叶朝明 - 基金投资策略和运作

2025年全年GDP增速为5%，经济社会发展主要目标任务基本达成。上半年政策靠前发力，基建投资和制造业投资增速保持在较高水平，扩内需政策刺激下社零增速表现良好，二季度虽然贸易政策有不确定性，但整体出口增速保持韧性，GDP增速保持在偏高水平。下半年，固定资产投资增速和社零增速下滑，出口增速表现依旧平稳，经济增速略有回落。金融数据方面，政府债供给放量对社融形成支撑，整体运行平稳。通胀方面，PPI和CPI略有回升，整体处于低通胀水平。海外方面，美联储8月前保持基准利率不变，9月起累计降息75bp。4月下旬以来人民币汇率以升值为主，整体仍在合理均衡水平运行。国内政策方面，财政政策更加积极，加大逆周期调节力度，赤字率提升至4%。货币政策基调转为适度宽松，央行综合运用多种货币政策工具，增加了买断式回购等工具的投放力度，积极投放中长期流动性，保持银行体系流动性充裕。总量工具方面，全年下调公开市场7天期逆回购利率共10个基点，下调存款准备金率共计0.5个百分点，释放中长期资金约1万亿元。货币市场利率一季度冲高后回落，整体运行平稳，3月以来DR007中枢持续下移，资金分层处于近年来较低水平。在财政显著发力，但货币宽松力度较为温和的背景下，利率整体呈现震荡上行的走势，下半年以来，市场风险偏好回升，同时反内卷政策带动通胀预期改善，进一步推动利率上行。全年看，2025年1年国债收益率上行25bp，3年国债收益率上行20bp，5年国债收益率上行22bp，10年国债收益率上行17bp，30年国债收益率上行36bp；1年国开债收益率上行35bp，3年国开债收益率上行27bp，5年国开债收益率上行35bp，10年国开债收益率上行27bp。  报告期内，本基金在控制久期风险的基础上，积极把握波段交易机会，同类产品中业绩表现良好。

2025年宏观经济表现出较强韧性，实际GDP增速实现5%的增长。整体节奏“前高后低”。上半年政策靠前发力，基建投资和制造业投资增速保持在较高水平，扩内需政策刺激下社零增速表现良好。下半年，地产景气度持续较弱，国补效应减退，固定资产投资增速和社零增速下滑，经济增速略有回落。除此之外，虽然贸易政策存在不确定性，全年出口持续偏强。价格端低位企稳，PPI和CPI下半年趋向回升。国内政策方面，财政政策更加积极，加大逆周期调节力度，赤字率提升至4%左右。货币政策基调为适度宽松，央行综合运用多种货币政策工具，增加了买断式回购等工具的投放力度，积极投放中长期流动性，保持银行体系流动性充裕。总量工具方面，央行打破了过去三年每年降息两次的惯例，2025年全年一次性下调公开市场7天期逆回购利率10个基点，下调存款准备金率共计0.5个百分点。资金利率一季度冲高后回落，整体运行平稳，3月以来DR007中枢持续下移，资金分层处于近年来较低水平。债券市场方面，长端利率告别四年单边牛市，步入高波震荡市。十年国债全年上行17BP至1.85%，波动区间1.59-1.90%。受政策和股债跷跷板影响，全年呈现N型走势。信用债市场同样宽幅震荡，短久期资产整体表现稳定。1年期AA+信用债收益率全年小幅下行1BP，3年AA+中票收益率全年上行8BP。  报告期内，本组合积极参与利率债市场交易机会，持有资产以中高等级信用债和中短期利率债为主，严控信用风险和回撤，力争组合净值表现稳健。

2025年宏观经济表现出较强韧性，实际GDP增速实现5%的增长。整体节奏“前高后低”。上半年政策靠前发力，基建投资和制造业投资增速保持在较高水平，扩内需政策刺激下社零增速表现良好。下半年，地产景气度持续较弱，国补效应减退，固定资产投资增速和社零增速下滑，经济增速略有回落。除此之外，虽然贸易政策存在不确定性，全年出口持续偏强。价格端低位企稳，PPI和CPI下半年趋向回升。国内政策方面，财政政策更加积极，加大逆周期调节力度，赤字率提升至4%左右。货币政策基调为适度宽松，央行综合运用多种货币政策工具，增加了买断式回购等工具的投放力度，积极投放中长期流动性，保持银行体系流动性充裕。总量工具方面，央行打破了过去三年每年降息两次的惯例，2025年全年一次性下调公开市场7天期逆回购利率10个基点，下调存款准备金率共计0.5个百分点。资金利率一季度冲高后回落，整体运行平稳，3月以来DR007中枢持续下移，资金分层处于近年来较低水平。债券市场方面，长端利率告别四年单边牛市，步入高波震荡市。十年国债全年上行约17BP至1.85%，波动区间1.59-1.90%。受政策和股债跷跷板影响，全年呈现N型走势。  报告期内，本基金跟踪标的指数，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，力争增厚投资收益，业绩表现良好。

2025年全年GDP增速为5%，经济社会发展主要目标任务基本达成。上半年政策靠前发力，基建投资和制造业投资增速保持在较高水平，扩内需政策刺激下社零增速表现良好，二季度虽然贸易政策有不确定性，但整体出口增速保持韧性，GDP增速保持在偏高水平。下半年，固定资产投资增速和社零增速下滑，出口增速表现依旧平稳，经济增速略有回落。金融数据方面，政府债供给放量对社融形成支撑，整体运行平稳。通胀方面，PPI和CPI略有回升，整体处于低通胀水平。海外方面，美联储8月前保持基准利率不变，9月起累计降息75bp。4月下旬以来人民币汇率以升值为主，整体仍在合理均衡水平运行。国内政策方面，财政政策更加积极，加大逆周期调节力度，赤字率提升至4%。货币政策基调转为适度宽松，央行综合运用多种货币政策工具，增加了买断式回购等工具的投放力度，积极投放中长期流动性，保持银行体系流动性充裕。总量工具方面，全年下调公开市场7天期逆回购利率共10个基点，下调存款准备金率共计0.5个百分点，释放中长期资金约1万亿元。货币市场利率一季度冲高后回落，整体运行平稳，3月以来DR007中枢持续下移，资金分层处于近年来较低水平。在财政显著发力，但货币宽松力度较为温和的背景下，利率整体呈现震荡上行的走势，下半年以来，市场风险偏好回升，同时反内卷政策带动通胀预期改善，进一步推动利率上行。全年看，1年国债收益率上行25bp，3年国债收益率上行20bp，5年国债收益率上行22bp，10年国债收益率上行17bp，30年国债收益率上行36bp；1年地方政府债收益率上行20bp，3年地方政府债收益率上行20bp，5年地方政府债收益率上行10bp，10年地方政府债收益率上行23bp，30年地方政府债收益率上行26bp。  报告期内，本基金通过抽样复制和动态优化策略，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，提高组合收益。

2025年，中国经济增速呈现“前高后低”的特点，全年来看顺利实现5%的增速目标。外需方面，关税冲击对中国整体出口增速的影响相对有限，中国对非美地区的出口增长对冲了对美直接出口的下降。内需方面，“以旧换新”政策退坡导致部分耐用品消费增速在下半年后走弱，但是其他商品和服务消费的增速仍保持韧性。投资方面，财政政策积极发力，非房地产投资增速回升，房地产投资对经济仍有拖累。价格方面，CPI同比增速在2025下半年开始回升，4季度同比转正。在制造业产能周期和“反内卷”政策的推动下，PPI同比降幅逐步收窄。货币政策方面，全年降准50bp，降息10bp。美元兑人民币汇率呈现“先弱后强”，全年累计升值超过4%。  市场表现方面，A股市场在政策支持和产业趋势的共同驱动下，呈现出显著的结构性牛市特征，上证指数全年上涨18.41%，创业板指涨幅达49.57%，科创50指数上涨35.92%。行业的表现分化较大，有色金属、通信、电子等行业涨幅居前，食品饮料、煤炭等行业全年为负回报。债券市场方面，全年收益率波动上行。10年期国债收益率从年初的1.61%升至年末的1.85%，30年从1.84%上行至2.27%。操作方面，债券部分在上半年尤其是二季度保持了偏长久期，7月以后大幅降低了长端和超长端国债的持仓，以中短期信用票息组合为主。权益方面上半年以红利股为主要持仓，下半年增加了部分周期股的配置。

回顾2025年走势，受资金面波动、中美关税博弈、反内卷、风险偏好提升等多重因素影响，债券市场波动较大，整体收益率上行，曲线走陡。具体来看，一季度初在收益率下行至历史低位后，央行多次提示债券市场风险，并收紧流动性，资金价格上行至OMO+40BP，负carry情况下债券收益率明显调整，10年国债从1.65%附近最高上行至1.9%附近。3月中下旬央行态度由前期的偏鹰转向中性，债券市场收益率震荡下行。二季度初在中美关税博弈超预期的影响下，债券收益率快速下行，10年国债在2个交易日内下行15BP，随后市场围绕关税政策变化以及流动性状况进行博弈，债券收益率总体呈现震荡走势。进入三季度后，受反内卷影响通胀预期升温，叠加风险偏好提升及销售费用新规冲击，债券市场收益率整体上行，10年国债从1.65%上行至1.8%。四季度债券市场维持震荡走势，但超长期国债在通胀预期升温及供给压力下收益率持续上行，与10年国债国债期限利差走阔10BP至45BP附近。  利率债方面，2025年底，1年、3年、5年、10年国开收益率分别为1.55%、1.70%、1.81%、2.0%，相较2024年底分别上行35BP、27BP、35BP、27BP。信用债方面，2025年底，1年、3年AAA评级信用债收益率分别为1.72%、1.89%，相较2024年底分别上行4BP、15BP；1年、3年AA+评级信用债收益率分别为1.77%、1.99%，相较2024年底分别上行0BP、7BP。金融债方面，2025年底1年、3年AAA评级商业银行普通债收益率分别为1.65%、1.82%，相较2024年底分别上行12BP、22BP；1年、3年AA+评级商业银行普通债收益率分别为1.69%、1.87%，相较2024年底分别上行7BP、11BP。  本组合主要采用票息策略，以中短期中高等级信用债为主，严控信用风险，灵活调整久期，力争在控制回撤的基础上增厚组合收益。

2025年全年GDP增速为5%，经济社会发展主要目标任务基本达成。上半年政策靠前发力，基建投资和制造业投资增速保持在较高水平，扩内需政策刺激下社零增速表现良好，二季度虽然贸易政策有不确定性，但整体出口增速保持韧性，GDP增速保持在偏高水平。下半年，固定资产投资增速和社零增速下滑，出口增速表现依旧平稳，经济增速略有回落。金融数据方面，政府债供给放量对社融形成支撑，整体运行平稳。通胀方面，PPI和CPI略有回升，整体处于低通胀水平。海外方面，美联储8月前保持基准利率不变，9月起累计降息75bp。4月下旬以来人民币汇率以升值为主，整体仍在合理均衡水平运行。国内政策方面，财政政策更加积极，加大逆周期调节力度，赤字率提升至4%。货币政策基调转为适度宽松，央行综合运用多种货币政策工具，增加了买断式回购等工具的投放力度，积极投放中长期流动性，保持银行体系流动性充裕。总量工具方面，全年下调公开市场7天期逆回购利率共10个基点，下调存款准备金率共计0.5个百分点，释放中长期资金约1万亿元。货币市场利率一季度冲高后回落，整体运行平稳，3月以来DR007中枢持续下移，资金分层处于近年来较低水平。在财政显著发力，但货币宽松力度较为温和的背景下，利率整体呈现震荡上行的走势，下半年以来，市场风险偏好回升，同时反内卷政策带动通胀预期改善，进一步推动利率上行。全年看，1年国开债收益率上行35bp，3年国开债收益率上行27bp，5年国开债收益率上行35bp，10年国开债收益率上行27bp；1年农发债收益率上行36bp，3年农发债收益率上行24bp，5年农发债收益率上行26bp，10年农发债收益率上行23bp。  报告期内，本基金通过抽样复制和动态优化策略，在控制跟踪误差的前提下，保持基金流动性，提高基金收益。

回顾2025年走势，受资金面波动、中美关税博弈、反内卷、风险偏好提升等多重因素影响，债券市场波动较大，整体收益率上行，曲线走陡。具体来看，一季度初在收益率下行至历史低位后，央行多次提示债券市场风险，并收紧流动性，资金价格上行至OMO+40BP，负carry情况下债券收益率明显调整，10年国债从1.65%附近最高上行至1.9%附近。3月中下旬央行态度由前期的偏鹰转向中性，债券市场收益率震荡下行。二季度初在中美关税博弈超预期的影响下，债券收益率快速下行，10年国债在2个交易日内下行15BP，随后市场围绕关税政策变化以及流动性状况进行博弈，债券收益率总体呈现震荡走势。进入三季度后，受反内卷影响通胀预期升温，叠加风险偏好提升及销售费用新规冲击，债券市场收益率整体上行，10年国债从1.65%附近上行至1.8%附近。四季度债券市场维持震荡走势，但超长期国债在通胀预期升温及供给压力下收益率持续上行，与10年国债期限利差走阔10BP至45BP附近。  利率债方面，2025年底，1年、3年、5年、10年国开收益率分别为1.55%、1.70%、1.81%、2.0%，相较2025年初分别上行35BP、27BP、35BP、27BP。信用债方面，2025年底，1年、3年AAA评级信用债收益率分别为1.72%、1.89%，相较2024年底分别上行4BP、15BP；1年、3年AA+评级信用债收益率分别为1.77%、1.99%，相较2024年底分别上行0BP、7BP。金融债方面，2025年底1年、3年AAA评级商业银行普通债收益率分别为1.65%、1.82%，相较2024年底分别上行12BP、22BP；1年、3年AA+评级商业银行普通债收益率分别为1.69%、1.87%，相较2024年底分别上行7BP、11BP。  本组合主要采用票息策略，以中短期中高等级信用债为主，严控信用风险，灵活调整久期，力争在控制回撤的基础上增厚组合收益。

2025年全年GDP增速为5%，经济社会发展主要目标任务基本达成。上半年政策靠前发力，基建投资和制造业投资增速保持在较高水平，扩内需政策刺激下社零增速表现良好，二季度虽然贸易政策有不确定性，但整体出口增速保持韧性，GDP增速保持在偏高水平。下半年，固定资产投资增速和社零增速下滑，出口增速表现依旧平稳，经济增速略有回落。金融数据方面，政府债供给放量对社融形成支撑，整体运行平稳。通胀方面，PPI和CPI略有回升，整体处于低通胀水平。海外方面，美联储8月前保持基准利率不变，9月起累计降息75bp。4月下旬以来人民币汇率以升值为主，整体仍在合理均衡水平运行。国内政策方面，财政政策更加积极，加大逆周期调节力度，赤字率提升至4%。货币政策基调转为适度宽松，央行综合运用多种货币政策工具，增加了买断式回购等工具的投放力度，积极投放中长期流动性，保持银行体系流动性充裕。总量工具方面，全年下调公开市场7天期逆回购利率共10个基点，下调存款准备金率共计0.5个百分点，释放中长期资金约1万亿元。货币市场利率一季度冲高后回落，整体运行平稳，3月以来DR007中枢持续下移，资金分层处于近年来较低水平。在财政显著发力，但货币宽松力度较为温和的背景下，利率整体呈现震荡上行的走势，下半年以来，市场风险偏好回升，同时反内卷政策带动通胀预期改善，进一步推动利率上行。全年看，1年国债收益率上行25bp，3年国债收益率上行20bp，5年国债收益率上行22bp，10年国债收益率上行17bp，30年国债收益率上行36bp；1年地方政府债收益率上行20bp，3年地方政府债收益率上行20bp，5年地方政府债收益率上行10bp，10年地方政府债收益率上行23bp，30年地方政府债收益率上行26bp。  2025年，本基金通过抽样复制和动态优化策略，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，提高组合收益。

回顾2025年走势，受资金面波动、中美关税博弈、反内卷、风险偏好提升等多重因素影响，债券市场波动较大，整体收益率上行，曲线走陡。具体来看，一季度初在收益率下行至历史低位后，央行多次提示债券市场风险，并收紧流动性，资金价格上行至OMO+40BP，负carry情况下债券收益率明显调整，10年国债从1.65%附近最高上行至1.9%附近。3月中下旬央行态度由前期的偏鹰转向中性，债券市场收益率震荡下行。二季度初在中美关税博弈超预期的影响下，债券收益率快速下行，10年国债在2个交易日内下行15BP，随后市场围绕关税政策变化以及流动性状况进行博弈，债券收益率总体呈现震荡走势。进入三季度后，受反内卷影响通胀预期升温，叠加风险偏好提升及销售费用新规冲击，债券市场收益率整体上行，10年国债从1.65%上行至1.8%。四季度债券市场维持震荡走势，但超长期国债在通胀预期升温及供给压力下收益率持续上行，与10年国债期限利差走阔10BP至45BP附近。  利率债方面，2025年底，1年、3年、5年、10年国开收益率分别为1.55%、1.70%、1.81%、2.0%，相较2025年初分别上行35BP、27BP、35BP、27BP。信用债方面，2025年底，1年、3年AAA评级信用债收益率分别为1.72%、1.89%，相较2025年初分别上行4BP、15BP；1年、3年AA+评级信用债收益率分别为1.77%、1.99%，相较2025年初分别上行0BP、7BP。金融债方面，2025年底1年、3年AAA评级商业银行普通债收益率分别为1.65%、1.82%，相较2025年初分别上行12BP、22BP；1年、3年AA+评级商业银行普通债收益率分别为1.69%、1.87%，相较2025年初分别上行7BP、11BP。  本组合主要采用票息策略，以中短期中高等级信用债为主，严控信用风险，灵活调整久期，力争在控制回撤的基础上增厚组合收益。

2025年全年GDP增速为5%，经济社会发展主要目标任务基本达成。上半年政策靠前发力，基建投资和制造业投资增速保持在较高水平，扩内需政策刺激下社零增速表现良好，二季度虽然贸易政策有不确定性，但整体出口增速保持韧性，GDP增速保持在偏高水平。下半年，固定资产投资增速和社零增速下滑，出口增速表现依旧平稳，经济增速略有回落。金融数据方面，政府债供给放量对社融形成支撑，整体运行平稳。通胀方面，PPI和CPI略有回升，整体处于低通胀水平。海外方面，美联储8月前保持基准利率不变，9月起累计降息75BP。4月下旬以来人民币汇率以升值为主，整体仍在合理均衡水平运行。国内政策方面，财政政策更加积极，加大逆周期调节力度，赤字率提升至4%左右。货币政策基调为适度宽松，央行综合运用多种货币政策工具，增加了买断式回购等工具的投放力度，积极投放中长期流动性，保持银行体系流动性充裕。总量工具方面，全年下调公开市场7天期逆回购利率共10个基点，下调存款准备金率共计0.5个百分点，释放中长期资金约1万亿元。货币市场利率一季度冲高后回落，整体运行平稳，3月以来DR007中枢持续下移，资金分层处于近年来较低水平。1年期AAA存单收益率一季度先上后下，二季度以来呈现震荡下行走势，三季度以来1年期AAA存单收益率在1.6%-1.7%区间窄幅波动，全年上行6BP。其他品种方面，1年期国开债收益率上行35BP，1年期AAA短融收益率上行4BP。  2025年，本基金根据市场情况，灵活调节剩余期限和杠杆水平，在保证组合流动性的情况下，努力提高组合收益。

回顾2025年走势，受资金面波动、中美关税博弈、反内卷、风险偏好提升等多重因素影响，债券市场波动较大，整体收益率上行，曲线走陡。具体来看，一季度初在收益率下行至历史低位后，央行多次提示债券市场风险，并收紧流动性，资金价格上行至OMO+40BP，负carry情况下债券收益率明显调整，10年国债从1.65%附近最高上行至1.9%附近。3月中下旬央行态度由前期的偏鹰转向中性，债券市场收益率震荡下行。二季度初在中美关税博弈超预期的影响下，债券收益率快速下行，10年国债在2个交易日内下行15BP，随后市场围绕关税政策变化以及流动性状况进行博弈，债券收益率总体呈现震荡走势。进入三季度后，受反内卷影响通胀预期升温，叠加风险偏好提升及销售费用新规冲击，债券市场收益率整体上行，10年国债从1.65%附近上行至1.8%附近。四季度债券市场维持震荡走势，但超长期国债在通胀预期升温及供给压力下收益率持续上行，与10年国债期限利差走阔10BP至45BP附近。  利率债方面，2025年底，1年、3年、5年、10年国开收益率分别为1.55%、1.70%、1.81%、2.0%，相较2025年初分别上行35BP、27BP、35BP、27BP。信用债方面，2025年底，1年、3年AAA评级信用债收益率分别为1.72%、1.89%，相较2024年底分别上行4BP、15BP；1年、3年AA+评级信用债收益率分别为1.77%、1.99%，相较2024年底分别上行0BP、7BP。金融债方面，2025年底1年、3年AAA评级商业银行普通债收益率分别为1.65%、1.82%，相较2024年底分别上行12BP、22BP；1年、3年AA+评级商业银行普通债收益率分别为1.69%、1.87%，相较2024年底分别上行7BP、11BP。  本组合主要采用票息策略，以中短期中高等级信用债为主，严控信用风险，灵活调整久期，力争在控制回撤的基础上增厚组合收益。