宋阳 - 基金投资策略和运作

三季度上证指数涨幅12.7%，中证新能指数涨幅49.4%，本产品相对基准和行业指数均取得了不错的收益，我们此前对于锂电和储能方向的投资思路在三季度开始得到验证。我们在2024年末的基金投资展望中已经明确今年的布局方向主要为锂电、固态电池和储能；我们在今年中报的投资观点中进一步明确了电芯、材料原有的低价不可持续，价格反弹具有确定性机会。我们现在仍然维持此前的观点和投资思路不变。本产品在三季度适当增加了大储电池和中上游材料的配置，一方面是因为储能需求超预期带动电芯价格呈现涨价态势，另一方面是因为部分材料在旺季中出现了供需紧张的状况。同时，我们对固态电池的发展仍然维持长期的乐观态度，在原有设备标的的基础上，新增了部分固态电池材料标的，丰富了固态标的的品种。我们相信，储能行业已经进入全球需求共振期的阶段，短期的抢装并不能根本性解决海外电网的脆弱性问题，燃气轮机过慢的供应速度也不能有效解决海外的电力缺口，储能是解决算力用电需求和维持电力供应稳定性的确定性方案。我们仍然会秉承基本面投资和提前布局的投资方式，重点持仓好方向上的好公司，持续优化新方向的新标的，寻求投资与产业共同成长，力争为基金持有人谋求长期、可持续的投资回报。

三季度本产品业绩显著，主要得益于我们对储能行业的持续坚守。我们对于行业的投资思路与去年底和今年中报的判断保持一致，没有发生重大调整，我们仍然认为上半年储能板块较差的表现来自于市场对光伏装机需求信心不足和海外贸易政策导致的错杀。虽然市场对于储能需求抢装和可持续性的质疑不断，但是三季度行业仍然在质疑声中完成了估值修复，取得了显著的涨幅。主要在于市场对于北美缺电、缺燃气轮机的认知在不断加深，在算力发展和用电需求快速增加的背景下，电化学储能是解决稳定性的最好方案。对于国内市场，市场逐步认识到独立储能的经济性是行业发展的核心驱动力，其发展与电网稳定性和电力交易的关联度更高，与光伏新增装机增速关联度较低。我们在中报展望中提到储能的低估值不可持续，但是本轮修复的速度之快确实超预期。基于此，我们在三季度对于组合做了微调：首先，我们维持了对于储能集成商的高比例配置，集成商仍然是我们最看好的商业模式；其次，我们大幅增加了储能电芯的配置比例，在需求旺盛的背景下，电芯已经开始显现出提价迹象；最后我们适当降低了户储的配置比例以提高大储的仓位。虽然储能板块短期迎来较快上涨，但是从产业发展角度我们仍然对行业的长期发展抱有很强信心。我们会继续秉承对持有人负责、与产业共进的投资理念，通过扎实的基本面研究，和对优质公司长期投资的方法，为持有人谋求长期、可持续的回报。

回顾2025年上半年，新能源行业整体处于需求很强但是信心很弱的状态，贸易政策的不确定性导致了储能行业出现抢出口现象，出货量超预期但市场对于北美未来的储能发展充满担忧。同时，国内新能源上网电价政策调整，光伏集中在上半年抢装，市场担心下半年光伏装机断崖式滑坡拖累储能配套装机。受此两点影响，市场对于上半年储能行业的信心严重不足，出现了整个板块估值的系统性调整。突发的贸易政策变化与电价政策变化超出了我们此前预期的范畴，市场对于储能的悲观情绪也超出了我们的预期，受此影响，产品在上半年表现不佳。我们上半年对组合进行了微调，主要是增加了对工商储相关标的配置，但整体受行业贝塔影响，效果并不显著。

回顾2025年上半年，外部环境变化跌宕起伏，但在动荡的环境下，新能源行业各个子行业的总需求在上半年都维持强劲态势，国内汽车补贴延续，上半年拉动总体需求维持高速增长，单车带电量也小幅提升；储能受关税不确定性影响，一二季度海外抢装需求显著；光伏下半年面临竞争性电价的不确定性影响，上半年也出现抢装需求；风电今年的装机量也将进入历史高峰，总体而言，总需求在上半年非常强势。价格则表现为触底态势，在反内卷政策指引下，光伏行业开始积极推进产业整合，硅料价格触底反弹；碳酸锂价格上半年一路下行，价格一度跌破6万/吨，即便考虑到供给的持续释放，这一价格也已经低于云母提锂的现金成本，不可持续；户储电池的价格已经小幅上涨，大储价格维持稳定；风电招标价格稳中略升，总体而言，当前的价格体系已经不能保持行业的健康发展，我们认为价格反弹是件大概率事件。新能源行业上半年的股价总体不尽人意，在需求旺盛的背景下，锂电、光伏、储能都出现了持续的调整，说明市场对新能源行业的发展缺乏信心，一方面源于去年底高预期下的估值的过度拔高，另一方面则源于市场对于未来需求持续性的担忧。虽然环境和市场信心都有较大波动，但上半年我们依然根据基本面出发，维持去年底制定的投资策略，我们保持对好商业模式加好质地的公司重点持仓，同时对于固态电池多个环节进行了提前布局，此外我们持续在海外本土化方向积极寻找机会。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，中证新能指数下跌6.22%，光伏设备指数下跌6.12%，储能指数上涨9.57%，风电指数上涨1.33%。回顾一季度，储能需求表现强劲，美国关税的潜在风险带动了大储阶段性的抢装需求，虽然节奏上有所提前，但大储的强规划性对于今明年需求总量有很强的确定性。虽然大储的关注度很高，但今年增速最快的其实是工商储，海外市场的工商储刚刚进入经济性带动的高速增长期；此外，户储也已经进入了恢复阶段，同环比数据都已经得到证实。部分储能产业链标的也同时受益于AIDC，股价涨幅在一季度表现尤其显著。光伏产业链一季度价格、排产都有很强的持续环比提升，我们预计二季度会保持高排产的态势，价格不排除继续上涨的可能，但是我们仍然对于下半年的需求有所担忧，当前短期淡季不淡的驱动因素更多来自电价政策落地前的抢装，需求可能会被阶段性透支。风电板块也是我们持续看好的方向，一季度招标量和陆风装机量都远好于往年，我们认为今年将是陆风的装机大年，在经历了多年的价格战和质量事故后，行业的关注点逐渐在从价向质转变，我们预计这会带动产业的盈利水平转向修复。我们也很关注外部风险对于新能源行业的影响，大储的需求可能会在后续风险中有所暴露，而工商储和户储受影响不大；风电不论是陆风还是海风主要集中在国内市场和欧洲市场，受影响不大。在投资策略上，我们认为储能的必要性和经济性都已经在全球得到认可，不仅体现在已有的大储pipeline上，在工商储和更多的新兴市场上都会逐步得到体现。因此我们加强了对储能细分方向的配置，我们更加关注工商储这类新兴需求的投资机会。工商储的商业模式已经走通但仍不完善，海外市场仍有很多的投资机会；同时我们也积极关注户储需求的恢复。对于大储，我们认为其稳定电网的作用不会受外部因素的影响，虽然短期可能存在节奏和关税影响，但中长期看储能的发展仍具有必然性。对于风电，风电零部件涨价已经落地，主机的盈利修复会在后续体现，海风今年的兑现度我们预计会好于往年，会在二季度开始逐步体现。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，中证新能指数下跌6.22%，锂电池指数上涨1.95%，光伏设备指数下跌6.12%，储能指数上涨9.57%，风电指数上涨1.33%。新年伊始，新能源行业，尤其是电动车行业，需求强劲，在淡季背景下销量环比24年四季度只有小幅下降，带动产业链的产能利用率维持较高水平；储能行业继续延续四季度的抢装行情；光伏的价格在一季度迎来小复苏，开工率也大幅提升；风电招标和装机也都表现的相当不错。综合来看，新能源各细分环节的基本面表现在一季度都较去年一季度更强，均体现出了淡季不淡的态势，但是从股价表现来看分化严重，储能和锂电板块股价表现相对较好，光伏下跌严重，但总体表现均弱于整车和汽零板块。锂电股价表现弱于基本面的核心原因在于四季度对于涨价的预期过高，阶段性落地后市场走向兑现，导致锂电材料整体出现了较大调整，同时由于市场担忧涨价对电池的影响，也影响了其股价表现。我们对2025年锂电基本面的持续性保持乐观，我们认为动力的增长不会仅仅是体现在一季度，而是会持续全年，海外动力尤其是欧洲市场今年表现会好于过去两年。储能短期确实受益于关税带动的抢装需求，后续面临一定的不确定性，但是储能已经进入了全球共振阶段，且行业处于发展早期，我们认为高速增长是长期可持续的。在投资策略上，我们的思路仍然是在产业趋势强劲的方向上选择优质公司，首选商业模式最好的电池环节。同时，站在产业中长期的发展趋势上，我们看好固态电池、锂电出海和海外工商储这些细分方向。虽然固态电池在短期更多表现出主题投资的特点，但是我们认为固态的产业发展趋势十分明确，只是阶段尚处于早期，值得重点关注。此外，我们认为欧洲市场需求恢复高速增长有较高的确定性，今年本土化加速，明年低价车型落地，都会有效的拉动欧洲电动车重回增长。我们也在积极关注全球宏观环境变化对于产业链和股价的影响，锂电产业链受IRA法案影响多年，市场对于美国新能源车需求一直预期不高，我们认为对于动力电池的实质性影响在可控范围内；美国储能市场确实可能会受到一定影响，需要在亚非拉等新兴市场和欧洲工商储方向寻找进攻机会。

2024全年，A股呈现出较大波动，市场被预期和现实轮番主导，市场情绪起伏很大。年初，国内对经济形势和外部环境的悲观预期导致资金面形成负反馈，市场探底，中小市值和高估值行业受到较大冲击。步入3月后，地产及资本市场政策密集发布，基本面也探底回升，市场由底部反弹后进入震荡。5月底开始至9月中，在经历了政策催化后，预期降温，回归现实，对海外政策不确定性的担忧加剧，对国内政策效果的担忧加剧，内外交困的市场预期导致市场再次步入深度调整。9月底，系列基本面政策和资本市场政策接连推出，海外降息周期开启，叠加市场估值调整至较低水平，市场偏好急速扭转并大幅拉升并在11月和12月维持震荡。纵观全年，上证综指涨幅12.67%，振幅35%；万得全A上涨10.00%；中证新能指数和万得储能指数涨幅分别为-7.03%和-6.48%。在新能源和储能行业持续调整的背景下，本产品2024年全年业绩，好于行业基准。　　新能源行业在2024年整体承压，尤其是光伏行业，同质化竞争和产能过度投放导致价格体系崩塌，企业出现严重的亏损甚至亏现金情况，虽然在政策引导下行业展开了积极自救，但是格局和价格体系的好转仍需要时间。我们期待2025年开始，行业的供给侧改革能逐步令行业重回健康发展的轨道。我们对风电和储能行业更积极乐观。2024年我们重点布局了储能行业，储能行业仍然处于发展早期，在新能源发电占比持续提升的背景下，储能对于电网稳定的作用越来越大，我们判断行业仍然处于发展的早期阶段。2024年行业总需求仍然维持高速增长，但需求体现出很强的结构性变化，户储的增长驱动力转为新兴市场国家而非传统的欧洲市场，多个新兴市场迈入从零到一的过程，我们欣喜的看到户用光伏和户储的发展带动了欠发达地区的用电量增长。大储也出现了结构性机会，中东地区出现多个大型储能项目的招标，我们认为大储需求仍将进一步释放。我们在标的的选择上也更倾向于受益于结构性变化的公司，这类公司在市场开拓上更积极，更能把握住新兴市场的成长机会。风电行业也是我们关注的重点方向，2024年我们仍然主要侧重于海上风电的投资机会，优选格局好的环节和其中的龙头公司。同时，在经历了数年的低价竞标和事故后，行业开始重新重视风机的质量和安全性，风电主机厂受益于此，有望扭转此前多年的亏损态势。

2024全年，A股呈现出较大波动，市场被预期和现实轮番主导，市场情绪起伏很大。年初，国内对经济形势和外部环境的悲观预期导致资金面形成负反馈，市场探底，中小市值和高估值行业受到较大冲击。步入3月后，地产及资本市场政策密集发布，基本面也探底回升，市场由底部反弹后进入震荡。5月底开始至9月中，在经历了政策催化后，预期降温，回归现实，对海外政策不确定性的担忧加剧，对国内政策效果的担忧加剧，内外交困的市场预期导致市场再次步入深度调整。9月底，系列基本面政策和资本市场政策接连推出，海外降息周期开启，叠加市场估值调整至较低水平，市场偏好急速扭转并大幅拉升并在11月和12月维持震荡。纵观全年，上证综指涨幅12.67%，振幅35%；万得全A上涨10.00%；中证新能指数和中证新能源车指数涨幅分别为-7.03%和-1.17%。本产品2024年全年涨幅超过行业基准，主要得益于对锂电细分环节基本面反转的机会把握，以及自上而下对优势公司的筛选。　　新能源车与锂电池作为新能源行业的重要组成部分，在2024年出现了较大的基本面变化。从需求角度看，国内的新能源车需求超预期，一方面得益于置换补贴政策的影响，另一方面结构也出现了较大变化，混动车型的占比大幅提升，同时价格带继续下沉，均带动了国内渗透率的进一步提升。与此同时，海外需求则面临困境，欧洲需求低于预期并在下半年出现了负增长，然而内资品牌出海已经成为大势所趋。锂电板块为代表的供应端也出现了较大变化，在经历了2年半的阵痛后，锂电材料格局开始好转，磷酸铁锂、负极等环节的集中度开始提升，行业capex大幅下降，在年底价格开始出现逆转，这些现象都意味着产业的下行周期接近尾声。除了格局好转，新技术的快速发展也是2024年的重要线索：固态电池的研发与产业化进入了实质性推进阶段，多家企业对多个技术路线进行了布局，材料端和设备端均出现新的发展机遇。快充铁锂的快速推进是2024年新技术方面的另一条主线，4C快充开始批量应用，预计25年其比例还会进一步大幅提升。我们在一季度对格局好转的材料环节加强了布局，在三季度市场预期的低点对新技术也进行了系统性布局，同时，我们也增加了出海供应链的配制力度，我们相信内资品牌新能源车的出口以及产业链的本土化，均会带动海外市场重归增长。

2024年三季度，新能源行业的基本面有所恢复，板块指数则受大盘影响，出现了大幅波动，新能源ETF 7月至9月中下跌7.7%，但是随后随着市场情绪转暖，行业指数大幅上涨，新能源ETF三季度整体18.7%，光伏ETF上涨20.3%，储能指数上涨23.8%，风电指数16.2%。本产品三季度小幅跑赢新能源指数，主要受益于储能行业的旺盛需求和海风近期的开工复苏。　　回顾三季度，光伏行业已经进入传统旺季，但是排产和装机持续低于预期，经过夏休后的8月和9月并未出现预期中的环比提升，排产仅保持了持平。硅片和硅料小幅提价，但仅仅表明了价格企稳，并没有价格的持续修复，也并未带动组件价格的修复。辅材价格承压更重，光伏玻璃价格持续下跌，产业面临较大库存压力。风电的招标进展顺利，海风开工也在三季度启动，整体进度符合预期，四季度即将进入开工交付旺季。储能海外需求仍然保持旺盛，户储方面，亚非拉需求环比二季度大幅增长，依旧保持着强劲的需求；大储受益于中东大订单落地，预计后续还有数个大订单在今明年招标和施工。随着美联储启动降息，大储收益率恢复，我们预期大储需求将持续保持旺盛。　　标的选择上，我们兼顾行业景气度和公司质地，在高景气赛道内优选竞争力强、长期可持续的优质公司，重点侧重储能行业。我们二季度认为市场对储能行业认知不足，虽然这种市场认知在三季度有所改善，但是我们认为大型储能需求的可持续性、优质公司海外竞争壁垒仍然都超出当前市场预期。

2024年三季度，新能源板块出现了剧烈的变化，7月份至9月中，整个板块处于缓慢且持续的下跌状态，但在最后一周，随着市场信心重建，板块随市场出现巨幅上涨，从-10%的当季跌幅拉升至+20%涨幅。　　回顾三季度，国内新能源车销售步入旺季，订单和销量均出现持续的环比增长，渗透率持续提升，9月份渗透率预计达到52%，已超过50%。从结构来看，混动车型成为增长的主要动力，8月份混动车型同比增速达到84%，销量占比已经接近纯电车型。同时，在补贴政策的加持下，我们预计国内新能源车订单和销量会持续向好，四季度更值得期待。海外新能源车销量在三季度仍维持疲软状态。不过，自9月开始，欧洲新能源车的下滑趋缓已经得到缓解。欧洲销量的疲软既有经济问题，也有车型结构的问题。展望明年，欧洲碳排放考核将进入新阶段，燃油车占比高的企业将面临严厉的罚款，车企有动力提升新能源车的销售占比。同时，明年开始，磷酸铁锂车型也有望开始在欧洲落地，带动车型结构的转变。在政策和供给的双重驱动下，我们对欧洲新能源车明年的回暖持乐观态度。三季度，储能行情延续着二季度的热度，海外依然是主要驱动力，中东地区大订单陆续开始招标。随着美联储降息启动，储能的经济性将进一步提升，我们认为未来会有更多地区和更多项目逐步落地。　　在供给侧，碳酸锂价格在三季度出现大幅下跌，进一步带动相关锂电材料价格下跌。9月中，部分锂盐厂被迫停产，格局改善带动碳酸锂价格企稳。虽然锂电材料价格三季度持续回落，但是供给侧的格局已经出现显著改善，多个环节加工费已经触底反弹。总体来看，不论是从格局还是盈利能力上，我们仍然维持电芯优于材料的观点，因此我们在三季度的配制上继续向电芯环节倾斜，大幅增配电芯公司。我们仍然坚持自下而上的选股方法，优选具备技术优势和成本优势的公司长期持有，这轮长期的调整过程中，这些优质公司的表现也确实显著好于其他企业。

2024年二季度，新能源行业出现大幅回调，新能源ETF下跌13%，光伏ETF下跌17.5%，储能指数下跌14%，风电指数下跌5.3%。光伏、储能相关标的都出现了大幅回撤；风电行业由于的招标和开工改善，整体表现相对较好。目前整个新能源产业确实面临较大的压力，但是考虑到行业仍有数倍的发展空间，以及全球绿色能源转型具有长期持续性，我们认为新能源产业在渡过当前的压力期后仍然具备很强的投资价值。 回顾二季度，光伏需求与一季度相比出现了较大变化，全球装机需求低于预期，再叠加海外出现的政策冲击，无异于雪上加霜，受此影响光伏相关标的都出现了大幅回撤。我们在二季度对光伏主链进行了回避，但后续会持续观察光伏行业的发展变化和相关的投资机会。海风产业链是我们持续看好的板块，我们也一直保持着对海风板块的较高配制，我们相信海风可以有效缓解东部地区电力供应紧张。我们认为市场对储能需求的预期有所低估，全球都面临着电力体系的系统性转型，而储能是必选项，储能的发展只是时间节奏问题，因此我们在逐步提升储能标的的持仓比例，我们对储能行业的后续发展也保持乐观态度。

回顾2024年上半年，国内宏观经济形势依然较弱，海外出口则表现出较强的态势。但随着北美政策不确定性的加大，市场对海外的担忧加剧，出口链也随着调整。政策端开始对经济逐步发力，但是效果尚未体现，微观层面大多数企业仍然感受到较大压力。在这种背景下，风格因素成为上半年的主导因素，市场开始转向以银行、公用为代表的稳定价值、高分红行业，而成长行业普遍下跌。上半年，上证指数上涨0.43%，创业板指则下跌10.43%，中证新能源指数下跌19.55%。光伏行业和锂电行业作为典型的成长性行业则压力更大，光伏指数下跌29.8%，锂电指数下跌26.6%。　　本产品上半年持仓变化不大，仍然以锂电、储能等板块为主。从量上看，上半年国内新能源车销售仍然保持着较高增速，海外市场则表现乏力；储能装机在二季度开始明显提速，户用和大储共振。需求增长不成问题，产业面临的压力更多是来自供给端，产能消化需要时间。因此，我们对产业链的细分环节做了精选和调整，加大了对锂电池的配制比例，对降价压力较大的环节做了回避，对有显著竞争优势公司加大了配制比例，从结果来看取得了一定的效果，但是依然难以抵抗产业链的负贝塔。