张略钊 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济整体运行平稳，结构分化。受益于完整产业链优势，地缘冲突爆发后，我国出口表现强劲，对经济形成较强支撑。内需方面，新兴技术产业保持较高景气度，相关企业盈利高增，资本开支积极。传统经济如消费、基建、地产等板块表现低迷，对经济构成一定的压力。实体融资有效需求不足，社融增速趋于放缓。价格方面，霍尔木兹海峡封锁，原油价格居高不下，CPI、PPI等数据读数明显上行，但结构性特征明显。　　债券市场方面，二季度债券表现较好。4-5月份，银行等机构面临资产荒，资金面被动宽松，叠加人民币升值背景下结汇需求高增，带动资金价格下行，债券收益率持续下行。但后续随着央行持续大额回笼流动性，资金价格从低位逐步回升，对债市形成一定压力，债券收益率略有上行。类属层面，国开表现优于利率，中短端好于长端，收益率曲线陡峭化，超长端最弱。信用债表现更好，信用利差压缩。　　本基金二季度整体保持较为积极的久期配置，获取了债券收益率下行的收益。具体来看，4月份观察到资金面维持宽松，机构资产荒状态延续后，明显提升了久期，主要买入5-7年利率债和长期限国债。5月份，考虑到央行态度明确，资金中枢上移，且债券收益率已经明显下行，组合小幅降低了久期，并降低了组合杠杆。

回顾2026年二季度，海外K型经济分化特征延续，AI产业趋势支撑经济增长和权益市场的风险偏好，地缘局势和能源价格冲击则抬升通胀，掣肘货币宽松空间。在通胀回升、基本面偏强的组合下，美联储二季度维持观望，将联邦基金目标利率维持在3.5%-3.75%区间。资产表现上，AI景气度高企带动美股上涨，通胀预期与供给担忧推动美债收益率震荡上行，美元指数走强，前期强势的贵金属价格高位继续回落。国内而言，二季度经济增长较一季度有所放缓，结构上延续供给好于需求、外需韧性强于内需的特征。工业品价格在能源价格上涨、全球算力基础设施建设需求旺盛的带动下继续反弹，但政府债发行节奏和财政力度的放缓影响了内需和融资需求。　　报告期内，债券市场收益率整体下行，收益率曲线呈现陡峭化变动。4月至5月上旬信贷需求偏弱叠加外汇占款的投放驱动了资金面的宽松，带动中短端债券收益率下行较多，表现较长端债券更好。而5月中下旬以来，随着央行持续回笼中长期流动性的效果显现，资金面趋于收敛，中短端债券收益率小幅调整。　　组合操作上，4月至5月考虑到资金面宽松幅度超出季节性、央行持续回笼中长期流动性的表现，中短端债券资产估值已经偏离合理区间，组合逐步减仓了中短端债券，降低组合杠杆水平。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口，控制组合净值回撤幅度，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

2026年二季度，尽管有地缘冲突对供需两端产生的扰动，但在产业投资高景气的提振下，全球制造业PMI较一季度进一步回升。海外通胀因供给端商品价格的上涨连续回升，但剔除商品和食品的核心通胀依旧保持稳定。由于经济相对有韧性、通胀预期有所波动，叠加美联储对通胀目标的再度强调，市场的加息预期逐步上升，美债曲线平坦化上行。　　国内经济随着财政支出的变化，投资、消费数据有所波动，工业生产在出口的带动下，整体保持平稳。国内通胀同样受商品价格影响有所上行，但持续性尚待观察。债券市场方面，4-5月，受央行宽松基调、外汇占款流入等因素的影响，银行间7天回购利率进一步下行。在资金面因素的带动下，债券收益率在4月份开始加速下行。进入6月后，资金面出现波动，债券收益率呈现震荡态势。二季度，债券收益率整体下行，长端好于短端，信用好于利率，信用利差继续收窄。权益市场方面，在宏观经济保持平稳、产业高景气持续的背景下，权益市场在二季度表现较好，结构上以科技为代表的成长股涨幅较大。可转债在正股的带动下有所表现，但因转债估值较高，上行弹性相对有限。　　基于对资金面和通胀走势的分析，组合在本季度久期有所上升，适度加仓了中长期债券。日常组合管理中，组合继续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。本季度组合的转债仓位保持偏低水平，行业分布更加均衡。

二季度，外部地缘紧张局势有所缓解，其对于能源化工产业链的冲击也趋于减弱，由此带来我国面临的输入性通胀压力有所缓解。此前我们担心中东地缘局势失控可能会通过推升能源成本的方式对全球总需求构成负面冲击，但实际上在全球各主要经济体释放原油储备的背景下，原油价格涨幅相对可控，全球总需求也因此比较平稳，叠加美国AI基建快速推进，而我国的通信、电子等行业较好地承接了这部分需求，合并起来看，上半年我国出口继续保持快速增长。内需有所恢复但是幅度有限，主要是少量一线城市二手房交易热度有所恢复，并带动房价有所企稳，这能否扩散到更广泛的城市以及更多的内需行业，值得密切关注。国内政策方面，外部地缘形势趋于紧张时，央行保持了较为充裕的流动性水平，银行间市场融资利率持续低于政策利率；到二季度后期时，央行通过公开市场净回笼等操作回收市场富余流动性，银行间市场融资利率回归到政策利率附近。整体宏观经济平稳的情况下，财政政策保持稳定。海外政策方面，沃什接任美联储主席，其就职演讲透露出重塑美联储货币政策框架的意图，金融市场对于后续美联储货币政策动向的预期也由此产生波动，但是我们认为市场对于其中长期影响仍然有所低估。二季度债券市场震荡上涨，幅度有限。季度初时，随着中东地缘压力的缓解，输入性通胀预期快速消退，叠加全市场纯债基金规模在二季度的快速增长，在比较宽松的银行间市场流动性助推下，债券利率在二季度中前期持续下行，信用利差也持续压缩。从5月下旬开始，银行间市场融资利率回归政策利率附近，中短期限债券利率自6月初开始迎来一波重估上行。具体来看，1年期国债到期收益率由一季度末的1.22%下行至二季度末的1.12%，10年期国债到期收益率由一季度末的1.82%下行至二季度末的1.73%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从一季度末的52BP收缩至二季度末的39BP。股票市场在二季度震荡上涨，但是结构分化非常明显。伴随着中东地缘压力的缓解，股票市场在4月份迎来了一波快速的反弹，但是进入5月后，通信和电子等受益于AI基建的行业景气度持续保持较高水平，相关行业股票在较短时间内积累了较多的涨幅，但是其余大部分行业股票表现相对弱势，相当多行业的股票经历了一波明显的下跌，到季度末时，无论是股价表现还是交易热度，强势板块与弱势板块的分化程度均到达了从历史上来看比较极端的水平。全季度来看，万得全A指数上涨12.82%。二季度转债市场同步录得区间正收益，但是整体收益表现明显弱于股票市场，中证转债指数全季度上涨3.70%，其中1.85%的涨幅是二季度最后两个交易日贡献的，整个季度转债市场更多是宽幅震荡的态势。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，组合整体以中性久期运行。节奏上，考虑到资金面对债券形成较强支撑以及国内高频数据边际走弱，组合少量配置了利率曲线中价值相对凸显的超长端利率品种，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。转债资产方面，考虑到较高的溢价率，基金经理继续在二季度中后期的阶段性高点进行了止盈，至季度末时组合转债仓位回落到较低水平。股票资产方面，基金经理在识别到AI基建产业链对其它行业的流动性挤压后，及时降低了原有风格的股票持仓，小幅增持了受益于AI基建的大中盘成长股，跟住了二季度的结构性行情。

回顾2026年二季度，海外方面，美国经济延续"K型”分化格局，AI产业链高景气驱动盈利与资本开支高位运行，有力支撑经济增长，而传统制造业及对利率较为敏感的地产销售则相对低迷，加之油价上行推升通胀，致使市场对美联储政策预期由降息逆转为加息，美元指数随之走强；国内经济较一季度温和降温，出口在AI产业链带动下增速进一步攀升，但受财政支出节奏放缓影响，基建、制造业投资及社零表现回落，尽管油价上涨推动CPI与PPI同比中枢上移，实体融资需求不足仍令社融增速趋于放缓；债市方面，二季度整体表现优异，4至5月得益于央行前期大额流动性投放及信贷走弱引发的“资产荒”，配置压力推动收益率持续下行，6月后随着流动性边际回收、资金利率低位收敛，市场转为震荡。类属方面，因理财规模扩张及基金申购力度加大，非银偏好的国开债与信用债表现优于国债，期限利差整体压缩。　　报告期内，二季度债市在经济弱修复与资金面宽松驱动下震荡走强、收益率重心下移，各期限利率债收益率普遍下行，其中长端因内需疲软带动，收益率快速下行，而短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，曲线由一季度的走陡转为二季度的走平；信用债资产荒延续且信用风险事件继续处于低发状态；6月资金收紧带来阶段扰动，为下半年"区间震荡"格局埋下伏笔。回顾来看，二季度组合更加关注高等级信用债的套息配置价值，同时注意控制久期的波动风险，力争获得债券资产配置的稳健收益。

回顾2026年二季度经济，海外方面，美伊冲突成为贯穿全季的重要变量，谈判结果反复，国际油价随之剧烈波动，4月冲高后宽幅震荡，6月冲突缓和后又快速回落。美国经济延续K型分化，AI产业链保持高景气、盈利与资本开支处于高位，但对利率敏感的传统制造业和地产相对低迷；受前期高油价推升，美国二季度通胀趋于上行，叠加就业数据超预期改善，市场对美联储的政策预期由降息转向加息，美元指数季内小幅走强。全球大类资产呈"股指分化、避险资产回吐、美元偏强"格局：AI驱动下美股表现强势，而港股承压、恒生指数下跌；黄金价格大幅回落。　　国内方面，二季度经济较一季度有所降温，K型分化格局加剧。受AI与新能源产业链带动，二季度出口景气度进一步提升；回落分项主要是基建投资、制造业投资和社会消费品零售，主要与开门红后财政支出前置退坡、内需修复放缓有关。受油价传导和AI算力电力链条影响，国内通胀中枢较一季度抬升，但价格回升更多由原油、煤炭等大宗商品驱动，中下游工业品供需偏弱格局未根本改善。与此同时，实体融资需求相对不足，政府债供给节奏较慢，社融增速趋于放缓。　　债券市场方面，报告期内收益率下行，信用利差表现分化。经济开门红后边际回落、机构配置资金充裕而信贷需求不足，市场环境对债市相对有利；节奏上受到资金面波动的影响，4-5月资金面自发式宽松，收益率下行幅度较大，而6月随着央行控制公开市场投放，资金利率向政策利率回归，市场转为震荡调整，后半月随隔夜OMO推出与跨季呵护重新修复。类属层面，4月以来理财规模季节性增长较多且对基金申购力度较大，非银机构偏好的国开债、信用债表现好于国债；信用债内部，次级债和长期限品种表现较好。组合操作上，二季度维持了中性偏积极的久期，持续优化组合结构。

二季度，外部地缘紧张局势有所缓解，其对于能源化工产业链的冲击也趋于减弱，由此带来我国面临的输入性通胀压力有所缓解。此前我们担心中东地缘局势失控可能会通过推升能源成本的方式对全球总需求构成负面冲击，但实际上在全球各主要经济体释放原油储备的背景下，原油价格涨幅相对可控，全球总需求也因此比较平稳，叠加美国AI基建快速推进，而我国的通信、电子等行业较好地承接了这部分需求，合并起来看，上半年我国出口继续保持快速增长。内需有所恢复但是幅度有限，主要是少量一线城市二手房交易热度有所恢复，并带动房价有所企稳，这能否扩散到更广泛的城市以及更多的内需行业，值得密切关注。国内政策方面，外部地缘形势趋于紧张时，央行保持了较为充裕的流动性水平，银行间市场融资利率持续低于政策利率；到二季度后期时，央行通过公开市场净回笼等操作回收市场富余流动性，银行间市场融资利率回归到政策利率附近。整体宏观经济平稳的情况下，财政政策保持稳定。海外政策方面，沃什接任美联储主席，其就职演讲透露出重塑美联储货币政策框架的意图，金融市场对于后续美联储货币政策动向的预期也由此产生波动，但是我们认为市场对于其中长期影响仍然有所低估。二季度债券市场震荡上涨，幅度有限。季度初时，随着中东地缘压力的缓解，输入性通胀预期快速消退，叠加全市场纯债基金规模在二季度的快速增长，在比较宽松的银行间市场流动性助推下，债券利率在二季度中前期持续下行，信用利差也持续压缩。从5月下旬开始，银行间市场融资利率回归政策利率附近，中短期限债券利率自6月初开始迎来一波重估上行。具体来看，1年期国债到期收益率由一季度末的1.22%下行至二季度末的1.12%，10年期国债到期收益率由一季度末的1.82%下行至二季度末的1.73%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从一季度末的52BP收缩至二季度末的39BP。股票市场在二季度震荡上涨，但是结构分化非常明显。伴随着中东地缘压力的缓解，股票市场在4月份迎来了一波快速的反弹，但是进入5月后，通信和电子等受益于AI基建的行业景气度持续保持较高水平，相关行业股票在较短时间内积累了较多的涨幅，但是其余大部分行业股票表现相对弱势，相当多行业的股票经历了一波明显的下跌，到季度末时，无论是股价表现还是交易热度，强势板块与弱势板块的分化程度均到达了从历史上来看比较极端的水平。全季度来看，万得全A指数上涨12.82%。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，组合整体以中性久期运行。节奏上，考虑到资金面对债券形成较强支撑以及国内高频数据边际走弱，组合少量配置了利率曲线中价值相对凸显的超长端利率品种，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票资产方面，基金经理在识别到AI基建产业链对其它行业的流动性挤压后，及时降低了原有风格的股票持仓，小幅增持了受益于AI基建的大中盘成长股，跟住了二季度的结构性行情。

2026年二季度，随着美以伊地缘冲突趋于缓和，国际油价自高位回落。通胀压力虽边际缓解，但美国就业市场整体保持稳健，通胀压力犹存，美联储维持政策利率不变并释放偏鹰信号；受此影响，美元指数与美债收益率均有所上行。　　国内方面，二季度经济延续韧性，但结构性分化仍存。出口保持较强韧性，上半年货物贸易进出口同比增长明显、贸易伙伴结构更趋多元，成为经济的重要支撑。内需总体偏弱，呈现服务消费强、商品消费弱的格局；受财政托底基调及发力节奏相对前置的影响，4、5月基建投资如期回落；房地产链条仍处底部。价格层面，受油价上行传导，PPI同比明显回升，而CPI同比维持低位——输入性通胀向终端传导不畅，也表明整体价格弹性依然偏弱。　　债券市场方面，在配置力量较强、流动性合理充裕的支撑下，10年期国债收益率震荡下行；信用利差窄幅波动，信用债表现好于利率债；30年与10年国债期限利差在较高水平保持稳定。　　报告期内，本基金进行了久期波段操作。4月下旬，10年期国债收益率下行至1.75%左右，潜在下行空间受限，且仍面临输入性通胀的扰动，故将久期调整至中性。此后，4、5月经济数据显示内需仍承压；金融数据亦表明，在新兴产业成为经济增长动能之后，实体经济对债务的需求下降，进而压制了利率的弹性，基金久期进行了相应调整。类属资产方面，组合采取了哑铃型配置结构，在获取期限利差的同时保持了组合较高的操作灵活性。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前处于低水平。

二季度，外部地缘紧张局势有所缓解，其对于能源化工产业链的冲击也趋于减弱，由此带来我国面临的输入性通胀压力有所缓解。此前我们担心中东地缘局势失控可能会通过推升能源成本的方式对全球总需求构成负面冲击，但实际上在全球各主要经济体释放原油储备的背景下，原油价格涨幅相对可控，全球总需求也因此比较平稳，叠加美国AI基建快速推进，而我国的通信、电子等行业较好地承接了这部分需求，合并起来看，上半年我国出口继续保持快速增长。内需有所恢复但是幅度有限，主要是少量一线城市二手房交易热度有所恢复，并带动房价有所企稳，这能否扩散到更广泛的城市以及更多的内需行业，值得密切关注。国内政策方面，外部地缘形势趋于紧张时，央行保持了较为充裕的流动性水平，银行间市场融资利率持续低于政策利率；到二季度后期时，央行通过公开市场净回笼等操作回收市场富余流动性，银行间市场融资利率回归到政策利率附近。整体宏观经济平稳的情况下，财政政策保持稳定。海外政策方面，沃什接任美联储主席，其就职演讲透露出重塑美联储货币政策框架的意图，金融市场对于后续美联储货币政策动向的预期也由此产生波动，但是我们认为市场对于其中长期影响仍然有所低估。二季度债券市场震荡上涨，幅度有限。季度初时，随着中东地缘压力的缓解，输入性通胀预期快速消退，叠加全市场纯债基金规模在二季度的快速增长，在比较宽松的银行间市场流动性助推下，债券利率在二季度中前期持续下行，信用利差也持续压缩。从5月下旬开始，银行间市场融资利率回归政策利率附近，中短期限债券利率自6月初开始迎来一波重估上行。具体来看，1年期国债到期收益率由一季度末的1.22%下行至二季度末的1.12%，10年期国债到期收益率由一季度末的1.82%下行至二季度末的1.73%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从一季度末的52BP收缩至二季度末的39BP。股票市场在二季度震荡上涨，但是结构分化非常明显。伴随着中东地缘压力的缓解，股票市场在4月份迎来了一波快速的反弹，但是进入5月后，通信和电子等受益于AI基建的行业景气度持续保持较高水平，相关行业股票在较短时间内积累了较多的涨幅，但是其余大部分行业股票表现相对弱势，相当多行业的股票经历了一波明显的下跌，到季度末时，无论是股价表现还是交易热度，强势板块与弱势板块的分化程度均到达了从历史上来看比较极端的水平。全季度来看，万得全A指数上涨12.82%。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，组合整体以中性久期运行。节奏上，考虑到资金面对债券形成较强支撑以及国内高频数据边际走弱，组合少量配置了利率曲线中价值相对凸显的超长端利率品种，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票资产方面坚持大盘风格的配置，并在市场阶段性高点时适度降低了仓位以控制组合波动率。

2026年二季度，国内经济整体运行平稳，结构分化。受益于完整产业链优势，地缘冲突爆发后，我国出口表现强劲，对经济形成较强支撑。内需方面，新兴技术产业保持较高景气度，相关企业盈利高增，资本开支积极。传统经济如消费、基建、地产等板块表现低迷，对经济构成一定的压力。实体融资有效需求不足，社融增速趋于放缓。价格方面，霍尔木兹海峡封锁，原油价格居高不下，CPI、PPI等数据读数明显上行，但结构性特征明显。　　债券市场方面，二季度债券表现较好。4-5月份，银行等机构面临资产荒，资金面被动宽松，叠加人民币升值背景下结汇需求高增，带动资金价格下行，债券收益率持续下行。但后续随着央行持续大额回笼流动性，资金价格从低位逐步回升，对债市形成一定压力，债券收益率略有上行。类属层面，国开表现优于利率，中短端好于长端，收益率曲线陡峭化，超长端最弱。信用债表现更好，信用利差压缩。　　本基金二季度整体保持较为积极的久期配置，获取了债券收益率下行的收益。具体来看，4月份观察到资金面维持宽松，机构资产荒状态延续后，明显提升了久期，主要买入2-3年高等级信用债和长期限利率债。考虑到央行态度明确，资金中枢上移，且债券收益率已经明显下行，组合在6月份小幅降低了久期。

2026年二季度，国内经济整体运行平稳，结构分化。受益于完整产业链优势，地缘冲突爆发后，我国出口表现强劲，对经济形成较强支撑。内需方面，新兴技术产业保持较高景气度，相关企业盈利高增，资本开支积极。传统经济如消费、基建、地产等板块表现低迷，对经济构成一定的压力。实体融资有效需求不足，社融增速趋于放缓。价格方面，霍尔木兹海峡封锁，原油价格居高不下，CPI、PPI等数据读数明显上行，但结构性特征明显。　　债券市场方面，二季度债券表现较好。4-5月份，银行等机构面临资产荒，资金面被动宽松，叠加人民币升值背景下结汇需求高增，带动资金价格下行，债券收益率持续下行。但后续随着央行持续大额回笼流动性，资金价格从低位逐步回升，对债市形成一定压力，债券收益率略有上行。类属层面，国开表现优于利率，中短端好于长端，收益率曲线陡峭化，超长端最弱。信用债表现更好，信用利差压缩。　　本基金二季度整体保持较为积极的久期配置，获取了债券收益率下行的收益。具体来看，4月份观察到资金面维持宽松，机构资产荒状态延续后，明显提升了久期，主要买入5-7年利率债和长期限国债。5月份，考虑到央行态度明确，资金中枢上移，且债券收益率已经明显下行，组合小幅降低了久期。

回顾2026年二季度，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。传统制造业相对低迷，对利率相对敏感的地产销售趋于走弱。受前期油价走高影响，美国二季度通胀趋于上行，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。　　国内方面，二季度经济较一季度有所降温。受AI相关产业链带动，二季度出口增速进一步走高，回落分项主要是基建、制造业投资和社会消费品零售。油价上涨背景下国内CPI、PPI同比均较一季度中枢抬升，但实体融资需求依然相对不足，社融增速趋于放缓。　　债券市场方面，二季度债券市场表现较好。4-5月市场主线在于资金充沛，一季度央行大额投放中长期流动性，叠加4-5月信贷表现较弱，配置型机构面临“资产荒”压力，推动收益率持续下行。6月以来，随着央行持续回收中长期流动性，资金利率较4-5月低位水平趋于收敛，机构欠配压力有所缓解，市场表现趋于震荡。类属层面看，由于4月以来理财规模增长较多且对基金申购力度较大，非银机构偏好的国开债、信用债好于国债，期限利差整体趋于压缩。　　组合操作方面，4-5月组合久期中枢总体处于偏高水平，同时通过适当的波段操作增厚收益。6月中旬以后，由于资金利率中枢抬升，估值缺乏吸引力，且交易结构相对拥挤，组合逐步降低久期。考虑到短债套息利差处于低位，组合相应降低了杠杆水平。