王洋 - 基金投资策略和运作

2025年宏观运行总体实现“5%”增长目标，但呈明显“前高后低”、供强需弱格局：实际GDP一至四季度同比为5.4%、5.2%、4.8% 、4.5%，全年5.0%；价格端低位修复：CPI累计同比为0.0%，月度在下半年由负转正并于12月升至0.8%；PPI累计约-2.6%，12月同比-1.9%，上游价格降幅收敛但未转正。需求方面，消费“年中高、年末弱”：社零受补贴力度和基数的影响，当月同比自4-5月的5.1%-6.4% 回落至12月0.9%，全年累计增长3.7%；部分补贴收紧或与地产拖累抑制信心。外需显著对冲：以美元计价出口同比增长5.5%，净出口对GDP拉动1.6个百分点，在加征关税背景下超预期韧性。房地产持续下行并加剧下半年拖累：全年房地产开发投资累计同比-17.2%，12月70城二手房价指数各线城市同比跌幅均进一步扩大；高频显示四季度新房销量、销售额同比均两位数下滑，信用事件亦扰动投资预期。政策环境保持“适度宽松+财政靠前发力”的协同：5月实施降准0.5个百分点并降息10bp，四季度货币政策报告强调 “继续灵活高效运用降准降息”；年末M2同比增长8.5%、社融存量同比增长8.3%，显著高于名义增速，融资条件边际放松、有效对冲内需偏弱与价格低位。总体而言，新质生产力与出口韧性支撑供给端，消费与地产偏弱制约需求端与价格修复；在政策取向持续支持“稳增长+物价合理回升”的框架下，结构性工具与总量工具协同仍为主线。2025年利率债维持低位、高波动的“N型”主线：10年期国债收益率季度均值为1.81%、1.65%、1.86%、1.85%，年内核心运行区间约1.6%-1.9%；年末日度收于1.85% 附近。年初在宽松预期与配置驱动下，10年期国债收益率在2月6日一度触及1.5958%历史低位；两会前后预期纠偏与资金面收敛推动收益率在3月中反弹至1.9%附近；4月“关税拉锯”与避险使长端回落，5月7日降准降息落地后进入1.63%-1.73%区间震荡直到6月底，三季度风险偏好改善与供需扰动带来中枢上移，全年形成“下—上—再上”的“N型”轨迹。部分银行受到利率风险指标的约束，对超长端的配置力度不足，30年期国债的收益率从三季度末开始持续走高，年末约2.27%，11-12月在2.13%-2.29%区间运行，30年国债与10年国债的期限利差持续走阔，截至年末42bp，反映出超长端供给期限拉长与承接能力约束下的估值重定价。供给端看，上半年利率债发行与存量规模显著扩张，财政靠前发力与政策性银行投放抬升中长端供给压力，曲线陡峭化特征更为突出。从配置思路来讲，基于对宏观经济和资金面的判断，本基金在25年整体为中高久期布局。分别在9月底和年底考虑到股市对债市扰动、长债机构配置压力等因素逐渐减仓。曲线上我们做出由平变陡的配置变化，同时适时进行超长端交易策略。

2025年宏观运行总体实现“5%”增长目标，但呈明显“前高后低”、供强需弱格局：实际GDP一至四季度同比为5.4%、5.2%、4.8% 、4.5%，全年5.0%；价格端低位修复：CPI累计同比为0.0%，月度在下半年由负转正并于12月升至0.8%；PPI累计约-2.6%，12月同比-1.9%，上游价格降幅收敛但未转正。需求方面，消费“年中高、年末弱”：社零受补贴力度和基数的影响，当月同比自4-5月的5.1%-6.4% 回落至12月0.9%，全年累计增长3.7%；部分补贴收紧或与地产拖累抑制信心。外需显著对冲：以美元计价出口同比增长5.5%，净出口对GDP拉动1.6个百分点，在加征关税背景下超预期韧性。　　房地产持续下行并加剧下半年拖累：全年房地产开发投资累计同比-17.2%，12月70城二手房价指数各线城市同比跌幅均进一步扩大；高频显示四季度新房销量、销售额同比均两位数下滑，信用事件亦扰动投资预期。政策环境保持“适度宽松+财政靠前发力”的协同：5月实施降准0.5个百分点并降息10bp，四季度货币政策报告强调 “继续灵活高效运用降准降息”；年末M2同比增长8.5%、社融存量同比增长8.3%，显著高于名义增速，融资条件边际放松、有效对冲内需偏弱与价格低位。总体而言，新质生产力与出口韧性支撑供给端，消费与地产偏弱制约需求端与价格修复；在政策取向持续支持“稳增长+物价合理回升”的框架下，结构性工具与总量工具协同仍为主线。　　2025年利率债维持低位、高波动的“N型”主线：10年期国债收益率季度均值为1.81%、1.65%、1.86%、1.85%，年内核心运行区间约1.6%-1.9%；年末日度收于1.85% 附近。年初在宽松预期与配置驱动下，10年期国债收益率在2月6日一度触及1.5958%历史低位；两会前后预期纠偏与资金面收敛推动收益率在3月中反弹至1.9%附近；4月“关税拉锯”与避险使长端回落，5月7日降准降息落地后进入1.63%-1.73%区间震荡直到6月底，三季度风险偏好改善与供需扰动带来中枢上移，全年形成“下—上—再上”的“N型”轨迹。部分银行受到利率风险指标的约束，对超长端的配置力度不足，30年期国债的收益率从三季度末开始持续走高，年末约2.27%，11-12月在2.13%-2.29%区间运行，30年国债与10年国债的期限利差持续走阔，截至年末42bp，反映超长端供给期限拉长与承接能力约束下的估值重定价。供给端看，上半年利率债发行与存量规模显著扩张，财政靠前发力与政策性银行投放抬升中长端供给压力，曲线陡峭化特征更为突出。　　2025年，信用利差整体震荡下行，不同等级、期限的信用债全年利差压缩幅度普遍在10~20bp。从信用等级来看，中低等级信用债利差下行幅度大于高等级信用债；从期限结构来看，1年及5年的信用利差下行幅度大于2Y、3Y和7Y等期限；从品种表现来看，城投债最优，其次是产业债、银行二永债等品种，其中地产债利差逆势走阔。整体来看，当前信用利差处于历史较低水平，后续压缩空间受限。　　2025年A股整体向好，主要指数均创近年新高。上证指数全年上涨18.41%，收报3968点；深证成指涨29.87%；创业板指涨49.57% ，为近五年最强年度表现。行业方面（申万行业口径），有色金属以约90%涨幅领跑，电子、机械、综合板块涨幅均超40%；食品饮料下跌约9%。 主题层面，Wind CPO（光模块）指数全年涨幅达180%，Wind贵金属板块累计涨逾110%，成为引领AI产业链与避险资产上涨的主要驱动力。 年度股市成交额首次突破400万亿元，A股总市值亦首度站上百万亿。 整体呈现科技成长引领、结构化显著的特征。　　从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中采取更为量化的策略选股，控制波动，在保持beta的基础上主动挖掘超额收益的机会。基金在11月初适度降低了股票仓位，在11月底和12月初重新增加了股票至小幅超配。

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 从配置思路来讲，本基金久期配置先增后降，靠近12月底考虑年末流动性收缩，银行回表，和利率市场对于明年初的政府性债券供给压力而产生波动，选择主动减配长久期利率债。积极应对市场变化进行点位操作。曲线上我们做出由平变陡的配置变化，同时适时进行超长端交易策略。

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 从配置思路来讲，本基金超配NCD久期，均衡配置于高等级银行发行主体，同时也配置少量的高等级高流动性信用债以增厚票息收益。靠近年底考虑季末流动性收缩主动先降NCD久期同时做好流动性预备。

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 从配置思路来讲，本基金配置中位久期，继续超配信用债增强票息收益。靠近12月底考虑年末流动性收缩，银行回表，和利率市场对于明年初的政府性债券供给压力而产生波动，选择主动降久期和减配长久期信用债为流动性做好准备。债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债，同时也增配一定比例的高收益短期限城投债以增厚票息收益。

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 2025年第四季度，十月党的二十届四中全会审议通过十五规划建议稿，明确了中国中长期发展方向，为市场注入新动能，稳定了第三季度打下的基础。 四季度A股呈震荡上行态势，沪指微涨约2%收于3969点，一度涨破4000点整数关口。受政策托底、美联储降息预期及外资流入催化，10月指数冲高后，11月因成长股估值消化出现回落，12月随经济数据企稳与政策窗口开启企稳翘尾。市场结构性特征显著，大盘蓝筹与高股息板块表现抗跌，科创50等成长板块波动加大，券商普遍认为流动性宽松与盈利结构性改善构成核心支撑。从配置思路来讲，本基金超配信用久期，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。在股票配置上，本基金也在市场的波动中采取更为量化的策略选股。本基金在四季度平均股债敞口处于中枢附近。其中，基金在11月初按照模型指导适度降低了股票仓位，在11月底和12月初重新增加了股票至小幅超配。

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 从配置思路来讲，本基金配置中位久期，继续超配信用债增强票息收益。靠近12月底考虑年末流动性收缩，银行回表，和利率市场对于明年初的政府性债券供给压力而产生波动，选择主动降久期和减配长久期信用债为流动性做好准备。债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债，同时也增配一定比例的高收益短期限城投债以增厚票息收益。

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 本基金于四季度开始建仓，快速配置指数内绿色债券，并均衡配置于绿债发行主体。非指数部分我们采取贝莱德全球可持续发展框架，投资于债券符合ESG标准。从配置思路来讲，本基金配置于中位久期，靠近12月底考虑年末流动性收缩，银行回表，和利率市场对于明年初的政府性债券供给压力而产生波动，选择主动压降久期和减配长久期信用债为流动性做好准备。债券方面优选高等级高流动性的信用债券做底仓配置，灵活使用利率债券做久期波段操作。

中国第四季度的整体经济增长动能进一步走弱：以旧换新补贴对于消费的支持效应持续减弱，在去年同期补贴政策的基数效应下，社零的同比增速从 9月份的3.0% 下降至11月的1.3%，固定资产投资规模同比仍维持负增长，其中，房地产由于销售端的疲弱，投资跌幅进一步扩大至 30.3%，出口由于2024年底特朗普上台的抢出口形成高基数，导致四季度的出口同比增速有所下降但仍保持一定韧性。四季度的物价有所回暖，主要体现在CPI 同比增速从下跌转为上涨 0.7%， CPI 的改善主要受到季节性食物价格，医疗以及金价的提振，PPI的改善并不明显，同比跌幅仍维持在 -2% 附近，反内卷政策的有效性仍有待观察。央行在四季度的货币政策态度较为中性，未进一步降息降准，仅通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量。10月底央行重启国债买入操作，但是10-12月的月度买入规模较低，对市场的流动性和需求改善效果不明显。回顾整个四季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，仍延续三季度的震荡格局，1年期国债保持在1.35- 1.45% 区间震荡，中长端利率在三季度调整上行之后在四季度缺乏明确的方向性，10月上旬特朗普对华再度威胁加大关税幅度，市场避险情绪升温，利率略下行5bps左右, 但10月底贸易谈判结果较好，芬太尼关税减半，利率小幅反弹，11月和12月市场 围绕 12月中央经济工作会议的政策预期和基本面疲弱而波动，但由于会议和基本面无超预期消息，10年期国债在 1.80 – 1.85% 区间窄幅震荡。超长端利率的表现由于供需压力表现较弱，市场普遍担忧银行监管指标限制了对于超长期利率债的配置能力。 从配置思路来讲，本基金配置中位久期，继续超配信用债增强票息收益。靠近12月底考虑年末流动性收缩，银行回表，和利率市场对于明年初的政府性债券供给压力而产生波动，选择主动降久期和减配长久期信用债为流动性做好准备。债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债，同时也增配一定比例的高收益短期限城投债以增厚票息收益。

三季度的经济增长动能进一步走弱：二季度小阳春结束后的房地产量价齐跌且跌幅有扩大趋势，补贴对于消费的支持效应开始减弱，固定资产投资同比增速转负，出口在三季度仍较为强劲，同比增长 6.6%，三季度的GDP同比增速预计放缓至 4.7%左右 ，物价持续低位运行，体现在9月份的 CPI同比下跌 0.3%，PPI同比跌幅虽因去年的低基数而收窄至-2.3%，但环比价格仍继续走弱，反内卷政策对上游原材料有一定拉动效果，但是需求不足导致价格向下游的传导不顺畅。央行在三季度并未进一步降息降准，但通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量，7月-9月，央行的月度买断式逆回购净投放规模增加至 3000亿元，资金面保持均衡略宽松，未出现明显的季末扰动。回顾一整个季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，1年期国债收益率保持在1.30-1.40% 区间震荡，中长端利率则受到7月份以来的“反内卷”政策和股债跷跷板效应而大幅上行，10年国债利率从7月初的 1.65% 持续上行至 8月底 的1.85%，9月初由于股市阶段性回调以及经济数据走弱，带动长端利率阶段性略修复，但后续证监会发布 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，引发债基赎回的担忧，利率再度转为震荡上行。 从配置思路来讲，本基金久期配置先增后降，靠近九月底考虑季末流动性收缩和利率债靠近月底由于“股债跷跷板”等效应产生较大波动，选择主动减配长久期利率债。积极应对市场变化进行点位操作。曲线上我们做出由陡变平的配置变化，同时适时进行常超端交易策略。

三季度的经济增长动能进一步走弱：二季度小阳春结束后的房地产量价齐跌且跌幅有扩大趋势，补贴对于消费的支持效应开始减弱，固定资产投资同比增速转负，出口在三季度仍较为强劲，同比增长 6.6%，三季度的GDP同比增速预计放缓至 4.7%左右 ，物价持续低位运行，体现在9月份的 CPI同比下跌 0.3%，PPI同比跌幅虽因去年的低基数而收窄至-2.3%，但环比价格仍继续走弱，反内卷政策对上游原材料有一定拉动效果，但是需求不足导致价格向下游的传导不顺畅。央行在三季度并未进一步降息降准，但通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量，7月-9月，央行的月度买断式逆回购净投放规模增加至 3000亿元，资金面保持均衡略宽松，未出现明显的季末扰动。回顾一整个季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，1年期国债收益率保持在1.30-1.40% 区间震荡，中长端利率则受到7月份以来的“反内卷”政策和股债跷跷板效应而大幅上行，10年国债利率从7月初的 1.65% 持续上行至 8月底 的1.85%，9月初由于股市阶段性回调以及经济数据走弱，带动长端利率阶段性略修复，但后续证监会发布 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，引发债基赎回的担忧，利率再度转为震荡上行。 从配置思路来讲，本基金久期配置先增后降，靠近九月底考虑季末流动性收缩和利率债靠近月底由于“股债跷跷板”等效应产生较大波动，选择主动减配长久期利率债。积极应对市场变化进行点位操作。曲线上我们做出由陡变平的配置变化，同时适时进行常超端交易策略。

三季度的经济增长动能进一步走弱：二季度小阳春结束后的房地产量价齐跌且跌幅有扩大趋势，补贴对于消费的支持效应开始减弱，固定资产投资同比增速转负，出口在三季度仍较为强劲，同比增长 6.6%，三季度的GDP同比增速预计放缓至 4.7%左右 ，物价持续低位运行，体现在9月份的 CPI同比下跌 0.3%，PPI同比跌幅虽因去年的低基数而收窄至-2.3%，但环比价格仍继续走弱，反内卷政策对上游原材料有一定拉动效果，但是需求不足导致价格向下游的传导不顺畅。央行在三季度并未进一步降息降准，但通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量，7月-9月，央行的月度买断式逆回购净投放规模增加至 3000亿元，资金面保持均衡略宽松，未出现明显的季末扰动。回顾一整个季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，1年期国债收益率保持在1.30-1.40% 区间震荡，中长端利率则受到7月份以来的“反内卷”政策和股债跷跷板效应而大幅上行，10年国债利率从7月初的 1.65% 持续上行至 8月底 的1.85%，9月初由于股市阶段性回调以及经济数据走弱，带动长端利率阶段性略修复，但后续证监会发布 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，引发债基赎回的担忧，利率再度转为震荡上行。 从配置思路来讲，本基金超配NCD久期，均衡配置于高等级银行发行主体，同时也增配一定比例的高等级高流动性信用债以增厚票息收益。靠近九月底考虑季末流动性收缩主动先降NCD久期为跨季做好流动性预备。