王涛 - 基金投资策略和运作

债券市场方面，上半年，国债收益率曲线震荡下行，中长端下行较大，超长端小幅下行，收益率曲线走陡。具体来看，一月，央行买入国债规模不及预期，叠加权益市场强势，债市开始调整，随后市场在银行等配置型机构的带动下，情绪修复，央行也明确表示降息降准还有一定空间，形成了远期宽松预期，利率逐步回落；二月，春节来临，资金跨节配置需求增强，同时央行公布买债量明显增加，债市整体走出偏强震荡的修复行情，节后上海出台楼市新规，同时两会临近，市场多头情绪有所减弱；三月，受伊朗局势变动影响，市场避险情绪升温，同时原油价格飙升，一方面，市场对通胀担忧逐步提升，国内公布的通胀数据和进出口数据均超市场预期，利空债市，长端上行明显，另一方面，股市跌幅较大，风险偏好一定程度上利好债市，叠加资金面宽松，短端收益率下行；四月，美伊冲突逐步缓和，银行资金融出规模持续处于历史高位，流动性保持充裕，超长债发行落地，实体融资需求不足，票据利率持续走低，叠加存款高增，市场延续资产荒主线，债市也由短端逐步向长端走强，政治局会议未提及降息降准，符合市场预期，短期总量进一步宽松可能性较小；五月，资金面由宽松逐步收敛，央行连续回笼流动性，但四月经济数据不及预期，社融信贷数据较弱，出口数据结构性超预期，经济整体仍呈现弱复苏特征，债市整体保持强势，但波动加大，短端小幅上行，中长端延续下行态势；六月，央行流动性操作由回笼转向投放，市场资金利率中枢由高位逐步回落，月底历史首次开展隔夜逆回购操作，现券市场主要矛盾聚焦于资金面，同时公布的6月PMI数据小幅回升，重返扩张区间，超市场预期，债市进入震荡调整阶段。整体来看，上半年影响债市的主要因素包括通胀预期、资金面、货币政策、经济数据等。　　本组合在上半年保持信用债持仓，对长久期利率债波段操作，净资产久期整体维持中性偏低水平。

债券市场在上半年都呈现出强势特征，市场虽然有所波动但是走出了上涨的趋势。中短端利率债和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。上半年债市走出牛市的主要原因在于经济基本面边际承压的大背景下，央行货币政策维持了相对宽松的格局，对债市走牛起到个根本性的支撑作用。另一方面是在于以银行理财为代表的的非银机构负债端在二季度持续净流入，对债券需求，尤其是偏中短端信用债的需求较为旺盛，导致了信用利差的持续压缩以及期限利差的明显走阔。本基金基于对基本面和资金面的综合研判，在上半年策略选择上以信用债作为打底配置品种，利率债作为交易性仓位，兼顾票息收益和交易性资本利得的获取。信用策略上主要投向高等级信用债品种，规避了资质偏弱的品种，利率策略上主要以长端或超长端利率债为主，仓位占比较低，买卖较为灵活，通过把握交易性机会，兼顾了收益获取和回撤控制。

2026年上半年国内宏观经济走势呈现一季度高开、二季度小幅放缓的节奏，结构上外需强于内需，服务消费优于商品，名义改善与“再通胀”趋势并进，货币政策维持适度宽松，人民币汇率阶段性偏强。债券市场方面，2026年上半年，在资金面宽松、资产荒逻辑延续等因素影响下，国内债券市场走出了一轮超市场预期的行情。　　组合操作方面，我们一如既往地做好短期债券的绝对估值和相对估值判断，持续优化持仓，把握好每一次债券高估和低估带来的交易性机会，为组合带来了较好的投资业绩。

2026年上半年，债券市场整体呈现出先抑后扬的“V”型反转走势，市场定价逻辑经历了从宏观博弈到流动性主导的变化。　　第一季度：震荡修复，宏观博弈　　一季度，在全球通胀预期反复、地缘政治博弈加剧的复杂背景下，市场定价逻辑从单一的“基本面博弈”向“大类资产配置+宏观流动性”深度演化。年初，市场主要交易“通胀预期”与“地缘政治溢价”，债市在经历年初的出清后走出配置行情。春节后，市场对政策窗口期的博弈加剧，叠加突发地缘风险，导致曲线波动率显著加大，市场经历了剧烈的预期修正。　　第二季度：资金主导，债市行情　　二季度，市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，带动利率中枢下移。在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨，10年期国债收益率一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致利率小幅上行，但整体仍维持偏强格局。信用债市场同样表现强势，供需双扩，利差被极致压缩。　　一季度运作：组合继续保持短端利率债配合金融债搭建稳定票息资产的策略。虽然未能完全跟上久期修复的行情，但信用债为组合搭建了良好的安全垫。二季度运作：受负债结构变化影响，操作相对保守。信用债在整体β行情中提供了安全垫，但组合弹性明显不足。计划在三季度负债结构稳定后，重新回归相对看多的操作思路。

2026年上半年国内宏观经济走势呈现一季度高开、二季度小幅放缓的节奏，结构上外需强于内需，服务消费优于商品，名义改善与“再通胀”趋势并进，货币政策维持适度宽松，人民币汇率阶段性偏强。股票方面，上半年呈典型“K 型分化”，硬核科技领衔，创业板与科创板显著跑赢大盘，红利价值落后。可转债年初随科技成长冲高，3月受美伊战争影响快速下探，4-6 月伴随算力、半导体、通信等硬科技赛道持续走强而震荡修复。纯债方面，2026年上半年，国内债券市场在资金面宽松、资产荒逻辑延续等因素影响下，走出了一轮超市场预期的行情。　　上半年组合操作方面，可转债部分我们坚持自下而上精选优质个券并以合理价格买入的策略，二季度增加了一些高弹性的转债配置。纯债部分以持有票息为目的的主要配置思路，逢高也会适度参与二级债交易。

2026年上半年，国内经济仍处于转型过程中，传统经济底部运行，人工智能蓬勃发展。海外人工智能对经济增长、就业等已形成显著拉动，但美伊冲突对油价形成大幅扰动，通胀担忧上升。在此环境下，债券市场一季度无明显行情，二季度开始收益率进入下行趋势，上半年总体表现偏强。股票市场指数层面，无明显行情，波动性明显加大，符合慢牛特征。但结构分化巨大，AI科技表现强势大幅上涨，消费地产等顺周期方向则大幅下跌。可转债市场受高估值影响，相较正股呈现高波动、低收益特征。结构上，与股票类似，上半年高价的科技类转债表现占优，中低价表现偏弱。　　本基金上半年债券和可转债均有正向收益贡献。债券方面，一季度债券无明显行情，久期维持低位，持仓以高等级信用债为主，二季度久期显著提升，基本把握住了收益率下行的趋势，但由于市场波动较大、买入券种主要是表现偏弱的30年国债，导致体验一般。可转债方面，曾阶段性的把握住了转债上涨的行情，但转债表现与正股显著背离，在转债压估值阶段，收益回吐明显且出现回撤。结构上，买入了部分科技类转债，但由于转债指数无趋势性行情，获取收益难度明显增加，持有的科技类转债的表现显著比如科技类股票。

上半年经济非对称复苏。上半年GDP增速温和放缓，一季度同比增长5.0%、二季度回落至4.3%，内外需明显分化——出口受AI资本开支与汽车产业链拉动维持强劲，成为核心引擎；内需偏弱，地产投资持续拖累。价格端，CPI温和、PPI受能源推动转正走高，名义GDP与平减指数同步修复。政策取向体现为“财政谨慎、货币适度宽松、结构优先”。财政支出前快后慢；货币维持适度宽松，但信用扩张转向“降速提质”，6月M2同比增速为8.0%、社融存量同比增速为7.4%，新增信贷与社融均同比少增。央行优化利率走廊、增设隔夜逆回购，资金面呈“前收后放”。债市宽流动性+资产荒，收益率曲线走陡。收益率低位震荡，资金面整体偏松，DR001/DR007围绕政策利率运行，仅6月阶段性收敛；10年期国债核心运行于1.70%—1.80%，下行主要靠流动性充裕与配置需求。债券供给前慢后快，三季度或迎高峰，定价逻辑正由“流动性主导”转向“供需与基本面预期”共同驱动。A股呈现“先扬后抑再修复”的走势，三大指数集体收涨，但结构极致分化，形成典型“K型结构性行情”。

2026年一季度宏观经济有企稳迹象，但海外地缘政治导致石油等大宗商品价格大幅上涨。二季度经济增长动能边际减弱，宏观经济呈现“外强内弱、供强需弱”的分化格局。二季度工业增加值累计同比增速放缓至5.4%，显示制造业生产活动虽保持活跃但增速有所回落。上半年出口累计同比增速17.6%左右，但仍保持较高景气度，继续成为经济增长的重要支撑力量。内需方面较为疲弱，固定资产投资累计同比下降5.7%，社会消费品零售总额累计同比放缓至1.3%。价格信号显示输入性通胀压力上升。CPI同比回升1%左右。PPI同比涨幅显著扩大至二季度的4.1%。　　债券市场震荡走强，收益率普遍下行。今年在外汇结汇净流入情况下，流动性充裕，央行精准调控市场流动性，政策工具结构优化，维持买断式逆回购工具、MLF工具支持中长期流动性。整体看，上半年短端1年国债下行21bp至1.12%水平，10年国债小幅下行11bp至1.73%水平，30年国债下行4bp至2.24%水平，收益率曲线陡峭。　　二季度组合久期未有大变化，增加了中、短国债的配置。

宏观方面,上半年经济总量增速温和放缓，结构分化有所加深。一二季度GDP增速分别为5.0%、4.3%，呈现外需强、内需偏弱的格局。上半年“AI链+高端制造”的景气度提升，带动出口数据进一步走强，数据表现超预期。价格因素方面，中东地区冲突引发的能源价格波动使上游价格快速修复，推动PPI明显上行，而CPI则维持温和运行。内需和固定资产投资仍然承压，制造业虽仍具备韧性，但建筑业与地产链相关领域明显下滑，导致传统增长链条继续收缩。　　债券市场方面，上半年整体呈现陡峭化下行的趋势。货币政策维持适度宽松，上半年央行进行结构性工具降息，推动银行负债成本下行，银行配债需求有所抬升。资金面整体偏松，资金中枢有所下移，叠加基本面修复斜率放缓，在机构配置需求旺盛的背景下，利率中枢整体陡峭化下移，信用利差继续压缩。　　报告期内，本基金持仓持仓以中高等级信用债为主，以票息回报的视角进行配置，同时维持适当杠杆。

2026年一季度宏观经济有企稳迹象，但海外地缘政治导致石油等大宗商品价格大幅上涨。二季度经济增长动能边际减弱，宏观经济呈现“外强内弱、供强需弱”的分化格局。二季度工业增加值累计同比增速放缓至5.4%，显示制造业生产活动虽保持活跃但增速有所回落。上半年出口累计同比增速17.6%左右，但仍保持较高景气度，继续成为经济增长的重要支撑力量。内需方面较为疲弱，固定资产投资累计同比下降5.7%，社会消费品零售总额累计同比放缓至1.3%。价格信号显示输入性通胀压力上升。CPI同比回升1%左右。PPI同比涨幅显著扩大至二季度的4.1%。　　债券市场震荡走强，收益率普遍下行。今年在外汇结汇净流入情况下，流动性充裕，央行精准调控市场流动性，政策工具结构优化，维持买断式逆回购工具、MLF工具支持中长期流动性。整体看，上半年短端1年国债下行21bp至1.12%水平，10年国债小幅下行11bp至1.73%水平，30年国债下行4bp至2.24%水平，收益率曲线陡峭。　　上半年组合久期中枢有所增加，增加了短国债和超长债的配置。维持国债跨市场套利等低风险交易策略，对收益增厚有所贡献。

截至2026年6月30日，今年以来的权益市场的走势可以大致分为两个阶段。第一阶段是年初至美伊冲突告一段落，从时间上看是年初至4月上旬。这一阶段市场的矛盾聚焦在偏强的美国经济和偏高的大宗商品价格是否会引致通胀预期。这一阶段铜、金、化工、能源商品的表现相对更好。第二阶段是4月上旬至6月末，其驱动因素是AI的商业化和产业化应用出现加速，特别是agent渗透率大规模提升，带动token消耗量和算力消耗量迅速上升。这一阶段费城半导体指数录得巨大涨幅，国内市场AI相关板块表现也相对较好。从经济视角来看，上半年10年国债下行11bp,反映经济呈现结构性特征，传统经济例如消费、地产等仍然对整体经济形成了拖累。

2026年上半年，银行间债券市场整体呈现震荡慢牛、曲线牛陡、资产荒主导的运行特征，宽松流动性、内需修复偏弱、通胀温和三大核心因素构成行情底层支撑。上半年10年期国债收益率由年初1.86%回落至6月末1.73%，利率债长短端走势显著分化，短端收益确定性更强；信用债在配置资金持续涌入下收益率中枢整体下移，信用利差大幅收窄后维持低位震荡，全市场交易与配置需求交替主导市场节奏，整体可划分为一季度震荡磨底、二季度深度走牛两个阶段。　　一季度利率债受权益市场波动、地缘冲突、资金面季节性扰动影响，走出先上后下、季末小幅回调的震荡行情。1月初权益市场走强引发债市短期调整，10年期国债收益率一度冲高至1.90%上方；随后央行维持流动性合理充裕叠加结构性政策呵护，叠加地缘风险升温带来避险买盘，长端收益率快速回落至1.78%低位。进入3月，海外地缘冲突推升油价，输入性通胀预期抬头压制长端做多情绪，10年期国债收益率回升至1.82%收官。本季度最大特征为收益率曲线陡峭化，资金集中配置1-5年中短端品种，短端收益率持续下行，30年期超长端收益率小幅上行，期限利差明显走扩，银行配置盘成为中短端利率债核心增持力量。一季度信用债行情紧跟利率债下行，信用利差普遍收窄。在理财资金回流、摊余债基配置需求释放下，高等级中期票据、城投债、银行二级资本债迎来压利差行情，3年期AA级品种信用利差单季度收窄超12BP。　　二季度债市多头行情进一步演绎，整体分为4月加速下行、5月小幅反弹、6月高位震荡三个阶段。4月银行间资金淤积、政府债供给节奏偏缓，资产荒逻辑强化带动长端收益率快速下探；5月经济数据验证内需修复不及预期，信贷投放偏弱进一步夯实债市基本面支撑，10年期国债收益率触及年内低点1.71%；6月资金面边际收敛、部分交易盘止盈离场叠加理财阶段性赎回扰动，收益率小幅反弹至1.73%企稳。期限结构上，中短端收益率下行空间收窄后，保险等长线资金转向30年期超长端国债做久期博弈，超长端成为二季度后半段交易主线，牛陡曲线形态进一步固化。二季度信用债延续强势行情，收益率中枢再度下移，信用利差压缩至近年历史低分位。高等级AA+及以上中短票、银行永续债、二级资本债表现突出，5年期AAA二级资本债收益率年内下行超33BP，3年期AAA中票信用利差收窄至33BP。