吉翔 - 基金投资策略和运作

今年以来，A股与港股市场整体呈现先扬后抑的走势。一月份两地市场喜迎“开门红”，随后在二月份进入震荡蓄势阶段。然而进入三月，受美伊冲突爆发等非预期因素影响，市场情绪急剧升温，导致大幅回调。尤其是港股市场，在风险偏好骤降的背景下，再次表现出其高波动的敏感特性，恒生指数一度回撤超过13%。由于我们基金有一定仓位投资于港股市场，因此也出现了一定程度的净值回撤。  诚然，我们并非军事或政治专家，地缘冲突的爆发往往具有极强的不可预测性。但在混乱的局势中，我们更倾向于过滤噪音，寻找确定性更高的方向。我们坚信，市场非理性回撤恰恰提供了以更具吸引力的价格吸纳优质股票的契机。待地缘局势边际缓和，市场有望将迎来估值修复；而从长期来看，企业的价值终将由其创造自由现金流的能力来定义。  关于“确定的方向”，我们主要关注以下三个维度：  其一，上游资源品与供应链韧性。动荡的全球格局使各国对能源与资源的重视上升到战略高度。近期原油与天然气供应的中断，为中短期能源价格提供了有力支撑；即便冲突缓和，后续的补库存需求也可能将持续相当长的时间。此外，中国制造业供应链的韧性优势愈发凸显，海外供应的不确定性有望驱动出口订单持续增长。我们重点看好有色金属、新能源、化工及金属加工等细分行业。同时，战事预期在一定程度上削弱了美元的全球流动性霸权，为黄金价格提供了坚实的支撑。  其二，科技创新的应用落地。尽管AI底层大模型的演进速度略有放缓，但应用端的普及正在全面加速。尤其是AI的广泛应用，使AI助手应用成为现象级潮流。针对具备AI敞口的互联网平台、半导体硬件及游戏平台等方向，我们利用本轮调整积极逢低加仓。同时，中国创新药及AI制药领域正日新月异，部分本土企业的研发能力已跻身全球第一梯队，是我们重点关注的长期标的。  其三，中国企业出海的时代红利。过去几年，我们持续通过自下而上的视角挖掘优质企业的出海机会。从“模仿学习”到“创新超越”，从“国产替代”到“品牌出海”，从GDP（国内生产总值）向 GNP（国民生产总值）的跨越，精准地描述了这一红利期。我们欣喜地发现，出海已成为众多优秀企业的战略首选，部分中国企业已在东南亚等海外市场建立了绝对的份额优势并实现了稳健的利润率。  回顾人类文明史，战争与地缘冲突从未彻底缺席。然而，能够穿越周期、历久弥坚的，始终是那些具备核心竞争优势并能产生丰厚自由现金流的企业。随着年报季收官，我们观察到许多优秀企业在市场低迷期积极开展股份回购并注销。如果一家企业不仅拥有卓越的商业模式，还能展现出睿智的资本配置能力，那么它就是值得我们长期同行的优质伙伴。我们将保持定力，在波动的市场中追求为持有人守护长期价值。

一季度，全球资本市场大幅波动，A股和港股均先扬后抑。一方面AI产业继续高歌猛进，另一方面地缘政治冲突也进一步升级。  相关技术产品的出现，推动AI进入agent时代。算力消耗快速增长带来产业链部分环节出现阶段性供不应求，这些环节成为了市场追逐的热点。平台互联网巨头们加大资本开支去拥抱AI时代，希望成为新时代的基础设施和流量入口；但这些巨头公司则被市场用放大镜审视，质疑他们的投入产出比和竞争格局。  3月以来，全球地缘政治冲突进一步升级。霍尔木兹海峡的封锁导致原油价格飙涨，能源危机带来通胀和衰退的预期，让全球经济一下进入了乱纪元。市场风险偏好大起大落，资产的定价左右摇摆。  混乱的预期下，市场更倾向聚焦于中短期的景气度，而减少对长期的商业模式、竞争格局以及估值水平的关注。一些质地优良的消费类公司尽管面临周期性的经营逆风，但努力提升分红和回购，让他们的静态股东回报在低利率环境下达到了历史最高水平。  尽管全球宏观环境纷繁复杂，市场预期剧烈波动，但我们在投资的过程中始终坚持商业模式和估值的锚。我们选择需求端持续稳定、供给端强者恒强的资产，以合理或者低估的价格买入和持有。截至2026年一季度末，我们重点配置了消费、制造、互联网、电信运营商、公用事业、能源、有色金属等行业。  我们从资产经营的角度出发，把投资组合当成一个跨行业经营的实体企业，希望持仓个股和行业分布能够暴露在不同的风险敞口下，从而让整个组合在各种宏观环境下都能保持经营韧性，力争实现稳定可持续的自由现金流。

报告期内，市场整体在外部环境的扰动下出现下跌趋势，但仍有部分行业公司的股价保持稳健或逆势上涨。我们认为，一方面外部环境的扰动是短期的，市场中长期的走势仍将与基本面的趋势相符；另外一方面，无论在怎样的市场环境中，都会有商业模式稳定、景气度高、估值折让的行业及公司获取超额回报的机会。　　报告期内，我们从商业模式、公司竞争力、自由现金流持续性、估值性价比、周期位置以及公司治理等维度思考和优化组合。我们目前的持仓结构以消费品与工业品出海、稳定自由现金流资产以及资源品为主。未来，我们在继续坚持选股标准的基础之上，结合外部环境的变化与景气度的变化，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。

2026年一季度，海外地缘冲突爆发，影响国际油价，美联储降息节奏受到干扰；国内经济保持平稳，出口保持高增，生产端结构性偏强，消费、地产、价格等数据有所修复，但持续性和修复幅度仍有待观察，经济基本面仍处于一个曲折的修复过程中。报告期内债券市场收益率以下行为主。利率债方面，以国债为例，全季度1年期下行12BP左右，5年期下行9BP左右，10年期下行3BP左右，30年期上行8BP左右，曲线变陡。信用债方面，以AAA信用债为例，1年期下行14BP左右，3年期下行13BP左右，5年期下行13BP左右；信用利差和等级间利差均有小幅压缩。股票市场先涨后跌，主要指数中上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，通信和油气板块表现较好。　　本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，债券方面以中、高等级信用债为主要配置，在短久期中低评级和高等级长久期两个方向寻找配置机会，维持中性的组合杠杆和久期。股票方面，综合考虑商业模式、公司竞争力、估值性价比等因素，自下而上选择个股，股票组合在保持高股息率的基础上，兼具一定的成长性，并适度集中。

一季度，全球资本市场大幅波动，A股和港股均先扬后抑。一方面AI产业继续高歌猛进，另一方面地缘政治冲突也进一步升级。  相关技术产品的出现，推动AI进入agent时代。算力消耗快速增长带来产业链部分环节出现阶段性供不应求，这些环节成为了市场追逐的热点。平台互联网巨头们加大资本开支去拥抱AI时代，希望成为新时代的基础设施和流量入口，但这些巨头公司则被市场用放大镜审视，质疑他们的投入产出比和竞争格局。  3月以来，全球地缘政治冲突进一步升级。霍尔木兹海峡的封锁导致原油价格飙涨，能源危机带来通胀和衰退的预期，让全球经济一下进入了乱纪元。市场风险偏好大起大落，资产的定价左右摇摆。  混乱的预期下，市场更倾向聚焦于中短期的景气度，而减少对长期的商业模式、竞争格局以及估值水平的关注。一些质地优良的消费类公司尽管面临周期性的经营逆风，但努力提升分红和回购，让他们的静态股东回报在低利率环境下达到了历史最高水平。  尽管全球宏观环境纷繁复杂，市场预期剧烈波动，但我们在投资的过程中始终坚持商业模式和估值的锚。我们选择需求端持续稳定、供给端强者恒强的资产，以合理或者低估的价格买入并持有。截至2026年一季度末，我们重点配置了消费、制造、互联网、电信运营商、有色金属、公用事业、能源等行业。  我们从资产经营的角度出发，把投资组合当成一个跨行业经营的实体企业，希望持仓个股和行业分布能够暴露在不同的风险敞口下，从而让整个组合在各种宏观环境下都能保持经营韧性，力争实现稳定可持续的自由现金流。

一季度，全球资本市场大幅波动，A股和港股均先扬后抑。一方面AI产业继续高歌猛进，另一方面地缘政治冲突也进一步升级。  相关技术产品的出现，推动AI进入agent时代。算力消耗快速增长带来产业链部分环节出现阶段性供不应求，这些环节成为了市场追逐的热点。平台互联网巨头们加大资本开支去拥抱AI时代，希望成为新时代的基础设施和流量入口；但这些巨头公司则被市场用放大镜审视，质疑他们的投入产出比和竞争格局。  3月以来，全球地缘政治冲突进一步升级。霍尔木兹海峡的封锁导致原油价格飙涨，能源危机带来通胀和衰退的预期，让全球经济一下进入了乱纪元。市场风险偏好大起大落，资产的定价左右摇摆。  混乱的预期下，市场选择聚焦于中短期的景气度，而忽视长期的商业模式、竞争格局以及估值水平。一些质地优良的消费类公司尽管面临周期性的经营逆风，但努力提升分红和回购，让他们的静态股东回报在低利率环境下达到了历史最高水平。  本基金成立于2026年一季度。在配置资金的过程中，我们坚持基于商业模式的选股标准，选择需求端持续稳定、供给端强者恒强的资产。我们会耐心等待市场先生的报价，逐步买入符合我们商业模式标准，且估值合理或低估的高质量公司。  截至一季度末，我们综合考虑商业模式、公司竞争力、行业周期位置和估值性价比，重点配置了消费、互联网、制造、公用事业、电信运营商、有色金属、非银等行业。我们从资产经营的角度出发，把投资组合当成一个跨行业经营的实体企业，希望持仓个股和行业分布能够暴露在不同的风险敞口下，从而让整个组合在各种宏观环境下都能保持经营韧性，力争实现稳定可持续的自由现金流。

今年以来，A股与港股市场整体呈现先扬后抑的走势。一月份两地市场喜迎“开门红”，随后在二月份进入震荡蓄势阶段。然而进入三月，受美伊冲突爆发等非预期因素影响，市场情绪急剧升温，导致大幅回调。尤其是港股市场，在风险偏好骤降的背景下，再次表现出其高波动的敏感特性，恒生指数一度回撤超过13%。受限于本基金聚焦港股市场的定位，投资组合也不可避免地出现了一定程度的净值回撤。  诚然，我们并非军事或政治专家，地缘冲突的爆发往往具有极强的不可预测性。但在混乱的局势中，我们更倾向于过滤噪音，寻找确定性更高的方向。我们坚信，市场非理性回撤恰恰提供了以更具吸引力的价格吸纳优质股票的契机。待地缘局势边际缓和，市场有望将迎来估值修复；而从长期来看，企业的价值终将由其创造自由现金流的能力来定义。  关于“确定的方向”，我们主要关注以下三个维度：  其一，上游资源品与供应链韧性。动荡的全球格局使各国对能源与资源的重视上升到战略高度。近期原油与天然气供应的中断，为中短期能源价格提供了有力支撑；即便冲突缓和，后续的补库存需求也可能将持续相当长的时间。此外，中国制造业供应链的韧性优势愈发凸显，海外供应的不确定性有望驱动出口订单持续增长。我们重点看好有色金属、新能源、化工及金属加工等细分行业。同时，战事预期在一定程度上削弱了美元的全球流动性霸权，为黄金价格提供了坚实的支撑。  其二，科技创新的应用落地。尽管AI底层大模型的演进速度略有放缓，但应用端的普及正在全面加速。尤其是 AI的广泛应用，使AI助手应用成为现象级潮流。针对具备AI敞口的互联网平台、半导体硬件及游戏平台等方向，我们利用本轮调整积极逢低加仓。同时，中国创新药及AI制药领域正日新月异，部分本土企业的研发能力已跻身全球第一梯队，是我们重点关注的长期标的。  其三，中国企业出海的时代红利。过去几年，我们持续通过自下而上的视角挖掘优质企业的出海机会。从“模仿学习”到“创新超越”，从“国产替代”到“品牌出海”，从GDP（国内生产总值）向 GNP（国民生产总值）的跨越，精准地描述了这一红利期。我们欣喜地发现，出海已成为众多优秀企业的战略首选，部分中国企业已在东南亚等海外市场建立了绝对的份额优势并实现了稳健的利润率。  回顾人类文明史，战争与地缘冲突从未彻底缺席。然而，能够穿越周期、历久弥坚的，始终是那些具备核心竞争优势并能产生丰厚自由现金流的企业。随着年报季收官，我们观察到许多优秀企业在市场低迷期积极开展股份回购并注销。如果一家企业不仅拥有卓越的商业模式，还能展现出睿智的资本配置能力，那么它就是值得我们长期同行的优质伙伴。我们将保持定力，在波动的市场中追求为持有人守护长期价值。

2025年，全球宏观经济呈现“分化复苏、温和通胀”的格局，美联储货币政策逐步转向宽松，全球流动性环境边际改善。国内经济结构性转型仍在稳步推进，优质企业出海持续取得正面进展，A股与港股市场呈现结构性行情，机遇与挑战并存。两地市场于一季度在以Deepseek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，持续上行至3月中旬。随后，由于贸易战风险因素出现大幅回落，同时也出现了全年最好的权益市场买点。下半年市场风险偏好明显提升，在科技和有色金属等行业的带领下，出现较好的赚钱效应。总体而言，本基金的投资逻辑始终坚持基于基本面研究，通过自下而上的视角精选具备长期创造现金流能力及商业模式护城河的优质标的。在过去的一年，我们的布局重点集中在以下三个维度，也同时是目前我们比较看好的几个方向。  1.周期行业（上游资源品与生猪养殖行业）：在供应侧刚性约束与全球再通胀周期的双重逻辑下，我们长期战略性配置了铜、金、铝及石油等细分领域的资源型龙头。这些企业不仅具备强大的资源整合能力，更在通胀环境下拥有极强的定价权。随着美联储进入降息周期，美元下行趋势将进一步打开实物资产的估值空间。此外，我们逆势布局了部分处于估值底部的养殖龙头，核心逻辑在于其凭借农业科技投入形成的成本领先优势，待行业周期上行期间将提供更大的股价弹性。  2.科技板块（互联网，电子半导体，创新药）：正如我们在三季报中所述，AI及相关科技赛道的局部估值已透支了部分成长预期。因此，我们在四季度采取了更为审慎的策略，将头寸向具备坚实产业基础的互联网平台龙头以及国产替代业务扎实的半导体/电子企业集中。同时，对于回调充分、临床管线确定性强的创新药龙头，我们认为其“赔率”已极具吸引力，并进行了适度布局。  3.中国优质企业“出海”的红利期：我们持续追踪并积极布局那些已经跨越“出海”阵痛期、进入全球化布局收获期的中国优质企业。这些企业正在从单纯的“产品出海”升级为“品牌与产能出海”，其在海外市场的溢价能力正成为驱动公司净利润持续增长的“第二曲线”。相较欧美日韩等发达国家权益市场，中国权益市场中含海外收入占比仍较低，中国优质企业增加海外收入，或许也是未来十年的重要投资方向之一。

过去一年，尽管经历了贸易冲突，但中国经济总体保持平稳增长，CPI由负转正，PPI降幅收窄。股票市场整体呈现流动性宽松、风险偏好较高的特征。  在全球地缘政治冲突加剧和AI产业发展突飞猛进的双重背景下，资源品行业和科技行业全年表现亮眼。而一些景气度较弱的行业则表现不佳，比如内需消费、传统能源、公用事业等行业。这背后既体现了中国经济结构的转型，也体现了资本市场热衷于对边际变化定价的特点。  对于高景气、高关注度的板块，我们保持学习，尝试甄别出其中具备长期成长空间且具备长期竞争优势的公司，并等待合理的价格。对于商业模式优秀，但景气度相对低迷的行业和公司，我们则有机会以合理或者低估的价格买入。  我们坚持基于商业模式的选股标准，选择需求端持续稳定、供给端强者恒强的资产。我们会耐心等待市场先生的报价，逐步买入符合我们商业模式标准，且估值合理或低估的高质量公司。截至2025年末，我们重点配置了消费、公用事业、互联网、制造、有色金属、能源、电信运营商等行业。  我们从资产经营的角度出发，把投资组合当成一个跨行业经营的实体企业，希望持仓个股和行业分布能够暴露在不同的风险敞口下，从而让整个组合在各种宏观环境下都能保持经营韧性，力争实现稳定可持续的自由现金流。

2025年，美国对外政策发生调整，特朗普政府的关税政策对全球贸易秩序带来冲击与挑战，中美贸易谈判达成阶段性协议，美联储继续降息；国内经济继续修复，全年看，出口有韧性，内需偏弱，地产、消费等结构性问题仍存。　　报告期内债券市场收益率以上行为主，1年期国债上行25BP左右，3年期国债上行20BP左右，5年期国债上行22BP左右，10年国债上行17BP左右，30年国债上行36BP左右，曲线走陡。信用债方面，以AAA等级信用债为例，1年期上行4BP左右，3-5年期上行15BP左右，曲线也是变陡；信用利差和等级间利差均有所压缩。股票市场整体呈上涨态势，主要指数中上证指数上涨约18%，沪深300涨约18%，科技和资源板块表现较好。　　本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，债券方面以中、高等级信用债为主要配置，在短久期中低评级和高等级长久期两个方向寻找配置机会，维持组合久期。股票方面，综合考虑商业模式、公司竞争力、估值性价比等因素，自下而上选择个股，股票组合在保持高股息率的基础上，兼具一定的成长性，并适度集中。

2025年四季度内，市场整体在区间内震荡，内部结构继续轮动、分化。在国家政策导向支持的新质生产力方向继续有所表现的同时，传统行业中部分细分行业基本面的止跌回稳也带动了相关行业标的的表现。我们认为，这种现象与政策的持续发力和产业发展趋势是符合的。　　报告期内，我们从商业模式、公司竞争力、自由现金流持续性、估值性价比、周期位置以及公司治理等维度思考和优化组合。我们目前的持仓结构以经营稳健的高股息资产、高质量顺周期以及资源品资产为主。未来，我们在继续坚持选股标准的基础之上，结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。

2025年第四季度，中国权益市场告别了三季度的普涨阶段，步入显著的行业轮动与存量博弈区间。港股市场由于受到外部流动性预期波动的影响，出现了一定程度的回撤。 本季度，市场主线呈现出“硬科技”与“顺周期”的双轨驱动特征：一方面，以半导体、AI基础设施为核心的“科技牛”叙事，在经历震荡清洗后展现出较强的产业韧性；另一方面，受美元指数波动及全球实物资产通胀预期驱动，以有色金属为代表的资源板块体现了极佳的避险属性与相对收益。  我们的投资逻辑始终如一的基于基本面研究，通过自下而上的视角精选具备长期创造现金流能力及商业模式护城河的优质标的。在过去的数个季度，我们的布局重点集中在以下三个维度，并取得了一定的回报。  1. 上游资源与实物资产的战略重估：在供应侧刚性约束与全球再通胀周期的双重逻辑下，我们长期战略性配置了铜、金、铝及石油等细分领域的资源型龙头。这些企业不仅具备强大的资源整合能力，更在通胀环境下拥有极强的定价权。随着美联储进入降息周期，美元下行趋势将进一步打开实物资产的估值空间。此外，我们逆势布局了部分处于估值底部的养殖龙头，核心逻辑在于其凭借农业科技投入形成的成本领先优势，在行业周期底部或具备更高的生存效率与复苏弹性。  2. 科技板块的“清醒”参与：正如我们在三季报中所述，AI及相关科技赛道的局部估值已透支了部分成长预期。因此，我们在四季度采取了更为审慎的策略，将头寸向具备坚实产业基础的互联网平台龙头以及国产替代逻辑硬核的半导体/电子企业集中。我们拥抱科技浪潮，但始终坚守“安全边际”，警惕缺乏盈利支撑的叙事泡沫。同时，对于回调充分、临床管线确定性强的创新药龙头，我们认为其“赔率”已极具吸引力，并进行了适度关注。  3. 中国企业全球化的红利期：我们持续追踪并积极布局那些已经跨越“出海”阵痛期、进入全球化布局收获期的中国优质企业。这些企业正在从单纯的“产品出海”升级为“品牌与产能出海”，其在海外市场的溢价能力正成为驱动公司净利润持续增长的“第二曲线”。相较欧美日韩等发达国家权益市场，中国权益市场中企业含海外收入占比仍较低，中国优质企业增加海外收入，或许也是未来十年的重要投资方向之一。  展望2026年，我们认为，投资者可以相对下调一些对业绩回报的预期，一方面是整体的估值已经得到了较大的修复，另一方面还需警惕AI等热门赛道的回撤风险。预期上，权益市场的波动将逐渐加大，市场将进入考验盈利含金量的新阶段。同时，宏观上我们还在关注中国的内需的拐点，或许核心城市的房价稳住是一个触发的时间点。届时，所投资的行业重心或许需要迎来一定的调整和切换。  感谢各位基金持有人在2025年的陪伴与信任。