招商安润灵活配置混合A(000126) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，国内宏观经济整体呈现温和修复态势，但增长动能有所放缓，外需依然比预期的好，但内需有所下滑，此外，房地产投资同比下降12.9%，拖累明显。国内“反内卷”政策在三季度持续推进，部分中上游行业通过产能调控、价格治理等措施，产业链价格有所恢复，带动了PPI同比负数出现收敛，但需求刺激缺位的问题仍未解决。三季度在资金面宽松、政策积极信号频繁释放的背景下，投资者风险偏好回升，权益市场整体迎来上涨。市场宽基指数大多都突破去年10月初的高点。万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%。成长风格表现更加强势，创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%。小盘风格表现相对平淡，中证1000、中证2000分别上涨19.17%、14.31%。2025年三季度，本基金严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金在三季度超配海内外算力和创新药；同时继续保持对工控自动化相关公司的配置，工控行业相关公司的订单持续好转值得重视；此外，综合考虑公司质地以及估值吸引力等因素，本基金在三季度增配了电芯龙头和储能龙头股。

2025年上半年，国内宏观经济在多项稳增长政策推动下平稳运行，GDP同比增长5.3%，其中二季度GDP同比增长5.2%,环比增长1.1%。消费和出口是支撑上半年经济温和增长的主要动力。上半年A股市场宽幅震荡，上半年上证综指上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，中证2000上涨15.24%。市场结构分化显著，以银行为代表的低估值红利类资产和微盘股风格极致演化，高波动性和高稳定性资产的超额收益都创历史新高，呈现典型的哑铃型结构。行业表现方面，通信、军工、有色、电子等行业涨幅靠前，食品饮料、美容护理、家电等行业跌幅靠前；主题结构上，创新药、AI算力、机器人等泛科技类板块交替轮动。2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金在上半年整体增配了工控自动化、创新药、电源设备，减仓了光伏并调整了持仓结构。其中一季度增配工业控制和电源设备，减仓光伏；二季度增配了医药方向，同时继续保持自主可控和进口替代方向的配置，对持仓结构进行了调整。

2025年一季度，政策持续加码，A股整体先抑后扬，中小盘和科创板反弹幅度较大，以AI和机器人为代表的科技板块是年初以来的上涨主线。进入3月，两会召开，政策表述积极，在人口、消费相关政策催化和货币政策再提择机降准降息下，消费、顺周期等板块强势上涨，市场风格从前期偏成长、小盘向金融、消费、大盘等低位板块切换。3月末，临近年报及一季报预披露高峰期，加上4月之后中美关税博弈可能加剧，投资者避险和获利了结的情绪升温，市场缩量震荡调整。本基金在一季度持仓结构主要调整如下：1）自下而上从个股选择角度增配了电源设备和工控自动化相关公司；2）对自主可控相关方向持仓结构进行了调整，同时整体持仓比例较2024年底增加；3）减仓光伏板块的同时调整持仓结构，持仓向新材料新技术方向倾斜。

市场回顾：2024年，中国宏观经济方面，政府推出了一系列稳增长、促改革的政策措施，包括财政政策的加力提效和货币政策的灵活适度，支撑了经济的平稳运行。全年来看，经济运行稳中有进，固定资产投资内部分化，产业结构持续优化，高技术产业投资增速加快，对外贸易稳步增长。外部环境方面，2024年是全球政治大年，美国总统大选、欧洲议会选举等事件对市场情绪产生显著影响。主要经济体如美国、欧洲和日本的经济增长放缓，通胀压力有所缓解，但地缘政治风险和贸易摩擦仍对全球经济复苏构成挑战。美联储降息节奏的反复以及特朗普当选后对特朗普政策预期的强化，对全球风险资产定价产生重要影响。整体来看，2024年市场围绕政策支持和经济修复展开，政策的及时应对成为市场波动的核心驱动因素，全年经历了两次显著调整与反弹。全年大盘价值和红利风格领涨，而以科创50和创业板指为代表的成长风格受益于AI产业趋势和市场情绪回暖，也取得不错表现。行业层面，市场主要围绕低估值高股息板块以及AI受益的相关领域展开。上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。基金操作回顾：2024年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。2024年市场波动较大，组合积极寻找结构性机会。基金的操作上，以“政策驱动”和“确定性”为核心，侧重布局了电力设备、新能源、轨交设备、算力、消费电子等领域，并根据市场变化阶段性的调整持仓结构；在年末观察到泛AI方向的积极变化，对持仓结构进行了较大幅度的调整，加仓了AI端侧应用等相关标的。本基金在12月回撤幅度较大，主要系10月份集中加仓的光伏板块经历了大幅调整，光伏在政府部门的指导和行业协会的协调下是能够看到积极变化的，但需要较长的时间，价格的变化还需匹配库存去化进度和正常的淡旺季。反思持仓结构，在市场波动剧烈、板块和主题快速轮动的时候，在同一个板块布局过于集中的操作思路在短期面临较大挑战，在后续的组合构建中管理人将增加对这一方面的考量权重。

2024年三季度，经济下行的压力逐渐加大，地产销售在二季度的刺激后再次走弱并且成交萎缩明显。此外，除出口外的制造业面临产能过剩的格局，因此也较难通过投资来拉动经济，同时收入预期的下滑直接体现为消费的疲软。虽然经济明显面临压力，但好的是我们看到政策出现了积极的信号。海外方面也如预期般的出现变化，美联储开启降息周期对于全球资产定价影响显著，后续需要继续跟踪美国的经济数据来看货币政策如何应对。三季度股票市场一路下跌后季末大幅反弹，截止季度末，上证综指录得12.44%的涨幅，创业板上涨29.21%。基金操作回顾：2024年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。三季度持仓结构较二季度调整如下：兑现了苹果产业链相关公司超额收益；随着中报披露节奏陆续增配了电网设备，同时对于出海的持仓品种进行了调整；加仓半导体设备、国产算力相关个股。

2024年上半年，经济增长在一季度好于市场预期后，4-5月的数据显示修复过程仍有波折。年初，国内物价、房价下行压力显性化，投资者对于政策发力存在较高预期，2月初以来，国内稳增长、稳预期、稳市场政策举措积极出台并落地，部分领域改革预期抬升，伴随3月全国两会顺利召开，各项政策进入落实期。2024年二季度，经济在经历了一季度的修复后压力再次逐渐显现，PMI再次回到荣枯线下，且有领先意义的订单指数持续走弱，过去较为亮眼的出口订单数据也初现压力。从生产端的数据也可以看到，生产持续好于消费，这体现在PPI和CPI的剪刀差是在扩大的，CPI尤其核心部分创下了新低。整个上半年，我们看到政策是在持续推出的，总的来说，经济确有压力，但政策的出台也相应缓解了部分压力。从市场表现来看，一季度A股主要指数先下后上，二季度股票市场5月上旬见到这波反弹高点随后回落。截止6月30日，上证综指录得0.25%的跌幅，沪深300上涨0.89%，创业板下跌10.99%。操作回顾：本基金在一季度增配了能源金属、电气设备出海、算力相关个股；阶段性布局工程机械；并对光伏、锂电和医药的持仓结构进行了调整，卖出MR主题以及生猪养殖板块相关个股。二季度继续增配电力设备但倾向于国内电网投资标的，并增配了轨交设备、消费电子相关公司；二季度减配了能源金属、医药、光伏组件。

2024年第一季度，A股市场先抑后扬。年初，一方面国内物价、房价下行压力显性化，投资者对于政策发力存在较高预期，叠加资金与情绪负反馈现象导致流动性趋紧，另一方面由于外部环境的不确定性上升，例如美联储降息预期的修正和回摆、国际地缘局势波动加大，市场加速调整。但2月初以来，国内稳增长、稳预期、稳市场政策举措积极出台并落地，部分领域改革预期抬升，中国资产快速修复，伴随3月全国两会顺利召开，各项政策进入落实期。A股在经历前期的快速修复后，3月份围绕关键位置震荡波动，部分上游资源品和TMT行业领涨市场，结构性行情持续演绎。一季度A股主要指数先下后上，上证指数季度收涨2.23%，偏蓝筹大盘的沪深300上涨3.10%，成长风格普遍下跌，创业板指和科创50分别下跌3.87%和10.48%，代表中小市值的中证500和中证1000分别下跌2.64%和7.58%.本基金在一季度主要持仓结构调整如下：增配了能源金属、电气设备出海、算力相关个股；阶段性布局工程机械；并对光伏、锂电和医药的持仓结构进行了调整。卖出MR主题以及生猪养殖板块相关个股。

2023年市场回顾:经济年内波动较大，整体较为弱势。2023年制造业PMI走势呈现较剧烈的震荡，投资数据方面，2023年全年均较弱，大致呈现持续下滑的态势。2023年社会消费品零售总额数据同样震荡较大。复苏不及预期，2023年A股指数震荡走弱，下半年以来波动扩大。分阶段来看：1）年初，防疫政策优化和地产政策出台使经济快速修复成为市场共识，加之2月经济数据普遍好于预期、人工智能技术革新催化，A股出现小波反弹；2）3月以后，广义财政赤字同比回落，消费、投资等经济数据不及市场预期，强复苏预期走弱，市场横盘震荡；3）8月至3023年底，增长和政策预期担忧持续升温，尽管7月下旬政治局会议后政策密集出台，但A股仍震荡回落；4）10月下旬以来，随着财政部宣布增发万亿国债，叠加中美关系预期缓和，A股一度边际反弹，但后续经济基本面偏弱令市场再度承压。组合管理回顾：1）2023年本基金较大比例的配置了电力设备新能源行业，带来了较大负贡献，一方面我们在行业短期节奏的把握上出现了偏差，动力电池材料相关环节出清的节奏以及海外光伏储能相关产品库存去化速度慢于我们的预期，另一方面对筹码结构变化带来的持续负反馈未充分估量。2）第二季度经济基本面短期虽有反复，但当时我们认为最困难的时间可能正在过去，市场已计入较多悲观预期，因此组合维持较高仓位。事后回顾来看，我们低估了外资流出的持续负反馈。3）2023年市场风格变化剧烈。“中特估”板块的崛起，对自下而上个股研究为主，结合中观行业分析的投资框架带来了应对难度；反转（小市值高赔率）因子的阶段性极致演绎，也对多年基本面研究占主导的个股审美产生了挑战。2023年是充满不确定的一年，我们也在积极调整思路，打破惯性思维，应对新的市场环境。

回顾2023年第三季度，7月末政治局会议以来各部门政策组合拳频出，但市场整体信心仍有待恢复。海外方面，美国经济仍具韧性，美联储加息节奏放缓但预计利率将在高位停留更久。内外部因素影响下A股市场进入震荡走低。三季度A股市场主要宽基指数依然持续回落，上证指数季度收跌2.86%，偏蓝筹大盘的沪深300下跌3.98%，成长风格普遍下跌，创业板指和科创50分别下跌9.53%和11.67%，代表中小市值的中证500和中证1000分别下跌5.13%和7.92%。市场信心仍需继续恢复，但我们相信有扎实基本面支撑的行业和公司仍具备良好的投资价值。在个股选择上，我们重视市场空间、国际竞争力以及业绩的兑现度几个维度，从中长期角度保持对能源转型、智能驾驶以及先进制造等方向的关注。考虑电池材料相关环节出清的节奏以及海外光伏储能相关产品库存去化速度慢于市场预期，本基金在三季度减仓了部分动力电池材料和光伏、储能相关个股。但从长期价值角度我们认为相关头部公司的竞争力被低估，市场对这些公司定价过度悲观，因此从中长线投资角度本基金仍持有相关头部公司。此外，本基金在三季度增配了高端制造板块，主要为自动化、汽车零部件、半导体设备等。主要系观察到行业订单数据的持续好转以及中国企业竞争力的持续提升。

2023年第二季度，国内经济内生动能修复力度边际趋缓，对国际局势、房地产及地方政府债务等内外部风险的担忧有所提升。海外年初至今美国经济韧性和消费表现强于预期，核心通胀粘性仍然较强。内外部因素影响下A股市场震荡走低。本基金在今年上半年的仓位相对集中于广义新能源，在新能源方向上一季度光伏、储能板块占比较重，二季度增配了新能源汽车板块个股；自三月份开始，增配了部分半导体设备和传媒个股。

2023年一季度，在国内经济持续复苏但斜率由高到低，政策环境相对宽松，海外银行流动性风险事件引发担忧，美联储加息趋缓等内外部因素影响下，A股市场先升后平。主要宽基指数均有所反弹，上证指数季度收涨5.9%，偏蓝筹大盘的沪深300涨4.6%，成长风格内部出现分化，创业板指略涨2.3%和科创50大涨12.7%，中证500和中证1000等中小市值公司为主的指数表现略好于大市值公司，分别涨8.1%和9.5%。行业和主题方面，人工智能及数字经济相关的TMT板块活跃，计算机、传媒、通信领涨，涨幅分别为38.7%、34.2%、28.9%。本基金在一季度的主要仓位仍配置在广义新能源方向，市场资金面存量博弈背景下，原资金密集的新能源板块成为市场“提款机”，新能源板块一季度表现显著落后，我们在一季度未充分估量筹码结构变化带来的持续负反馈的影响作用，导致本基金一季度表现不佳。本基金在一季度未进行核心持仓的大幅调整，主要系考虑到光伏和储能板块短中长期基本面扎实，目前估值水平按照悲观预期演绎，整体处于“弱预期强现实”状态，中长期投资性价比高。我们坚持从基本面角度出发选择投资标的，挑选具备持续成长和业绩兑现能力的个股买入并持有，保持对能源转型、智能驾驶以及先进制造等方向的关注。

2022年，在内外因素的共同作用下，全年股市震荡下行。全年来看，主要宽基指数均出现大幅下跌，上证指数跌15.1%，代表大盘蓝筹的沪深300下跌21.6%，成长风格的科创50和创业板指分别下跌31.3%和29.4%，中小市值公司为主的中证500和中证1000指数分别下跌20.3%和21.6%。分季度来看：一季度海外地缘冲突爆发、美国开启加息周期，以及局部疫情扰动等外部因素共同作用下，市场出现大幅调整；二季度初继续回调，4月底以来，疫情修复预期推动A股市场反弹，5、6月表现独立于全球主要市场；三季度市场从“单边上涨”切换至“双向波动”，并在海外通胀压力持续、货币环境紧缩、汇率等全球资产价格波动、地缘冲突担忧加剧等因素影响下逐步走弱，避险情绪下市场成交也逐渐收缩；四季度尤其年底随着疫情防控优化举措密集出台、地产政策持续加力、年底重要会议政策定调积极、美联储加息预期放缓等内外积极因素的释放，10月底至12月初A股市场企稳后开始反弹。2022年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。坚持从基本面角度出发选择投资标的，2022年重点配置新能源、智能驾驶、高端装备等方向。由于政策预期的转向，10月底以来市场风格在短期内出现快速切换，板块之间表现分化极端，本基金重点配置方向与短期市场风格偏离度较大，导致第四季度表现显著落后各主要宽基指数。但从长期投资角度来看，这些板块持续成长能力和业绩兑现能力较强，长期来看具备较高投资性价比，我们并未在2022年底对持仓结构进行大幅调整。