张略钊 - 基金投资策略和运作

受关税抬升影响，美国三季度通胀有所上行；但其劳动力市场呈现出更为明显的下行，新增非农就业数据向下大幅修正。在此情况下，美联储的优先关注变量有所转移，9月份“风险管理式”降息25BP，美债收益率总体下行，美元指数震荡。　　国内方面，因财政支持退坡，新型政策性金融工具尚未接续，社零、基建投资下行，地产链条跌幅边际有所扩大，“反内卷”下制造业投资亦有所下行。总体看，宏观经济环比有所走弱，但预计完成全年目标无虞；另一方面，“反内卷”政策使得市场对物价的长期预期有所修正，风险偏好上升。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注“反内卷”政策的长期影响、权益市场上行对居民资产配置的变化、基金销售新规潜在影响等，收益率有所上行，期限利差、信用利差、品种利差均有所扩张。　　经济基本面环比下行，而债券收益率上行，两者变化方向有所背离；另一方面得益于高息存款到期重定价及保险预定利率的下调，金融体系负债端成本下行，资产和负债间的比价关系变化，也使得债券的配置价值逐渐显现。考虑到上述因素，本基金随收益率调整逆向操作，在收益率上行后，久期有所提升；考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，本基金谨慎控制超配幅度。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前相对中性。

国外方面，今年以来美国经济呈现宽幅震荡趋势，三季度美国就业增长放缓，新增非农就业人数走弱，而美国关税政策对通胀的影响相对有限，长期通胀预期相对稳定。在此背景下，为防范经济下行风险，美联储于9月实施了25个基点的降息操作。国内方面，三季度经济增长动能相较二季度边际有所弱化。基础设施投资与社会消费品零售总额增速有所回落，在“反内卷”政策影响下，部分产业供给端良性调整，带动制造业新增投资增速亦有所放缓。而在产业竞争力与来自于东盟、欧盟、非洲等区域的多元化需求支撑下，整体出口依旧展现出较好韧性。三季度债券市场震荡运行，收益率有一定幅度上行。经济基本面与宽松的流动性环境继续构成债市的支撑力量，但在二季度债券收益率行至历史低位的背景下，投资者更加关注风险因素的变化，机构行为上体现出更多的规避风险特征。在“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升及对债券基金赎回压力的担忧等扰动因素影响下，债券市场表现承压。从债券资产表现上看，期限利差与品种利差均有不同程度扩张，短期限利率债表现好于长债，国债表现相对于政策性金融债、信用债更优。　　报告期内，7-8月受到“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升影响，机构资产配置行为出现调整，债券收益率震荡上行。9月市场关注焦点有所切换，对基金费率新规的影响进行评估，交易盘卖出有所增多，随着利率上行至一定水平，配置盘买入力量亦有所加强。从债券资产不同类属的表现来看，利率债震荡上行后出现一定企稳迹象、信用债利差扩张后买盘有所增多。操作上，组合维持杠杆水平稳定，适当控制久期敞口，较好地控制了回撤水平。

三季度，反内卷是国内经济的主要影响变量。在反内卷的政策推动下，部分商品价格出现明显上行，企业出现一定的补库需求，工业生产提速。但反内卷也抑制了企业的投资冲动，制造业投资同比增速落入负增长区间，这有助于缓解长期供给压力，但造成了短期的需求回落。由于需求端政策相对克制，价格上行趋势并未延续，大部分商品价格冲高回落，基本回到政策推动前的水平。消费方面，家电补贴等政策虽然延续，但边际效应减弱，高基数下同比增速回落。财政支撑力度减弱，基建增速下行。房地产链条继续表现弱势，价格环比下跌，销量处于低位。海外，虽然美联储的政策独立性受到质疑，但其依然选择了降息25bps，开启了新一轮降息周期。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在股票强势、反内卷系列政策推进和基金销售费用改革等因素影响下，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度维持了相对积极的久期配置，主要考虑到宏观经济走势和货币政策对债券依然有利，反内卷对价格的影响是暂时性的。类属资产上，组合主要配置中长久期利率债。

三季度，反内卷是国内经济的主要影响变量。在反内卷的政策推动下，部分商品价格出现明显上行，企业出现一定的补库需求，工业生产提速。但反内卷也抑制了企业的投资冲动，制造业投资同比增速落入负增长区间，这有助于缓解长期供给压力，但造成了短期的需求回落。由于需求端政策相对克制，价格上行趋势并未延续，大部分商品价格冲高回落，基本回到政策推动前的水平。消费方面，家电补贴等政策虽然延续，但边际效应减弱，高基数下同比增速回落。财政支撑力度减弱，基建增速下行。房地产链条继续表现弱势，价格环比下跌，销量处于低位。海外，虽然美联储的政策独立性受到质疑，但其依然选择了降息25bps，开启了新一轮降息周期。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在股票强势、反内卷系列政策推进和基金销售费用改革等因素影响下，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度维持了中性的久期配置。类属资产上，组合主要配置中等期限的利率债。

回顾2025年第三季度，全球经济环境呈现结构性调整特征。海外主要经济体持续推进财政扩张政策，国际经贸关系趋于缓和；与此同时，美国经济增速边际放缓，劳动力市场表现弱于预期，9月美联储宣布降息25个基点。在此背景下，全球主要股指和黄金表现较好，美债收益率中枢震荡下移。国内方面，三季度经济增长平稳，广义财政支出温和回落，对基建投资和社零增长构成阶段性约束。与此同时，房地产行业延续去库存状态，地方债务风险得到有效缓解，外需支撑下出口维持韧性。在“反内卷”政策框架下，煤炭、钢铁等重点行业陆续出台产能治理措施，制造业供给收缩，工业品价格企稳。　　债券市场方面，报告期内先后受到供给侧产能政策、市场风险偏好回升等影响，收益率震荡上行，中长端收益率重返至今年3月份水平。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，短期限收益率调整较少，曲线形态陡峭化。分类属看，品种利差明显走扩，国债表现好于政策性金融债和信用债，长期限信用利差调整幅度大于中短期限。组合操作上，三季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，在收益率上行阶段适度加大配置力度，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

三季度，反内卷是国内经济的主要影响变量。在反内卷的政策推动下，部分商品价格出现明显上行，企业出现一定的补库需求，工业生产提速。但反内卷也抑制了企业的投资冲动，制造业投资同比增速落入负增长区间，这有助于缓解长期供给压力，但造成了短期的需求回落。由于需求端政策相对克制，价格上行趋势并未延续，大部分商品价格冲高回落，基本回到政策推动前的水平。消费方面，家电补贴等政策虽然延续，但边际效应减弱，高基数下同比增速回落。财政支撑力度减弱，基建增速下行。房地产链条继续表现弱势，价格环比下跌，销量处于低位。海外，虽然美联储的政策独立性受到质疑，但其依然选择了降息25bps，开启了新一轮降息周期。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在股票强势、反内卷系列政策推进和基金销售费用改革等因素影响下，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度维持了相对积极的久期配置。类属资产上，组合主要配置中长久期利率债。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。 　　股票市场方面，三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　操作层面，报告期内组合总体维持了相对偏高的久期中枢水平。主要是考虑基本面和资金面环境对债市相对友好，对风险偏好的冲击并未赋予较高的权重。波段操作方面，组合总体按照左侧交易的思路进行操作，在收益率高位买入、低位卖出，将久期围绕合意中枢做适度偏离。类属层面，在信用利差处于低位阶段，组合将部分信用债持仓向利率债置换。

2025年三季度，海外主要经济体通胀放缓，但是财政持续发力，外部摩擦影响较上半年有所减弱，我们可以看到在此情形下各类风险资产如权益资产表现较好。美国劳动力市场超预期放缓，同时通胀风险下降，因此美联储在9月份开启降息周期，美国股市持续走强、债券收益率上行。国内方面，进入三季度后经济增长动力有所放缓，社零与基建等领域增速从前期高位回落，另一方面外需韧性较强，支撑出口同比增速持续保持正增长，同时一些供给端政策对工业品价格形成支撑，因此在政策持续对经济基本面形成支撑的作用下，市场预期改善，股市在三季度上涨。债券方面，市场风险偏好回升下资金开始流出债券市场，债券收益率震荡上行，资金利率保持低位运行下短端债券品种表现更佳，期限利差有所扩张。　　报告期内，债券收益率上行为主，长端表现更弱，曲线呈陡峭化上行。截至三季末，一年期政策性金融债券收于1.60%，较二季末上行13bps，一年期AAA中短期票据收于1.77%，较二季末上行7bps。组合操作上，三季度组合负债端有所波动，组合在三季度债券市场调整后加大了债券配置力度，适度扩大了组合利率风险敞口。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口和久期水平，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

三季度，海外经济在消费支出相对稳健的情况下保持稳定，CPI因企业消化部分关税等因素的影响，上行幅度低于预期。受移民政策调整、政府裁员等结构性因素的拖累，就业数据有所降温。在此背景下，美联储在三季度重启降息，市场对年内继续降息的预期也有所升温，美债利率随之下行，曲线形态变动不大。　　国内经济保持稳中有进的态势，制造业PMI逐步回升，在9月份达到近半年的高点。通胀在反内卷政策及基数效应的影响下，从低位有所回升。三季度央行通过多种工具投放流动性，银行间资金面保持宽松。　　债券收益率随着经济数据的企稳、通胀预期的变动，自三季度初开始逐步回升，至季末收益率上行至年内高位附近。分结构看，因资金面相对宽松，短端品种的上行幅度小于长端，10年以上利率债和5年以上信用债的收益率上行幅度较大，期限利差有所扩张。在基本面预期升温、流动性宽裕的条件下，权益市场在三季度表现较好，结构上成长风格和周期板块相对占优。可转债受正股走强的带动，也取得了较好的表现。　　基于对通胀走势的研判，组合在季度初逐步降低了久期和杠杆，提升短端品种的占比。进入9月之后，考虑到资金面依旧宽松、前期收益率已有所调整，组合小幅提高了债券仓位。日常组合管理中，组合继续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。本季度组合的转债仓位有所下降，减持了部分银行转债。

三季度，宏观经济延续了前期的偏弱趋势。内需方面最大的制约仍然是居民部门，当前居民部门支出意愿偏弱，去杠杆特征明显，例如8月份居民部门新增中长期贷款数据创过去17年最低水平，这可能与房地产市场价格下跌密切相关，以海外经济体的经验来看，这可能是居民部门去杠杆周期的开端，对应到宏观经济而言，这意味着在未来较长的一段时间内，消费和房地产销售将维持偏弱的增速中枢，尤其是部分高端消费在历史上的快速扩张与房地产市场的蓬勃发展高度相关，这部分消费在整体宏观经济大盘中的占比仍有明显下降空间。短期的建筑活动在三季度中后期有所恢复，这主要是由于今年夏季全国层面降水量显著多于季节性水平从而对建筑施工活动有所抑制，随着降水量的消退，建筑施工强度开始回升，但是在房地产市场弱势和地方政府化债大背景下，对建筑活动的回升不宜抱有太高期待。受益于主要发达经济体的强劲需求，出口继续成为宏观经济的一抹亮色。政策方面，三季度初反内卷成为国内产业政策的主线，但是在不同行业的落地进度不一，政策效果有待观察，我们将密切观察年底之前一系列重要会议是否会给出更多指引。海外方面，美联储在9月降息25BP，在美联储独立性面临白宫干预的背景下，市场预期后续仍将有持续性的货币宽松，考虑到当前美国经济并不算弱，过度宽松的货币政策是否会刺激通胀再度抬头，值得我们密切关注。在宏观经济基本面和央行货币政策均延续前期趋势的背景下，债券市场在三季度经历了明显的逆风期，债券利率自7月中旬见底后持续回升，期间未有明显回落，在宏观经济基本面和央行货币政策均处于利好的状态下，债券市场却持续下跌，在历史上来看也是比较罕见的。债券市场在7月遭受的冲击主要源于反内卷政策基调逐渐被市场认知所带来的长期通缩预期的逆转，8月在公募基金赎回费新规征求意见稿出台后，市场主流预期又认为投资者可能重新优化其公募债券基金配置策略，从而对债券进行提前抛售。回过头来看，在基本面和央行货币政策均利好的背景下，债券市场在三季度却经历一轮明显下跌，看似是事件性冲击的偶然，实则也蕴含着2024年初以来以公募基金为代表的交易性资金对债券尤其是长期限债券过度追逐的纠偏，好在经过公募基金在三季度的历史性抛售后，债券市场的交易拥挤度已有明显改善，预计后续债券市场表现与宏观经济基本面和央行货币政策的关联度将重新提升。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.34%上行至三季度末的1.37%，10年期国债到期收益率由二季度末的1.65%上行至三季度末的1.86%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的51BP小幅扩张至三季度末的59BP。整个季度来看，收益率曲线陡峭化明显，这也体现了影响债券市场的主要因素来自长期经济预期层面。股票市场方面，主要股指均明显上涨，万得全A指数在三季度上涨19.46%，创下过去26个季度中的最佳表现，但是比市场整体水位上涨更重要的则是风格的边际切换和结构的再分化。上半年最占优的策略是“哑铃策略”，这与债券市场的强势是相一致的。但是随着反内卷政策预期的升温，以及受益于AI叙事的科技成长板块业绩预期不断上修，市场热点迅速向大盘成长风格切换，“哑铃策略”有初步的解体迹象，红利风格更是随着债券市场的下跌经历了一波回撤，成为三季度市场大幅上涨过程中最落寞的风格。此外，到三季度末时，成长风格相较于价值风格的阶段性跑赢幅度已经来到历史极端水平，以历史经验来看，这往往对应着后续市场风格的再度均衡。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，基金经理在三季度中后期将组合久期提升至中性偏高水平，但是随着收益率曲线的持续陡峭化和信用利差的不断压缩，组合配置由子弹型向哑铃型转变，且组合杠杆水平不断下降。股票资产方面，行业配置相对均衡，仍然以追求更高的风险调整后收益为目标。

三季度，宏观经济延续了前期的偏弱趋势。内需方面最大的制约仍然是居民部门，当前居民部门支出意愿偏弱，去杠杆特征明显，例如8月份居民部门新增中长期贷款数据创过去17年最低水平，这可能与房地产市场价格下跌密切相关，以海外经济体的经验来看，这可能是居民部门去杠杆周期的开端，对应到宏观经济而言，这意味着在未来较长的一段时间内，消费和房地产销售将维持偏弱的增速中枢，尤其是部分高端消费在历史上的快速扩张与房地产市场的蓬勃发展高度相关，这部分消费在整体宏观经济大盘中的占比仍有明显下降空间。短期的建筑活动在三季度中后期有所恢复，这主要是由于今年夏季全国层面降水量显著多于季节性水平从而对建筑施工活动有所抑制，随着降水量的消退，建筑施工强度开始回升，但是在房地产市场弱势和地方政府化债大背景下，对建筑活动的回升不宜抱有太高期待。受益于主要发达经济体的强劲需求，出口继续成为宏观经济的一抹亮色。政策方面，三季度初反内卷成为国内产业政策的主线，但是在不同行业的落地进度不一，政策效果有待观察，我们将密切观察年底之前一系列重要会议是否会给出更多指引。海外方面，美联储在9月降息25BP，在美联储独立性面临白宫干预的背景下，市场预期后续仍将有持续性的货币宽松，考虑到当前美国经济并不算弱，过度宽松的货币政策是否会刺激通胀再度抬头，值得我们密切关注。在宏观经济基本面和央行货币政策均延续前期趋势的背景下，债券市场在三季度经历了明显的逆风期，债券利率自7月中旬见底后持续回升，期间未有明显回落，在宏观经济基本面和央行货币政策均处于利好的状态下，债券市场却持续下跌，在历史上来看也是比较罕见的。债券市场在7月遭受的冲击主要源于反内卷政策基调逐渐被市场认知所带来的长期通缩预期的逆转，8月在公募基金赎回费新规征求意见稿出台后，市场主流预期又认为投资者可能重新优化其公募债券基金配置策略，从而对债券进行提前抛售。回过头来看，在基本面和央行货币政策均利好的背景下，债券市场在三季度却经历一轮明显下跌，看似是事件性冲击的偶然，实则也蕴含着2024年初以来以公募基金为代表的交易性资金对债券尤其是长期限债券过度追逐的纠偏，好在经过公募基金在三季度的历史性抛售后，债券市场的交易拥挤度已有明显改善，预计后续债券市场表现与宏观经济基本面和央行货币政策的关联度将重新提升。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.34%上行至三季度末的1.37%，10年期国债到期收益率由二季度末的1.65%上行至三季度末的1.86%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的51BP小幅扩张至三季度末的59BP。整个季度来看，收益率曲线陡峭化明显，这也体现了影响债券市场的主要因素来自长期经济预期层面。股票市场方面，主要股指均明显上涨，万得全A指数在三季度上涨19.46%，创下过去26个季度中的最佳表现，但是比市场整体水位上涨更重要的则是风格的边际切换和结构的再分化。上半年最占优的策略是“哑铃策略”，这与债券市场的强势是相一致的。但是随着反内卷政策预期的升温，以及受益于AI叙事的科技成长板块业绩预期不断上修，市场热点迅速向大盘成长风格切换，“哑铃策略”有初步的解体迹象，红利风格更是随着债券市场的下跌经历了一波回撤，成为三季度市场大幅上涨过程中最落寞的风格。此外，到三季度末时，成长风格相较于价值风格的阶段性跑赢幅度已经来到历史极端水平，以历史经验来看，这往往对应着后续市场风格的再度均衡。转债市场方面，虽然在半年末时转债市场估值早已经到了非常贵的区间，但是在三季度仍然大幅上涨，以中证转债指数为例，三季度上涨9.43%，与万得全A指数类似，同样创下过去26个季度中的最佳表现，这表明在当下的位置，以溢价率衡量的转债期权价值已经不再是驱动转债市场表现的核心因素，转债市场未来走势与股票市场的相关性进一步提升了。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，基金经理在债券市场下跌初期适度降低了组合仓位但是仍然保持了中性偏高的久期，随着收益率曲线的持续陡峭化和信用利差的不断压缩，组合配置由子弹型向哑铃型转变，且组合杠杆水平不断下降。股票资产方面，主要风格暴露仍然以价值和质量为主的前提下，基金经理适当将红利风格的股票持仓置换为科创板股票为代表的科技成长风格。因为组合的股票资产占比较高，且红利风格暴露也并不低，因此本季度基金经理在转债资产上的操作主要是降低银行转债为代表的红利风格暴露。

三季度，宏观经济延续了前期的偏弱趋势。内需方面最大的制约仍然是居民部门，当前居民部门支出意愿偏弱，去杠杆特征明显，例如8月份居民部门新增中长期贷款数据创过去17年最低水平，这可能与房地产市场价格下跌密切相关，以海外经济体的经验来看，这可能是居民部门去杠杆周期的开端，对应到宏观经济而言，这意味着在未来较长的一段时间内，消费和房地产销售将维持偏弱的增速中枢，尤其是部分高端消费在历史上的快速扩张与房地产市场的蓬勃发展高度相关，这部分消费在整体宏观经济大盘中的占比仍有明显下降空间。短期的建筑活动在三季度中后期有所恢复，这主要是由于今年夏季全国层面降水量显著多于季节性水平从而对建筑施工活动有所抑制，随着降水量的消退，建筑施工强度开始回升，但是在房地产市场弱势和地方政府化债大背景下，对建筑活动的回升不宜抱有太高期待。受益于主要发达经济体的强劲需求，出口继续成为宏观经济的一抹亮色。政策方面，三季度初反内卷成为国内产业政策的主线，但是在不同行业的落地进度不一，政策效果有待观察，我们将密切观察年底之前一系列重要会议是否会给出更多指引。海外方面，美联储在9月降息25BP，在美联储独立性面临白宫干预的背景下，市场预期后续仍将有持续性的货币宽松，考虑到当前美国经济并不算弱，过度宽松的货币政策是否会刺激通胀再度抬头，值得我们密切关注。在宏观经济基本面和央行货币政策均延续前期趋势的背景下，债券市场在三季度经历了明显的逆风期，债券利率自7月中旬见底后持续回升，期间未有明显回落，在宏观经济基本面和央行货币政策均处于利好的状态下，债券市场却持续下跌，在历史上来看也是比较罕见的。债券市场在7月遭受的冲击主要源于反内卷政策基调逐渐被市场认知所带来的长期通缩预期的逆转，8月在公募基金赎回费新规征求意见稿出台后，市场主流预期又认为投资者可能重新优化其公募债券基金配置策略，从而对债券进行提前抛售。回过头来看，在基本面和央行货币政策均利好的背景下，债券市场在三季度却经历一轮明显下跌，看似是事件性冲击的偶然，实则也蕴含着2024年初以来以公募基金为代表的交易性资金对债券尤其是长期限债券过度追逐的纠偏，好在经过公募基金在三季度的历史性抛售后，债券市场的交易拥挤度已有明显改善，预计后续债券市场表现与宏观经济基本面和央行货币政策的关联度将重新提升。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.34%上行至三季度末的1.37%，10年期国债到期收益率由二季度末的1.65%上行至三季度末的1.86%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的51BP小幅扩张至三季度末的59BP。整个季度来看，收益率曲线陡峭化明显，这也体现了影响债券市场的主要因素来自长期经济预期层面。股票市场方面，主要股指均明显上涨，万得全A指数在三季度上涨19.46%，创下过去26个季度中的最佳表现，但是比市场整体水位上涨更重要的则是风格的边际切换和结构的再分化。上半年最占优的策略是“哑铃策略”，这与债券市场的强势是相一致的。但是随着反内卷政策预期的升温，以及受益于AI叙事的科技成长板块业绩预期不断上修，市场热点迅速向大盘成长风格切换，“哑铃策略”有初步的解体迹象，红利风格更是随着债券市场的下跌经历了一波回撤，成为三季度市场大幅上涨过程中最落寞的风格。此外，到三季度末时，成长风格相较于价值风格的阶段性跑赢幅度已经来到历史极端水平，以历史经验来看，这往往对应着后续市场风格的再度均衡。转债市场方面，虽然在半年末时转债市场估值早已经到了非常贵的区间，但是在三季度仍然大幅上涨，以中证转债指数为例，三季度上涨9.43%，与万得全A指数类似，同样创下过去26个季度中的最佳表现，这表明在当下的位置，以溢价率衡量的转债期权价值已经不再是驱动转债市场表现的核心因素，转债市场未来走势与股票市场的相关性进一步提升了。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，基金经理保持了中性偏高的久期，但是随着收益率曲线的持续陡峭化和信用利差的不断压缩，组合配置由子弹型向哑铃型转变，且组合杠杆水平不断下降。转债资产方面，考虑到转债市场整体债底的抬升和部分转债阶段性不强赎预期的升温，配置结构向溢价率相对更低的偏股型个券迁移。股票资产方面，整体风格暴露仍然以质量为主的前提下，基金经理适当将红利风格的股票持仓置换为科创板股票为代表的科技成长风格。