王影峰 - 基金投资策略和运作

海外宏观方面，三季度，美国经济有一定韧性，美国与其他国家陆续达成的贸易协议对美国经济相对有利，美元先走升，但美国就业超预期放缓，美联储9月再次推进降息，美元随之有所走贬。欧元区经济内需改善，外需有所承压，欧央行三季度按兵不动，欧元兑美元先走贬后走升。日本内外需均有所放缓，日本首相石破茂辞职导致政策不确定性加剧，日央行三季度未推进加息，日元兑美元有所走贬。　　国内宏观方面，三季度以来经济呈现供需两端收缩的局面。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。向后看，四季度若没有新增政策出台，预计内需继续回落，外需随着抢出口效应退坡也大概率下行，四季度国内经济下行压力或进一步增大。　　国内政策方面，三季度央行连续放量续作买断式逆回购，资金面稳中偏宽，同业存单利率低位震荡，季末月9月存单利率有所上行，存款搬家使得银行负债端压力仍存。四季度中长期资金到期量加大，关注央行政策操作。　　债券市场方面，三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。信用债表现也较为疲软，信用利差略有走阔。　　本基金作为以信用债和利率债投资为主的纯债型产品，始终坚持以信用债配置策略为基础构建债券投资组合，尤其着重以经济发达地区城投债搭配高等级银行二级资本债为主要配置标的，同时辅以长久期利率债波段交易策略，为组合增厚收益。　　报告期内，基于对经济基本面、资金利率走势、政策面变化、品种利差、期限利差相对估值的判断，本基金降低了长久期城投债的配置比例，增加了商业银行二级资本债、利率债的配置比例，组合的杠杆水平小幅下降。

2025年三季度，国内经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业采购经理指数（PMI）在7月至9月间持续回升，制造业景气度逐步改善；不过从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等领域增速均较前期略有回落。外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化；内需增长势头则有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期反复、极端天气现象及产能调控措施等因素，也对工业产出带来一定负面影响。　　货币政策延续“适度宽松”基调。中国人民银行三季度例会明确提出“促进经济稳定增长和物价维持合理水平，强调货币政策落地见效”，同时建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，各行业“反内卷”政策陆续落地，带动权益市场强势上涨；7月底中央政治局会议召开，稳增长等相关政策表述基本符合市场预期；8月利率债增值税新规正式实施，9月公募基金费率新规公开征求意见，上述政策均对债券市场产生一定扰动。　　三季度，“股债跷跷板”效应显著显现，债券市场整体承压，长端收益率呈震荡上行态势。具体来看，“反内卷”政策陆续落地提振了权益与商品市场风险偏好，相应对债券市场情绪形成压制。信用债市场同样受到波及：政策扰动预期可能使部分基金面临一定赎回压力，且银行理财资金对信用债的配置需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导效应下，信用利差也随之走高。　　报告期内，本基金采用哑铃型策略构建纯利率债投资组合，组合配置以3年以内短久期利率债、浮息债，搭配10年、30年长久期利率债为主。进入9月后，随着政策面负面情绪持续发酵，基金逐步调降组合杠杆率与组合久期。　　操作层面，本基金各资产配置比例严格遵循相关法规要求，报告期内未出现流动性风险。

海外宏观方面，三季度，美国经济有一定韧性，美国与其他国家陆续达成的贸易协议对美国经济相对有利，美元先走升，但美国就业超预期放缓，美联储9月再次推进降息，美元随之有所走贬。欧元区经济内需改善，外需有所承压，欧央行三季度按兵不动，欧元兑美元先走贬后走升。日本内外需均有所放缓，日本首相石破茂辞职导致政策不确定性加剧，日央行三季度未推进加息，日元兑美元有所走贬。　　国内宏观方面，三季度以来经济呈现供需两端收缩的局面。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。向后看，四季度若没有新增政策出台，预计内需继续回落，外需随着抢出口效应退坡也大概率下行，四季度国内经济下行压力或进一步增大。　　国内政策方面，三季度央行连续放量续作买断式逆回购，资金面稳中偏宽，同业存单利率低位震荡，季末月9月存单利率有所上行，存款搬家使得银行负债端压力仍存。四季度中长期资金到期量加大，关注央行政策操作。　　债券市场方面，三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。信用债表现也较为疲软，信用利差略有走阔。　　权益市场方面，三季度保持结构性牛市行情，市场交投火热，成交额持续保持在两万亿以上；产业方面，科技催化多，人工智能、机器人、核聚变、固态电池等国内国外都有进展与突破，科技板块亮眼；政策方面，反内卷政策不断落地，大宗商品也有不错表现。截止2025年9月30日，上证指数年内上涨15.84%，创业板指上涨51.20%，成长板块好于红利价值板块。　　可转债市场方面，7-8月可转债跟随权益市场大幅上行，8月下旬可转债市场压缩估值，9月可转债市场高位震荡。行业层面，周期与成长类转债表现较好，有色金属、电子、轻工制造等行业转债涨幅靠前；医药、建筑、银行行业转债表现较弱。截止2025年9月30日中证转债指数年内上涨17.11%。　　报告期内，本基金规模小幅增加，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，三季度组合小幅降低了长久期利率债的配置比例，增加了信用债的配置比例，小幅保持了组合的杠杆水平，积极去做好组合债底的静态收益。股票方面，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持景气、大盘、红利属性的风格持仓。可转债方面，组合维持低价和双低转债策略，报告期内可转债估值和绝对价格都处于历史较高水平，可转债资产的赔率和胜率都有所降低，为控制组合整体波动性、提升组合的性价比，组合对转债进行了减仓操作，可转债仓位有所下降。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

三季度经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业PMI在7月至9月间持续回升，制造业景气度逐步改善。但从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等增速均较前期略有回落。外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化。另一方面内需增长势头有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期反复、极端天气现象及产能调控措施等因素也对工业产出带来一定负面影响。　　货币政策延续“适度宽松”基调。央行三季度例会召开，提出“促进经济稳定增长和物价合理水平，强调货币政策落地”。同时，建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，各行业“反内卷”政策陆续落地，权益市场强势上涨。7月底政治局会议召开，稳增长等相关政策基本符合预期。　　三季度，“股债跷跷板”效应显现，债券市场整体承压，长端收益率震荡上行。“反内卷”政策陆续落地提振了权益与商品市场风险偏好，相应地对债市情绪形成压制。信用债市场同样受到波及，政策扰动预期可能给基金带来一定赎回压力，而银行理财资金对信用债的需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导下，信用利差也随之走高。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期，同时逐步减仓长端利率债仓位。转债投资方面，7-8月整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。9月逐步减仓兑现转债仓位的收益，四季度再重点关注成长行业平衡性转债的波段机会。

2025年三季度，国内经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业采购经理指数（PMI）在7月至9月间持续回升，制造业景气度逐步改善；不过从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等领域增速均较前期略有回落。外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化；内需增长势头则有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期反复、极端天气现象及产能调控措施等因素，也对工业产出带来一定负面影响。　　货币政策延续“适度宽松”基调。中国人民银行三季度例会明确提出“促进经济稳定增长和物价维持合理水平，强调货币政策落地见效”，同时建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，各行业“反内卷”政策陆续落地，带动权益市场强势上涨；7月底中央政治局会议召开，稳增长等相关政策表述基本符合市场预期；8月利率债增值税新规正式实施，9月公募基金费率新规公开征求意见，上述政策均对债券市场产生一定扰动。　　三季度，“股债跷跷板”效应显著显现，债券市场整体承压，长端收益率呈震荡上行态势。具体来看，“反内卷”政策陆续落地提振了权益与商品市场风险偏好，相应对债券市场情绪形成压制。信用债市场同样受到波及：政策扰动预期可能使部分基金面临一定赎回压力，且银行理财资金对信用债的配置需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导效应下，信用利差也随之走高。　　2025年三季度，本基金组合降低了包括转债、股票在内的权益资产比例，同时调整权益资产持仓结构：大幅减持转股溢价率较高的转债，转而配置股票；对于组合纯债部分，一方面提升整体持仓占比，另一方面在结构上进行调整，削减长久期利率债持仓占比，同时大幅减持剩余期限3年以上的长久期信用债，转而配置浮息利率债与短久期利率债。　　操作层面，本基金各资产配置比例严格遵循相关法规要求，报告期内未出现流动性风险。

2025年上半年，全球经济增长速度有所放缓，关税政策的不确定性导致海外贸易波动加剧，不同地区修复节奏存在分化。海外主要经济体通胀降速放缓，但仍处于相对高位且呈粘性状态。美国经济韧性依然较强，通胀温和回升，降息预期收窄。欧洲经济景气度仍处低位，欧央行如期降息。英央行维持利率不变，降息预期升温。日央行宣布维持政策利率不变，放缓缩表步伐。新兴市场的海外资金转向净流出，经济增长放缓。　　国内方面，上半年我国经济整体稳中有进，国内生产总值同比增长5.3%，高于全年5%的增长目标；其中二季度GDP同比增长5.2%，超过市场预期，但较一季度同比增速回落0.2个百分点。结构上，内需表现整体偏弱，工业生产及制造业投资保持较快增长，消费市场在“以旧换新”政策支撑下实现稳步回升，社会消费品零售总额（社零）增长提速，政府债仍是主要支撑项；对外贸易韧性凸显，出口产品和地区多元化成效显著；房地产投资偏弱格局持续。　　货币政策整体延续适度宽松基调。一季度，MLF改革部分替代降准释放中期流动性，央行公开市场操作公告格式调整，货币政策预期管理更加透明。二季度，央行超预期降准降息带动资金利率明显下行，宽松交易空间打开。央行二季度例会强调加大货币政策调控力度，灵活把握政策实施的力度和节奏，畅通货币政策传导机制，防范汇率超调风险，从宏观审慎角度关注债市长期收益率的变化。6月陆家嘴论坛上，央行行长表示将继续做好货币政策框架转型的评估和完善，坚持支持性货币政策立场，继续优化创新结构性政策工具。　　债市方面，行情震荡加剧，多空因素交织，股债跷跷板效应显现，信用风险事件仍较多。年初在央行引导下资金面收紧，政策定调积极，债市初步调整，收益率曲线震荡上行至年内高点；二季度央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转，资金利率明显下行，持续回升的理财规模助推利差快速压缩。信用债方面，信用利差整体收窄，中长久期品种表现较突出；债市融资主体资质分化加剧，房地产行业风险仍在，中小银行信用风险上升，需关注敏感地区信用瑕疵，警惕弱资质主体二级资本债和永续债不赎回风险。　　本基金一季度主要以信用债搭配转债构建投资组合，信用债组合以3年期商业银行金融债、银行二级资本债和永续债以及高评级长久期信用债为主，转债部分以红利股对应转债搭配到期收益率（YTM）1%以上的偏债型转债；二季度对组合做了调整，首先在3月下旬开始提升信用债持仓占比，减持涨幅过大、到期收益率（YTM）已转负且转股溢价率仍过高的偏债型转债，转配消费、周期行业的平衡型转债，同时增配少量长久期利率债；6月开始再次对组合进行结构调整，减持长久期信用债、长期利率债，增配半导体、汽车板块的平衡型转债。　　在操作上，各资产比例严格按照法规要求，未出现流动性风险。

海外宏观方面，年初以来，全球经济分化加剧。美国经济增速放缓但仍具韧性，美联储担忧通胀反复，维持基准利率在4.25%-4.5%。欧元区经济稍改善，欧盟及主要成员国推出军事和财政扩张计划提振信心，国际资本多元化配置对欧元形成提振，欧元兑美元明显回升。日本经济温和复苏，核心通胀升温，日央行再次渐进式加息，贸易冲突令日元避险属性增强，日元兑美元震荡走升。　　国内宏观政策方面，上半年GDP累计同比增长5.3%，略好于预期，从全年来看实现5%增速的难度不大。分项看，投资增速持续下行，对GDP的贡献度下降，其中基建投资是主要支撑，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。消费增速整体上行，但主要受政策补贴相关领域拉动。出口受抢出口带动保持一定韧性，但下半年下行风险增大。　　债券市场方面，2025年上半年债券收益率走势先上后下。从年初到3月中下旬，债券收益率主要以震荡上行为主，尤其短端上行幅度明显大于长端，收益率曲线呈现熊平特点。3月下旬，央行更改了MLF招标方式，银行体系负债端压力趋弱，债券市场略有回暖。二季度以来，美国对等关税大超预期，央行发布一揽子金融政策，包括降准降息等，国债收益率震荡下行，信用债跟随补涨。　　权益市场方面，1-2月A股市场呈现出明显的“科技牛”特征，人形机器人产业链、AI 应用、国产硬件等均有不错表现，进入3月两会提出的增长目标符合预期，主线逐步切换至前期涨幅靠后的消费和顺周期板块。4月初关税冲击，市场大幅下挫后缓慢修复，一方面以银行为代表的红利股继续走强，支撑起了指数，另一方面4月之后进入业绩真空期，以小盘股为代表的主题行情轮动走强。　　转债市场方面，一季度可转债呈现普涨行情，科技板块、小盘风格快速上涨，带动市场波动率提升，可转债估值持续抬升。二季度正股强势带动转债突破。4月初关税冲击后，银行股强势持续带动，小微盘股情绪逐步修复，转债内部结构受益于权益市场结构表现，赚钱效应不错，转债市场估值在5月小幅回落后，6月又修复至年内较高水平。　　报告期内，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。具体操作，纯债部分，上半年组合保持了长久期利率债和信用债的配置比例，增加了组合的杠杆水平，进一步提升了组合的静态收益。股票部分，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持偏大盘成长、红利属性的风格持仓。可转债部分，组合维持低价和双低转债策略，报告期内部分债性转债在转股价值提升后，权益属性增强，为控制组合整体波动性，对这部分转债进行了减仓操作，可转债仓位有所下降。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

海外宏观方面，年初以来，全球经济分化加剧。美国经济增速放缓但仍具韧性，美联储担忧通胀反复，维持基准利率在4.25%-4.5%。欧元区经济稍改善，欧盟及主要成员国推出军事和财政扩张计划提振信心，国际资本多元化配置对欧元形成提振，欧元兑美元明显回升。日本经济温和复苏，核心通胀升温，日央行再次渐进式加息，贸易冲突令日元避险属性增强，日元兑美元震荡走升。　　国内宏观政策方面，上半年GDP累计同比增长5.3%，略好于预期，从全年来看实现5%增速的难度不大。分项看，投资增速持续下行，对GDP的贡献度下降，其中基建投资是主要支撑，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。消费增速整体上行，但主要受政策补贴相关领域拉动。出口受抢出口带动保持一定韧性，但下半年下行风险增大。　　债券市场方面，2025年上半年债券收益率走势先上后下。从年初到3月中下旬，债券收益率主要以震荡上行为主，尤其短端上行幅度明显大于长端，收益率曲线呈现熊平特点。3月下旬，央行更改了MLF招标方式，银行体系负债端压力趋弱，债券市场略有回暖。二季度以来，美国对等关税大超预期，央行发布一揽子金融政策，包括降准降息等，国债收益率震荡下行，信用债跟随补涨。　　本基金作为以信用债和利率债投资为主的纯债型产品，始终坚持以信用债配置策略为基础构建债券投资组合，尤其着重以经济发达地区城投债搭配高等级银行二级资本债为主要配置标的，同时辅以长久期利率债波段交易策略，为组合增厚收益。　　报告期内，基于对经济基本面、资金利率走势、政策面变化、品种利差、期限利差相对估值的判断，本基金保持了较高的杠杆水平，增加了长久期城投债和商业银行二级资本债的配置比例。

2025年上半年市场交易的主要逻辑从特朗普百日新政转变至美国关税政策以及美元指数回落之后带来的全球流动性变化。　　海外市场方面，2025年上半年海外主要经济体由复苏逐步走向承压，年初全球制造业PMI连续2个月位于荣枯线上方，发达国家和新兴经济体均回升，二季度在美国关税政策的冲击下，全球经济环境的不确定性加大，增长动能减弱，PMI下行明显，制造业PMI回到荣枯线下。美国就业数据的多次下修显示美国经济衰退的隐忧仍存，此外市场担忧美国财政可持续性，美元指数回落；叠加6月美联储议息会议表态偏鹰，预期美国经济将更加滞涨，点阵图显示的降息预期分化进一步加大，年内降息或不及两次，美债收益率维持高位震荡。上半年国内经济发展稳定，工业生产维持韧性，外需的抢出口效应和内需的财政补贴共振共同支撑经济呈现向好态势。　　政策层面，按照中央经济工作会议的部署，坚持稳中求进的工作总基调，全国两会指出“实施更加积极的财政政策”，赤字率拟按4%左右安排，今年合计新增政府债务总规模比上年增加2.9万亿，财政支出强度明显加大且靠前发力，方向上持续优化支出结构，更加注重促消费；“实施适度宽松的货币政策”，加强政策协同，增强政策合力。货币政策方面，鉴于债券市场供不应求，央行自1月起暂停国债买入操作；二季度美元指数的回落为国内货币政策打开操作空间，5月初降准50bp，释放长期流动性约1万亿元；降息10bp，7天逆回购操作利率从1.50%下调至1.40%。　　债券市场方面，上半年收益率曲线呈现倒V型走势，年初资金市场修正此前偏强的降息预期，受非银存款利率自律机制落地影响，银行阶段性面临负债端压力，收益率曲线熊平，春节后长端收益率逐步反映风险偏好回升的压力；4月初收益率快速对美国关税政策对经济的冲击进行定价，此后维持低位震荡，5月政策利率下调和6月市场利率向政策利率靠拢的过程中，收益率曲线小幅走陡。信用债在理财规模延续增长的配置需求支撑下，信用债收益率波动较小，信用利差先被动压缩后主动压缩。转债市场方面，一季度权益市场分别演绎红利板块止盈、机器人和Deepseek催化科技板块、大小盘切换的逻辑，转债在债底抬升和估值提升的双重推动之下，指数创新高；4-5月份转债整体维持震荡，6月信用评级调整符合预期，同时银行转债赎回超预期，低价转债快速修复，转债指数再创新高。　　投资操作方面，本基金上半年纯债部分择机加大信用债的配置并适度拉长久期，保持组合债底收益；信用持仓主要集中于中高等级债券。转债投资上，一季度逐步兑现高价、高波动转债的收益，逐步切换至高股息板块，并重点关注低价转债的机会。

2025年上半年，全球经济增长速度有所放缓，关税政策的不确定性导致海外贸易波动加剧，不同地区修复节奏存在分化。海外主要经济体通胀降速放缓，但仍处于相对高位且呈粘性状态。美国经济韧性依然较强，通胀温和回升，降息预期收窄。欧洲经济景气度仍处低位，欧央行如期降息。英央行维持利率不变，降息预期升温。日央行宣布维持政策利率不变，放缓缩表步伐。新兴市场的海外资金转向净流出，经济增长放缓。　　国内方面，上半年我国经济整体稳中有进，国内生产总值同比增长5.3%，高于全年5%的增长目标；其中二季度GDP同比增长5.2%，超过市场预期，但较一季度同比增速回落0.2个百分点。结构上，内需表现整体偏弱，工业生产及制造业投资保持较快增长，消费市场在“以旧换新”政策支撑下实现稳步回升，社会消费品零售总额增长提速，政府债仍是主要支撑项；对外贸易韧性凸显，出口产品和地区多元化成效显著；房地产投资偏弱格局持续。　　货币政策整体延续适度宽松基调。一季度，MLF改革部分替代降准释放中期流动性，央行公开市场操作公告格式调整，货币政策预期管理更加透明。二季度，央行超预期降准降息带动资金利率明显下行，宽松交易空间打开。央行二季度例会强调加大货币政策调控力度，灵活把握政策实施的力度和节奏，畅通货币政策传导机制，防范汇率超调风险，从宏观审慎角度关注债市长期收益率的变化。6月陆家嘴论坛上，央行行长表示将继续做好货币政策框架转型的评估和完善，坚持支持性货币政策立场，继续优化创新结构性政策工具。　　债市方面，行情震荡加剧，多空因素交织，股债跷跷板效应显现，信用风险事件仍较多。年初在央行引导下资金面收紧，政策定调积极，债市初步调整，收益率曲线震荡上行至年内高点；二季度央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转，资金利率明显下行，持续回升的理财规模助推利差快速压缩。信用债方面，信用利差整体收窄，中长久期品种表现较突出；债市融资主体资质分化加剧，房地产行业风险仍在，中小银行信用风险上升，需关注敏感地区信用瑕疵，警惕弱资质主体二级资本债和永续债不赎回风险。　　本基金作为以利率债投资策略为主的产品，自2024年12月起逐步增配长久期利率债，维持组合长久期配置至2月上旬。自2月初开始，由于资金面持续偏紧，央行公开市场操作持续维持净回笼，开始逐步减持长久期品种，不断压降组合久期。2月底至3月中旬，随着产品开放，进一步降低组合久期，同时增加短期逆回购占比。3月中旬，随着央行公开市场操作恢复净投放、产品再次进入封闭期，4-5月再次增配长久期资产，将组合久期恢复至2月中旬水平；同时在5-6月逐步增配到期收益率1.65%以上、按季度付息的浮息债。

2025年以来，海外经济延续分化态势，全球制造业边际回暖，地缘政治局势紧张，贸易政策不确定性增加。全球通胀虽持续回落，但降幅有所放缓。在发达经济体中，美国经济增长仍具韧性，欧洲和日本经济呈缓慢复苏态势。海外主要央行货币政策立场分化：美联储降息预期回落，美债收益率窄幅震荡，美元指数冲高回落；欧央行延续降息步伐；日央行暂停加息，释放政策维稳信号；部分新兴市场国家选择降息以刺激经济。全球汇率市场波动性加剧，人民币汇率波动走升；全球股市震荡回落，黄金价格再创新高。　　　　国内经济稳中向好，供需分化较为明显。生产端，1-2月工业增加值同比增长5.9%，较前值6.2%有所回落，在高基数下工业生产增速虽有下降，但整体仍平稳增长。需求端，1-2月制造业投资同比增长9.0%，较前值微跌0.2个百分点，仍处于高位；基建受益于财政发力持续上扬，1-2月广义基建投资同比增长9.9%；房地产投资、销售跌幅收窄，但偏弱格局依旧持续；消费整体弱势复苏，社会消费品零售总额边际同比回升；中美贸易争端升级，出口增速回落。3月，经济增长动能稳健提升，出口订单小幅走强，制造业PMI较2月回升0.3个百分点至50.5%。　　　　货币政策方面，两会延续“适度宽松”货币政策基调，明确保留“适时降准降息”政策选项，并新增“完善利率形成和传导机制”“推动社会综合融资成本下降”内容，政策传导性进一步加强。央行对债券市场关注度提升，一季度货币政策例会强调“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。一季度末，MLF改革部分替代降准，释放中期流动性，央行公开市场操作公告格式调整，货币政策预期管理更加透明。　　　　债券市场方面，行情震荡加剧，债市利率中枢整体波动向上。从3月末的国债收益率曲线来看，1-10年段较为平坦，10-30年期限利差处于平衡位，考虑到1季度末的资金利率水平，30年期相比10年期性价比更高。2月下至3月中，债券市场出现超预期调整，调整幅度超30个基点，越来越多的机构开始担忧利率是否到了拐点。年初，央行引导下资金面收紧，债市初步调整；春节后，在政策定调积极、股债跷跷板效应及降准降息预期后置等多重因素影响下，收益率曲线震荡上行至年内高点；季末，央行呵护流动性，持续实现净投放，资金面整体均衡，债市有所修复。多空博弈或加剧债市波动，后续可关注经济数据的持续性。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差与期限利差波动收窄；信用债主体资质分化加剧，违约仍集中在民企，部分弱资质国企信用瑕疵频现，仍须警惕尾部信用风险。　　　　本基金组合1季度下旬削减了转债持仓比例，大幅增配了信用债，同时少量增配了长久期利率债。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，未出现流动性风险。

2025年一季度市场交易的主要逻辑在于特朗普百日新政及国内科技产业的催化。　　基本面来看，全球制造业PMI连续2个月位于荣枯线上方，发达国家和新兴经济体均回升，美国延续扩张且表现超预期；制造业新订单与新出口订单继续扩张，显示全球制造业需求或边际回升。一季度国内经济结构性亮点突出，外需维持韧性，出口剔除基数影响后环比偏强，餐饮和线上商品销售支撑消费增速回升，以工业增加值为代表的生产端数据表现亮眼。　　美国就业市场边际走软，通胀反复，德国财政扩张和日央行加息预期压制美元指数，美债收益率下行，人民币汇率压力仍存。3月FOMC如期不降息，但大幅放缓缩表速率，美联储下调增长预期、上调通胀预期，对增长和通胀前景的不确定性显著提升，全年降息指引持平于2次。　　货币政策方面，一季度政策利率维持不变，7天期逆回购操作利率持平于1.5%，MLF招标方式更改为固定数量、利率招标、多重价位中标，进一步淡化其政策利率属性。数量型工具中，鉴于债券市场供不应求，央行自1月起暂停国债买入操作；1月-3月买断式逆回购净投放规模分别为17000亿、6000亿和1000亿，当前余额为51000亿；MLF净投放规模分别为-7950亿、-2000亿和630亿，当前余额为40940亿；7天期逆回购灵活操作实现短端流动性的投放和回笼。　　一季度债券市场收益率整体震荡上行，收益率曲线熊平。资金市场修正此前偏强的降息预期，受非银存款利率自律机制落地影响，银行阶段性面临负债端压力，2月-3月上旬，存单量价齐升，10年国债收益率达到1.9%附近的阶段性高点，此后在央行连续进行公开市场净投放之后市场情绪转暖，收益率下行。相比之下，信用债在理财规模春节后维持增长及理财收益率符合投资者预期的支撑下调整幅度有限，信用利差被动压缩。转债方面，权益市场分别演绎红利板块止盈、机器人和Deepseek催化科技板块、大小盘切换的逻辑；转债在供需格局占优和下修条款的加持下，溢价率继续抬升；债底抬升和估值提升共同推动了转债价格的上涨，3月中旬转债指数创新高。　　投资操作方面，一季度本基金纯债部分择机加大信用债的配置并适度拉长久期；转债方面逐步兑现高价、高波动转债的收益，逐步切换至高股息板块，持续关注下修博弈的机会，总体而言降低转债仓位。