陈洁馨 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股市场震荡向上，风险偏好明显抬升。芯片、算力、机器人等高端制造行业表现活跃。国际上，美国经济运行良好，通胀压力未出现明显回落，美联储预防性降息25个基点，全球风险资产压力得到一定释放。国内经济运行平稳，但房地产投资压力未减，行业低位运行；房屋销售未出现明显变化，行业对经济继续产生负面影响。消费方面，家电、汽车等耐用品表现较好，但高基数情况下，板块估值上升空间有限；餐饮旅游行业盈利平淡；白酒销售压力较大，板块估值中枢尚未稳固。A股市场，科技方向估值明显提升，从投资角度看，新质生产力方向机会不断涌现。新消费方向经过较长时间调整，具备一定投资价值；创新药持续调整，但行业趋势未变。　　三季度，我们积极寻找投资机会，保持较高仓位，精选个股。我们在芯片、算力、机器人、创新药等方向积极寻找机会，选择相关标的进行配置。我们积极把握投资方向，挖掘A股和港股市场投资机会。　　未来货币政策、财政政策有望依然宽松，有利于国内经济企稳回升，房地产行业压力较大，但新的经济动能正在逐步形成，芯片、算力、机器人、创新药等行业有望对经济产生正向影响。新质生产力是未来经济发展重要方向，存在较大投资机会。2025年4季度，我们将采取如下投资策略：利用仓位进行一定程度的回撤控制，自下而上精选个股进行投资配置，挖掘港股市场投资机会，重点关注方向：芯片、算力、机器人、创新药等。

复盘25年三季度，医药板块走势前高后低。本轮创新药的产业逻辑来自于几个关键事件的确证，一个是上半年多个学术大会如ASCO等学术数据的读出，使供给端能力提升及全球竞争优势得以验证；一个是需求端逻辑验证，来自于5月三生制药授权给辉瑞的巨额BD，恒瑞药业与GSK打包的巨额BD，以及产业调研多家企业反馈BD都有积极进展。但是在行业龙头落地巨额BD后，进入8月中下旬，整体市场开始表现平平，资金一直处在对医药本轮逻辑“是故事还是产业变革”纠结状态，逐渐失去了耐心。　　我们认为，本轮的创新药逻辑一个是国内创新药供给能力大幅提升，更关键的是海外跨国大药企核心产品面临专利悬崖，急于购买早期资产补充管线的需求没有变化，这样的产业趋势不可能一朝一夕结束，而是一个长期的趋势。因此，基于产业逻辑将会持续增强的假设，我们认为调整反而给了很好的建仓时点，而在选股方面，可能要摒弃现今市场主流的以需求端为主（即是否有BD落地）的投资思路，应更着眼于供给端，以全球视角来思考和判断公司核心产品是否有竞争力来进行选股，多一些耐心，少一些跟随市场碎片信息的焦躁。

回顾2025年上半年，医药板块在市场波动中展现出独特韧性，4月起创新药走出独立行情，诸多港股与A股的创新药标的表现尤为亮眼。自去年起，我们便坚定将创新药械作为医药投资的核心主线，今年一季度，我们继续加码创新药仓位，二季度果断将配置比例推至上限，为产品注入更强进攻动能。　　上半年创新药行业表现出的强势，并非短期事件驱动的偶然，而是产业长期积累后的必然结果。我们看到创新药企业基本面继续改善，一季报交出不错的答卷；随后的ASCO（美国肿瘤学大会）等国际学术舞台上，中国创新药企的管线数据颇为出彩，从ADC到双抗，中国智慧正以更自信的姿态参与全球医药创新的话语权竞争；更令人惊喜的是，大额海外授权交易接踵落地，这些海外药企真金白银的认可，标志着中国创新药已实现从实验室成果迈向全球商业化的关键一跃。　　回溯2015年药改开启产业升级的十年征程，中国创新药正在实现从跟随到领跑的华丽转身。十年前，我们还在以Me-too药物追赶国际脚步；如今，越来越多的BIC/FIC药物构建全球竞争力。最具代表性的双抗和ADC领域已站在全球前列，研发管线规模占比超40%，临床进展与对外授权交易量均领跑全球；细胞治疗、PROTAC、小核酸等前沿平台同样跻身全球前列，技术的种子正加速成长为参天大树。　　立足国内，政策东风为创新药产业铺就了全链条高速路。从研发端的审评提速，到审批端的绿色通道，从支付端的医保谈判，到商保打开分层支付体系，多部委协同构建的全链条支持网，让更多中国药既能惠及本土患者，也能在全球市场定价发声，为本土企业打开市场空间，夯实基本盘。　　放眼全球，中国创新药企面对的是一个十数倍于国内的大市场，产业正站在星辰大海的起点。未来几年，全球TOP20药企超半数面临专利悬崖，IRA法案下的药品降价压力下倒逼他们急需补充高质量管线。而中国企业比较优势明显：勤奋庞大的研发团队、完善的CXO产业链、丰富的临床患者资源，恰好能提供“质优价廉”的源头活水。

2025年上半年，A股市场受美国关税影响，4月份出现巨幅波动，但影响短暂，市场估值中枢明显抬升，创新药、机器人、AI应用、新消费、芯片、军工等行业表现活跃，投资机会显现。国际上，美国经济运行良好，通胀压力依然存在，预期美联储年内会有降息，全球风险资产压力将得到一定释放。国内经济在出口带动下，上半年运行良好，但房地产销售未出现明显变化，投资压力未减，行业低位运行，对经济形成负向作用。消费方面，家电、汽车等以旧换新效果显著，相关行业景气度较高，对消费产生正面推动作用。以机器人、AI应用、创新药等为代表的新质生产力蓬勃发展，逐步成为带动经济的主要力量。民族品牌、国潮成为新消费引擎。A股市场风险偏好明显提升，从投资角度分析，AI应用、创新药、芯片、机器人、新消费、军工等领域选股方向明确。　　上半年，本基金积极寻找投资机会，保持较高仓位，精选个股进行配置。创新药行业发生明显变化，形成较大投资机会，管理人积极寻找相关标的进行配置，并获得较好收益，增厚基金收益；AI应用，机器人、商业新业态，新消费催生投资机会，估值扩张，市场风险偏好快速上升。我们积极把握投资方向，挖掘A股和港股市场投资机会。

2025年一季度，医药板块略有上涨，在所有行业中排名中游，在医药的细分子行业中，医疗服务和创新药板块表现较好，我们继续加仓了创新药行业。　　过去一年以来，我们一直强调，持续看好创新药板块，而且，中国创新药企的价值被大大的低估，后期空间很大。原因如下：　　首先，从医药板块业绩情况看，创新药子板块多数标的业绩亮眼，尤其个别行业龙头即将进入盈亏平衡的经营拐点，子板块景气度比较优势明显。随着创新药核心产品的快速放量，将推动多个标的报表端大幅改善。　　其次，中国创新药在全球的地位快速上升，2024年，全球首付款5000万美元以上的授权项目，中国有关的数量占比达到30%。今年上半年，还会有多个重磅国际学术大会，多个创新药标的核心品种临床试验数据将公布，将再次验证国内研发能力具备比肩国际一流的能力，也会提高单产品未来全球销售峰值的预期。　　第三，从市场层面看，国家政策越来越明确地支持国产创新药行业，而创新药产业正处于产业周期中上升最快速的阶段，很容易得到市场的认同。　　应该说，医药行业的冬天正在过去，创新药的春天刚好来临。本基金将在未来重点投资于创新药和创新器械，以享受中国创新发展的红利。

2025年一季度，国内人形机器人、Deepseek大模型推出，带动科技股出现较大幅度上涨，A股市场风险偏好明显抬升，AI硬件及应用、机器人、芯片等高端制造行业表现活跃。国际上，美国经济高位运行，通胀压力依然存在，一季度美联储保持利率不变，美元保持强势。国内一线城市房地产出现企稳迹象，但房地产投资压力未减，行业低位运行。消费方面，家电、汽车等以旧换新效果显著，相关行业景气度较高，对消费产生正面推动作用。A股市场，市场估值明显提升，从投资角度看，新质生产力方向投资机会将会不断涌现，AI硬件及应用、机器人、芯片、智能驾驶、高端装备制造、生物制药等领域选股方向明确。消费方面，商业新业态孕育新的投资机会；家电板块，在以旧换新政策以及房地产止跌企稳预期推动下，企业盈利较为确定。　　一季度，产品积极寻找投资机会，保持较高仓位，精选个股进行配置。国内人型机器人、Deepseek大模型推出，推动科技股大幅上涨；商业新业态，新消费催生投资机会，估值扩张，市场风险偏好快速上升。我们积极把握投资方向，挖掘个股投资机会。　　未来货币政策，财政政策偏宽松，有利于国内经济企稳回升，房地产在相关政策推动下，销售有望底部回升；以旧换新等消费刺激政策，继续助推消费者信心恢复；新质生产力是未来经济发展重要方向，存在较大投资机会。2025年二季度，我们将采取如下投资策略：利用仓位进行一定程度的回撤控制，自下而上精选个股进行投资配置；重点跟踪港股风险因素变化。重点关注方向：AI、机器人、智能驾驶、高端装备制造、生物制药等。

2024年，证券市场大幅波动，医药行业受行业政策等影响表现不佳，全年涨幅排在31个申万一级行业中的最后一名。　　受内忧外患叠加因素的影响，医药整体产业周期边际向下，作为一只医药行业的股票型基金，我们能做的首先是深入产业和公司调研研究，力求规避业绩可能不达预期的个股，然后再寻找未来更具价值的成长品种。具体而言，2024年我们重点投资了业绩增长趋势最好的创新药和创新器械，我们坚信，创新是医药行业持续发展的核心内驱力。

2024年A股市场，深V后的反弹是对政策、经济以及企业盈利的体现。宏观层面，国内经济底部徘徊，房地产市场压力传导到整个产业链，与之相关的建材、家装、家纺、小家电数据受损明显，相关板块股价表现低迷；投资方面，虽然有基建支出，但在地产投资负增长的情况下，对经济的拉动作用非常有限。消费方面，居民对未来预期不明确，减少消费是首选行为。居民消费疲弱，在茅台价格出现松动后，白酒板块也出现大幅回调；相关的啤酒、调味品等也出现较大幅度调整。医药被认为能够穿越周期的行业，在2023年强反腐背景下，医疗活动不积极，虽然行业在创新药方面有很大突破，但是估值收缩，是板块连续数年下跌的主要原因。　　制造业方面，由于产能过剩，光伏企业开工率不足，产品价格竞争激烈，企业出现亏损，光伏板块整体承压。新能源汽车价格竞争，市场占有率争夺，使得产业链盈利不佳。工程机械是制造业中比较少有的亮点，主要是海外市场景气，企业盈利良好。　　上半年国内经济压力加大，A股市场出现大幅下跌，与之对应的是，长债收益率快速下行，高股息成为权益投资首选，石油化工、煤炭和银行等传统行业表现出色。9月底，资本市场受到重点关注，政府出台一系列政策，包括加强监管、央行互换便利等，市场在十一前后出现快速大幅上涨。4季度A股市场较为活跃，在流动性宽裕，经济不能证伪的背景下，主题投资成为主流。其中AI是主要方向，智能眼镜能够解决一定痛点，预期较为明确，相关公司表现亮眼；智能驾驶、机器人相关公司也较为活跃。本基金在市场整体风险较大的背景下，精选个股，降低换手率，减少损失。

今年三季度，医药板块表现较弱，只在季末最后5个交易日随大盘强势反弹，但季度末医药行业年度涨幅仍排在31个申万一级行业中的倒数第四名。　　表现不佳的主要原因是行业整体业绩增速仍然低于预期，这也符合我们之前的预测和判断。正因为我们之前的判断比较准确，所以在三季度重点投资了反腐免疫和受国家政策支持的创新药板块，同时力求规避业绩可能不达预期的个股。　　我们欣喜地看到，产业在创新能力方面取得了突破性进展。我国自主研发的AK112（依沃西双抗）在与全球药王“K药”头对头的临床试验中，获得优异的有效性及安全性数据，成为创新药行业新的里程碑事件。AK112的成功在全球产生了广泛影响，它证明我国医药创新药能力已进入“3.0”时代，即从“Fast Follow”到“Best in class & First in Class”演进，这验证了我们看好创新药的前瞻性判断。　　展望四季度，宏观政策有望持续发力，预计后续带动消费者信心逐步恢复。当前，医药资产属性定位，已经从既往的“逆周期”转变为“顺周期”，即伴随着宏观经济好转，医保收入增速预期边际向上，将改变近年压制医药板块股价表现的核心因素。我们认为，医药行业的投资机会正在到来。

2024年三季度，A股市场延续下跌行情，部分红利标的也出现较大幅度调整，市场对未来判断较为悲观。美联储9月份降息50BP，人民币出现较大幅度升值，港股表现较为稳健。9月底，央行降准降息，政治局会议主旨提振了投资者信心，A股和港股出现大幅反弹。国内房地产政策趋暖，降低首付比例，购房限制条件调整，一定程度上改变了居民对房价只跌不涨的预期，有利于房屋销售触底回升。房地产行业企稳，能够有效推动国内经济增长；与地产相关的顺周期行业有望企稳，经济运行进入正循环。国际上，美国经济具有较强韧性，美元在未来较长时期较为坚挺；9月份美联储预防性降息，有效防止美国经济硬着陆，美联储年内存在继续降息可能，但出现较大幅度降息的概率不大。国内经济有望企稳，人民币贬值压力得到缓解，港股市场未来波动降低。A股市场，风险偏好明显提高，市场快速反弹，仓位是首要考虑因素。新质生产力相关标的未来弹性更大，芯片、智能驾驶、高端装备制造、创新药等具有较好投资机会。消费方面，茅台批价止跌企稳，白酒板块率先反弹；家电板块，在以旧换新政策以及房地产止跌企稳预期推动下，三季报增长将是最明确的板块。　　我们判断前期受经济下行出现深跌的板块，均会出现估值修复。医药行业，经过长时间调整，尤其是创新药，具有较大弹性。政策支持行业，芯片、高端装备制造，有望出现估值扩张。市场风险偏好快速上升，把握投资方向，积极挖掘个股投资机会。　　四季度货币、财政政策偏正面，有利于国内经济回升，房地产销售大概率触底回升、消费信心有望恢复、高端制造业景气延续。美元依旧强势，但人民币贬值压力有所降低，国内风险资产企稳回升。2024年四季度，我们将采取如下投资策略：有效调整仓位，自下而上精选个股进行投资配置。医药行业，经过较长时间调整，估值具备优势。重点配置行业：医药、电子、芯片、高端装备制造等；同时积极挖掘港股投资机会，精选个股进行配置。

2024年上半年，医药板块继续表现不佳。在产业周期层面，一方面是行业反腐仍在持续，影响多数品种的供需对接，甚至影响部分子行业需求端的释放，比较明显的就是医疗设备的采购；一方面在宏观经济预期下行的背景下，居民购买力以及医保收支情况持续预期悲观，使市场对于医保支付品种的政策连贯性，以及自费品种业绩增长的能见度，产生了担忧；在经营周期层面，医药行业2023年因为不可抗力因素导致多数公司在1季度或2季度表观高基数，导致2024年上半年表观增速一般。基于上述两点，在行业比较方面，医药不占优；在业绩日历效应方面，医药亦不占优。　　上半年，出于今年市场将处于震荡市，且年初机会不多的判断，我们在年初采取了守势，仓位比较低，到2月初转为攻势，进攻的方向主要是成长方向，在市场预期创新药鼓励政策将出台之后，我们开始提高创新药的配置比例。这些应对震荡市的策略得了一定的效果。

回顾上半年，市场在春节前出现较大幅度的调整，尤其中小盘个股回调剧烈，春节后市场强劲反弹，随后指数在2900至3000点之间震荡，总体来看，行情主要集中在出海、有色金属、煤炭、石化等低估值红利板块。成长股的靓丽表现主要集中在海外英伟达映射的光模块、PCB领域，二季度末受苹果入局AI提振，消费电子中的果链标的也呈现较大涨幅。除了有海外科技映射的领域，其他成长股表现平淡，有些中小盘个股市值缩水明显。在基金运作上，我们坚定聚焦成长方向，采取了相对分散的行业配置，精挑个股。