张俊杰 - 基金投资策略和运作

今年上半年，债券市场整体呈现上涨的趋势，但不同品种的上涨的驱动、节奏、幅度有所分化。就短端品种而言，上半年整体资金面维持宽松，尤其是同业活期下调以来，质押式回购利率在一段时间内低于政策利率，带动中短端品种率先上涨，票息资产的信用利差也随之压缩到较低水平。中等期限段资产一方面受益于短端资产上涨的外溢，一方面受益于融资需求相对较弱，表内资产荒仍存的状态，在配置盘的带动下收益率持续下行。超长期限则受到供需关系、通胀预期等因素的扰动上半年整体呈现震荡。今年上半年，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动-9/-19/-11BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动-24/-27/-22BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-21/-27/-26BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-23/-31/-32BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-22/-38/-33BP。

2026年上半年中国债市整体震荡走牛，核心是“资金宽松+资产荒+经济弱修复”驱动，利率下行、信用利差压缩、违约率降至低位。利率债方面，10年期国债收益率从年初1.84%震荡下行至6月末1.73%（1月曾摸高1.90%，5月最低至1.70%附近），1年期国债下行约22BP至1.12%，曲线呈牛陡；30年期国债微降至2.23%附近。政府债发行节奏偏慢，银行、理财、债基配置需求强，供需错位支撑行情。信用债方面，发行规模约10.7万亿元（同比增加3.5%），净融资大增；收益率全线下行9–22BP，中低等级、中长久期表现占优，信用利差压缩至历史低位（5年内利差多处于2022年来8%分位内）。城投债继续缩量净偿还，科创债同比增约70%成亮点；广义违约金额仅11亿元，新增首次违约主体2家，违约率约0.02%–0.03%，风险明显收敛。2026年6月后已进入低位震荡模式。

2026年上半年，中国实际GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%，二季度回落至4.3%。名义GDP增速为5.4%。二季度GDP平减指数同比回升至1.5%，上半年物价温和回升，CPI同比上涨1.0%， PPI同比上涨1.5%。　　经济修复表现出结构分化，外热内冷的特征。数据表明，出口方面韧性较强，以美元计价上半年出口同比增长17.6%，二季度增速抬升至20.2%，6月单月出口同比大幅增长27.0%。内需方面,地产一季度经历小阳春后量价有所回落。固定资产投资同比下降5.7%。社零同比增速低位震荡，5月甚至转负，显示经济内生动能仍然不强。　　货币政策总体偏宽松。央行自1月19日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，但并未下调OMO政策利率。资金面上，一季度央行流动性呈现收短放长特征，其中买断式逆回购和MLF净投放1.65万亿，国债买卖2000亿元，2026年一季度货币政策执行报告删除了"降准降息"表述，总量宽松预期进一步延后。4-6月买断式逆回购净回笼1.7万亿，MLF净回笼1000亿，而7天逆回购转为净投放，收长放短操作为主，同时央行亦于6月底推出了新工具“隔夜逆回购”，与央行"引导隔夜利率向政策利率回归"的意图有关。　　2026年上半年，在资金面整体宽松、信贷需求疲弱和狭义资产荒的格局下，债市整体表现较好。一季度债市在央行持续宽松、银行保险年初配置力量加大、地缘冲突和风偏回落等利多影响下，收益率曲线整体先上后下。超长端则受制于通胀预期、超长端供给放量等利空，表现不佳，收益率曲线走陡，10-1Y利差由年初的51BP走阔至59BP，30-10Y利差由年初的41BP走扩至54BP，曲线中段及政金债表现更好， 7Y国开由年初的2.0%附近下行至1.82%。二季度内债市在银行存款高增、信贷疲弱导致的自发性宽松格局下整体表现较好，DR001一度来到1.25%附近，同时受到理财大幅申购基金，非银资金充裕等利多因素影响，收益率曲线牛平，长端表现更好，6月以来，央行持续回笼中长期限资金叠加银行存款流失，资金面由极度宽松向适度宽松转变，债市有所调整，曲线小幅熊平，但随后伴随隔夜逆回购出台，债市反弹。10Y国债由4月初的1.83%下行至1.73%,30Y国债由2.37%下行至2.2%附近。　　受到银行定期存款到期重定价和同业活期自律的影响，银行负债端成本持续降低，今年上半年1Y国股大行存单价格由1.63%大幅下行至1.43%，随后伴随央行持续回笼中长期限资金而有所反弹，6月底收于1.46%。商金品种跟随存单呈现相应波动，AAA品种的3y商金从年初的1.8%逐步下行到1.55%附近，整体表现出与存单利差和曲线期限利差压缩的特征。

2026年上半年，宏观基本面延续弱修复态势，但结构分化明显，外需是经济的核心支撑，在全球财政扩张与AI资本开支扩张的背景下，中国供应链优势凸显，上半年出口同比整体维持高位，6月出口同比升至27%的高点。相比之下，经济内生动力持续偏弱，消费逐月放缓，2季度当季社零同比由1季度的2.4%进一步降至0.2%；投资则呈现前高后低，固定资产投资、制造业投资、基建投资增速由1季度的开门红全面转负是2季度下行的主要原因，实际GDP由1季度的5.0%回落至2季度的4.3%。上半年受地缘局势与油价上涨推动，PPI扭转为正并于6月回升至4.1%，CPI则温和企稳于1%附近。 　　2026年上半年债市偏强运行，年初得益于银行指标约束松绑，大行负债压力减轻后加大配置，推动利率修复；春节后由于地缘政治冲突，超长端提前交易通胀预期，期限利差整体走扩，但短端受益于资金宽松表现相对稳定，信用债亦表现亮眼。2季度债市在资金宽松和经济数据走弱的双重支撑下延续偏强运行，10年国债一度下探至1.70%附近的年内低点，但在6月初资金边际收紧叠加季末扰动下利率转为震荡调整。 　　本基金在2026年上半年采取了灵活的久期及杠杆策略。本基金把握了资金面超预期宽松带来的修复性行情，主要买入了中长久期二级资本债和地方债。6月初大行每日净融出额大幅减少，资金边际收紧，本基金止盈了部分交易性仓位。不过伴随央行等量续作6个月买断式逆回购，结束了连续三个月的缩量操作，“适度宽松、灵活高效”的政策基调再次确认，本基金配回了部分中长久期二级资本债和地方债。

2026年上半年国内经济呈现逐步修复、保持平稳的格局。具体来看，一季度制造业PMI明显改善，新质生产力相关行业增长动能亮眼，出口高增、消费温和复苏延续，固定资产投资受基建和设备更新政策托底影响较强；二季度制造业PMI均维持在荣枯线之上，外需仍是经济主要的支撑力量，受国补退坡基数效应影响，社会销售品零售总额逐月走低，但固定资产投资累计由正转负，内生需求诸如地产市场、民间投资等仍然不足，显示微观主体资产负债表仍处于慢修复进程。上半年央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性先松后紧。　　债券市场方面，一季度收益率整体呈现下行格局，二季度收益率转入震荡格局，收益率曲线维持陡峭化特征。分月来看：1月，配置机构成为债市修复的核心力量，收益率先上后下；2月，政府债供给回升，但交易性机构接力，收益率整体延续下行；3月，海外地缘事件突发，通胀预期不确定性提高，收益率出现震荡；4月，银行间流动性整体充裕，资金价格下降带动收益率全面下行；5月，配置机构力量有所加码，带动政金债品种收益率下行；6月，资金价格逐步升高，收益率维持低位震荡。上半年来看，10年国债收益率呈现震荡下行的格局，波动区间为1.70%-1.90%，上半年末较年初高点下行约18BP。　　2026年年初，超长端利率债收益率处于过去一年以来最高水平，短端利率债收益率处于过去一年以来较低水平，期限利差价值较高，且信用债也呈现出较高的期限溢价水平，因此，组合开年采取中性偏积极策略，重点获取陡峭的收益率曲线下的骑乘价值，把握住了一季度债市回暖的配置性机会，之后组合采取偏积极策略，重点获取期限利差保护较足品种的久期收益，把握住了二季度债市上涨的交易性机会。信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2026年上半年，经济基本面呈现“K型分化”，宏观焦点在不同行业结构分化，资金面、风险偏好及非银负债端的变化对债市收益波动影响较大。基本面方面，一季度经济基本面实现“开门红”，出口表现较强、企业主动补库；3月美伊以冲突爆发，原油价格大幅上行，推动国内PPI转正；进入二季度，外需延续较强表现，新增社融、社零、工业增加值增速等指标增速回落。资金面方面，3月同业存款自律机制补丁落地，资金价格持续下行，资管产品规模持续增长；4月季初央行维持流动性宽松，6月临近季末大行融出回落、央行净投放缩量，资金价格向中性回归。回顾上半年，债市收益率整体震荡下行，在资金价格中枢整体下行的背景下，全曲线收益率都有一定下行，中短端表现更好。　　组合操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。本基金积极把握了一季度信用债利差压缩、信用曲线凸点骑乘和4-5月利率波段交易机会，并于6月努力控制好回撤，久期操作层面不过度激进，避免组合的净值出现太大波动。

2026年上半年，经济基本面呈现“K型分化”，宏观焦点在不同行业结构分化，资金面、风险偏好及非银负债端的变化对债市收益波动影响较大。基本面方面，一季度经济基本面实现“开门红”，出口表现较强、企业主动补库；3月美伊以冲突爆发，原油价格大幅上行，推动国内PPI转正；进入二季度，外需延续较强表现，新增社融、社零、工业增加值增速等指标增速回落。资金面方面，3月同业存款自律机制补丁落地，资金价格持续下行，资管产品规模持续增长；4月季初央行维持流动性宽松，6月临近季末大行融出回落、央行净投放缩量，资金价格向中性回归。回顾上半年，债市收益率整体震荡下行，在资金价格中枢整体下行的背景下，全曲线收益率都有一定下行，中短端表现更好。 　　组合操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。本基金积极把握了一季度信用债利差压缩、信用曲线凸点骑乘和4-5月利率波段交易机会，并于6月努力控制好回撤，久期操作层面不过度激进，避免组合的净值出现太大波动。

2026年上半年，宏观基本面延续弱修复态势，但结构分化明显，外需是经济的核心支撑，在全球财政扩张与AI资本开支扩张的背景下，中国供应链优势凸显，上半年出口同比整体维持高位，6月出口同比升至27%的高点。相比之下，经济内生动力持续偏弱，消费逐月放缓，2季度当季社零同比由1季度的2.4%进一步降至0.2%；投资则呈现前高后低，固定资产投资、制造业投资、基建投资增速由1季度的开门红全面转负是2季度下行的主要原因，实际GDP由1季度的5.0%回落至2季度的4.3%。上半年受地缘局势与油价上涨推动，PPI扭转为正并于6月回升至4.1%，CPI则温和企稳于1%附近。 　　2026年上半年债市偏强运行，年初得益于银行指标约束松绑，大行负债压力减轻后加大配置，推动利率修复；春节后由于地缘政治冲突，超长端提前交易通胀预期，期限利差整体走扩，但短端受益于资金宽松表现相对稳定，信用债亦表现亮眼。2季度债市在资金宽松和经济数据走弱的双重支撑下延续偏强运行，10年国债一度下探至1.70%附近的年内低点，但在6月初资金边际收紧叠加季末扰动下利率转为震荡调整。 　　本基金在2026年上半年采取了灵活的久期及杠杆策略。本基金先参与了确定性较高的中短久期普通信用债和二级资本债，但在2月底中东战争爆发市场波动率加大之后选择了先下车观望。2季度初资金面超预期宽松，本基金的久期策略由防守转为进攻，并主要买入了中长久期二级资本债和地方债。但进入季末大行每日净融出额大幅减少，资金边际收紧，本基金止盈了部分交易性仓位。不过伴随央行等量续作6个月买断式逆回购，结束了连续三个月的缩量操作，“适度宽松、灵活高效”的政策基调再次确认，本基金配回了部分中长久期二级资本债和地方债。

二季度A股指数虽然总体仍呈现区间震荡，但内部结构分化明显，在经历4月普遍反弹后，5-6月延续极端科技风格，创业板指数不断创新高，但与此同时，石油石化、食品饮料等多数价值类行业呈现低位极速下跌。虽然AI产业趋势仍在不断向前推进，但交易拥挤的极致演绎放大了市场波动。回顾二季度的经济基本面，在面对高油价挑战的背景下，全球各国采取了投放战略储备、分发能源补贴、增加能源多元性供给等多项措施，在很大程度上对冲了高油价成本对经济的冲击。此外，由于霍尔木兹海峡开放的预期一直都在，导致企业的补库行为出现较以往季节性的错位，不同行业间前置补库和消化低价库存延迟补库的行为均存在，促使全球制造业并未有预期中的过多下滑。与此同时，美国经济在财政、石油贸易、世界杯等经济脉冲因素下，呈现超出市场预期的较强韧性。由此，资本市场上一度存在美国经济过热的讨论，并引发了美联储加息预期的升温。另一方面，国内经济在二季度有所降温，投资和消费等内需方面呈现一定压力，而出口和生产延续向好态势，仍是经济转型背景下的主要拉动力，也是我国已深度嵌入全球AI产业链核心环节的体现。往后展望来看，三季度的全球经济变化主要关注三方面：一是，随着霍尔木兹海峡的通航，全球供应链将进入怎样的新稳态，资本市场在充分消化地缘溢价回落过后，工业品新的供需格局值得关注；二是，美国经济在多种脉冲因素过后，有望重回弱势，美国与非美经济体之间的差距缩小，当前“强美元”和美联储加息预期均有望迎来新变化；三是，AI产业需求是否能在B端商业模式的快速推动下仍展现强劲加速，产业趋势未结束则资本市场的核心主线或依然难以撼动。对于资本市场，在流动性环境偏友好，AI产业趋势仍在的背景下，我们预计A股震荡偏强，只是波动放大。本组合维持权益底仓+打新增强策略，争取为持有人获取稳定的绝对回报。考虑到当前极致分化的行情并不稳固，以及对AI产业趋势进入观察验证期，由此我们以相对均衡的配置来应对市场的高波动和不确定性：一方面，围绕中报业绩，锚定具有景气支撑的价值方向，考虑到未来流动性预期改善、工业品供需格局将愈加明朗，我们增配了有色、化工、非银、交运等行业。二是，在核心上证50权重当中精选基本面确定性强的权重品种，降低组合的波动性，比如电新、银行和石化等。三是，我们认为AI科技行情在经历充分扩散后需有所聚焦，对组合内的科技成长聚焦到AI算力、CPU、光芯片、半导体国产替代等核心环节的配置。固收方面，我们依然认为目前收益率水平较低，信用下沉或者久期策略性价比偏低，组合维持0.8年左右的久期，以AAA金融债作为债券核心底仓。

二季度A股指数虽然总体仍呈现区间震荡，但内部结构分化明显，在经历4月普遍反弹后，5-6月延续极端科技风格，创业板指数不断创新高，但与此同时，石油石化、食品饮料等多数价值类行业呈现低位极速下跌。虽然AI产业趋势仍在不断向前推进，但交易拥挤的极致演绎放大了市场波动。回顾二季度的经济基本面，在面对高油价挑战的背景下，全球各国采取了投放战略储备、分发能源补贴、增加能源多元性供给等多项措施，在很大程度上对冲了高油价成本对经济的冲击。此外，由于霍尔木兹海峡开放的预期一直都在，导致企业的补库行为出现较以往季节性的错位，不同行业间前置补库和消化低价库存延迟补库的行为均存在，促使全球制造业并未有预期中的过多下滑。与此同时，美国经济在财政、石油贸易、世界杯等经济脉冲因素下，呈现超出市场预期的较强韧性。由此，资本市场上一度存在美国经济过热的讨论，并引发了美联储加息预期的升温。另一方面，国内经济在二季度有所降温，投资和消费等内需方面呈现一定压力，而出口和生产延续向好态势，仍是经济转型背景下的主要拉动力，也是我国已深度嵌入全球AI产业链核心环节的体现。往后展望来看，三季度的全球经济变化主要关注三方面：一是，随着霍尔木兹海峡的通航，全球供应链将进入怎样的新稳态，资本市场在充分消化地缘溢价回落过后，工业品新的供需格局值得关注；二是，美国经济在多种脉冲因素过后，有望重回弱势，美国与非美经济体之间的差距缩小，当前“强美元”和美联储加息预期均有望迎来新变化；三是，AI产业需求是否能在B端商业模式的快速推动下仍展现强劲加速，产业趋势未结束则资本市场的核心主线或依然难以撼动。对于资本市场，在流动性环境偏友好，AI产业趋势仍在的背景下，我们预计A股震荡偏强，只是波动放大。本组合维持权益底仓+打新增强策略，争取为持有人获取稳定的绝对回报。考虑到当前极致分化的行情并不稳固，以及对AI产业趋势进入观察验证期，由此我们以相对均衡的配置来应对市场的高波动和不确定性：一方面，我们认为AI科技行情在经历充分扩散后需有所聚焦，对组合内的科技成长聚焦到AI算力、CPU、光芯片、半导体国产替代等核心环节的配置。二是，围绕中报业绩，锚定具有景气支撑的价值方向，考虑到未来流动性预期改善、工业品供需格局将愈加明朗，我们增配了有色、化工、交运、非银等行业。三是，在沪深300权重当中精选基本面确定性强的权重品种，降低组合的波动性，比如电新、银行和石化等。固收方面，我们依然认为目前收益率水平较低，信用下沉或者久期策略性价比偏低，组合维持0.8年左右的久期，以AAA金融债作为债券核心底仓。

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。转债市场，二季度转债市场资金呈现净流出状态，转债整体风格跟随股票、电子和通讯等与AI相关转债大幅上涨，传统板块转债回撤幅度较大，风格上高价转债好于中低价转债。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，二季度适度提高久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面二季度适度降低中低价转债仓位，对高价转债进行细致筛选。

二季度，银行间资金面前松后紧。4-5月为资金面的宽松期，6月为收紧期。货币市场收益率的走势与资金面的波动高度同步，同业存单收益率于4-5月持续下行，至6月转为上行。　　债市收益率在二季度整体呈下行走势。1年、5年、10年和30年国债收益率自季初的1.23%、1.55%、1.82%和2.37%分别下行至季末的1.12%、1.44%、1.73%和2.24%，下行幅度分别为11bps、11bps、9bps和13bps。　　从节奏上来看，4月和5月债券收益率处于明显的下行趋势中，进入6月，下行动能明显减弱，走势转为横盘震荡。债券收益率先下行后震荡的走势，与二季度银行间资金面存在明显的关联性。时间节点上，银行间资金面在4月和5月保持宽松，但于6月骤然趋紧。以上关联性表明一季度资金面驱动债市的逻辑在二季度仍然成立。　　具体到品种和期限上，在收益率下行过程中，超长端收益率下行幅度领先于其他期限，而10年期收益率由于逼近1.7%关口，整体下行动能偏弱。期限利差上，30年和10年利差有所收窄，表明市场对利差收窄的逻辑有所定价。若后续宽松的资金面延续，不排除市场会将定价逻辑由期限利差逐步延伸至品种利差和流动性利差等。　　自今年一季度以来，债券收益率迎来一波可观的下行，但本轮行情本质上是由极度宽松的资金面所驱动，后续宽松的资金面是否能够延续是左右债市走势的关键因素。在影响资金面的众多因素中，美联储加息预期的升温和人民币对美元汇率的走势将是不可忽视的边际变量。　　本基金于二季度上中旬观察到长端和超长短债券收益率下行的趋势，并理顺了资金面宽松推动债券收益率下行的逻辑，且预判债市行情将由短端向长端传导。因此，及时果断对原有持仓进行调整，大幅拉长产品久期，且维持了一定的杠杆。事后来看，债市后续演进过程基本与此前推演一致，及时的调仓换券操作使本基金抓住了长债和超长债一波相对完整的行情。