宋阳 - 基金投资策略和运作

2026年一季度颇为不平静，股票市场波动剧烈，年初商业航天和太空光伏带动了新一轮主题行情，同时北美缺电带动一轮燃气轮机和柴发行情。随后，中东局势急转直下，霍尔木兹海峡被封锁，化工品提价、能源价格暴涨。在外部环境骤变和市场情绪波动的背景下，指数呈现持续上涨后快速回调的情形。我们对看好风电和储能全年行情的观点维持不变，因此我们在风电和储能方面的配置没有做重大调整，我们继续对风电零部件出海和风电主机做较高权重的配置，我们此前也在回顾中提到，一季度由于施工原因，往往是风电的淡季，业绩不会特别强，但随后我们预计会开始逐季度走强；同时海外风电招标也会逐渐落地。因此，我们建议忽略短期的业绩压力，更多关注后续国内主机厂的利润率修复和零部件的海外拿单。我们相信，随着这次中东局势的发酵，全球各国都会认真考虑能源安全和能源独立对自身发展的重要性，新能源是能源独立的最好选择。不仅风电受益于此，我们相信储能也会因此受益。一季度市场确实对这个逻辑有所反应，部分股票短期出现快速上涨，但很快又出现持续调整。调整是因为市场没有看到高油价带来的订单规模显著提升，我们认为市场的关注方向没有问题，但是没有考虑到从成本上涨，到库存消耗，再到订单转化和交付，是有时滞的，尤其是对于开发周期较长的大型项目，往往需要以年维度进行规划，所以短期看不到显著改善是非常正常的，但我们相信大型项目后续也会加快推进招标和落地。根据我们的了解，户用和工商业项目已经开始加速，欧洲经销商库存近期消耗非常快，有望在未来几个月开始形成订单牵引，拉动户用光储和工商业储能排产的持续提升。因此我们在情绪回落后，在合理的估值水平下提升了储能持仓，尤其是在户储和工商储方向。此外，我们认为在需求和发电侧双重冲击下，传统电网不得不进行更新，海外变压器及燃气轮机公司受制于产能限制，给了中国企业突破海外供应限制的机会，也是重要的新增投资方向。

2026年一季度颇为不平静，股票市场波动剧烈，年初商业航天和太空光伏带动了新一轮主题行情，同时北美缺电带动一轮燃气轮机和柴发行情。随后，中东局势急转直下，霍尔木兹海峡被封锁，化工品提价、能源价格暴涨。在外部环境骤变和市场情绪波动的背景下，指数呈现持续上涨后快速回调的情形。新能源板块在这种大环境下呈现出分化的态势。锂电板块在市场的担忧和怀疑中度过了整个一季度。由于国内乘用车补贴退坡，叠加去年的高基数，市场对今年一季度汽车销量非常担心；同时，由于税收政策的变化，市场认为储能一季度受益于抢装行情，二季度能否持续也有所担心，在双重担忧之下，市场对于锂电板块总体是观望情绪居多。进入到一季度末，随着四月份排产逐步明朗，以及市场风险偏好转向保守，一季度有显著增长的锂电板块才重新得到市场的关注和认可。我们对2026年全年需求则持乐观态度，我们认可国内乘用车销量会受到补贴影响，但是我们仍然对新能源车销量增速保持乐观，同时也相信出口会进一步拉动增长。此外，我们认为新的补贴政策引导单车带电量提升会起到显著效果，混动车型和纯电车型的单车但电量平均提升了约20%，都保证了动力电池增速远超整车销售增速。同时，我们一直对储能的全球需求增长持非常乐观的态度，并且我们相信中东局势会进一步加强全球能源独立和储能需求的增长。所以，本产品在报告期内仍然以较高的比例配置在锂电产业链。我们仍然超配上游资源品，但随着津巴布韦事件的爆发，我们调整了对资源品的持仓结构，增加了国内资源的配置。同时，我们对部分锂电材料也做了环节上的调整，进一步增加了隔膜和铜箔的持仓。我们对锂电需求的持续增长，以及锂电各环节盈利能的持续修复持乐观态度。

2025年外部环境变化剧烈，国际局势风起云涌，关税战导致市场情绪波动，指数受此影响上半年表现低迷。随着局势逐渐明朗，下半年市场开启一轮持续上涨行情。我们的产品2025年主要投资方向在储能、风电和AIDC，这几个行业都受出口政策影响，储能还受到内部政策影响而出现错杀，我们把握机会，在重点标的和重要方向上做了积极布局，相对于指数和基准都取得了不错的成绩。我们在一季度主动增加了AIDC方向的配置，这原不在我们2024年底对2025年的规划之内，但是行业景气度上行，国内外数据中心都对投资规划做了大幅上修，我们也顺势参与了本轮行情。同时，我们也在行业淡季增加了对风电行业的配置，在原有海风和出海的基础上，增配了风电主机仓位，主要看好风电装机规模的提升和未来利润率的持续修复。2025年底部分标的同时受益于商业航天，也增厚了我们的业绩。储能一直是我们投资的主要方向，但上半年承压较大，市场对于136号文非常担忧，对新能源未来的装机持悲观态度，同时对储能的发展也持悲观态度，但是实际上风光装机与强制配储之间的脱钩、容量电价政策的推广都是对独立储能发展的利好。2025年中，市场开始认识到储能订单增速大超预期，国内独立储能爆发式增长，而且海外电力系统发展也对储能订单形成了极强的拉动作用，进一步也带动了锂电材料、上游资源端的供应紧张。我们坚定看好储能行业发展，对集成商保持了高仓位；考虑到订单外溢效应，我们对电芯做了下沉。回顾2025年，我们取得了不错的成果，但如果在储能的节奏和部分标的上能够更积极把握时机调整仓位，本应取得更优秀的业绩。

2025年是跌宕起伏的一年，外部冲突加剧，地缘保护注意抬头，国际政治形式复杂多变，关税战两次引发市场担忧，但是在政府的坚定努力下，外部扰动大幅缓解，市场信心大幅提振，上证指数下半年持续走高。本产品在多变的市场环境中把握机会，相对指数和基准均取得了较好的相对收益。　　本产品聚焦于锂电全产业链，2025年作为产业链反转的第一年，我们积极把握机会，先后在固态电池、锂电材料、上游资源三个环节做了大幅超配，均取得了相当不错的超额收益。2025年基本面情况与我们在2024年底判断的情况很接近，储能需求快速增长，带动锂电总需求超市场预期；供给端对储能需求的爆发应对不足，上游资源和部分材料在行业旺季出现了供应紧张和价格大幅上涨的局面，为股价提供了相当可观的弹性。我们在上半年积极配置固态电池产业链，主要聚焦于相关设备，因为我们判断设备的开发是推进落地的决定性因素；三季度初我们大幅切换到锂电材料产业链，市场认识到储能在年初属于错杀且国内外需求共振，随之而来的是排产的大幅提升和材料供应紧缺的局面，我们在旺季来临前做了提前切换，充分受益了本轮核心材料的涨价逻辑；四季度我们增配了能源金属，在原有仓位的基础上做了大幅超配，同时进一步丰富了品类，也取得了不错的收益。

三季度上证指数涨幅12.7%，中证新能指数涨幅49.4%，本产品相对基准和行业指数均取得了不错的收益，我们此前对于锂电和储能方向的投资思路在三季度开始得到验证。我们在2024年末的基金投资展望中已经明确今年的布局方向主要为锂电、固态电池和储能；我们在今年中报的投资观点中进一步明确了电芯、材料原有的低价不可持续，价格反弹具有确定性机会。我们现在仍然维持此前的观点和投资思路不变。本产品在三季度适当增加了大储电池和中上游材料的配置，一方面是因为储能需求超预期带动电芯价格呈现涨价态势，另一方面是因为部分材料在旺季中出现了供需紧张的状况。同时，我们对固态电池的发展仍然维持长期的乐观态度，在原有设备标的的基础上，新增了部分固态电池材料标的，丰富了固态标的的品种。我们相信，储能行业已经进入全球需求共振期的阶段，短期的抢装并不能根本性解决海外电网的脆弱性问题，燃气轮机过慢的供应速度也不能有效解决海外的电力缺口，储能是解决算力用电需求和维持电力供应稳定性的确定性方案。我们仍然会秉承基本面投资和提前布局的投资方式，重点持仓好方向上的好公司，持续优化新方向的新标的，寻求投资与产业共同成长，力争为基金持有人谋求长期、可持续的投资回报。

三季度本产品业绩显著，主要得益于我们对储能行业的持续坚守。我们对于行业的投资思路与去年底和今年中报的判断保持一致，没有发生重大调整，我们仍然认为上半年储能板块较差的表现来自于市场对光伏装机需求信心不足和海外贸易政策导致的错杀。虽然市场对于储能需求抢装和可持续性的质疑不断，但是三季度行业仍然在质疑声中完成了估值修复，取得了显著的涨幅。主要在于市场对于北美缺电、缺燃气轮机的认知在不断加深，在算力发展和用电需求快速增加的背景下，电化学储能是解决稳定性的最好方案。对于国内市场，市场逐步认识到独立储能的经济性是行业发展的核心驱动力，其发展与电网稳定性和电力交易的关联度更高，与光伏新增装机增速关联度较低。我们在中报展望中提到储能的低估值不可持续，但是本轮修复的速度之快确实超预期。基于此，我们在三季度对于组合做了微调：首先，我们维持了对于储能集成商的高比例配置，集成商仍然是我们最看好的商业模式；其次，我们大幅增加了储能电芯的配置比例，在需求旺盛的背景下，电芯已经开始显现出提价迹象；最后我们适当降低了户储的配置比例以提高大储的仓位。虽然储能板块短期迎来较快上涨，但是从产业发展角度我们仍然对行业的长期发展抱有很强信心。我们会继续秉承对持有人负责、与产业共进的投资理念，通过扎实的基本面研究，和对优质公司长期投资的方法，为持有人谋求长期、可持续的回报。

回顾2025年上半年，外部环境变化跌宕起伏，但在动荡的环境下，新能源行业各个子行业的总需求在上半年都维持强劲态势，国内汽车补贴延续，上半年拉动总体需求维持高速增长，单车带电量也小幅提升；储能受关税不确定性影响，一二季度海外抢装需求显著；光伏下半年面临竞争性电价的不确定性影响，上半年也出现抢装需求；风电今年的装机量也将进入历史高峰，总体而言，总需求在上半年非常强势。价格则表现为触底态势，在反内卷政策指引下，光伏行业开始积极推进产业整合，硅料价格触底反弹；碳酸锂价格上半年一路下行，价格一度跌破6万/吨，即便考虑到供给的持续释放，这一价格也已经低于云母提锂的现金成本，不可持续；户储电池的价格已经小幅上涨，大储价格维持稳定；风电招标价格稳中略升，总体而言，当前的价格体系已经不能保持行业的健康发展，我们认为价格反弹是件大概率事件。新能源行业上半年的股价总体不尽人意，在需求旺盛的背景下，锂电、光伏、储能都出现了持续的调整，说明市场对新能源行业的发展缺乏信心，一方面源于去年底高预期下的估值的过度拔高，另一方面则源于市场对于未来需求持续性的担忧。虽然环境和市场信心都有较大波动，但上半年我们依然根据基本面出发，维持去年底制定的投资策略，我们保持对好商业模式加好质地的公司重点持仓，同时对于固态电池多个环节进行了提前布局，此外我们持续在海外本土化方向积极寻找机会。

回顾2025年上半年，新能源行业整体处于需求很强但是信心很弱的状态，贸易政策的不确定性导致了储能行业出现抢出口现象，出货量超预期但市场对于北美未来的储能发展充满担忧。同时，国内新能源上网电价政策调整，光伏集中在上半年抢装，市场担心下半年光伏装机断崖式滑坡拖累储能配套装机。受此两点影响，市场对于上半年储能行业的信心严重不足，出现了整个板块估值的系统性调整。突发的贸易政策变化与电价政策变化超出了我们此前预期的范畴，市场对于储能的悲观情绪也超出了我们的预期，受此影响，产品在上半年表现不佳。我们上半年对组合进行了微调，主要是增加了对工商储相关标的配置，但整体受行业贝塔影响，效果并不显著。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，中证新能指数下跌6.22%，锂电池指数上涨1.95%，光伏设备指数下跌6.12%，储能指数上涨9.57%，风电指数上涨1.33%。新年伊始，新能源行业，尤其是电动车行业，需求强劲，在淡季背景下销量环比24年四季度只有小幅下降，带动产业链的产能利用率维持较高水平；储能行业继续延续四季度的抢装行情；光伏的价格在一季度迎来小复苏，开工率也大幅提升；风电招标和装机也都表现的相当不错。综合来看，新能源各细分环节的基本面表现在一季度都较去年一季度更强，均体现出了淡季不淡的态势，但是从股价表现来看分化严重，储能和锂电板块股价表现相对较好，光伏下跌严重，但总体表现均弱于整车和汽零板块。锂电股价表现弱于基本面的核心原因在于四季度对于涨价的预期过高，阶段性落地后市场走向兑现，导致锂电材料整体出现了较大调整，同时由于市场担忧涨价对电池的影响，也影响了其股价表现。我们对2025年锂电基本面的持续性保持乐观，我们认为动力的增长不会仅仅是体现在一季度，而是会持续全年，海外动力尤其是欧洲市场今年表现会好于过去两年。储能短期确实受益于关税带动的抢装需求，后续面临一定的不确定性，但是储能已经进入了全球共振阶段，且行业处于发展早期，我们认为高速增长是长期可持续的。在投资策略上，我们的思路仍然是在产业趋势强劲的方向上选择优质公司，首选商业模式最好的电池环节。同时，站在产业中长期的发展趋势上，我们看好固态电池、锂电出海和海外工商储这些细分方向。虽然固态电池在短期更多表现出主题投资的特点，但是我们认为固态的产业发展趋势十分明确，只是阶段尚处于早期，值得重点关注。此外，我们认为欧洲市场需求恢复高速增长有较高的确定性，今年本土化加速，明年低价车型落地，都会有效的拉动欧洲电动车重回增长。我们也在积极关注全球宏观环境变化对于产业链和股价的影响，锂电产业链受IRA法案影响多年，市场对于美国新能源车需求一直预期不高，我们认为对于动力电池的实质性影响在可控范围内；美国储能市场确实可能会受到一定影响，需要在亚非拉等新兴市场和欧洲工商储方向寻找进攻机会。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，中证新能指数下跌6.22%，光伏设备指数下跌6.12%，储能指数上涨9.57%，风电指数上涨1.33%。回顾一季度，储能需求表现强劲，美国关税的潜在风险带动了大储阶段性的抢装需求，虽然节奏上有所提前，但大储的强规划性对于今明年需求总量有很强的确定性。虽然大储的关注度很高，但今年增速最快的其实是工商储，海外市场的工商储刚刚进入经济性带动的高速增长期；此外，户储也已经进入了恢复阶段，同环比数据都已经得到证实。部分储能产业链标的也同时受益于AIDC，股价涨幅在一季度表现尤其显著。光伏产业链一季度价格、排产都有很强的持续环比提升，我们预计二季度会保持高排产的态势，价格不排除继续上涨的可能，但是我们仍然对于下半年的需求有所担忧，当前短期淡季不淡的驱动因素更多来自电价政策落地前的抢装，需求可能会被阶段性透支。风电板块也是我们持续看好的方向，一季度招标量和陆风装机量都远好于往年，我们认为今年将是陆风的装机大年，在经历了多年的价格战和质量事故后，行业的关注点逐渐在从价向质转变，我们预计这会带动产业的盈利水平转向修复。我们也很关注外部风险对于新能源行业的影响，大储的需求可能会在后续风险中有所暴露，而工商储和户储受影响不大；风电不论是陆风还是海风主要集中在国内市场和欧洲市场，受影响不大。在投资策略上，我们认为储能的必要性和经济性都已经在全球得到认可，不仅体现在已有的大储pipeline上，在工商储和更多的新兴市场上都会逐步得到体现。因此我们加强了对储能细分方向的配置，我们更加关注工商储这类新兴需求的投资机会。工商储的商业模式已经走通但仍不完善，海外市场仍有很多的投资机会；同时我们也积极关注户储需求的恢复。对于大储，我们认为其稳定电网的作用不会受外部因素的影响，虽然短期可能存在节奏和关税影响，但中长期看储能的发展仍具有必然性。对于风电，风电零部件涨价已经落地，主机的盈利修复会在后续体现，海风今年的兑现度我们预计会好于往年，会在二季度开始逐步体现。

2024全年，A股呈现出较大波动，市场被预期和现实轮番主导，市场情绪起伏很大。年初，国内对经济形势和外部环境的悲观预期导致资金面形成负反馈，市场探底，中小市值和高估值行业受到较大冲击。步入3月后，地产及资本市场政策密集发布，基本面也探底回升，市场由底部反弹后进入震荡。5月底开始至9月中，在经历了政策催化后，预期降温，回归现实，对海外政策不确定性的担忧加剧，对国内政策效果的担忧加剧，内外交困的市场预期导致市场再次步入深度调整。9月底，系列基本面政策和资本市场政策接连推出，海外降息周期开启，叠加市场估值调整至较低水平，市场偏好急速扭转并大幅拉升并在11月和12月维持震荡。纵观全年，上证综指涨幅12.67%，振幅35%；万得全A上涨10.00%；中证新能指数和万得储能指数涨幅分别为-7.03%和-6.48%。在新能源和储能行业持续调整的背景下，本产品2024年全年业绩，好于行业基准。　　新能源行业在2024年整体承压，尤其是光伏行业，同质化竞争和产能过度投放导致价格体系崩塌，企业出现严重的亏损甚至亏现金情况，虽然在政策引导下行业展开了积极自救，但是格局和价格体系的好转仍需要时间。我们期待2025年开始，行业的供给侧改革能逐步令行业重回健康发展的轨道。我们对风电和储能行业更积极乐观。2024年我们重点布局了储能行业，储能行业仍然处于发展早期，在新能源发电占比持续提升的背景下，储能对于电网稳定的作用越来越大，我们判断行业仍然处于发展的早期阶段。2024年行业总需求仍然维持高速增长，但需求体现出很强的结构性变化，户储的增长驱动力转为新兴市场国家而非传统的欧洲市场，多个新兴市场迈入从零到一的过程，我们欣喜的看到户用光伏和户储的发展带动了欠发达地区的用电量增长。大储也出现了结构性机会，中东地区出现多个大型储能项目的招标，我们认为大储需求仍将进一步释放。我们在标的的选择上也更倾向于受益于结构性变化的公司，这类公司在市场开拓上更积极，更能把握住新兴市场的成长机会。风电行业也是我们关注的重点方向，2024年我们仍然主要侧重于海上风电的投资机会，优选格局好的环节和其中的龙头公司。同时，在经历了数年的低价竞标和事故后，行业开始重新重视风机的质量和安全性，风电主机厂受益于此，有望扭转此前多年的亏损态势。

2024全年，A股呈现出较大波动，市场被预期和现实轮番主导，市场情绪起伏很大。年初，国内对经济形势和外部环境的悲观预期导致资金面形成负反馈，市场探底，中小市值和高估值行业受到较大冲击。步入3月后，地产及资本市场政策密集发布，基本面也探底回升，市场由底部反弹后进入震荡。5月底开始至9月中，在经历了政策催化后，预期降温，回归现实，对海外政策不确定性的担忧加剧，对国内政策效果的担忧加剧，内外交困的市场预期导致市场再次步入深度调整。9月底，系列基本面政策和资本市场政策接连推出，海外降息周期开启，叠加市场估值调整至较低水平，市场偏好急速扭转并大幅拉升并在11月和12月维持震荡。纵观全年，上证综指涨幅12.67%，振幅35%；万得全A上涨10.00%；中证新能指数和中证新能源车指数涨幅分别为-7.03%和-1.17%。本产品2024年全年涨幅超过行业基准，主要得益于对锂电细分环节基本面反转的机会把握，以及自上而下对优势公司的筛选。　　新能源车与锂电池作为新能源行业的重要组成部分，在2024年出现了较大的基本面变化。从需求角度看，国内的新能源车需求超预期，一方面得益于置换补贴政策的影响，另一方面结构也出现了较大变化，混动车型的占比大幅提升，同时价格带继续下沉，均带动了国内渗透率的进一步提升。与此同时，海外需求则面临困境，欧洲需求低于预期并在下半年出现了负增长，然而内资品牌出海已经成为大势所趋。锂电板块为代表的供应端也出现了较大变化，在经历了2年半的阵痛后，锂电材料格局开始好转，磷酸铁锂、负极等环节的集中度开始提升，行业capex大幅下降，在年底价格开始出现逆转，这些现象都意味着产业的下行周期接近尾声。除了格局好转，新技术的快速发展也是2024年的重要线索：固态电池的研发与产业化进入了实质性推进阶段，多家企业对多个技术路线进行了布局，材料端和设备端均出现新的发展机遇。快充铁锂的快速推进是2024年新技术方面的另一条主线，4C快充开始批量应用，预计25年其比例还会进一步大幅提升。我们在一季度对格局好转的材料环节加强了布局，在三季度市场预期的低点对新技术也进行了系统性布局，同时，我们也增加了出海供应链的配制力度，我们相信内资品牌新能源车的出口以及产业链的本土化，均会带动海外市场重归增长。