嘉实增强信用定期债券(000005) - 基金投资策略和运作

四季度国内经济基本面数据偏弱，但由于流动性充裕，资本市场仍延续了此前股强债弱的趋势。　　2025年四季度经济基本面呈现“生产偏强、内需偏弱，出口偏强”格局 。生产端，工业产值稳定增长，规模以上工业增加值增速表现较好。需求端，房地产继续拖累叠加上年基数，社会消费品零售总额、固定资产投资回落明显。外需方面，出口保持韧性。价格层面，CPI企稳运行，PPI负值连续收窄。受经济结构转型影响，金融数据显示信用扩张偏弱。　　债券市场对经济数据的环比弱化钝化，即是因为物价修复预期已成主要定价矛盾，也源于市场参与者普遍对货币政策更加宽松缺乏信心。四季度债券市场运行来看，收益率曲线陡峭化，长端利率宽幅震荡，收益率中枢环比上行，隐含了市场对中期名义GDP增速上移的预期。短端债券方面，由于流动性整体宽裕，叠加信用债受益理财等需求，短端利率和信用利差保持稳定。　　本组合四季度维持中等期限信用债票息策略。长端利率债的交易仓位低，有小仓位止损发生，类属资产选择与摆布比较合理。

三季度国内宏观经济增速环比放缓，主因消费刺激政策效果减弱和地产投资继续不振导致内需整体疲软，但美国与全球各国贸易冲突缓和叠加我国出口产业当前仍具一定不可替代性，出口继续保持韧性。中美博弈“不输就是赢”以及国庆阅兵等助力市场信心提升。政策层面，总量刺激政策保持克制，重点产业“反内卷”政策弱化通缩螺旋担忧，通胀预期改善。货币政策保持适度宽松，货币当局通过多种货币政策精细化调整流动性，银行间流动性充裕，资金价格窄幅震荡。　　预期修复与风险偏好提升是三季度资本市场主要矛盾，债券市场受股债跷跷板影响走势偏弱，公募基金费率新规在9月进一步放大悲观情绪。全季度来看，债券市场震荡调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债从季初低点1.64%附近上行至9月高点的1.83%附近，30年国债相应从1.84%附近上行至高点2.18%附近。信用债内部分化，短久期信用债利差压缩，中长信用债利差走阔5-10BP，超长信用债在基础利率陡峭上行的基础上利差走阔15-20BP。　　组合操作方面，在季初积极调降杠杆和久期，组合杠杆季度内保持中性水平，但久期在2.5-3.5区间波动，久期中枢中性偏高，全季收益表现欠佳。类属方面调减利率债占比，增配中短久期信用债。

上半年国内经济稳定运行，外围环境变化导致资本市场大幅波动，但整体来说股债均有投资机会。　　一季度财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口下行，楼市呈现“小阳春”表现，经济基本面不弱，同时更重要的是DeepSeek等一系列产业利好催化，投资者对宏观预期较为乐观，股票市场受益于此表现较强。债市方面，在基本面不弱和股市赚钱效应推高风险偏好的共同加持下，央行1月以来的流动性投放持续克制，市场定价从“资产荒”到“负债荒”，资金面持续偏紧同时大行等大量卖债，债市收益率一季度整体上行幅度很大，收益率高点较低点上行30-40BP不等；从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，大行融出规模修复，利率因此小幅回落。　　进入二季度，宏观经济延续平稳态势，增长结构有所分化。内需中地产有边际弱化但斜率未明显扩大，负面拖累可控；财政政策靠前发力和消费品以旧换新补贴政策推动基建、制造业投资和消费保持中高增长；外需是二季度主要交易矛盾，4月初美国政府发布力度和范围均大超预期的关税政策，随后又暂缓执行、谈判减免等反复，资本市场围绕这些变化定价，但从对实体经济影响来看，大规模抢出口与转口贸易一定程度上对冲了关税的负面影响，出口表现偏强。二季度市场表现方面，4月初关税超预期冲击，各类属和各期限利率迅速定价到位，随后市场窄幅震荡。5月中旬，中美日内瓦经贸谈判并取得超预期成果，叠加存款降息引发存款脱媒和银行缺负债担忧再起，利率一度回调，但央行及时通过MLF和买断式逆回购等工具呵护流动性，6月利率重回震荡下行通道。类属方面，10年国债在4月初快速下行后围绕1.65%窄幅波动，超长债期限利差和信用利差相对压缩。　　组合一季度偏低杠杆，并灵活参与了超长利率债交易；二季度积极增加了杠杆并抬升了信用债类属占比，获取了信用利差压缩的收益，二季度末组合久期和杠杆偏积极。

2025年一季度，财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口下行，楼市呈现“小阳春”表现，经济基本面不弱，同时更重要的是DeepSeek等一系列产业利好催化，投资者对宏观预期较为乐观，股票市场受益于此表现较强。债市方面，央行货币政策的态度是一季度债市主要矛盾，在基本面不弱和高风险偏好的共同加持下，央行流动性投放持续克制，市场定价从“资产荒”到“负债荒”，债市收益率一季度整体上行幅度很大，收益率高点较低点30-40BP不等。具体来看，一季度，大行缺负债问题凸显，大行融出缩量，同时央行净投放克制，资金面持续收紧，融资价格远高于OMO利率，叠加大行等机构卖债等行为，利率在一季度大部分时间呈现快速上行态势，阶段性触发了基金赎回反馈。不过，从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，大行融出规模修复，利率因此小幅回落。截至一季度末，10Y和30Y国债收益率分别为1.81%和2.02%。　　组合操作方面，一季度杠杆和久期调整频繁，整体杠杆前高后低，由于利率债灵活交易，久期摆布相对灵活。类属方面，中等久期信用债和地方债底仓配置为主，灵活参与了利率债交易。

2024年，资本市场围绕经济基本面和政策预期定价，基本面先走弱后修复，尤其是地产为代表的实体经济全年多数时期持续承压，政策虽有应对但力度温和克制至9月底，924超预期政策转向后，四季度宏观经济环比有所修复。债市方面，10年国债利率较2023年底下行约90bp至1.68%，全年大致可以划分为以下几个阶段：　　第一阶段，年初至3月6日，利率大幅下行，主因是宏微观维持较大温差，24年底经济工作会议对地产和财政加码态度克制，投资者对经济预期悲观，同期宽货币先行落地而政府债供给节奏偏慢，叠加年初各机构配置需求强劲。债市各类属资产收益率全线下行，10年和30年利率债下行至2.3%和2.45%附近。　　第二阶段，3-5月底，两会公布将发行特别国债、以及产业政策加码和央行调研和干预等扰动下，中长端利率区间震荡。同期监管打击手工补息和引导银行弱化信贷规模诉求，非银流动性充裕产生旺盛卖债需求，信用利差大幅压缩。　　第三阶段，6月-9月24日，5.17政策落地后政策阶段性空窗，虽央行启动国债买卖带动市场阶段性调整，但由于实体融资需求弱，市场呈现“弱现实、弱预期”，权益资产价格和债券利率整体呈现震荡下行趋势，尤其是市场定价美联储降息预期时，央行降息后，收益率7月中旬后持续下行。期间信用债相对弱势，信用利差走阔。　　第四阶段，9月24至10月初，超预期政策和负债端赎回反馈带动债市快速调整。9 月 24 日国新办新闻发布会上，宽货币政策和房地产政策超预期协同发力，政策预期快速扭转，上证指数快速突破 3300 点，股债跷跷板作用之下，10Y 国债活跃券一周内快速上行20bps，并出现负债赎回负反馈，10月初某日单日信用债上行10-20BP不等。　　第五阶段，10月初至年底，市场先演绎大跌后的修复行情，随着11月人大常委会定调货币政策“适度宽松”，强化宽松预期；而后同业活期存款利率下降陆续执行；各机构在23年底-24年初的学习效应下，全面前跑，债市收益急速下行，10 年期国债收益率下至 1.68%附近，30 年国债下行 46BP 至 1.91%，均创历史新低。　　组合24年保持偏高杠杆和久期水平，并在不同阶段灵活调整。类属方面以中高等级信用债为主，积极参与了长端利率债、地方债和长久期信用债的波段交易增强。

三季度，经济多方面承压，外需相对偏强，一方面，“5.17新政”对房地产市场的提振作用有限，70大中城市二手房房价在7、8月均呈现环比加速下行趋势，且30大中城市商品房成交面积仍明显低于往年同期水平；另一方面，消费疲软的态势较为明确，7、8月社零单月同比增速均位于3%以下，处于过去几年中的较低水平；不过外需的表现仍偏强，从出口单月绝对规模看，7、8月出口规模均处于疫情以来的高点附近。　　在“弱预期、弱现实”影响下，三季度大部分时间中，资本市场运行“债强股弱”，具体来说：　　第一阶段，7月初到8月初，消费税改革传闻、暂停转融通以及央行公告借入债券等政策一度导致股市和债券利率向上反弹，但整体而言，这一时期市场交易主线在于“弱预期、弱现实”，权益资产价格和债券利率整体呈现震荡下行趋势。　　第二阶段，8月初至9月24日，8月初日本央行货币政策变动与我国央行买卖国债行为加剧了股、债下跌压力，但随着央行对利率管控减弱，利率在8月中旬便重回下行通道，股票市场则在投资者对经济悲观预期影响下进一步下行。　　第三阶段，9月24日至9月末，9月24日国新办新闻发布会上，宽货币政策和房地产政策协同发力，投资者对政策的预期开始快速扭转，上证指数快速突破3300点，而在股债跷跷板作用之下，仅一周左右的时间，10Y国债活跃券收益率向上最多调整了20bps。　　本组合三季度保持中性久期和偏低的杠杆水平，以中久期信用债为主要底仓，灵活参与了中长期信用债和长端利率债波段以为组合收益增强。

上半年，利率整体表现为震荡下行的趋势行情，信用债利差持续压缩。　　年初至3月初，国内宏观数据出现小幅边际改善，但宏微观继续维持较大温差，投资者对经济预期仍很悲观，叠加机构配置需求强和债券供给偏低，债券市场各类属和各期限收益率持续下行，期限利差和信用利差持续压缩，10年期和30年期国债收益率分别逼近2.3%和2.45%的关键点位，30-10Y利差依旧保持在15bp的关键点位附近。　　3-6月，两会公布将发行特别国债、以及产业政策加码和央行关切城农商超长债操作，中长端债券收益率开始企稳震荡。虽然出口、工业增加值、制造业等公布的经济数据偏强，但由于通胀和高频的房地产数据尤其是一线二手房市场仍弱、地产市场各相关方信心仍不足，货币政策整体维持宽松，资产荒格局仍难扭转，债市收益率曲线没有出现明显上行压力。　　二季度经济外强内弱，出口持续好于预期，国内消费和制造业投资较平稳，但房地产、通胀和金融数据持续较弱，实体融资需求偏弱。同时，银行信贷规模诉求弱化，金融市场资金充裕，尤其手工补息叫停后，理财等非银机构债券配置需求旺盛，二季度收益率曲线呈平坦化下行趋势。尽管期间央行多次提示长端利率下行过快风险，但10年和30年国债仍创出新低，信用债利差持续压缩，等级利差压缩幅度更大。　　本组合上半年整体保持中性偏积极的久期和杠杆水平，以中久期信用债为主，并灵活参与了中长期信用债和长端利率债的交易性机会。

一季度国内宏观数据出现小幅边际改善，但宏微观继续维持较大温差，投资者对经济预期仍很悲观，一季度资本市场继续表现为债强股弱。　　1-2月，市场继续交易去年底经济工作会议对地产和财政加码的克制态度，叠加年初各机构配置需求释放和债券供给偏低，债券市场各类属和各期限收益率持续下行，期限利差和信用利差持续压缩，10年期和30年期国债收益率分别逼近2.3%和2.45%的关键点位，30-10Y利差依旧保持在15bp的关键点位附近。　　3月以来，特别国债将发行、产业政策加码和央行关切城农商超长债操作，中长端债券收益率开始企稳震荡。虽然出口、工业增加值、制造业等公布的经济数据偏强，但由于通胀和高频的房地产数据尤其是一线二手房市场仍弱、地产市场各相关方信心仍不足，货币政策整体维持宽松，资产荒格局仍难扭转，债市收益率曲线没有出现明显上行压力。　　报告期内，组合进入年度开放期，组合杠杆保持中性偏低水平，类属方面以短久期信用债和中长端利率债交易为主。1-2月组合操作增加了久期弹性，3月初止盈中长端利率债后增加了中等久期中高等级信用债，目前久期中性水平，杠杆中性偏低。

2023年，资本市场定价主线在于疫后投资者对经济复苏和政策预期的大起大落，全年的资产价格运行可以大概分为四个阶段：第一阶段，年初到2月末，经济强复苏预期推动下的股强债弱行情。随后疫情防控政策的转向以及第一波感染高峰的结束，疫情期间的积压需求快速释放，经济景气度迅速上行。市场普遍预计这可能是新一轮强复苏周期的开端，投资者风险偏好因此迅速回升，叠加北向资金的大幅流入，股强债弱的格局凸显。第二阶段，3月到7月末，经济强复苏预期落空，弱基本面带动债市走强。在疫情期间积压需求被逐步消耗后，国内“需求不足”的问题开始显现，经济的强复苏态势也难以持续。债券市场开始重新定价偏弱经济基本面，叠加宽松资金面助力下，利率快速下行，10年期国债收益率逼近2.6%的关键点位。第三阶段，8月到11月中，投资者的政策预期大起大落，债券收益率呈现 “倒V型”走势。7月末的政治局会议提出了化债等多项超预期措施，市场对于政策预期快速升温，且央行开始防范“资金空转”问题，债券收益率随之反弹，直到11月末流动性压力见顶后，债券收益率才开始明显回落。第四阶段，11月中至年底，市场的主线在于稳增长政策预期的落空以及降息预期的升温。一方面，10月和11月的经济数据并未出现明显改善，12月政治局会议和中央经济工作会议对政策表态均较为温和，市场对于政策的强预期也随之落空，国内市场环境逐步演变成“弱预期、弱现实”；另一方面，特殊再融资债发行高峰已过，资金面由持续收紧转向震荡偏紧运行，且12月政治局会议和中央经济工作会议均未释放强刺激政策的信号，债市对于稳增长政策的担忧也逐步缓解，而央行逐步加大流动性投放力度，利率重拾震荡下行趋势，特别是在12月下旬的存款利率调降之后，市场对降息的预期快速升温，10年期国债收益率迅速下行至2.55%附近。　　组合全年保持中等偏高的杠杆水平，后半年随着资金利率抬升，边际有所下降，全年前高后低。久期保持中性偏低水平，以期限匹配的信用债投资为主，灵活参与了利率债的交易性机会。

三季度，7月至8月上旬，政策预期逐渐降温，收益率横盘转为短暂下行，至7月末重要会议提前召开，政策定调明显超预期，收益率由震荡下行小幅向上反弹，债市总体处于震荡阶段；8月中旬至9月，新一轮政策脉冲开启，收益率随“宽货币”和“宽信用”的接替发力先下后上，至9月末10年期国债收益率收于2.6751%。　　分阶段来看，第一阶段，首次不对称降息落地，短暂打开长端交易空间。8月中旬， 公布的7月金融数据大幅不及预期，居民部门融资需求走弱，而经济数据继续筑底，且较6月多个分项出现“回踩”，“稳增长”压力下，政策利率首次非对称调降落地，债市交易行情开启，同时考虑银行息差带来的压力，LPR调整幅度弱于市场预期，为后续存量房贷调降预留政策空间，“宽货币”发力的同时“宽信用”担忧稍降。　　而后，央行提及“防范资金空转和套利”，资金中枢震荡上行，赎回摩擦放大资金和短端调整。银行间杠杆加速拆解，叠加税期扰动和政府债券供给放量、汇率走弱等多重因素扰动，资金价格显著上行，至9月初理财赎回再次加剧资金和短端调整幅度，虽降准一定程度上补充了银行体系的流动性，但季末资金延续偏紧，分层压力不断加大。　　第三阶段，宽信用政策预期升温，带动活跃券收益率盘中震荡上行突破2.7%。8月下旬以来，“宽信用”政策密集出台，范围覆盖股市、楼市，同时政策效力渐次生效推动基本面数据改善，债市情绪明显转弱；至9月末高频数据指向经济企稳修复的信号，叠加特别国债以及一线城市地产政策进一步放松的预期扰动，且机构持币过节意愿较强，长端表现偏弱，10年期国债活跃券收益率盘中上行突破2.7%。　　报告期内，组合有小幅净赎回，规模小幅下降。组合继续保持中等偏高的杠杆水平，以期限匹配的信用债投资为主，灵活参与了利率债的交易性机会，整体久期中等偏低水平。

2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，机构“钱多”的逻辑持续演绎，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。　　一来，基本面修复动能放缓，经济从“强预期”转向“弱现实”。1-2月的基本面数据表现偏强，经济复苏预期升温，3月下旬-4月，高频数据从基建-地产-工业生产等多方面反应经济修复节奏放缓，“弱预期”开始主导市场。至5月初，经济、金融数据逐步验证修复进程放缓，基本面修复从“弱预期”转向“弱现实”，市场对于基本面的定价相对充分。　　二来，货币政策平稳偏松，存款利率调降导致市场降息预期不断升温。上半年货币政策平稳偏松，3月降准预期顺利兑现，4月自律机制新增对于“存款定价行为”的考核约束，中小行开始集中补降存款利率，叠加基本面修复弱化，市场对于降息的猜测不断升温；5月通知存款、协定存款加点上限下调，再度引发市场的降息预期；6月国有大行率先开启第二轮存款利率调降，市场对于总量宽松的想象空间进一步打开。至6月政策利率降息落地后，由于市场提前“抢跑”定价，收益率短暂触及2.62%的低位后，受止盈盘压力以及宽信用预期的扰动，逐渐回到2.65%-2.7%的区间波动。　　三来，资金面逐步宽松，机构“钱多”的逻辑不断演绎。1月跨节资金面收敛，带动收益率震荡上行。2-3月虽然公布的基本面数据表现强劲，但银行、保险等机构负债开门红，“钱多”环境下债市对基本面利空反应钝化。4月以来，融资需求超预期走弱，叠加银行理财的配置需求处于季节性高位，机构“钱多”成为债市收益率下行的重要支撑。此外，由于4月以来资金面长时间维持宽松，非银机构杠杆行为较为集中，银行间市场质押式回购日度成交量逐渐上行至8万亿元以上的高位。

报告期内海外市场风云变幻，主要经济体加息持续，部分银行破产等引发的金融动荡一定程度上影响了加息进程，美债在三月初收益率触及高点后大幅下行。国内宏观经济“现实”和“预期”的矛盾成为影响资本市场的主要因素，市场对宏观经济预期调整较大，从“强预期弱现实”到“预期和现实走向弥合”到出现“较弱预期较弱现实”的担忧。具体来看，疫情影响消退后，市场通过对高频数据的跟踪，预期经济“强复苏”；春节之后，高频数据出现分歧，房地产复苏不及预期，但消费恢复较好，商旅出行等迎来报复性反弹，市场分歧加大，预期和现实逐步调整；两会定调5%后，市场不再期待政策“强刺激”，也再次调整了对复苏高度的判断。　　资金面亦是影响债券市场的重要因素，整体波动加大中枢上移，年初由于“宽信用”对流动性的锁定、“强预期弱现实”下债市走弱带动存单利率上行、逆回购成为补充流动性重要工具从而市场对资金稳定性担忧等因素影响下，资金面偏紧，二月底流动性紧张加剧，资金利率大幅上行，国股存单接近甚至阶段性突破mlf利率水平。三月随着长期流动性补充，财政、MLF加量、降准，较好的补充了长期资金，逆回购量较二月高峰大幅回落，资金面重回平稳。　　政策面整体平稳，稳经济、促消费等措施逐步出台，信贷投放积极，三月央行下调存款准备金率维稳资金面助力经济复苏。　　债市先抑后扬，春节前市场在“弱现实、强预期”压制下持续走弱，节后预期和现实逐步走向弥合，债市在复苏预期和当下配置压力之间摇摆，对利空反应有所钝化，期货走强但现货震荡，两会后经济增长目标5%、海外金融风险、央行超预期降准等多因素主导下债市走强。　　权益市场呈现强劲反弹后的震荡格局，同时存量资金环境下，市场频繁受到政策和产业事件催化，最终对数字经济和央企重估迅速形成一致预期，成交热度和成交量持续回升，资金虹吸效应明显。行业方面，计算机、传媒、通信和电子等表现靠前，房地产、商贸零售、银行和电力设备等则表现靠后。　　报告期内，本基金年度开放，规模有所增加，操作方面维持稳健操作，平衡类属配置思路。年初整体短久期、中等杠杆，临近开放期相对调降信用债仓位提升利率债仓位，新运作期后增持短久期纯债资产，以中短久期中高等级信用债为主要持仓，利用季末资金面收紧时点进行回购套利，积极调整二级资本债仓位，控制仓位参与利率债交易机会。整体组合久期先短后长，杠杆先高后低。