张一格 - 基金投资策略和运作

本产品以股、纯债、转债的投资作为主要投资策略。2026年二季度股票市场呈现分化格局，上证指数最高达到4258.86点再创新高，科技硬件整体表现出极强的爆发力，但与此相对应的，一些传统行业表现则明显走弱，与一季度所体现出的复苏预期完全相反。在高油价的背景下，部分行业快速感受到成本压力，进而向终端价格和需求传导，部分行业由于终端价格博弈表现出了一定的需求抑制，打乱了原本的复苏节奏，进而带来基本面预期的变化。而与此同时，资金面结构的变化顺应的科技硬件和部分传统的行业的分野，逐渐形成了不同的股价趋势，也间接加剧了行情的分化。债券资产在二季度迎来整体收益率下行，资金面处于相对充裕的状态，配置力量较为活跃。10年及以上国债下行空间在10bps左右，5年附近银行资本债券下行幅度接近20bps，提供了较大的交易空间。　　　　2026年二季度本产品股票投资重点行业包括化工、能源、煤炭、锂电、建材、食品饮料、金融等传统行业，但随着分化行情的深入演绎，风格有一定切换，仓位则较为灵活。本产品二季度债券部分整体久期维持在中性偏高水平，整体而言久期较一季度末有所抬升，分步买入了长利率以及部分骑乘收益和风险收益比均较高的信用。二季度信用债总体跟随利率债走强，其中长久期品种下行幅度更大，信用利差进一步压缩至历史低位，本组合通过加仓5年内券商永续债、10年内银行二级资本债、TLAC债等，适当拉长信用部位久期，积极参与压利差行情。

本产品以股、纯债、转债的投资作为主要投资策略。2026年二季度股票市场呈现分化格局，上证指数最高达到4258.86点再创新高，科技硬件整体表现出极强的爆发力，但与此相对应的，一些传统行业表现则明显走弱，与一季度所体现出的复苏预期完全相反。在高油价的背景下，部分行业快速感受到成本压力，进而向终端价格和需求传导，部分行业由于终端价格博弈表现出了一定的需求抑制，打乱了原本的复苏节奏，进而带来基本面预期的变化。而与此同时，资金面结构的变化顺应的科技硬件和部分传统的行业的分野，逐渐形成了不同的股价趋势，也间接加剧了行情的分化。债券资产在二季度迎来整体收益率下行，资金面处于相对充裕的状态，配置力量较为活跃。10年及以上国债下行空间在10bps左右，5年附近银行资本债券下行幅度接近20bps，提供了较大的交易空间。　　　　2026年二季度基于对权益市场的乐观判断，本产品始终保持了较高仓位的股票资产，债券仓位则保持在较低水平。从节奏上看，股票投资仓位经历了先上升后下降的过程，节奏上持仓的方向主要包括化工、能源、煤炭、锂电、交运、建材、食品饮料、金融等传统行业，但从事后看效果不佳。在意识到市场风格和资金面的结构性变化后，持续降低了仓位控制波动，尽管净值有一定回撤，但产品波动率已经明显降低，而很多传统行业通过二季度的深度调整已经体现出了极佳的长期投资胜率和赔率。本产品将耐心等待市场风格和资金面的再平衡，仍将聚焦于经营周期见到拐点并有明确复苏信号的行业和公司，通过投资这些极具性价比的行业和公司获得回报。

本产品以股、纯债、转债的投资作为主要投资策略。2026年二季度股票市场呈现分化格局，上证指数最高达到4258.86点再创新高，科技硬件整体表现出极强的爆发力，但与此相对应的，一些传统行业表现则明显走弱，与一季度所体现出的复苏预期完全相反。在高油价的背景下，部分行业快速感受到成本压力，进而向终端价格和需求传导，部分行业由于终端价格博弈表现出了一定的需求抑制，打乱了原本的复苏节奏，进而带来基本面预期的变化。而与此同时，资金面结构的变化顺应的科技硬件和部分传统的行业的分野，逐渐形成了不同的股价趋势，也间接加剧了行情的分化。债券资产在二季度迎来整体收益率下行，资金面处于相对充裕的状态，配置力量较为活跃。10年及以上国债下行空间在10bps左右，5年附近银行资本债券下行幅度接近20bps，提供了较大的交易空间。　　　　2026年二季度本产品在债券投资上整体较为保守，大部分时间以票息为主，结构上以国债为主。可转债由于当下处于历史较高的溢价率水平，因此参与不多。股票投资仓位经历了先上升后下降的过程，节奏上持仓的方向主要包括化工、能源、煤炭、锂电、交运、建材、食品饮料、金融等传统行业，但从事后看效果不佳。在意识到市场风格和资金面的结构性变化后，持续降低了仓位控制波动，尽管净值有一定回撤，但产品波动率已经明显降低，而很多传统行业通过二季度的深度调整已经体现出了极佳的长期投资胜率和赔率。本产品将耐心等待市场风格和资金面的再平衡，仍将聚焦于经营周期见到拐点并有明确复苏信号的行业和公司，通过投资这些极具性价比的行业和公司获得回报。

2026年二季度，中国债券市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，总量政策虽然没有落地，但是整条政策曲线价格明显下移，带动利率中枢下移。　　利率债表现尤为强势，收益率中枢下移：二季度初，在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨。10年期国债收益率从3月下旬的1.83%左右一路下行，6月初一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致各期限利率小幅上行，但整体仍维持窄幅震荡偏强的格局。4月至5月期间，中长端利率表现优于短端。在“资产荒”背景下，机构被迫拉长久期，导致1-3年期国债收益率与隔夜资金利率出现倒挂，长短端利差显著压缩。　　信用债供需双扩，利差极致压缩：信用债市场呈现收益率下行、信用风险收敛的特征。低等级信用债、二永债的利差压缩幅度尤为明显，5年期以上二永债利差大幅下降。　　投资运作：组合二季度整体账户久期较之前有所拉长，杠杆水平适度提升，继续沿用信用债恒定久期策略，获取较为确定的票息收益，同时密切观察市场流动性变化及情绪变化，增加利率债的在做好防守的同时搭建了良好的安全垫，为后续交易奠定了基础。

债券市场在二季度都呈现出强势特征，延续了一季度的上涨趋势。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。二季度经济基本面边际走弱，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，尤其是四五月份货币处于极度宽松的状态，成为债券收益率下行的主要原因。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期限的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾二季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在二季持仓结构调整较小，主要是通过利率债的交易来增厚组合收益。对于三季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

2026年二季度上证指数围绕4000点反复震荡，行业之间出现极致K型分化，AI硬科技独强，算力、光通信、半导体、电子通信走势强势并贯穿全季，业绩与产业政策双驱动；消费、传统金融、地产、周期价值持续承压，绝大多数个股跑输指数，赚钱效应高度集中科技赛道。二季度万得全A涨幅2.97%，上证指数上涨-1.65%、创业板指数上涨31.19%、科创50上涨48.38%、沪深300上涨5.71%。主要上涨的行业：建筑建材103.08%、电子89.35%、通信85.05%、机械设备41.03%、电力设备13.54%、基础化工10.56%；跌幅较大的行业：钢铁-28.56%、传媒-25.18%、商贸零售-25.02%、美容护理-24.00%、农林牧渔-21.45%、石油石化-21.00%、汽车-16.63%、食品饮料-16.39%、交通运输-13.87%、房地产-13.48%、非银金融-9.84%、煤炭-9.44%、纺织服装-8.48%、社会服务-8.27%、有色金属-6.99%、医药生物-6.51%、轻工制造-6.37%。　　我们认为中国经济结构调整的成效在资本市场上体现得日益明显：一方面跟内需相关的行业和公司经营业绩依然受压、但估值处于非常低的水平；另一方面我国在AI、出海、新能源、军工等领域已经表现出强劲的竞争力，并在经济结构中占据越来越大的比重，相关公司尽管涨幅巨大但业绩增长趋势良好。从投资的角度看，两方面的行业都具备配置价值，因此我们在投资策略上采取了高仓位和高度分散的组合方式，主要投资于中国整体经济的发展前景。

本基金权益部分，2026年上半年上证指数上涨3.16%，二季度以来行情极致分化。科技方面，AI硬件加速投入，绝对体量在许多细分领域突破5-10%，显著挤占传统产能，使得传统产品出现涨价潮，相应细分领域公司持续上涨。非科技方面，在经历一季度消费旺季复苏后，节后消费快速回落，除出口外，经济数据快速走弱，凸显硬科技更加一枝独秀，非科技持续下跌，市场交易非常集中。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，主要配置两个方向，第一坚守部分业绩向上的出口、顺周期消费及化工品类，第二布局科技中价格刚开始上涨的功率器件及价格仍在上涨通道并加速的存储。　　关于科技板块，AI竞赛出现两个特征，一个是头部玩家缩圈，头部模型ARR快速增长，尾部模型逐步出局，另一个是客户更加追求性价比，互联网厂商开始限制员工模型使用费用，使得具有高性价比的国内模型市场份额也在稳步增加。这两个特征都体现了在现有模型能力下，参与者从不计成本的快速大额投入转向考虑ROI，当前需要关注模型进步速度及新应用场景突破，以判断后续资本开支速度。科技板块目前交易十分拥挤，但估值并没有大范围泡沫化，特别是部分刚开始涨价品类，市场对其预期仍较低。关于出口及顺周期板块，出口链基本面持续向好，原油价格波动逐步消除，美联储加息预期有望逐步走低，人民币升值压力环比减弱，压制出口链估值因素逐步缓和，下半年有望迎来较好机会。顺周期消费目前仍不见明显复苏迹象，部分个股存在估值修复机会。　　2026年二季度，中国债券市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，总量政策虽然没有落地，但是整条政策曲线价格明显下移，带动利率中枢下移。　　利率债表现尤为强势，收益率中枢下移：二季度初，在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨。10年期国债收益率从3月下旬的1.83%左右一路下行，6月初一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致各期限利率小幅上行，但整体仍维持窄幅震荡偏强的格局。4月至5月期间，中长端利率表现优于短端。在“资产荒”背景下，机构被迫拉长久期，导致1-3年期国债收益率与隔夜资金利率出现倒挂，长短端利差显著压缩。　　信用债供需双扩，利差极致压缩：信用债市场呈现收益率下行、信用风险收敛的特征。低等级信用债、二永债的利差压缩幅度尤为明显，5年期以上二永债利差大幅下降。

二季度国内经济在一季度开门红后增速出现明显回落，生产端与外需保持强势，而内需与信用扩张持续走弱，“外需强内需弱、生产强需求弱”格局愈发明显。4、5月份出口当月同比维持高位， 5月出口由上月的14.1%进一步走高至19.4%，其中机电与高技术产品是主要拉动力。生产端方面，在4月工业增加值当月同比由3月的5.7%回落至4.1%后，5月小幅回升至4.5%，结构上由出口拉动的高技术制造业显著强于传统行业。国内需求方面，4月社零当月同比由3月的1.7%降至0.2%、5月进一步转负至-0.6%，其中汽车以及家电家具等地产后周期与国补品类是社零转负的核心拖累；固定资产投资累计同比继续下行，由一季度正增长5月的-4.1%，当月同比降幅扩大，其中房地产开发投资累计同比跌幅5月继续扩大至-16.2%，制造业、基建投资亦有不同程度下滑。通胀方面，CPI持稳、PPI回升，剪刀差走阔。5月CPI同比1.2%与上月持平，能源涨价与住家下跌对冲，核心CPI同比1.1%温和回升；在美伊冲突导致油价及化工链条涨价背景下，PPI同比回升至3.9%，但涨价仍集中于油化工与AI高技术产业，对下游传导偏弱。　　银行间市场流动性在信贷投放乏力背景下出现持续宽松局面，DR001在4月份触及1.2%附近低位。但随后央行开始回收长期限资金投放，引导DR007向政策利率靠拢，二季度买断式逆回购出现缩量，DR001由低位开始回升，带动银行发行存单意愿上升，1年存单逐步上行至1.5%附近位置。债市在经济修复力度减弱、资金面整体宽松背景下走势偏强，10年国债收益率最低突破1.7%，创年内阶段低点，其他各期限品种收益率亦均有不同程度下行，6月份随着资金收紧，收益率出现小幅反弹。组合在季度内以高等级信用债及利率债为主要持仓，期间在收益率下行时期适度止盈了部分信用品种，组合杠杆水平略有下降。

报告期内，个股持仓发生了较大变化，重点布局了半导体全产业链，包括半导体设备、晶圆制造、材料等环节。原因是我看好在AI需求的拉动下，半导体行业预计将迎来至少2-3年的上行周期，今年是第一年，我们认为板块的机会较大。　　　　行业数据已经显露半导体行业的加速增长态势。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）2026 年发布的全年最终数据，2025 年全球半导体市场销售额达7956 亿美元，同比增长26.2%，是行业历史上最强的年度增长之一。增长核心驱动力来自 AI 数据中心基础设施建设、高带宽内存（HBM）需求爆发，以及计算、消费电子等领域的周期复苏。受 AI 需求超预期爆发拉动，WSTS 在 2026 年 6 月大幅上调市场预测：2026 年全球半导体市场规模预计达到1.511 万亿美元，同比增长约90%，将首次突破万亿美元大关，增速远超 1995 年 42% 的历史峰值。2027 年市场规模预计进一步攀升至1.914 万亿美元，同比增长27%，维持高于历史平均的增长节奏。　　　　背后的本质是AI的需求拉动。从先进制程逻辑芯片，存储芯片，到功率芯片，都呈现出供不应求的态势。全球领先厂商纷纷开始把产品结构向高端AI方向调整，量利双收，中低端市场留出的市场将由行业内第二、三梯队公司弥补。从国家角度来看，从美国、中国到日本韩国，先后开始加大对半导体产业的投资，计划投资额明显超出市场年初预期。国内角度来讲，还有一层逻辑就是国产替代，这几年我国半导体设备及材料取得了长足进步，开始纷纷导入国内大厂进行验证或者已经量产交付，甚至一些优秀的公司开始获得海外客户的青睐。在全球行业大周期以及国产渗透率提升的双重逻辑支持下，我们继续看好未来半导体行业的市场表现。　　　　从产业链角度来看，目前组合重仓于设备、晶圆厂、材料环节，其中以细分环节龙头公司为主。未来我们会继续深挖产业链，以期寻找到更好的机会。

一季度，伴随海外局势持续恶化，市场出现较大扰动。本基金在坚持产业分析的基础上，适度调整风险偏好。产业端重点跟踪大模型 Agent 能力升级对算力需求的实际拉动，以及产业链技术与产品升级对产业格局的影响。投资端持续看好算力产业链，维持对光模块产业链的超配；同时增配能源金属等受益于地缘局势的品种，提升组合防御属性、降低波动。季度末，美伊冲突升温对市场风险偏好形成短期扰动，本基金适度减持前期涨幅较大的有色金属，调整仓位至相对灵活水平。市场结构性分化态势延续，业绩验证期内将重点关注盈利与估值的匹配度。本产品投资目标聚焦中长期维度战胜业绩比较基准，为持有人创造长期稳健的超额收益。组合在科技领域聚焦产业链关键环节布局，通过量化模型平抑波动、降低大幅回撤风险。一季度重点关注三方面机会：光模块 1.6T 代际升级下规模出货对龙头公司的业绩拉动、光纤与CCL等品种价格上涨带来的盈利提升、CPO 及 OCS 等新技术催生的新增量机遇。整体来看，组合持续优选胜率与赔率兼具的高景气品种，底仓配置中长期产业格局向好、盈利能力持续提升的个股，同时通过宏观研判与量化分析控制组合波动。

26年一季度宏观经济稳步上行，出口维持了很强的韧性。消费尤其是服务性消费增长较好。价格也温和回升，CPI同比回升至1以上，PPI同比跌幅大幅缩窄并有望近期回正。房地产市场也出现了一些企稳的迹象。市场方面，前两个月权益市场风偏向好，指数也站上4000点并且一度接近4200点。但随着美伊冲突的爆发，暴涨的油价引起全球经济滞涨的担忧，引发市场回调。展望后市，美伊冲突预计只是短线干扰，我国宏观经济的韧性在本次石油危机中越发凸显。后续随着美伊冲突的缓解，全球滞涨的预期消退后，我国权益市场有望回归宏观基本面。随着通缩的缓解和内需进一步恢复，企业盈利改善预计能持续多个季度，权益市场有望进一步上涨。债市方面，随着近期市场风偏的下降和资金的宽裕，短端利率持续下行并接近历史低位。或许随着宏观经济的夯实和企稳，以及通缩的消退，债市预计会有小幅调整的压力。但流动性宽松格局预计维持，债市调整的空间预计有限。

2026年一季度宏观基本面企稳改善，PMI的产需两端同步改善，服务业与建筑业景气指数均有所回暖，出口订单环比增长较强，进一步确认一季度实际增长稳健的格局。　　货币与财政政策方面，外部不确定性上升的背景下，中国人民银行“以我为主”，保持政策定力，稳定市场预期。　　本基金在2026年一季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年二季度，建筑业、服务业并未有确认强趋势，两个指标分别关联周期、消费，这意味着短期内市场分歧无法消除。关注接下来消费与服务业上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。