诺安泰鑫一年定期开放债券A(000201) - 基金投资策略和运作

债市收益率经过连续多年的持续下行和各种利差压缩之后，债市结构脆弱性越发明显。进入今年3季度，股市连续上行逐步让市场在怀疑中改变了对风险偏好的理解，债市在股债比价效应中逐步从安全资产沦为劣势资产，叠加资金价格波动加大、反内卷政策预期强化和公募基金赎回费率等改革，整个3季度债市演绎底部逐步抬升且利率逐步走阔的行情。总体来看，3季度基本面定价对债市方向性的指引在弱化，政策预期、风险偏好、价格因素和突发性事件冲击等对债市波动的影响在放大，尤其是价格水平经过连续多个季度下行，在反内卷政策推动和预期强化背景下，价格水平有较大的概率和预期在下半年企稳甚至回升，居民个人和机构行为均发生显著变化，对债市的冲击不容忽视。操作上，因担忧债市波动会加大，本基金新一期封闭后维持较低仓位和久期进行运作，3季度末随着债市调整趋于稳定逐步完成建仓任务。综合分析当前债市环境，支撑债市运行的基本逻辑框架发生较大变化，未来仍不宜暴露过高的久期风险，后市如遇阶段性修复，本基金仍将以相对保守的仓位应对市场的变化，以等待更好的入场时机。

2025年1-2月份银行间资金面持续收紧并高位运行，远超市场预期，根本原因在于银行负债相对紧缺，而央行虽然阶段性大规模投放流动性但是并没有给予更多的支持，央行态度出现微妙变化，导致市场对未来宽松预期出现分歧。加上宏观叙事出现边际向好变化，国内抗风险和经济增长托底作用显现，风险偏好提升和对宽松预期出现分歧在一定程度上阻断了利率一路狂奔向下的态势，央行对债市节奏的把控出现一定成效，债市尤其是短端在此背景下出现了明显回调，而中长端则由于对长期宽松趋势抱有较乐观的预期，调整幅度相对有限。进入3月份，资金较前两月有一定放松，外围贸易战也存在进一步升级态势，风险偏好有所回落，债市迎来小幅修正。 进入2季度，美国正式宣布对全球加征关税税率，尤其是对中国及周边产业链相关国家征收税率处于全球最高水平，引发全球和国内避险需求，国内风险偏好显著下行，债市在此背景下迎来大幅下行。后随着国家大力托市以及国内产业链表现的顽强韧性，中国基本抗住了美国压迫式贸易战，双方重回谈判桌，全球及国内对国家的信心迎来修复，债市也逐步有所修复，但并未回升到关税战之前的水平。在整体经济波动降低、国内信心仍需修复及汇率压力降低背景下，央行迎来阶段性以国内为主的流动性宽松基础，债券市场环境较为有利，二季度整体走出收益率曲线下移、信用利差和期限利差压缩的行情。操作上，一季度因判断较为极致的市场状态无法持续，本基金大幅度降低了组合的仓位和久期，维持了基金净值的相对稳定；二季度则顺势增加了长久期高等级信用债的仓位，参与了债市利差压缩的过程，考虑到市场状态和产品即将迈入开放期，整体组合进行了结构上的优化并维持了一定的仓位和久期，净值表现基本跟上了市场节奏。

2025年1-2月份银行间资金面持续收紧并高位运行，远超市场预期，根本原因在于银行负债相对紧缺，而央行虽然阶段性大规模投放流动性但是并没有给予更多的支持，央行态度出现微妙变化，导致市场对未来宽松预期出现分歧。加上宏观叙事出现边际向好变化，国内抗风险和经济增长托底作用显现，风险偏好提升和对宽松预期出现分歧在一定程度上阻断了利率一路狂奔向下的态势，央行对债市节奏的把控出现一定成效，债市尤其是短端，在此背景下出现了明显回调，而中长端则由于对长期宽松趋势抱有较乐观的预期调整幅度相对有限。进入3月份，资金较前两月有一定放松，外围贸易战也存在进一步升级态势，风险偏好有所回落，债市迎来小幅修正。操作上，本基金1季度大幅度降低了组合的仓位和久期，维持了基金净值的相对稳定。

2024年1季度债市延续2023年底以来的市场走势，在制约债市下行的因素尤其是资金面紧张局面出现明显缓解后，叠加年初受股市情绪、央行超预期降准以及年初配置性力量恢复影响下，债市收益率出现显著下行；2季度经济基本面弱复苏的格局没有明显变化，期间虽然受央行喊话、超长期特别国债发行、地产政策进一步大幅松绑和禁止手工补息后银行存款吸收压力显现等影响，债市情绪有一定波动，但是金融脱媒现象的发生使得非银资金非常宽裕，配置性力量强劲，债市收益率总体呈现波动下行，信用利差和期限利差均呈现不断压缩的态势；3季度经济基本面较2季度进一步走弱，债市预期货币政策存在进一步放松的空间，且资产荒状况并没有有效的解决路径，期间央行继续不断喊话、指导大行卖债并进一步亲自下场卖债，效用边际递减虽然延缓了债市下行节奏但是并未有效阻拦债市下行步伐，以10年期国债为代表的债券收益率持续向下突破关键点位；2024年3季度末政策基调突然转向，带动社会风险偏好显著回升，至4季度初债市发生抛售潮，收益率大幅回调。由于市场对政策力度和落地时间预期拉得过满，随着政策节奏和力度逐步明朗，风险偏好逐步趋于冷静，债市抛售潮也逐步缓解。后由于金融机构活期和协议存款等自律机制启动、高层重新定调2025年适度宽松货币政策基调、叠加央行对流动性的呼吁等，短端利率大幅下行，并强化了市场对未来货币政策加码的预期，债市收益率连续向下突破关键点位。操作上，因判断债市修复性行情有望延续，大开大合的刺激性政策出台概率偏低，经济动能难以发生根本性扭转，本基金1季度基本维持中性偏乐观的久期和仓位，2季度为保证组合开放期充足的流动性需求逐步减仓，但是总体维持较高的久期；2季度下旬组合重新封闭后建仓，因市场短期资金价格持续维持高位，稳增长政策逐步加码，基本面数据陆续出现边际改善迹象，判断债市收益率曲线将较前期有所抬升，组合在较长时间内维持了相对中性的久期和较低的杠杆水平，并对内部结构做了灵活调整；直至4季度初债市急速回调后，本基金大幅提升组合久期和杠杆水平，把握住了债市年尾的行情。

2024年三季度经济基本面较二季度进一步走弱，债市预期货币政策存在进一步放松的空间，且资产荒状况并没有有效的解决路径，期间央行继续不断喊话、指导大行卖债并进一步亲自下场卖债，因效用边际递减，相关举措虽然延缓了债市下行节奏但是并未有效阻拦债市下行步伐，以10年期国债为代表的债券收益率持续向下突破关键点位。操作上，泰鑫三季度根据市场节奏灵活调整了组合仓位和久期，先增仓加久期，随后陆续降低仓位，并于美联储降息落地及央行迅速调整货币政策立场后大幅降低组合仓位和久期。

2024年一季度，前期制约债市下行的因素尤其是资金面紧张局面出现明显缓解，叠加年初受股市情绪和央行超预期降准影响，2024年一季度在年初配置性力量恢复带动下债市出现显著下行；二季度经济基本面弱复苏的格局没有明显变化，期间虽然受央行喊话、超长期特别国债发行、地产政策进一步大幅松绑和禁止手工补息后银行存款吸收压力显现等影响，债市情绪有一定波动，但是金融脱媒现象的发生使得非银资金非常宽裕，配置性力量强劲，债市总体呈现波动下行，信用利差和期限利差均不断压缩的态势。操作上，本基金为应对未来进入开放期后流动性的压力，一季度小幅减持了性价比较低的主体，总体维持组合中性久期水平；二季度处于再开放和重新封闭的过渡期，6月上半旬之前以跟随市场步伐的同时保持组合流动性和净值平稳性为主要目标，封闭期后快速建仓并将组合久期重新提升至中性久期水平。

2023年12月份以来，制约债市下行的因素尤其是资金面紧张局面出现明显缓解，叠加年初受股市情绪和央行超预期降准影响，2024年一季度在年初配置性力量恢复带动下债市出现显著下行。操作上，泰鑫为应对二季度开放期后流动性压力，小幅减持了性价比较低的主体，总体维持组合中性久期水平。当前，整体基本面格局和货币政策基调对债市仍有利，而债市收益率水平已显著领先于政策大幅下行，对潜在利空存在脱敏现象，而宏观基本面格局也难以导致收益率大幅上行，债市整体格局大概率维持震荡偏强状态。但是，政策积累是量变到质变的过程，当社会信心恢复、需求回暖推升信用效果超预期显现时货币政策态度也将发生变化。因此未来需密切关注政策力度、宽信用效果和央行货币政策态度的变化。

2023年1季度在疫情政策放开后，需求集中释放，经济基本面预期和实际运行数据均快速修正。债市则表现较强，主要原因是对2022年底出现的急速踩踏式行情的修复，在中央年度经济增长目标定为5%左右后，市场普遍预期不会有强刺激政策出台，货币政策在经济内生动力自然修复状态下不会发生逆转，叠加央行超预期降准、海外银行风波和理财等机构相对欠配等作用下，债市表现偏强势；2、3季度，在经济内生动能和居民信心修复较弱背景下，各类政策连续不断出台，但市场信心依旧偏弱，货币政策保持相对宽松状态并实施降息操作，债市表现强势，直至8月超预期降息，以及活跃资本市场和一线城市地产政策实质性放松后等一系列稳增长政策出台后，市场信心有所企稳，债市开始逐步回调，后叠加3季末、地方债发行和汇率维稳等因素影响，资金面呈现收敛状态，加上基本面数据边际改善，债市收益率曲线呈现熊平走势；4季度资金利率中枢较3季度有明显抬升，资金波动率的提升源于银行对负债需求的提升，需求的提升受政府债发行、信贷投放、巴三新规落地在即、汇率稳定和跨年等因素影响，各种压力在短期集中释放，对机构行为产生较大影响，资金波动率提升的预期压制债市情绪，加上经济方面持续加码的政策预期较强，经济处于企稳缓慢回升的阶段，债市在12月上旬之前表现相对疲弱，呈现震荡偏弱格局；而12月中下旬随着政府债回款、央行大规模超额续作MLF和公开市场大额净投放等因素，资金面紧张情绪显著缓解，债市呈现振荡下行并逐步加速向下行情。全年来看，债券市场呈现先下后上并在年底快速回落的走势，整体收益水平较年初有一定幅度下行。 操作上，因判断债市修复性行情有望延续，大开大合的刺激性政策出台概率偏低，经济动能难以发生根本性扭转，泰鑫一季度基本维持中性偏乐观的久期和仓位，二季度为保证组合开放期充足的流动性需求逐步减仓，但是总体维持较高的久期；二季度下旬组合重新封闭后建仓，因市场短期资金价格持续维持高位，稳增长政策逐步加码，基本面数据陆续出现边际改善迹象，判断债市收益率曲线将较前期有所抬升，组合在较长时间内维持了相对中性的久期和较低的杠杆水平，并对内部结构做了灵活调整。

2023年3季度以来各类政策连续不断出台，但市场信心依旧偏弱，债市表现相对强势，直至8月超预期降息，以及活跃资本市场（降印花税、限制融资和减持等）和一线城市地产政策实质性放松后，市场信心有所企稳，债市逐步回调。进入9月，虽然央行有降准和公开市场超额净投放操作，但是受季末、地方债发行和汇率维稳等因素影响，资金面仍呈现收敛状态，加上基本面数据边际改善、政策预期仍在，债市收益率曲线呈现熊平走势。 操作上，因短期资金价格持续维持高位，政策渐出成效，基本面数据边际改善，市场信心有企稳迹象，判断债市收益下限将呈现逐步抬升态势，组合维持了相对中性的久期和较低的杠杆水平。 展望四季度，宏观经济外强内弱格局下汇率压力难以有效缓解，再融资债发行、信贷需求和经济预期边际改善使得国内资金利率中枢较前期略高，债市短端在季度因素消失后性价比较高，中长端价格具备配置价值，但由于资金利率中枢的抬升，下行空间有待观察。拉长时间来看，制约资金价格中枢维持相对高位的因素减弱后，目前债市的利率水平具备很高的配置价值。

2023年1季度在疫情政策放开后，需求集中释放，经济基本面预期和实际运行数据均快速修正。债市则表现较强，主要原因是对2022年底出现的急速踩踏式行情的修复，尤其两会经济增速目标调整至5%后，“不大干快上”的要求使得市场对未来增长上限的强预期有所修正，市场普遍预期不会有强刺激政策出台，货币政策在经济内生动力自然修复状态下不会发生逆转，叠加央行超预期降准、海外银行风波和理财等机构相对欠配等作用下，债市表现偏强势。2季度正式进入后疫情时代，在经济内生动能和居民信心修复较弱背景下，货币政策保持相对宽松状态，进入6月份央行超预期降低政策利率，债市收益率受此影响大幅下行，降息落地后市场对稳增长政策预期再次升温，叠加6月关键月份资金利率持续攀升，债市收益率小幅回调，二季度看债市收益率仍以下行为主。 操作上，因判断修复性行情将有望延续，大开大合的刺激性政策出台概率偏低，经济动能难以发生根本性扭转，组合在操作上基本维持中性偏乐观的久期和仓位。

2023年1季度债市表现较强，主要原因是对2022年底出现的急速踩踏式行情的修复，加上两会经济增速目标调整至5%后，“不大干快上”的要求使得市场对未来增长上限的强预期有所修正，市场普遍预期不会有强刺激政策出台，货币政策在经济内生动力自然修复状态下不会发生逆转，叠加央行超预期降准、海外银行风波和理财等机构相对欠配等作用下，债市表现偏强势。 操作上，因判断修复性行情将有望延续，本基金对组合持仓流动性进行一定程度的优化，适当调降组合仓位和久期，整体维持市场中性偏上的组合久期。 展望后市，经济仍处于自发修复状态，市场预期从强复苏修正到弱复苏后，经济数据的改善程度将对债市有较大影响，从政策更关注长期目标的实现来看，短期内强刺激政策不会出台，经济在经过半年左右休养生息后大概率会逐步稳态并边际趋弱，货币政策在经济恢复巩固阶段不存在大幅收紧或转向的基础。因此，债市在经济弱复苏背景下，大幅走熊概率较低，预计未来整体利率水平大概率维持区间震荡状态。

贯穿2022年债市的主线是稳增长政策、疫情防控政策和地产行业波动等与经济运行和居民信心的博弈。2022年年初为支持稳增长央行于1月份降息，春节后经济和金融数据公布后好于预期，叠加地产政策松动，宽信用预期升温较快，但是随着国内疫情形势逐步加剧，尤其是二季度国内疫情再次发散，国内疫情防控政策升级，对消费、服务业等行业冲击明显，经济出现断崖式下行，随后三季度地产断贷断供发酵再次冲击经济和居民信心，期间为托底经济央行进行了降准降息操作，四季度迎来疫情防控和地产政策的转折，市场预期发生逆转。 债市运行方面，一季度受央行降息操作影响先下行，后宽信用预期升温有所回调，但是后来疫情发散、地产问题等冲击居民信心，信贷受损、货币政策降准降息传导失效叠加央行上缴利润等资金淤积银行间市场，资金利率持续超预期远低于政策利率运行，二、三季度债市大幅下行，进入四季度资金利率中枢前期有所抬升，11月11号中央发布优化疫情防控20条，及稍后发布“金融16条”促房地产市场平稳发展，两个政策叠加使市场预期发生逆转，在债市处于较低收益率水平资金波动加大情况下，债市发生急剧抛售并引发机构赎回，几项因素叠加形成负反馈，债市在年尾发生踩踏式行情。 操作上，本基金前三季度根据市场节奏灵活调整组合持仓结构和久期，净值增长明显，但是四季度债市超预期上行，基金无法及时调整持仓，净值回撤也十分显著。