宋璐 - 基金投资策略和运作

回顾前三季度的债券市场，一季度在央行态度严厉、资金面收紧、基本面反弹的背景下，国债收益率快速上行，于3月中下旬见顶，高点接近1.90%，配置价值显现随后小幅下行；4月初超预期的关税冲击带动收益率快速下行，接近年初低点；5月份由于关税缓和，市场有小幅波动但随后又逐渐回落，收益率窄幅震荡至7月上旬，随后在“反内卷”政策、权益市场走强的背景下，三季度走势偏弱。从收益率曲线来看，去年的明星品种超长利率债今年表现疲弱。我们从10年国债与OMO的利差数据来看，以往大多数时候10年国债利率与7天逆回购政策利率的利差区间在40-70bp范围内，降息大周期时的中枢在50bp附近，但去年四季度这一利差快速压缩至极低位置，今年以来利率虽震荡抬升有所修复，但整体仍然偏低。三季度本产品维持了相对中性的久期水平，仓位稳健，同时关注结构性机会。

今年以来，全球地缘政治动荡、中国新旧动能转换、世界人工智能（AI）技术浪潮，构成了影响全球资产价格变化的核心因素。尤其是在9月份，美联储重新开启了美元降息周期，导致从全球范围来看，以美国和欧盟为代表，宏观政策的核心都指向了财政和货币政策的双宽松。相对宽松的外部环境对拉动中国出口、稳定中国经济增长动能形成了较强支撑。当然，更重要的变化是中国内部新旧动能转换的顺利推进，以及敏锐地跟上了全球人工智能的浪潮。海外互联网和科技公司在AI基础设施建设上依然主动积极，科技巨头之间纷纷通过大额的投资和股权合作来维持资本开支的高水平。中国企业在制造业上的优势依然显著，在人工智能硬件产业链上，继光模块之后，开始纷纷切入PCB、电源、液冷等新领域；在人工智能应用产业链上，也开始积极布局机器人等新赛道。国内科技巨头也出现积极进展，芯片代工良率改善，互联网公司纷纷加码AI投资，军工新产品和技术层出不穷。与之相对应，在传统的制造业领域，“反内卷”政策开始逐步推进，试图通过化解“无效”和“低效”产能来缓和供求矛盾，来长期提升化工、钢铁、煤炭等行业内企业的盈利能力。三季度“弱美元”背景下，投资者风险偏好明显抬升，代表经济转型的成长类资产和代表经济增长预期的工业金属超额收益明显，红利资产相对落后。在过去的一个季度里，本基金的固定收益类资产以利率为主，在权益类资产上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局。减持红利和消费类资产，围绕科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域进行布局。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

2025年第三季度，经济基本面呈现外需偏强、内需放缓的特征。海外出口表现强势，国内则在上半年财政发力前置后，下半年接续力度有所减弱。债券市场方面，资金市场整体维持稳中偏宽的态势，受季末等因素扰动略有波动。7-8月资金面相对宽松，9月虽面临3.5万亿元存单到期、政府债发行高峰等压力，但央行通过MLF加量续做、逆回购等工具密集净投放，提前对冲跨季资金需求，DR001等短期利率下行，有效维护了流动性充裕。债市整体呈震荡上行态势，利率端与信用端均受政策预期、资金面及“股债跷跷板”效应影响，不同期限品种表现分化，收益率曲线整体走出熊陡形态。股市方面，沪深300、创业板指大幅上涨，有色、电子、通信、电力设备等行业涨幅领先。组合操作方面，考虑到国内政策搭配及市场情绪判断，目前组合以股债平衡思路运作，优化对超长债和权益资产的配置。

7月中旬以来“反内卷”情绪高涨，债市明显调整，月底有所修复。月初资金面较为宽松，加之科创债ETF上市，虽然有股市走强的扰动，但债市整体震荡中走强，尤其是信用债。7月底中共中央政治局召开会议，“反内卷”相关表述更为审慎，此外关税谈判未超预期，市场有所修复。8月，债市在股市强势下承压，市场情绪整体偏弱，但央行持续的流动性呵护起到了重要的稳定器作用。整个8月，A股市场走出一轮强势上涨行情，对债市形成持续的资金分流压力，债券市场长端利率债及信用债震荡上行。央行在公开市场操作上呵护备至，向市场注入充裕资金，有效稳定了短端债券。在股市分流与资金面宽松的合力作用下，债券收益率曲线呈现出明显的“陡峭化”特征，长端表现显著弱于短端。9月债市受公募基金赎回费新规冲击与季末效应叠加影响，二级永续债大幅下跌，长债持续下跌。9月初基金赎回费新规征求意见稿公布，长持有期、高赎回费引发市场对债基被赎回的担忧，债基持有较多、承接力量较有限的二级永续债首当其冲，城投、产业债也有所下跌，债市调整下长久期信用债继续下跌，此外，季末回表也有所影响。和泰三季度适度降低了久期和杠杆。

7月中旬以来“反内卷”情绪高涨，债市明显调整，月底有所修复。月初资金面较为宽松，加之科创债ETF上市，虽然有股市走强的扰动，但债市整体震荡中走强，尤其是信用债。7月底中共中央政治局召开会议，“反内卷”相关表述更为审慎，此外关税谈判未超预期，市场有所修复。8月，债市在股市强势下承压，市场情绪整体偏弱，但央行持续的流动性呵护起到了重要的稳定器作用。整个8月，A股市场走出一轮强势上涨行情，对债市形成持续的资金分流压力，债券市场长端利率债及信用债震荡上行。央行在公开市场操作上呵护备至，向市场注入充裕资金，有效稳定了短端债券。在股市分流与资金面宽松的合力作用下，债券收益率曲线呈现出明显的“陡峭化”特征，长端表现显著弱于短端。9月债市受公募基金赎回费新规冲击与季末效应叠加影响，二级永续债大幅下跌，长债持续下跌。9月初基金赎回费新规征求意见稿公布，长持有期、高赎回费引发市场对债基被赎回的担忧，债基持有较多、承接力量较有限的二级永续债首当其冲，城投、产业债也有所下跌，债市调整下长久期信用债继续下跌，此外，季末回表也有所影响。顺银三季度依然保持高评级、短久期信用债为主的票息策略，在债市调整期间择时增加杠杆，组合整体久期较短。

2025年三季度，国内经济总体平稳，出口端保持韧性，消费相对平稳，地产延续偏弱，财政政策与货币政策侧重落实、落细存量政策，增量刺激预期不强。债券市场方面整体逆风，一方面，“反内卷”政策带动通胀修复预期；另一方面，A股市场走强提振市场风险偏好，均对债券市场构成一定的压力。此外，公募基金费率改革也对债市情绪带来一定扰动，收益率整体上行，10年国债收益率三季度上行约15bp至1.80%。同时，市场资金面相对平稳，收益率曲线中短端韧性更强，曲线形态陡峭化，信用债走势亦相对强于利率债。报告期内，本基金积极通过利率债尝试波段交易，但利率曲线整体上行仍带来一定的组合收益回撤。同时，本基金继续坚持商业银行金融债底仓票息策略，适度提升了组合杠杆水平，争取增厚套息收益。

回顾前三季度的债券市场，一季度在央行态度严厉、资金面收紧、基本面反弹的背景下，国债收益率快速上行，于3月中下旬见顶，高点接近1.90%，配置价值显现随后小幅下行；4月初超预期的关税冲击带动收益率快速下行，接近年初低点；5月份由于关税缓和，市场有小幅波动但随后又逐渐回落，收益率窄幅震荡至7月上旬，随后在“反内卷”政策、权益市场走强的背景下，三季度走势偏弱。从收益率曲线来看，去年的明星品种超长利率债今年表现疲弱。我们从10年国债与OMO的利差数据来看，以往大多数时候10年国债利率与7天逆回购政策利率的利差区间在40-70bp范围内，降息大周期时的中枢在50bp附近，但去年四季度这一利差快速压缩至极低位置，今年以来利率虽震荡抬升有所修复，但整体仍然偏低。四季度本产品计划维持较高的久期，同时关注票息资产的配置价值。

2025年三季度，国内经济总体平稳，出口端保持韧性，消费相对平稳，地产延续偏弱，财政政策与货币政策侧重落实、落细存量政策，增量刺激预期不强。债券市场方面整体逆风，一方面，“反内卷”政策带动通胀修复预期；另一方面，A股市场走强提振市场风险偏好，均对债券市场构成一定的压力。此外，公募基金费率改革也对债市情绪带来一定扰动，收益率整体上行，10年国债收益率三季度上行约15bp至1.80%。同时，市场资金面相对平稳，收益率曲线中短端韧性更强，曲线形态陡峭化，信用债走势亦相对强于利率债。报告期内，本基金积极通过利率债尝试波段交易，但利率曲线整体上行仍带来一定的组合收益回撤。

7月中旬以来“反内卷”情绪高涨，债市明显调整，月底有所修复。月初资金面较为宽松，加之科创债ETF上市，虽然有股市走强的扰动，但债市整体震荡中走强，尤其是信用债。7月底中共中央政治局召开会议，“反内卷”相关表述更为审慎，此外关税谈判未超预期，市场有所修复。8月，债市在股市强势下承压，市场情绪整体偏弱，但央行持续的流动性呵护起到了重要的稳定器作用。整个8月，A股市场走出一轮强势上涨行情，对债市形成持续的资金分流压力，债券市场长端利率债及信用债震荡上行。央行在公开市场操作上呵护备至，向市场注入充裕资金，有效稳定了短端债券。在股市分流与资金面宽松的合力作用下，债券收益率曲线呈现出明显的“陡峭化”特征，长端表现显著弱于短端。9月债市受公募基金赎回费新规冲击与季末效应叠加影响，二级永续债大幅下跌，长债持续下跌。9月初基金赎回费新规征求意见稿公布，长持有期、高赎回费引发市场对债基被赎回的担忧，债基持有较多、承接力量较有限的二级永续债首当其冲，城投、产业债也有所下跌，债市调整下长久期信用债继续下跌，此外，季末回表也有所影响。顺荣三季度保持原仓位不变。

回顾前三季度的债券市场，一季度在央行态度严厉、资金面收紧、基本面反弹的背景下，国债收益率快速上行，于3月中下旬见顶，高点接近1.90%，配置价值显现随后小幅下行；4月初超预期的关税冲击带动收益率快速下行，接近年初低点；5月份由于关税缓和，市场有小幅波动但随后又逐渐回落，收益率窄幅震荡至7月上旬，随后在“反内卷”政策、权益市场走强的背景下，三季度走势偏弱。从收益率曲线来看，去年的明星品种超长利率债今年表现疲弱。我们从10年国债与OMO的利差数据来看，以往大多数时候10年国债利率与7天逆回购政策利率的利差区间在40-70bp范围内，降息大周期时的中枢在50bp附近，但去年四季度这一利差快速压缩至极低位置，今年以来利率虽震荡抬升有所修复，但整体仍然偏低。四季度本产品计划维持较高的久期，同时根据收益率曲线判断调整久期结构。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺成以中短期信用债为底仓，辅以银行二级债做交易，整体久期保持中性，适当规避市场调整。

回顾前三季度的债券市场，一季度在央行态度严厉、资金面收紧、基本面反弹的背景下，国债收益率快速上行，于3月中下旬见顶，高点接近1.90%，配置价值显现随后小幅下行；4月初超预期的关税冲击带动收益率快速下行，接近年初低点；5月份由于关税缓和，市场有小幅波动但随后又逐渐回落，收益率窄幅震荡至7月上旬，随后在“反内卷”政策、权益市场走强的背景下，三季度走势偏弱。从收益率曲线来看，去年的明星品种超长利率债今年表现疲弱。我们从10年国债与OMO的利差数据来看，以往大多数时候10年国债利率与7天逆回购政策利率的利差区间在40-70bp范围内，降息大周期时的中枢在50bp附近，但去年四季度这一利差快速压缩至极低位置，今年以来利率虽震荡抬升有所修复，但整体仍然偏低。风险资产方面，三季度权益市场强势上涨，科技板块领涨，行情结构性分化显著，参考基本面、估值、流动性等因素，我们预计四季度市场可能偏向震荡休整，也不排除风格的阶段性小幅均衡，但拉长来看，科技成长可能仍是市场的主线。三季度本产品维持了较高的久期水平，权益仓位偏中性，转债仓位稳健。