张略钊 - 基金投资策略和运作

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

回顾2026年一季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　国内方面，一季度经济总体较去年下半年有所改善。尽管参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　债券市场方面，一季度债券市场表现平稳向好。开年阶段，市场延续去年的惯性思维，权益资产表现强势，债券市场机构降久期诉求强烈，前三个交易日市场出现明显调整。不过1月中旬市场逐步转暖，一方面，市场对通胀回升预期较为充分，纯债基金久期明显下降后，潜在抛压已经不大，另一方面配置盘资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　一季度组合操作包括三个方面：一是年初在基金费率新规落地后增加二级资本债配置比例，在票息、骑乘双高的环境下取得了一定的超额收益；二是久期中枢整体保持在相对超配的水平；三是积极利用长债做波段操作以增厚收益。

2026年一季度，国内经济相对平稳，出口依然是支撑经济增长达到目标的重要推动力量，值得关注的是房地产市场有所回暖，这主要体现为二手房成交热度持续强于季节性水平，后续市场回暖是否能传导到一手房市场，并推动房价的企稳，值得密切关注。与国内的平稳相比，海外地缘局势则明显失控，并对全球经济产生冲击。美国、以色列与伊朗冲突的爆发，一方面对于全球的原油供应和海路运输产生巨大冲击和障碍，能源化工产业链相关产品价格涨幅显著，明显推升了全球的通胀预期；另一方面由于冲突陷入胶着，石油美元体系循环不畅，可能会对于全球金融市场流动性产生紧缩效应。对于相当多的经济体而言，石油供给的中断可能会在较短时间内冲击其国民经济体系，并进而影响社会稳定。对于我国而言，近年来新能源、煤化工产业链的建设在相当大程度上确保了能源安全与稳定，因此相对于大部分经济体而言，受到的冲击可能会小一些。拉长来看，本次冲击过后，各国对于能源安全问题的重视可能会有所提升，这对于我国具备产业优势的风电、光伏、储能等行业可能意味着潜在的增量需求。一季度债券市场略显平淡，中短期限高等级信用债到期收益率延续了2025年四季度的趋势，继续震荡下行，在充裕的流动性支持下，部分短端品种到期收益率水平逼近回购利率，与此同时，中长期限利率尤其是超长期限国债利率则在高位震荡，这导致期限利差明显加大，背后的原因既有投资者对国债供给节奏对于配置资金承接能力的担忧，也反映了通胀预期抬升下投资者对于长期限债券的规避心态。节奏上来看，年初到2月底，各期限、各品种利率全面下行，3月初中东地区爆发冲突后，短端利率相对平稳，长端、超长端利率水平则迅速回升至年初高位水平。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的1.34%下行至一季度末的1.22%，10年期国债到期收益率由四季度末的1.85%下行至一季度末的1.82%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从四季度末的61BP收缩至一季度末的52BP。股票市场在一季度则大幅震荡，1月股票市场延续了2025年末开启的上涨趋势，且上涨速度明显加快，从1月中旬开始伴随着成交量的持续放大，部分前期获利较多的投资者选择止盈，市场也在1月末从单边上行趋势转为高位震荡。到3月上旬时，在外围地缘冲击下，市场风险偏好有所降低，股票市场进入调整态势。全季度来看，万得全A指数下跌1.15%，分风格来看，价值风格明显跑赢成长风格，这与我们在2025年三季报、四季报中所提示的是一致的。转债市场方面，与股票市场类似，同样呈现出大幅震荡的特征，尤其是偏股型、高价转债，在1-2月时享受了正股与溢价率的双重上涨，在3月份权益市场回调时同样也遭遇了正股下跌与估值收缩的同步冲击。全季度来看，中证转债指数下跌1.14%。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，在中东地缘冲突之前组合整体以中性偏高久期运行，后续观察到大类资产波动率抬升的潜在风险后，组合久期边际降低至中性水平以应对市场不确定性，总体通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票资产方面坚持质量风格的配置，同时适度对科技成长和有色资源两个方向的股票进行了波段操作。

2026年一季度，美国经济继续呈现K型分化走势，AI相关产业链支撑经济，但其它部门表现较弱，劳动力市场继续呈现放缓走势。美伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。国内方面，一季度经济相对平稳，一方面出口表现强劲，另一方面受益于财政支出前置，基建投资明显改善。部分热点城市二手房销售回升，对地产的悲观情绪略有缓解。　　通胀方面，年初上游有色金属价格走强，AI产业链存储及相关板块价格大幅上涨，带动了通胀预期的上行。中东局势升级后，原油价格大幅上涨，通胀预期进一步升温。　　债券市场方面，一季度债券市场表现相对较好。尽管经济平稳，通胀预期有所抬升，但一方面市场对于通胀的持续性及能否向下游传导存疑，且市场交易拥挤度明显下降，另一方面大量高息存款到期，银行负债端成本下行明显，而贷款项目相对不足，配置盘买债力量较强，推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金年初以来保持了相对积极的配置，组合久期中性偏高，主要配置中长期限利率债。3月中旬，随着中东冲突升级，为防止通胀超预期上行带来的风险，组合逐步卖出长期限利率债，适度降低了久期。

一季度，受美以伊地缘冲突影响，国际油价显著上行。在美国通胀显现较强韧性的背景下，油价上涨进一步加剧了物价压力。与此同时，美国劳动力市场下行风险有所抬头。美联储维持利率不变，未来政策决策难度加大。受此影响，市场降息预期出现回调，美元指数、美债收益率均有所上行。　　国内方面，政策导向聚焦于高质量发展。鉴于两会将全年经济增速目标设定为4.5%-5%的区间，并强调树立正确政绩观，均反映出我国经济正处于新旧动能转换过程中，更追求质量与速度的动态平衡。在此基调下，财政政策虽保持积极取向，但相较2025年的同比增量有限，体现出托底的政策导向。　　从实际运行来看，一季度经济实现良好开局，但结构性分化仍较明显。出口表现亮眼，对经济形成拉动，但随着海外通胀回升，后续上行空间或受限；财政前置带动下，基建投资转正；因工业增加值表现较好，制造业投资亦转正，供需仍在弥合中；而社零、房地产链条仍显疲弱。价格层面，受油价上涨带动，预计PPI将更快转正，后续需重点关注PPI向CPI的传导效应；综合考虑当前产能利用率及库存水平，预计整体价格弹性依然偏弱，但需关注输入性通胀的影响。　　债券方面，因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债，30年-10年期限利差继续扩张。　　报告期内，本基金久期维持超配状态，考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，仍谨慎控制超配幅度。类属资产方面，年初观察到4-5年金融债品种利差处于高水平，性价比较为突出，相应进行了配置；在品种利差压缩后，释放了该部分仓位。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前处于中性偏低水平。

2026年一季度初，海外经济在减税、产业投资的带动下保持稳定，通胀依旧具有一定粘性，货币政策进入观察期。3月份开始，地缘冲突对海外增长、通胀的预期产生较大扰动，海外央行降息预期快速下降，甚至一度产生加息预期，美债利率呈平坦化上行态势。　　国内经济在稳增长政策及外需的带动下，整体好于预期。出口保持较高增速，工业增加值、PMI等数据保持稳定，内需边际上有所恢复。CPI受大宗商品价格快速上涨、消费需求稳定以及基数效应的影响有所回升，PPI延续去年年中以来的上升态势，同比增速接近转正。1季度货币政策保持适度宽松，央行通过公开市场、国债买卖等多种工具投放流动性，银行间回购利率处于低位。债券收益率在年初冲高后伴随配置需求释放和资金面宽松逐步回落，在3月初因通胀预期波动有所反弹。从1季度整体来看，收益率呈下行态势，短端表现好于长端，信用略好于利率，信用利差有所压缩。在上述环境下，权益市场在1季度小幅下跌，结构上周期、稳定类板块较好，金融板块有所回调。可转债在债券收益率处于低位、机会成本较低的情况下，年初因配置需求较好大幅上涨，此后在权益边际走弱的情况下回调，1季度整体呈现下跌态势。　　基于对通胀走势及债券估值的分析，组合在本季度久期保持稳定，考虑到期限利差存在扩张的可能，结构上以中短端债券为主。日常组合管理中，组合继续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。本季度组合的转债仓位有所下调，结构上降低了高价转债的比重。

2026年一季度，海外方面，核心聚焦于美联储降息预期的调整，以及美伊地缘冲突所引发的连锁效应。美国经济延续"K型”分化格局，虽然宽松政策落地与金融条件改善助推制造业PMI回暖，但剔除AI产业链后，传统部门尤其是劳动力市场仍显疲软，就业数据波动加剧。伴随3月地缘冲突升级引发油价快速上行，输入性通胀压力推升通胀预期，市场对美联储进一步降息的预期迅速降温，甚至重定价加息风险。金融条件的潜在收紧可能使得衰退担忧再度抬头，海外不确定性有所增加。国内方面，经济环比改善。尽管全年财政支出增速预期有所放缓，但政策节奏前置带动投资回升；消费品以旧换新补贴政策延续，对消费形成支撑；同时，全球贸易环境边际回暖支撑出口。价格端，受有色金属价格走强及油价中枢上行影响，PPI同比反弹，名义增长修复。债券市场方面，一季度债市整体平稳向好，收益率曲线呈现陡峭化特征。长端利率下行面临一定阻力，中短端资产收益率平稳下行，信用债利差压缩至较低水平。　　报告期内，受国内经济环比改善以及PPI读数反弹的影响，市场通胀预期有所升温，纯债基金久期普遍收缩，长端利率相对承压。然而，在配置资金充裕且资金面维持宽松的格局下，短端表现较为稳健。面对曲线陡峭化及长端波动，组合在配置方面以短端优质信用债品种为主，在把握确定性收益的同时，较好地规避了长端的调整风险。

2026年一季度，国内经济相对平稳，出口依然是支撑经济增长达到目标的重要推动力量，值得关注的是房地产市场有所回暖，这主要体现为二手房成交热度持续强于季节性水平，后续市场回暖是否能传导到一手房市场，并推动房价的企稳，值得密切关注。与国内的平稳相比，海外地缘局势则明显失控，并对全球经济产生冲击。美国、以色列与伊朗冲突的爆发，一方面对于全球的原油供应和海路运输产生巨大冲击和障碍，能源化工产业链相关产品价格涨幅显著，明显推升了全球的通胀预期；另一方面由于冲突陷入胶着，石油美元体系循环不畅，可能会对于全球金融市场流动性产生紧缩效应。对于相当多的经济体而言，石油供给的中断可能会在较短时间内冲击其国民经济体系，并进而影响社会稳定。对于我国而言，近年来新能源、煤化工产业链的建设在相当大程度上确保了能源安全与稳定，因此相对于大部分经济体而言，受到的冲击可能会小一些。拉长来看，本次冲击过后，各国对于能源安全问题的重视可能会有所提升，这对于我国具备产业优势的风电、光伏、储能等行业可能意味着潜在的增量需求。一季度债券市场略显平淡，中短期限高等级信用债到期收益率延续了2025年四季度的趋势，继续震荡下行，在充裕的流动性支持下，部分短端品种到期收益率水平逼近回购利率，与此同时，中长期限利率尤其是超长期限国债利率则在高位震荡，这导致期限利差明显加大，背后的原因既有投资者对国债供给节奏对于配置资金承接能力的担忧，也反映了通胀预期抬升下投资者对于长期限债券的规避心态。节奏上来看，年初到2月底，各期限、各品种利率全面下行，3月初中东地区爆发冲突后，短端利率相对平稳，长端、超长端利率水平则迅速回升至年初高位水平。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的1.34%下行至一季度末的1.22%，10年期国债到期收益率由四季度末的1.85%下行至一季度末的1.82%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从四季度末的61BP收缩至一季度末的52BP。股票市场在一季度则大幅震荡，1月股票市场延续了2025年末开启的上涨趋势，且上涨速度明显加快，从1月中旬开始伴随着成交量的持续放大，部分前期获利较多的投资者选择止盈，市场也在1月末时从单边上行趋势转为高位震荡。到3月上旬时，在外围地缘冲击下，市场风险偏好有所降低，股票市场进入调整态势。全季度来看，万得全A指数下跌1.15%，分风格来看，价值风格明显跑赢成长风格，这与我们在2025年三季报、四季报中所提示的是一致的。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，在中东地缘冲突之前组合整体以中性偏高久期运行，后续观察到大类资产波动率抬升的潜在风险后，组合久期边际降低至中性水平以应对市场不确定性，总体通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票资产方面坚持大盘风格的配置，仓位相对稳定。

2026年一季度，美国经济继续呈现K型分化走势，AI相关产业链支撑经济，但其它部门表现较弱，劳动力市场继续呈现放缓走势。美伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。国内方面，一季度经济相对平稳，一方面出口表现强劲，另一方面受益于财政支出前置，基建投资明显改善。部分热点城市二手房销售回升，对地产的悲观情绪略有缓解。　　通胀方面，年初上游有色金属价格走强，AI产业链存储及相关板块价格大幅上涨，带动了通胀预期的上行。中东局势升级后，原油价格大幅上涨，通胀预期进一步升温。　　债券市场方面，一季度债券市场表现相对较好。尽管经济平稳，通胀预期有所抬升，但一方面市场对于通胀的持续性及能否向下游传导存疑，且市场交易拥挤度明显下降，另一方面大量高息存款到期，银行负债端成本下行明显，而贷款项目相对不足，配置盘买债力量较强，推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金年初以来保持了相对稳健的配置，主要配置中短期限利率债和2年附近信用债。后续倾向于增加波段操作，力争增厚组合收益。

回顾2026年一季度，海外主线是地缘政治风险加剧与美联储降息暂停，受益于财政脉冲的带动和前期金融条件的改善，前两个月美国经济总量延续韧性，通胀整体温和，美元指数、美债收益率下行。3月以来，中东局势持续紧张推动国际油价在3月震荡冲高至100美元/桶上方，全球通胀预期升温，金融条件趋于收紧，美元指数上涨、美债收益率上行、美股下跌。国内而言，在外需韧性支撑出口，叠加财政节奏前置发力支撑基建投资的共同带动下，一季度经济开局良好、较去年下半年有所改善。与此同时，工业品价格在年初有色金属价格上涨的带动下继续改善，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比明显反弹，带动了名义增长的改善。　　债券市场方面，一季度流动性相对较为宽松，同时存款类机构负债端改善明显，中短端债券品种收益率下行较多，而长端债券受制于外部环境和价格回升影响，收益率下行幅度不明显，收益率曲线继续呈现进一步陡峭化走势。组合操作上，一季度初权益市场情绪仍较强，对组合负债端形成影响，同时关注到一季度流动性环境边际有所转暖，因此保持了较高的中短端高等级信用债仓位，并且减持了长端利率债品种，在追求收益同时控制组合利率风险敞口，并且根据市场情况适度进行债券短期交易操作。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口和久期水平，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

2026年一季度，国内经济相对平稳，出口依然是支撑经济增长达到目标的重要推动力量，值得关注的是房地产市场有所回暖，这主要体现为二手房成交热度持续强于季节性水平，后续市场回暖是否能传导到一手房市场，并推动房价的企稳，值得密切关注。与国内的平稳相比，海外地缘局势则明显失控，并对全球经济产生冲击。美国、以色列与伊朗冲突的爆发，一方面对于全球的原油供应和海路运输产生巨大冲击和障碍，能源化工产业链相关产品价格涨幅显著，明显推升了全球的通胀预期；另一方面由于冲突陷入胶着，石油美元体系循环不畅，可能会对于全球金融市场流动性产生紧缩效应。对于相当多的经济体而言，石油供给的中断可能会在较短时间内冲击其国民经济体系，并进而影响社会稳定。对于我国而言，近年来新能源、煤化工产业链的建设在相当大程度上确保了能源安全与稳定，因此相对于大部分经济体而言，受到的冲击可能会小一些。拉长来看，本次冲击过后，各国对于能源安全问题的重视可能会有所提升，这对于我国具备产业优势的风电、光伏、储能等行业可能意味着潜在的增量需求。一季度债券市场略显平淡，中短期限高等级信用债到期收益率延续了2025年四季度的趋势，继续震荡下行，在充裕的流动性支持下，部分短端品种到期收益率水平逼近回购利率，与此同时，中长期限利率尤其是超长期限国债利率则在高位震荡，这导致期限利差明显加大，背后的原因既有投资者对国债供给节奏对于配置资金承接能力的担忧，也反映了通胀预期抬升下投资者对于长期限债券的规避心态。节奏上来看，年初到2月底，各期限、各品种利率全面下行，3月初中东地区爆发冲突后，短端利率相对平稳，长端、超长端利率水平则迅速回升至年初高位水平。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的1.34%下行至一季度末的1.22%，10年期国债到期收益率由四季度末的1.85%下行至一季度末的1.82%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从四季度末的61BP收缩至一季度末的52BP。股票市场在一季度则大幅震荡，1月股票市场延续了2025年末开启的上涨趋势，且上涨速度明显加快，从1月中旬开始伴随着成交量的持续放大，部分前期获利较多的投资者选择止盈，市场也在1月末从单边上行趋势转为高位震荡。到3月上旬时，在外围地缘冲击下，市场风险偏好有所降低，股票市场进入调整态势。全季度来看，万得全A指数下跌1.15%，分风格来看，价值风格明显跑赢成长风格，这与我们在2025年三季报、四季报中所提示的是一致的。转债市场方面，与股票市场类似，同样呈现出大幅震荡的特征，尤其是偏股型、高价转债，在1-2月时享受了正股与溢价率的双重上涨，在3月份权益市场回调时同样也遭遇了正股下跌与估值收缩的同步冲击。全季度来看，中证转债指数下跌1.14%。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，在中东地缘冲突之前组合整体以中性偏高久期运行，后续观察到大类资产波动率抬升的潜在风险后，组合久期边际降低至中性水平以应对市场不确定性，总体通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。转债资产方面，基金经理继续坚持在偏股型转债中精选个券，较好地把握到了个券超额收益，并在3月进行了适度止盈。股票资产方面坚持质量风格的配置，同时适度对科技成长和有色资源两个方向的股票进行了波段操作。

2026年一季度，美国经济继续呈现K型分化走势，AI相关产业链支撑经济，但其它部门表现较弱，劳动力市场继续呈现放缓走势。美伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。国内方面，一季度经济相对平稳，一方面出口表现强劲，另一方面受益于财政支出前置，基建投资明显改善。部分热点城市二手房销售回升，对地产的悲观情绪略有缓解。　　通胀方面，年初上游有色金属价格走强，AI产业链存储及相关板块价格大幅上涨，带动了通胀预期的上行。中东局势升级后，原油价格大幅上涨，通胀预期进一步升温。　　债券市场方面，一季度债券市场表现相对较好。尽管经济平稳，通胀预期有所抬升，但一方面市场对于通胀的持续性及能否向下游传导存疑，且市场交易拥挤度明显下降，另一方面大量高息存款到期，银行负债端成本下行明显，而贷款项目相对不足，配置盘买债力量较强，推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金年初以来保持了相对积极的配置，组合久期中性偏高，主要配置中长期限利率债。3月中旬，随着中东冲突升级，为防止通胀超预期上行带来的风险，组合逐步卖出长期限利率债，适度降低了久期。