吉翔 - 基金投资策略和运作

一季度，全球资本市场大幅波动，A股和港股均先扬后抑。一方面AI产业继续高歌猛进，另一方面地缘政治冲突也进一步升级。  相关技术产品的出现，推动AI进入agent时代。算力消耗快速增长带来产业链部分环节出现阶段性供不应求，这些环节成为了市场追逐的热点。平台互联网巨头们加大资本开支去拥抱AI时代，希望成为新时代的基础设施和流量入口；但这些巨头公司则被市场用放大镜审视，质疑他们的投入产出比和竞争格局。  3月以来，全球地缘政治冲突进一步升级。霍尔木兹海峡的封锁导致原油价格飙涨，能源危机带来通胀和衰退的预期，让全球经济一下进入了乱纪元。市场风险偏好大起大落，资产的定价左右摇摆。  混乱的预期下，市场选择聚焦于中短期的景气度，而忽视长期的商业模式、竞争格局以及估值水平。一些质地优良的消费类公司尽管面临周期性的经营逆风，但努力提升分红和回购，让他们的静态股东回报在低利率环境下达到了历史最高水平。  本基金成立于2026年一季度。在配置资金的过程中，我们坚持基于商业模式的选股标准，选择需求端持续稳定、供给端强者恒强的资产。我们会耐心等待市场先生的报价，逐步买入符合我们商业模式标准，且估值合理或低估的高质量公司。  截至一季度末，我们综合考虑商业模式、公司竞争力、行业周期位置和估值性价比，重点配置了消费、互联网、制造、公用事业、电信运营商、有色金属、非银等行业。我们从资产经营的角度出发，把投资组合当成一个跨行业经营的实体企业，希望持仓个股和行业分布能够暴露在不同的风险敞口下，从而让整个组合在各种宏观环境下都能保持经营韧性，力争实现稳定可持续的自由现金流。

一季度，全球资本市场大幅波动，A股和港股均先扬后抑。一方面AI产业继续高歌猛进，另一方面地缘政治冲突也进一步升级。  相关技术产品的出现，推动AI进入agent时代。算力消耗快速增长带来产业链部分环节出现阶段性供不应求，这些环节成为了市场追逐的热点。平台互联网巨头们加大资本开支去拥抱AI时代，希望成为新时代的基础设施和流量入口；但这些巨头公司则被市场用放大镜审视，质疑他们的投入产出比和竞争格局。  3月以来，全球地缘政治冲突进一步升级。霍尔木兹海峡的封锁导致原油价格飙涨，能源危机带来通胀和衰退的预期，让全球经济一下进入了乱纪元。市场风险偏好大起大落，资产的定价左右摇摆。  混乱的预期下，市场更倾向聚焦于中短期的景气度，而减少对长期的商业模式、竞争格局以及估值水平的关注。一些质地优良的消费类公司尽管面临周期性的经营逆风，但努力提升分红和回购，让他们的静态股东回报在低利率环境下达到了历史最高水平。  尽管全球宏观环境纷繁复杂，市场预期剧烈波动，但我们在投资的过程中始终坚持商业模式和估值的锚。我们选择需求端持续稳定、供给端强者恒强的资产，以合理或者低估的价格买入和持有。截至2026年一季度末，我们重点配置了消费、制造、互联网、电信运营商、公用事业、能源、有色金属等行业。  我们从资产经营的角度出发，把投资组合当成一个跨行业经营的实体企业，希望持仓个股和行业分布能够暴露在不同的风险敞口下，从而让整个组合在各种宏观环境下都能保持经营韧性，力争实现稳定可持续的自由现金流。

报告期内，市场整体在外部环境的扰动下出现下跌趋势，但仍有部分行业公司的股价保持稳健或逆势上涨。我们认为，一方面外部环境的扰动是短期的，市场中长期的走势仍将与基本面的趋势相符；另外一方面，无论在怎样的市场环境中，都会有商业模式稳定、景气度高、估值折让的行业及公司获取超额回报的机会。　　报告期内，我们从商业模式、公司竞争力、自由现金流持续性、估值性价比、周期位置以及公司治理等维度思考和优化组合。我们目前的持仓结构以消费品与工业品出海、稳定自由现金流资产以及资源品为主。未来，我们在继续坚持选股标准的基础之上，结合外部环境的变化与景气度的变化，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。

一季度，全球资本市场大幅波动，A股和港股均先扬后抑。一方面AI产业继续高歌猛进，另一方面地缘政治冲突也进一步升级。  相关技术产品的出现，推动AI进入agent时代。算力消耗快速增长带来产业链部分环节出现阶段性供不应求，这些环节成为了市场追逐的热点。平台互联网巨头们加大资本开支去拥抱AI时代，希望成为新时代的基础设施和流量入口，但这些巨头公司则被市场用放大镜审视，质疑他们的投入产出比和竞争格局。  3月以来，全球地缘政治冲突进一步升级。霍尔木兹海峡的封锁导致原油价格飙涨，能源危机带来通胀和衰退的预期，让全球经济一下进入了乱纪元。市场风险偏好大起大落，资产的定价左右摇摆。  混乱的预期下，市场更倾向聚焦于中短期的景气度，而减少对长期的商业模式、竞争格局以及估值水平的关注。一些质地优良的消费类公司尽管面临周期性的经营逆风，但努力提升分红和回购，让他们的静态股东回报在低利率环境下达到了历史最高水平。  尽管全球宏观环境纷繁复杂，市场预期剧烈波动，但我们在投资的过程中始终坚持商业模式和估值的锚。我们选择需求端持续稳定、供给端强者恒强的资产，以合理或者低估的价格买入并持有。截至2026年一季度末，我们重点配置了消费、制造、互联网、电信运营商、有色金属、公用事业、能源等行业。  我们从资产经营的角度出发，把投资组合当成一个跨行业经营的实体企业，希望持仓个股和行业分布能够暴露在不同的风险敞口下，从而让整个组合在各种宏观环境下都能保持经营韧性，力争实现稳定可持续的自由现金流。

2026年一季度，海外地缘冲突爆发，影响国际油价，美联储降息节奏受到干扰；国内经济保持平稳，出口保持高增，生产端结构性偏强，消费、地产、价格等数据有所修复，但持续性和修复幅度仍有待观察，经济基本面仍处于一个曲折的修复过程中。报告期内债券市场收益率以下行为主。利率债方面，以国债为例，全季度1年期下行12BP左右，5年期下行9BP左右，10年期下行3BP左右，30年期上行8BP左右，曲线变陡。信用债方面，以AAA信用债为例，1年期下行14BP左右，3年期下行13BP左右，5年期下行13BP左右；信用利差和等级间利差均有小幅压缩。股票市场先涨后跌，主要指数中上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，通信和油气板块表现较好。　　本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，债券方面以中、高等级信用债为主要配置，在短久期中低评级和高等级长久期两个方向寻找配置机会，维持中性的组合杠杆和久期。股票方面，综合考虑商业模式、公司竞争力、估值性价比等因素，自下而上选择个股，股票组合在保持高股息率的基础上，兼具一定的成长性，并适度集中。

过去一年，尽管经历了贸易冲突，但中国经济总体保持平稳增长，CPI由负转正，PPI降幅收窄。股票市场整体呈现流动性宽松、风险偏好较高的特征。  在全球地缘政治冲突加剧和AI产业发展突飞猛进的双重背景下，资源品行业和科技行业全年表现亮眼。而一些景气度较弱的行业则表现不佳，比如内需消费、传统能源、公用事业等行业。这背后既体现了中国经济结构的转型，也体现了资本市场热衷于对边际变化定价的特点。  对于高景气、高关注度的板块，我们保持学习，尝试甄别出其中具备长期成长空间且具备长期竞争优势的公司，并等待合理的价格。对于商业模式优秀，但景气度相对低迷的行业和公司，我们则有机会以合理或者低估的价格买入。  我们坚持基于商业模式的选股标准，选择需求端持续稳定、供给端强者恒强的资产。我们会耐心等待市场先生的报价，逐步买入符合我们商业模式标准，且估值合理或低估的高质量公司。截至2025年末，我们重点配置了消费、公用事业、互联网、制造、有色金属、能源、电信运营商等行业。  我们从资产经营的角度出发，把投资组合当成一个跨行业经营的实体企业，希望持仓个股和行业分布能够暴露在不同的风险敞口下，从而让整个组合在各种宏观环境下都能保持经营韧性，力争实现稳定可持续的自由现金流。

2025年四季度内，市场整体在区间内震荡，内部结构继续轮动、分化。在国家政策导向支持的新质生产力方向继续有所表现的同时，传统行业中部分细分行业基本面的止跌回稳也带动了相关行业标的的表现。我们认为，这种现象与政策的持续发力和产业发展趋势是符合的。　　报告期内，我们从商业模式、公司竞争力、自由现金流持续性、估值性价比、周期位置以及公司治理等维度思考和优化组合。我们目前的持仓结构以经营稳健的高股息资产、高质量顺周期以及资源品资产为主。未来，我们在继续坚持选股标准的基础之上，结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。

2025年，美国对外政策发生调整，特朗普政府的关税政策对全球贸易秩序带来冲击与挑战，中美贸易谈判达成阶段性协议，美联储继续降息；国内经济继续修复，全年看，出口有韧性，内需偏弱，地产、消费等结构性问题仍存。　　报告期内债券市场收益率以上行为主，1年期国债上行25BP左右，3年期国债上行20BP左右，5年期国债上行22BP左右，10年国债上行17BP左右，30年国债上行36BP左右，曲线走陡。信用债方面，以AAA等级信用债为例，1年期上行4BP左右，3-5年期上行15BP左右，曲线也是变陡；信用利差和等级间利差均有所压缩。股票市场整体呈上涨态势，主要指数中上证指数上涨约18%，沪深300涨约18%，科技和资源板块表现较好。　　本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，债券方面以中、高等级信用债为主要配置，在短久期中低评级和高等级长久期两个方向寻找配置机会，维持组合久期。股票方面，综合考虑商业模式、公司竞争力、估值性价比等因素，自下而上选择个股，股票组合在保持高股息率的基础上，兼具一定的成长性，并适度集中。

四季度，中国经济总体保持平稳增长，CPI由负转正，PPI降幅收窄。A股、港股指数在经历了三季度的快速上涨之后进入波动调整期。市场依然呈现流动性宽松，风险偏好较高的特征。  一部分景气度较好，或者具备主题炒作属性的行业和板块表现强势，比如人工智能、有色金属、商业航天、机器人、“反内卷”等行业和板块；而一些景气度较弱的行业则跌跌不休，比如内需消费、地产链、传统能源、公用事业等行业。这背后既体现了中国经济结构的转型，也体现了资本市场热衷于对边际变化定价，以及习惯于线性外推的特点。  对于高景气、高关注度的板块，我们保持学习，尝试甄别出其中具备长期成长空间且具备长期竞争优势的公司，并等待合理的价格。对于商业模式优秀但景气度相对低迷的行业和公司，我们则有机会以合理或者低估的价格买入。  我们坚持基于商业模式的选股标准，选择需求端持续稳定、供给端强者恒强的资产。我们会耐心等待市场先生的报价，逐步买入符合我们商业模式标准，且估值合理或低估的高质量公司。截至四季度末，我们重点配置了消费、公用事业、互联网、制造、有色金属、能源、电信运营商等行业。  我们从资产经营的角度出发，把投资组合当成一个跨行业经营的实体企业，希望持仓个股和行业分布能够暴露在不同的风险敞口下，从而让整个组合在各种宏观环境下都能保持经营韧性，力争实现稳定可持续的自由现金流。

三季度，中国经济总体保持平稳增长，CPI低位波动、PPI降幅收窄。A股、港股均表现强劲，市场呈现流动性宽松、风险偏好提升的特征。人工智能、创新药、新能源、有色金属等景气度较好的板块表现尤其亮眼。  市场风险偏好提升在很多时候无法改变公司的长期增长中枢，但更高的估值却会降低其投资回报潜力，因此在牛市中寻找具备长期高预期收益率的投资机会往往更加困难。然而市场也存在一定的跷跷板效应，当一部分高景气的成长性资产受到资金的追捧时，另一部分偏传统经济的红利资产由于阶段性的基本面逆风而被市场抛弃，导致估值持续收缩。市场对边际变化的定价给予我们以合理或者低估的价格买入这些资产的机会。  在配置资金的过程中，我们坚持基于商业模式的选股标准，选择需求端持续稳定、供给端强者恒强的资产。我们会耐心等待市场先生的报价，逐步买入符合我们商业模式标准，且估值合理或低估的高质量公司。  截至三季度末，我们综合考虑商业模式、公司竞争力、行业周期位置和估值性价比，重点配置了消费、互联网、能源、有色、公用事业、电信运营商、制造等行业。我们从资产经营的角度出发，把投资组合当成一个跨行业经营的实体企业，希望持仓个股和行业分布能够暴露在不同的风险敞口下，从而让整个组合在各种宏观环境下都能保持经营韧性，力争实现稳定可持续的自由现金流。

2025年三季度，美国逐步与各主要经济体达成贸易协议，关税冲击有所缓和，美联储降息25BP；国内经济保持平稳，出口仍有韧性，生产端结构性偏强，消费、地产、价格等数据仍偏弱，经济基本面处于一个曲折的修复过程中。报告期内债券市场收益率上行。利率债方面，以国债为例，全季度1年期上行3BP左右，3-7年期上行10-16BP左右，10年期上行21BP左右，30年期上行39BP左右，曲线变陡。信用债方面，以AAA信用债为例，1年期上行7BP左右，3年期上行18BP左右，5年期上行29BP左右；3-5年AA信用债的上行幅度较同期限高等级债券更小，等级间利差压缩5-10BP左右，其他期限中低等级债券的等级间利差走平或小幅走阔2BP左右。股票市场整体呈上涨态势，主要指数中上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，科技板块表现强势。　　本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，债券方面以中、高等级信用债为主要配置，在短久期中低评级和高等级长久期两个方向寻找配置机会，维持组合的杠杆和久期。股票方面，综合考虑商业模式、公司竞争力、估值性价比等因素，自下而上选择个股，股票组合在保持高股息率的基础上，兼具一定的成长性，并适度集中。

2025年三季度内，市场整体呈现趋势性上涨的态势，同时内部出现了结构性差异分化，以通信、电子、新能源为代表的新质生产力方向涨幅较大，而部分传统行业则表现相对落后。我们认为，这种现象与政策支持的方向以及产业发展趋势是匹配的。　　报告期内，我们从商业模式、公司竞争力、自由现金流持续性、估值性价比、周期位置以及公司治理等维度思考和优化组合。我们目前的持仓结构以经营稳健的高股息资产、高质量顺周期以及资源品资产为主。未来，我们将在原有选股标准上，结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。