张俊杰 - 基金投资策略和运作

三季度以来，受反内卷政策发酵、权益市场持续走强、货币政策预期落空等因素影响，债券市场整体表现较弱，长端表现明显弱于短端。1Y期国债收益率上行约2.5bp至1.37%，10Y期国债收益率上行约21.4bp至1.86%。　　7月，随着反内卷及雅江工程等重磅利好政策陆续出台，权益和商品市场大幅走强，债券市场受权益市场情绪提振以及资金虹吸效应、理财预防式赎回等多因素共同作用，经历了一波加速调整，10年期和30年期国债收益率分别一度上行约10bp和15bp。8月，债券市场延续脆弱情绪，权益市场持续升温对债市情绪形成压制，收益率曲线呈熊陡走势。9月，权益市场继续表现强劲，叠加公募基金销售费用征求意见稿出台、重启国债买卖预期落空等利空因素影响，债券市场呈持续调整态势。回顾来看，三季度债市主要受政策面和情绪面扰动较大。在政策支持和流动性改善的驱动下，权益市场赚钱效应持续变强，对债券市场资金产生了较强的虹吸效应，机构买债行为也因此趋于谨慎，债市供求关系明显弱化。但从经济基本面数据来看，基本面对债市的支撑作用仍在。从三季度以来发布的各项数据看，经济基本面继续承压，内需不足仍是主要矛盾。通胀方面，8月CPI表现较弱，由平转负，同比降0.4%，PPI降幅较上月收窄0.7个百分点，同比降2.9%。投资方面，房地产仍是主要拖累项，尚未看见企稳信号。8月房地产投资（-19.9%）、房地产销售额（-14.8%）降幅较前月仍有所扩大。消费方面，8月份我国社零同比3.4%，自5月份6.4%的高点连续三个月环比回落。社融信贷方面，8月社融同比少增4655亿元，政府债融资仍是主要支撑。8月企业和居民中长期贷款分别同比少增200亿和1000亿，反映当前企业和居民融资需求受房地产低迷影响仍然偏弱。基于对当前经济基本面数据的判断，债市短期受政策和市场情绪扰动过后仍将回归基本面逻辑，尤其在全球央行货币宽松的环境下，我国货币政策更难言转向，因此，债市仍有望走出震荡修复行情。　　投资运作上，本基金三季度仍以中短期限利率债为主要仓位，在季末适度增加了久期，积极参与利率债的波段交易，并控制组合杠杆水平，保持组合流动性。

2025年3季度国内债券市场表现为熊陡行情，收益率普遍上行，超长期利率债上行30BP以上。本轮债市走熊的触发因素主要为中美关系、权益市场表现、国内政策。三季度中美关税摩擦缓和，全球资本风险偏好抬升。国内股市方面，市场成交量持续攀升。由科技股领头，带动各大主要指数屡创新高。债市赚钱效应不佳与股市投资回报抬升形成鲜明对比，资金流出债市，向股市“要”收益，演绎股债“跷跷板”。国内多行业倡导“反内卷”，一方面带来大宗商品价格反弹、权益市场对应板块上涨，另一方面带来国内通胀回升预期。政策方面，一是对权益市场长期入市资金的鼓励和支持，二是落地生育补贴、购房政策进一步放松，叠加利率债增值税新规、公募销售费率的扰动，对债市形成利空扰动。　　总而言之，债市前期对基本面偏弱的预期已充分反应，在当前经济转型、数据信号不明朗的阶段，债市难以对基本面精准定价，而是更依赖于资金面宽松，以及政策利率下调。三季度资金利率维持平稳，是债市短端收益率平稳、长端收益率上行有度的重要原因。但存量资本边际流出债市，叠加国内降息不及预期，以及投资者风险偏好变化，依然使得债市大幅波动。　　权益市场方面，三季度中美关税摩擦趋于缓和，且美联储降息落地，全球资金向亚洲市场平衡的趋势增强。中国A股和港股表现尤为亮眼，中国创业板、科创50指数指、深证成指，分别占据全球主要股指涨幅榜前三名，其中科技成长板块成为领涨主线。政策方面，一是国内对“人工智能+”、自主可控、碳中和等领域的产业政策支持，以及国产替代需求、AI下游应用的快速增长，为相关行业提供了强大的增长确定性。二是国内保险长期资金流入、汇金公司增持权益资产，以及上市公司股票回购增持再贷款等一系列政策支持，为A股带来了确定性的增量资金，并发挥着“稳定器”作用。　　本基金在债券方面主要配置短久期信用债及利率债，权益方面以科技股占据主要仓位，三季度倾向于半导体板块国产替代方向的投资机会。产品在投资运作上整体保持仓位分散，追求收益与回撤的平衡。

三季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据逐步走弱，房地产价格低迷，出口端尽管受中美贸易政策影响，三季度出口仍然较为稳健。政策端，反内卷政策影响投资者的通胀预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需有所弱化，债券收益率上行。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，债券发行高峰逐步过去，基金久期有所降低，市场结构有所改善，债券市场风险逐步释放。转债市场受利率和股市双重影响，随着股市大幅上行，转债市场迎来增量资金，转债在增量资金和股市共同作用下，大幅上涨，估值全面提升，当前转债估值整体处于高位。全年维度看，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，三季度适度降低久期，转债方面三季度适度增加仓位，然后逐步降低，为组合贡献相对较好收益。

今年以来宏观环境虽然仍处在通缩趋势下，但前些年导致经济加速下行的地产、疫情和地缘政治等风险已经得到较为充分释放，经济处在中期阶段性底部。去年9月24日以来政府维稳态度明显，年内货币和财政政策的持续温和呵护，叠加中美贸易谈判的持续进展，市场对经济失速的风险明显缓和，前些年对经济过度悲观的预期得到了修正，存在明显的结构性机会，市场估值系统性修复尚未结束。下半年以来，经济总量温和回落，地产链延续温和出清，但在反内卷政策推动下，通缩压力有所缓和，特别是本身与地产基建和政府支出弱相关的成长和上游行业盈利增速改善明显，体现在个股表现上有戴维斯双击。工业金属、能源金属、AI算力、储能、锂电、半导体、消费电子和出口链相关板块有明显的结构性行情。演绎到目前，股市并未出现泡沫化，更多的只是过度悲观的预期得到修复，这种修复只是在局部景气上行的成长和周期行业，而非全部行业，因此股市目前可能不存在系统性高估风险，随着越来越多的行业景气度见底，或将会有越来越多行业出现估值修复。基于前面对市场的大致判断，在仓位维持在30%-35%得以满足组合单边打新资格的前提下，我们维持上证50增强策略，在基本底仓70%不变的情况下，三季度降低了金融和顺周期持仓，增加了成长相关的持仓，其中主要包括了创新药、AI和半导体。具体看，随着我们梳理中报业绩情况，并关注到海外算力景气的快速改善，本组合在6月份降低了国内算力持仓，并增加了核心的海外算力标的；并且随着阅兵相关概念的上涨，减持了持仓中涨幅较大的军工持仓，并持续增加了消费电子和机器人的持仓。受到创新药BD短期落地节奏晚于预期的影响，医药股三季度走势相对较弱，我们阶段性降低了部分中小市值创新药的持仓，增加了医药研发上游和CXO的持仓，尽管如此，我们维持对创新药的中期乐观看法不变。

今年以来宏观环境虽然仍处在通缩趋势下，但前些年导致经济加速下行的地产、疫情和地缘政治等风险已经得到较为充分释放，经济处在中期阶段性底部。去年9月24日以来政府维稳态度明显，年内货币和财政政策的持续温和呵护，叠加中美贸易谈判的持续进展，市场对经济失速的风险明显缓和，前些年对经济过度悲观的预期得到了修正，存在明显的结构性机会，市场估值系统性修复尚未结束。下半年以来，经济总量温和回落，地产链延续温和出清，但在反内卷政策推动下，通缩压力有所缓和，特别是本身与地产基建和政府支出弱相关的成长和上游行业盈利增速改善明显，体现在个股表现上有戴维斯双击。工业金属、能源金属、AI算力、储能、锂电、半导体、消费电子和出口链相关板块有明显的结构性行情。演绎到目前，股市并未出现泡沫化，更多的只是过度悲观的预期得到修复，这种修复只是在局部景气上行的成长和周期行业，而非全部行业，因此股市目前可能不存在系统性高估风险，随着越来越多的行业景气度见底，或将会有越来越多行业出现估值修复。基于前面对市场的大致判断，在仓位维持在30%-35%得以满足组合单边打新资格的前提下，我们维持上证50增强策略，在基本底仓70%不变的情况下，三季度降低了金融和顺周期持仓，增加了成长相关的持仓，其中主要包括了创新药、AI和半导体。具体看，随着我们梳理中报业绩情况，并关注到海外算力景气的快速改善，本组合在6月份降低了国内算力持仓，并增加了核心的海外算力标的；并且随着阅兵相关概念的上涨，减持了持仓中涨幅较大的军工持仓，并持续增加了消费电子和机器人的持仓。受到创新药BD短期落地节奏晚于预期的影响，医药股三季度走势相对较弱，我们阶段性降低了部分中小市值创新药的持仓，增加了医药研发上游和CXO的持仓，尽管如此，我们维持对创新药的中期乐观看法不变。

三季度，权益市场的强势表现和反内卷政策所带来的通胀预期对债券市场形成持续压制。而央行对资金面偏呵护的态度则对市场情绪形成一定托底效果。综合作用下，利率债市场的整体表现是长弱短强，收益率曲线区域陡峭化。至三季度末，30年国债收益率上行幅度约40bps，而1年期国债收益率上行幅度仅约3bps。　　从长债和超长债收益率的走势来看，虽然整个三季度基本呈现单边上行的走势，但临近三季度末，市场的做空动能有逐渐减弱的迹象，多空双方的力量对比有逐渐趋于均衡甚至反转的趋势。表现在收益率上，10年期国债收益率从9月中上旬开始已由单边上行转入横盘震荡走势，而30年国债收益率的上行斜率明显变缓。　　货币市场走势与利率债长端走势相似，收益率在7月初创下年内最低点后，整个三季度基本呈现单边上行走势，6M和1Y期限AAA存单收益率上行幅度约10bps，3M上行幅度约8bps。货币市场收益率的上行，一方面是债市整体情绪偏弱的结果，另一方面也是对此前货币市场收益率下行过程中的过度透支的纠偏。经过三季度的上行后，同业存单与银行间七天逆回购的利差已从偏低水平恢复至历史均值附近。　　三季度本基金维持在较小规模，因此投资中优先保证流动性，持仓债券全部为交易所流动性较好的利率债。

2025年3季度国内债券市场表现为熊陡行情，收益率普遍上行，超长期利率债上行30BP以上。本轮债市走熊的触发因素主要为中美关系、权益市场表现、国内政策。三季度中美关税摩擦缓和，全球资本风险偏好抬升。国内股市方面，市场成交量持续攀升。由科技股领头，带动各大主要指数屡创新高。债市赚钱效应不佳与股市投资回报抬升形成鲜明对比，资金流出债市，向股市“要”收益，演绎股债“跷跷板”。国内多行业倡导“反内卷”，一方面带来大宗商品价格反弹、权益市场对应板块上涨，另一方面带来国内通胀回升预期。政策方面，一是对权益市场长期入市资金的鼓励和支持，二是落地生育补贴、购房政策进一步放松，叠加利率债增值税新规、公募销售费率的扰动，对债市形成利空扰动。　　总而言之，债市前期对基本面偏弱的预期已充分反应，在当前经济转型、数据信号不明朗的阶段，债市难以对基本面精准定价，而是更依赖于资金面宽松，以及政策利率下调。三季度资金利率维持平稳，是债市短端收益率平稳、长端收益率上行有度的重要原因。但存量资本边际流出债市，叠加国内降息不及预期，以及投资者风险偏好变化，依然使得债市大幅波动。　　本基金以利率债为主要投资品种，主要以中短久期利率债为底仓，适时参与长久期利率债的波段交易。本季度受债市下跌影响，净值有所回撤。

2025年三季度国内经济基本面表现为修复中出现波折，制造业PMI维持在荣枯线之下，从结构上看各分项出现不同程度分化，“反内卷”政策促使价格指标有所回暖，但主要的经济指标包括地产销售、制造业投资等出现放缓，在对等关税问题开始发酵、外部环境不确定性急剧上升的意外冲击下，出口增速面临一定程度的减速压力，以旧换新消费品等领域依然离不开政策的发力。以上显示经济修复斜率仍然较为平缓，外需、政策效应的释放可能仍是主要支撑因素，后续经济的平稳运行仍有赖于政策持续托底。三季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，三季度收益率整体呈现震荡上行的格局，收益率曲线出现比较明显的陡峭化特征。分月来看：7月，受到风险情绪抬升的影响，债券市场转为谨慎，各期限利率开始上行；8月，在股债跷跷板效应的影响下，权益市场进一步上涨，债券收益率进一步上行；9月，随着资金面保持平稳，10年及以内期限国债收益率以震荡为主，但超长期限国债收益率再次上行，曲线持续陡峭化。 　　2025年三季度初，利率债和信用债收益率均已经处于今年以来偏低的水平，且信用利差保护不足，因此，组合调整至中性状态，提高组合流动性，为潜在的市场波动率放大做好准备。9月，在经过连续3个月调整后、债券期限溢价较高，本基金采取了积极策略，争取在市场调整的过程把握住信用债的加仓机会和利率债的交易机会。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

今年三季度，债券市场整体呈现震荡调整。季初调整的原因一方面是反内卷政策之下通缩预期有所修正，另一方面是权益市场持续上涨带来风险偏好的变化。8月底以来债基赎回费可能的变化对债市负债端形成一定冲击，进一步放大了市场波动。期限结构上，由于资金面保持平稳，短端表现相对稳定，曲线呈现陡峭化。品种结构上，本季度的调整过程中，低风险理财及固收+产品规模上升支撑信用债的需求，因此信用利差整体保持稳定，并出现大幅走阔。全季而言，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动12/9/21BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动20/23/35BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动7/18/29BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动9/20/29BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动11/15/20BP。 　　报告期内，组合整体以中性偏防守的仓位应对。7月在观察市场风险偏好发生显著变化后降低了久期水平，减持了波动较大的超长债、二级资本债及部分利差处于低位的信用债。9月随着债券收益率的上行、配置价值提升，小幅加仓，并保持持仓流动性应对市场的变化。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

7-9月债券市场整体呈现出震荡偏弱格局，其中长端、超长端收益率分别在15bp、30bp的区间内波动，并伴随中枢上行，曲线呈现大幅陡峭化走势。 　　从影响因素来看，季度内债市仍然主要受到风险偏好情绪影响，尤以商品价格及权益市场表现高涨时最为承压，以及中美谈判、销售服务费及赎回费率改革尚在征求意见中、中美关税调整、央行缩量投放等市场因素的影响，弱势思维延续并略有强化，同时交易性因素和机构行为等方面导致配置量能萎缩放大了空头情绪。 　　利率债收益率曲线陡峭化上行，1Y/3Y/5Y/10Y国开债分别变动+13bp/+20bp/+23bp/+35bp；AAA商金债1Y/3Y/5Y分别变动+4bp/+14bp/+19bp。 　　债市做多因素还是围绕着央行重启国债买卖预期、货币基调宽松等叙事展开但反弹幅度较弱；经历7月末以来的调整，当前债市估值修复且上调空间有限，处于中期较有性价比的配置点位。组合操作方面，暂时保持中性偏积极的仓位和久期，利用市场震荡的机会、在调整空间逐步加大时以倒金字塔结构建仓；保持区间震荡，逢调整做多的思路参与，来到四季度债市或更偏顺风。 　　从宏观层面来看，对债市的利空较少，行业领域消息面等短期叙事也可能令市场逐渐对科技类风偏事件脱敏，且四季度债市的供求关系比较有利于资产荒逻辑的加强——供给端，四季度超长债发行接近尾声，超长债供给或将断崖式减少，且国债和地方债的净供给规模也明显低于历史同期水平；需求端，配置力量趋于稳定，尤其是保险资金可能将提前为明年初行情做准备，并且在预定利率下调之后，保险资金负债端的成本压力缓和，也能够有更高的对资产收益率的容忍度。

2025年3季度，经济基本面延续2季度以来的平稳趋势，总量层面增长较为平稳，预计完成年内增长目标压力不大，因此货币政策和财政政策方面，整体仍然是前期政策的落地，并未有太多增量。 　　虽然在总量层面较为平稳，但在价格层面，7月份“反内卷”开始逐步成为市场交易的主线，当前“反内卷”更多仍处于政策调研和落地的前期阶段，但市场预期先行，商品价格由跌转涨，尽管后续价格上涨的持续性仍有待观察，但这对于之前市场较为悲观的价格预期无疑是较为明显的修正，3季度长债收益率的上行也部分反应了这个市场预期。此外，还有一个值得关注的现象就是3季度市场的风险偏好延续此前上升的趋势，“股债跷跷板”效应对于三季度的债市形成了一定的压制。 　　在这两个因素的作用下，3季度整体债市呈现调整趋势，同1季度的调整不同的是，3季度以来债市的调整整体呈现“熊陡”的特征，由于央行对于资金面整体较为呵护，短端收益率变化不大，以1年期同业存单利率为代表的短端上行幅度在10bp左右，而30年国债收益率上行幅度超过30bp。因此在各类产品的净值表现来看，中长期纯债产品普遍经历了年内最大的回撤，而中短债产品的回撤幅度远小于今年1季度。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们严格控制组合久期，持仓以短端信用债为主，同时阶段性参与市场反弹机会，努力在控制好回撤的同时提升收益。

2025年3季度，宏观基本面较前一季度回落，其中投资端明显走弱，基建投资与地产投资同比跌幅扩大，而需求端仍呈现弱修复；虽然在财政发力下，社融与M1回升，但通胀、PMI等数据的修复仍较温和。相比之下，外需表现则更具韧性，非美出口表现亮眼，企业出海逻辑进一步强化。政策方面，反内卷开始在行业层面落地，使得市场对于中央稳物价的预期升温，叠加雅江水电站工程、生育补贴、消费贷贴息等需求端的配套政策，市场信心大幅提振，形成了“强预期、弱修复”的格局，权益市场全面上涨。此外，国债征增值税新规等亦加剧了机构防御性赎回债基的情绪。本季度债券市场收益率曲线陡峭化上行，季度末中债10年与30年国债分别升至1.9%与2.25%，创下年内新高。 　　本基金在3季度采取了灵活的久期及杠杆策略，但整体回撤较大，主要因为前期低估了风险偏好上升和大类资产配置资金的再平衡对债市冲击的力度和持续性；当我们观察到债基赎回或将延续较长时间，我们及时调整了策略，将组合回归至偏中性的久期和杠杆。