王景明 - 基金投资策略和运作

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。投资运作上，本基金降低杠杆操作，提升持仓资产的流动性，维持组合久期，通过信用精选和灵活波段交易有效增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。

二季度中国经济运行总体平稳，新质生产力蓬勃发展。国内整体流动性维持合理充裕，银行间7天回购加权利率均值为1.41%，人民币对美元汇率有所升值。市场层面，二季度债券收益率下行，其中1年国债收益率下行10BP，10年国债收益率下行8BP，本季度信用债表现强于同期限利率债。组合主要配置中高等级信用债获取票息收益和杠杆收益，并通过利率债波段交易、国债期货等策略增厚组合收益。展望三季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。宏观政策会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。预计中短端债券资产继续受益于充裕的流动性水平，长端债券资产受基本面和预期影响较大，以区间震荡为主。

二季度中国经济运行总体平稳，新质生产力蓬勃发展。国内整体流动性维持合理充裕，银行间7天回购加权利率均值为1.41%，人民币对美元汇率有所升值。市场层面，二季度债券收益率下行，其中1年国债收益率下行10BP，10年国债收益率下行8BP，本季度信用债表现强于同期限利率债。组合注重收益和回撤的平衡，主要配置中短期限的中高等级信用债获取票息收益和杠杆收益，审慎参与利率债交易。展望三季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。宏观政策会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。预计中短端债券资产继续受益于充裕的流动性水平，长端债券资产受基本面和预期影响较大，以区间震荡为主。

二季度中国经济运行总体平稳，新质生产力蓬勃发展。国内整体流动性维持合理充裕，银行间7天回购加权利率均值为1.41%，人民币对美元汇率有所升值。市场层面，二季度债券收益率下行，其中1年国债收益率下行10BP，10年国债收益率下行8BP，本季度信用债表现强于同期限利率债。组合继续采取稳健的投资策略，注重收益和回撤的平衡，主要配置短期限高等级信用债获取票息收益。展望三季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。宏观政策会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。预计中短端债券资产继续受益于充裕的流动性水平，长端债券资产受基本面和预期影响较大，以区间震荡为主。

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。南方初元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略，主要采取哑铃型结构。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。

二季度中国经济运行总体平稳，新质生产力蓬勃发展。国内整体流动性维持合理充裕，银行间7天回购加权利率均值为1.41%，人民币对美元汇率有所升值。市场层面，二季度债券收益率下行，其中1年国债收益率下行10BP，10年国债收益率下行8BP，本季度信用债表现强于同期限利率债。组合整体保持中性的久期水平，主要配置短期限的高等级信用债获取票息收益，并积极参与长端债券交易。展望三季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。宏观政策会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。预计中短端债券资产继续受益于充裕的流动性水平，长端债券资产受基本面和预期影响较大，以区间震荡为主。

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。投资运作上，南方纯元以利率债和商业银行金融债策略为主，通过配置高骑乘收益的个券作为底仓资产，择机波段操作提升组合收益。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握个券调整买入窗口。

2026年二季度，国内宏观呈现“外强内弱、量平价升、政策稳中提质”的结构性特征。外需受益于全球AI资本开支扩张、制造业回暖维持较高韧性。投资端分化加剧：政策推动“六张网”等重大基建，但财政向实物工作量转化偏慢；地产仍处筑底阶段，局部有所企稳但整体拖累内需；制造业投资总体偏弱，高技术制造保持较快增长。消费较一季度明显承压，以旧换新高基数、地产财富效应偏弱及收入就业预期不足制约消费中枢。物价方面，中东地缘冲突推升能源价格，PPI回升但下游传导受限。政策层面，财政保持积极基调，但未出台强刺激举措，发力重心聚焦科创、内需、新基建与民生；货币政策在“适度宽松”总基调下灵活调节，MLF弹性操作与隔夜逆回购工具落地实现资金“削峰填谷”、精准调控。外部来看，二季度中东地缘冲突引发的能源供给冲击成为扰动全球金融市场的核心变量，美伊双方在6月中旬签署停战谅解备忘录后地缘风险逐渐降温；欧日开启加息周期，美联储释放鹰派信号，美元5月起持续走强，压制全球流动性与新兴市场资产。国内权益市场方面，二季度整体呈现“N”型走势，4月初指数快速修复前期外围美伊冲突带来的下跌，上证指数在5月中旬创出年内新高，随后伴随地缘冲突反复、油价高位不下以及美联储加息担忧抬升，权益市场再次回调，但企业盈利面与产业趋势支撑下6月指数再次震荡回升。二季度市场风格分化显著，指数收益差距较大，科技成长结构性行情凸显，以光通信等AI硬件为代表的创业板指数和以国产算力、存储、半导体为代表的科创50指数表现亮眼，带动电子、通信等板块领涨，而“AI的虹吸效应”使得其他方向整体表现不佳。转债方面，二季度中证转债指数收涨3.70%，季度内指数呈现区间震荡走势，估值波动节奏相对正股略有领先性，4月反弹行情中，权益指数创新高但转债估值相对克制，且5月起转债提前回调压缩估值，因而在后续权益市场回调中呈现较好抗跌属性。但整体而言，因估值处于历史较高分位数，转债资产在二季度缺乏独立行情，内部结构分化显著，股性品种相对占优，偏债品种显著弱势。纯债方面，二季度收益率先探底后回升，4-5月资金面超预期宽松与基本面偏弱共同驱动债市走强；6月后央行主动抬升资金利率中枢，叠加政府债发行放量与税期走款，资金面边际收敛，收益率有所回调。季度来看收益率曲线整体下移，1年/10年/30年国债分别下行10BP/8BP/12BP；信用债延续“资产荒”主线且表现优于利率债，低等级、中长久期表现更优，但6月随着利差压缩至低位，市场行情呈现明显结构性特征。组合管理方面，纯债部分围绕“稳健、票息、流动性”三重目标开展结构化运作：将2-3年期高等级普通信用债作为确定性票息底仓，持续置换利差保护不足的低收益短久期个券，并灵活运用网格交易策略，逢调整左侧布局3-5年期银行二永、5-10年利率债以博取波段收益。权益部分，组合保持中性含权仓位，在4月初地缘冲突缓和时主动提升组合弹性，组合均衡配置策略下阶段性聚焦科技成长主线。在一季度转债估值拉至历史新高，且权益市场整体进入震荡期后，组合转债降至偏低仓位。当前估值回落后，积极关注局部机会。展望后市，我们对权益市场中期保持乐观，加息扰动预计在下半年逐渐平息，市场回归基本面和产业趋势逻辑。组合持续关注AI链条的整体性投资机会，同时关注高端制造出海、非银、医药等板块的再平衡机会，在加息扰动缓解后高度关注有色的布局机会。转债估值回落较多，部分个券进入可布局区间。纯债方面，市场趋势性机会有所减弱，其中信用债受益于机构配置需求持续释放胜率较高，因此组合将坚持以稳健票息为底仓，重点挖掘2-3年期中高等级信用债的票息与骑乘价值，择机参与3-5年银行二永债；主体上优选流动性佳、基本面稳健的产业、城投及金融债，规避近期评级调整带来的风险。利率债方面，维持中性偏谨慎久期，对超长端保持审慎以控制回撤。

二季度中国经济运行总体平稳，新质生产力蓬勃发展。国内整体流动性维持合理充裕，银行间7天回购加权利率均值为1.41%，人民币对美元汇率有所升值。市场层面，二季度债券收益率下行，其中1年国债收益率下行10BP，10年国债收益率下行8BP，本季度信用债表现强于同期限利率债。组合整体保持中性的久期水平，主要配置中短期限的中高等级信用债，并参与了中长端利率债交易。展望三季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。宏观政策会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。预计中短端债券资产继续受益于充裕的流动性水平，长端债券资产受基本面和预期影响较大，以区间震荡为主。

二季度中国经济运行总体平稳，新质生产力蓬勃发展。国内整体流动性维持合理充裕，银行间7天回购加权利率均值为1.41%，人民币对美元汇率有所升值。市场层面，二季度债券收益率下行，其中1年国债收益率下行10BP，10年国债收益率下行8BP，本季度信用债表现强于同期限利率债。组合主要配置中短期限利率债获取票息收益和杠杆收益，阶段性参与中长期限利率债交易。展望三季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。宏观政策会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。预计中短端债券资产继续受益于充裕的流动性水平，长端债券资产受基本面和预期影响较大，以区间震荡为主。

一季度经济企稳回升，结构延续分化。国内方面，外需超预期强劲并带动工业生产明显上行，内需在假期效应提振与财政支出提速等因素的驱动下稳步修复，房地产市场“小阳春”如期而至，PPI等价格指标同步回暖；海外方面，2月末爆发的中东地缘冲突持续扰动能源供给，在高油价背景下，美联储降息预期降温，市场交易逻辑逐渐转向“滞胀”担忧。政策方面，一季度两会顺利召开，财政政策表态积极并靠前发力，地方债发行节奏加快；货币政策延续适度宽松基调，年初结构性降息率先落地，央行灵活使用多种政策工具维持流动性合理充裕，资金价格整体保持平稳。市场方面，债券市场在资金面宽松以及配置盘支撑下表现较强，除长端外其他品种收益率均稳步下行，收益率曲线明显走陡，信用利差普遍收窄；长端则在3月受国内经济数据超预期及地缘冲突推升通胀预期等多重因素影响有所波动。投资运作上，本组合精选中高等级中短久期信用债配置，灵活调节久期和杠杆，积极把握二级资本债的交易机会，实现了稳健的投资回报。展望未来，预计经济基本面将延续温和复苏态势，原油价格上涨预期抬高我国通胀中枢；外生通胀冲击大概率不会改变货币政策的总体取向，预计央行将持续呵护市场流动性，但短期内全面降准降息概率偏低，财政政策仍将以托底经济为目标。当前基本面及通胀环境对债市构成一定制约，趋势性做多动能不足，预计市场短期或维持宽幅震荡格局，收益率曲线存在进一步陡峭化的可能。利率品种需重点把握市场波动带来的交易性机会，信用债整体仍具备较好的配置价值，但当前短端利差已至低位，进一步压缩空间有限。

一季度中国经济运行总体平稳、呈现复苏的态势。国内整体流动性维持合理充裕，人民币有所升值。一季度债券收益率下行，曲线陡峭化，信用债表现好于同期限利率债。组合主要配置中短久期债券资产，长端参与波段交易。展望二季度，中短端信用资产受益于资金流动性水平充裕，持续具备配置价值。长端资产受预期影响较大，预计保持区间波动。