3.0%（预期3.1%，前值4.0%），核心同比增长4.8%（预期5.0%，前值5.3%）。上半年，美国劳动力市场总体维持火热，非农就业人数二季度的均值为28.3万人，仍旧高于疫情前水平；6月非农数据虽然是15个月来首次不及预期，但新增就业人数绝对水平依然较高（显著高于疫情前水平）。5月房地产新开工和房价数据触底回暖，消费者信心强于预期。受出口和消费推动，美国一、二季度GDP增速回升。上述均显示美国经济仍具韧性。以硅谷银行为代表的中小银行业风波在3月一度给市场造成恐慌，美联储在缩表近一年后再度扩表，美债收益率下行、美元和黄金价格上涨。二季度，在一季度几家地区银行倒闭后，并未发现金融体系有太多问题的迹象，市场对美国全面银行业危机的担忧缓解，美债收益率结束避险带来的超跌态势。货币政策方面，美联储在2月、3月、5月均加息25bp，6月则按兵不动，联邦基金利率目前处在5%-5.25%区间，但6月点阵图显示年内还将加息2次，鹰派程度超市场预期。鲍威尔表示，几乎所有委员都认为进一步加息是适宜的，强调6月份不加息只是随着利率目标接近而放慢紧缩节奏。在上述宏观背景下，2023年上半年美债收益率上行。对货币政策最为敏感的2年期美债收益率在4月结束低位震荡态势，在5月至6月连续大幅上行，半年上行47bp至4.9%。这反映了市场调整对终端利率的预测，排除了年内降息的可能，并将第一次降息预期推迟到明年一季度之后，但尚未完全定价美联储年内第二次加息的可能。经济数据也支持利率的反弹。10年期美债收益率则受坚韧的美国经济数据推动，维持在3.8%的相对高位。汇率方面，在2023年的上半年，美元指数总体处于101-106的区间内。年初和3月至4月份，美元指数经历两轮回调，但之后均获得支撑并开启阶段性反弹。美元的韧性主要源于2023年上半年美国经济好于此前的市场预期，以及对非美经济体修复的担忧。美国对非美国家利差、避险情绪、主要经济体经济情况等因素主导了上半年美元指数的波动。另一方面，人民币上半年走势弱于预期。开年以来人民币汇率总体呈现宽幅震荡。一季度中国GDP同比增长4.5%，明显超出市场预期。因看好中国经济复苏而创纪录流入的北向资金令人民币的表现相对强势。然而5月以来，强于预期的美元指数、未达预期的国内经济修复态势、扩大的中美利差以及季节性的购汇需求共同推动人民币汇率走贬，年初以来人民币总体贬值约1.88%。市场表现方面，2023年上半年，美国投资级债券指数上涨3.21%，收益率上行5bp至5.48%，信用利差收窄8bp至122bp。美国高收益级债券指数上涨5.38%，收益率下降45bp至8.50%，信用利差收窄76bp至392bp。美国投资级债券的收益来源于利差的小幅收窄和长期限利率的小幅下行。尽管面临高利率的压制，但企业盈利表现好于预期，支撑着美国私营部门的时薪增长率处于历史较高水平的同时，也促成了美国高收益债券更为亮眼的表现。亚洲信用市场在年初强劲开局后，2月以来波动增加，年初至今录得温和回报。中资投资级指数上涨3.19%，收益率下降5bp至5.86%，信用利差收窄38bp至128bp，表现超越美国投资级债券。利率在上半年占据中心舞台，主导了金融市场的走向。同时，个体风险事件、负面销售数据，叠加一些备受瞩目的陷入困境的房企进行中的重组公告，继续推动中资高收益级房地产行业剧烈波动。中资高收益级债券指数下跌6.71%，收益率下降57bp至19.14%，信用利差收窄255bp至1417bp。操作方面，本组合维持谨慎判断，操作上以稳健为主，以安全性、流动性、稳健性为主要考量，并根据实际市场变化进行动态调整，同时仅在合适的时机采取进攻。持仓以高等级的优质央企、国企品种为主，以获得长期稳健收益，并在波动的市场中相对抗跌。此外，灵活主动的汇率对冲策略给组合带来明显的保护，有效规避了汇率波动风险。

回顾今年一季度，经济数据方面，美国通胀和就业数据先降温后超预期，美国去年12月至今年2月的CPI同比增长分别为6.5%、6.4%和6.0%，虽连续8个月下降，但在2022年高基数效应下仍保持高位，1月、2月通胀数值均高于预期。PMI收缩幅度收窄，3月PMI回升至49.3，新订单指数回升至48.8。利率下行带动房地产板块回升，最新的2月美国成屋销售量创5个月来最高。消费者情绪有所恢复，1月、2月密歇根大学消费者情绪指数回升至64.9和67.0，3月小幅回落至62.0，仍处于一年内的高位；零售数据强劲，1月零售数据环比上涨3.2%，2月环比回落0.4%，消费者支出高于预期。货币政策方面，美联储2月、3月各加息25bp，在银行危机背景下，议息会议发言从2月维持鹰派基调转为３月偏鸽派，议息声明将“持续加息”改为“一些额外紧缩”，并承认银行业导致的信贷紧缩的程度和发展路径存在不确定性，同时鲍威尔重申年内不会降息。3月欧美银行危机引发市场出现避险情绪，美联储在缩表近一年后再度扩表，带动美债收益率先下行再上行后再骤降，中长端利率显著下行，十年美债收益率在3月初高位回落约50bps，曲线倒挂加深，10年期美债和2年期美债关键利差扩大至56bp。市场表现方面，在美债收益率下行、通胀回落等因素共同影响下，一季度海外债券市场风险偏好有所提升，全球债券基金净流入1150亿美元，结束2022年连续流出的局面，其中美国债券基金净流入600亿美元，主要流入投资级债券市场，在美债收益率下行带动下，投资级和高收益债券的收益率均有下行。中国重启开放提振了新兴市场尤其是亚洲新兴市场的情绪，新兴市场国家汇率在一季度表现坚挺。一季度中资美元债表现出色，叠加境内外资产收益率差异、资金配置需求等因素，中资美元债信用利差出现快速且持续的收窄，投资级信用利差收窄6bp，高收益收窄118bp。分板块来看，央国企和民企业绩分化加大，从已披露的2022年全年业绩来看，央国企显著好于民企，因此优质央企、国企品种持续受到追捧；国内房地产行业支持政策持续推进，企业销售筑底回升，中资地产债企稳。万达商管的新发破冰中资地产美元债新发市场，随后优质国企开发商、优质民企开发商、自贸区债券、中债增担保境内债持续发行。整体而言，一季度债券市场修复，美国投资级债券指数上涨3.50%，高收益债券指数上涨3.57%；中资美元债中投资级债券指数上涨1.91%，中资高收益债券指数上涨2.83%。操作方面，一季度我们维持谨慎判断，操作上以稳健为主，维持绝对收益的主要策略，组合以安全性、流动性、稳健性为主要考量，并根据实际市场变化进行动态调整。持仓债券以高等级的优质央企、国企品种为主，以获得长期稳健收益，并较好地规避了欧美银行危机导致的欧美资产及高收益资产价格的大幅度波动。此外，我们也主动进行汇率对冲，有效规避了汇率波动风险。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为0.60%，C类基金份额净值增长率为0.55%，同期业绩比较基准收益率为0.69%。

在高企的通胀压力下，2022年美联储维持鹰派基调，连续七次加息，累计幅度达425bp，美债收益率曲线大幅上移，中短期限收益率领涨。美元债表现不佳，投资者担忧高利率将维持更长时间，市场情绪谨慎，美元负债成本攀升。同时，风险情绪受俄乌战争、疫情、市场波动加大等因素冲击，海外资金持续流出，10月份中资美元债市场下跌至全年低点。但随后美国通胀超预期减速，市场对未来美联储加息幅度和进度的担忧放缓，投资者对债券市场的信心增强。另一方面，中国人民银行年内第二次降准，叠加优化疫情防控的“二十条”推出、金融“十六条”有序落地、融资端“三箭齐发”等地产支持政策密集出台，促使中资美元债市场自11月起大幅回升，利差收窄，市场乐观情绪保持至年底。报告期内，上半年操作策略维持保守，以控制组合风险为主，不急于抄底，等待市场消化卖盘压力，年初清仓地产债持仓，严控信用风险；下半年对持仓组合做出较大调整，大幅减持beta较大、期限较长和非中资的品种，换入中资高评级短债，控制组合beta在较低的水平，缩短久期。