张一格 - 基金投资策略和运作

短期内新兴产业表现较好，关注AI技术迭代与资本开支的匹配度。四季度，AI底层架构持续更新，推动新兴产业技术升级，我们重点研究AI技术升级路径与能力边界。大模型架构仍有较大的进步空间，在谷歌提出的“Nested Learning”技术框架下，未来一段时间的模型架构演进相对明确，并随着嵌套深度的提升，训练侧依旧对算力有较高的需求增速。从模型能力边界角度，当前场景落地仍需要持续的工程化改进和商业模式的创新，场景落地前仍需较大的算力储备，我们持续跟踪模型本身进展与资本开支的匹配度，对当下算力需求保持乐观。市场波动率放大，把握业绩落地的确定性和空间-估值的匹配度。本产品的投资目标始终聚焦在中长期维度的战胜基准，给持有人带来长期稳健的超额收益。组合依旧抓住科技投资主线，并通过配置红利和周期个股提升组合收益回撤比。在科技领域，我们注重技术与产业链升级中卡位关键、具备中长期增长的个股，关注营收增长空间与利润增长可持续性。重点关注大模型对数据中心互联需求的进一步提升、海外算力在互联方案上的技术演进，关注液冷、电源等环节的产业升级和客户突破，关注存储等全球供应瓶颈环节的投资机会。在红利领域，我们关注盈利与现金流的匹配，配置全球经济流动性宽松中，盈利稳健且具有高股息的金融个股，以及供需紧平衡后需求增长带动价格增长潜力的有色金属相关个股。

2025年四季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，并走出分化行情，中短信用债表现偏强且估值波动小，长期限信用债和超长期利率债则持续偏弱。具体来看，季度初，中美贸易摩擦再生变局，市场避险情绪升温，收益率随之下行。此后该事件对市场形成持续扰动，市场反复博弈冲突的加剧及缓和。10月末央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，点燃了市场做多热情，多数期限收益率均大幅下行。进入11月，市场增量信息有限，债市横盘震荡。临近月末，市场情绪走弱，叠加受到万科拟展期兑付到期本息的消息，收益率上行。12月8日，中共中央政治局召开会议，确认了维持适度宽松的货币政策，债券市场迎来一波修复。中短端下行明显，但长期限及超长期限债券受制于供需结构较弱，整体保持弱势震荡。　　本基金在四季度保持了中性偏低的久期，适度提升了组合杠杆率水平，聚焦短期限信用债，降低了中长期限金融债的配置，同时辅以波段操作，取得了较为稳健的回报。　　展望后市，预计2026年债券市场将呈现震荡格局并有一定分化。当前信贷增长仍存一定压力，居民信贷仍待企稳，房地产投资仍面临一定下行压力，而财政政策的拉动效应在2026年可能有所放缓，因此基本面并不支撑债市大幅走熊。预计资金面大概率将维持宽松态势，中短债或可继续获得支撑，杠杆套息策略有望继续占优，而长期限利率债则可能继续受制于供需格局维持偏弱的态势。我们将在把握基本面定价的基础上，结合短期技术面因素及政策和焦点事件演变，灵活调整基金久期，把握债券交易机会。

2025年四季度，债券市场整体呈现震荡走弱态势，短端好于长端。在经历了三季度的市场调整后，得益于央行重启买债、股票市场进入震荡期，债券市场在10月份得以一定程度的修复。随后由于配置性资金的缺乏和交易性机构堆积了大量的超长债头寸，供需的不平衡带动了长端利率和超长端利率的显著上行。　　股票市场从大盘指数层面看，四季度呈现出震荡格局，沪深300指数微跌0.23%。结构上热点不断，锂电、有色、商业航天、通信等行业轮动表现。　　展望后市，债券供求关系仍然是决定短期市场走势的主要矛盾。利率来到低位后，资管产品提供绝对收益的能力下降，这可能造成市场资金从低收益板块向高收益板块流动，从而导致债券供求关系阶段性的失衡。长端利率可能仍将面临压力。相对而言，由于货币政策依然是适度宽松的取向，流动性宽松是可以期待的，这无疑将降低短端利率的风险。　　本基金在四季度维持了较低久期水平，同时阶段性运用国债期货对冲利率风险。在权益类资产方面，大部分时候维持了中性仓位，重视低估值高分红品种和科技成长方向。

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在本季度围绕指数进行配置，维持了一定久期。考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的非成分券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

2025年四季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，并走出分化行情，中短信用债表现偏强且估值波动小，长期限信用债和超长期利率债则持续偏弱。具体来看，季度初，中美贸易摩擦再生变局，市场避险情绪升温，收益率随之下行。此后该事件对市场形成持续扰动，市场反复博弈冲突的加剧及缓和。10月末央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，点燃了市场做多热情，多数期限收益率均大幅下行。进入11月，市场增量信息有限，债市横盘震荡。临近月末，市场情绪走弱，叠加受到万科拟展期兑付到期本息的消息，收益率上行。12月8日，中共中央政治局召开会议，确认了维持适度宽松的货币政策，债券市场迎来一波修复。中短端下行明显，但长期限及超长期限债券受制于供需结构较弱，整体保持弱势震荡。　　本基金在四季度保持了中性久期，在市场下跌过程中增配了部分估值有吸引力的金融债，组合配置相对均衡，保持了较高的流动性，同时择机利用国债期货进行套保，控制了组合回撤，取得了相对稳健的回报。　　展望后市，预计2026年债券市场将呈现震荡格局并有一定分化。当前信贷增长仍存一定压力，居民信贷仍待企稳，房地产投资仍面临一定下行压力，而财政政策的拉动效应在2026年可能有所放缓，因此基本面并不支撑债市大幅走熊。预计资金面大概率将维持宽松态势，中短债或可继续获得支撑，杠杆套息策略有望继续占优，而长期限利率债则可能继续受制于供需格局维持偏弱的态势。我们将在把握基本面定价的基础上，结合短期技术面因素及政策和焦点事件演变，灵活调整基金久期，把握债券交易机会。

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在季度初维持了一定的久期，考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的长久期债券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

2025年四季度，国内经济整体呈现分化态势，内生动能仍偏弱。地产投资同比降幅进一步扩大；消费补贴效应退坡后，社零出现明显下行；出口表现尚有韧性。四季度中央经济工作会议召开，会议确立了从“边际扩张”转向“存量重构”的政策方向变化，保持定力，主要通过推升投资拉动经济增长。财政政策旨在维持既有的支出强度，而非在现有高基数上进行大幅度的边际扩张。地产表述从“积极稳妥化解房地产风险”调整为“着力稳定房地产市场”，重要性有所下降。货币政策态度仍延续宽松，但将更注重时点选择和传导效率，而非大水漫灌式的总量投放。总体看来，政策导向下，经济增长预期尚较平稳。四季度，宏观经济有所走弱，叠加全球流动性预期有所反复，A股整体呈现震荡走势，波动有所加大。上证指数上涨2.75%，创业板指下跌1.08%。行业方面，石油石化、国防军工、有色金属涨幅居前，房地产、医药、计算机表现落后。债券市场方面，虽然宏观经济走弱利多债市，但市场担心赎回费新规落地后的债基赎回压力以及年初超长债发行压力，同时央行宽松力度持续低于市场预期，债市整体表现偏弱。1年期国债下行3BP至1.34%，10年期国债下行1BP至1.85%，30年国债上行2BP至2.27%。组合在四季度适当降低了权益仓位以应对四季度权益市场波动，结构上均衡配置在电力设备、化工、有色、高股息等方向。债券仓位方面，维持中性偏积极的久期水平。

2025年四季度，债券市场在经历了三季度的调整之后市场边际回暖，总体处于震荡走势。10月债券市场总体处于顺风期，国庆假期多项数据不及预期，基本面弱现实支撑债市。央行宣布重启公开市场买债，收益率全面下行。在经济基本面与货币政策呵护下，10年国债活跃券收益率下行6bp左右。11月债券市场由涨转跌，收益率曲线熊陡，全月收益率呈现小幅上行，经济基本面延续承压，但是债券市场更多关心风险偏好变化及公募基金销售费率改革及政府债增发影响。12月临近年底，债券收益率小幅震荡，做多情绪回暖，十年国债收益率全年收在1.85%位置，五年国债在5bp区间内震荡，全年收在1.61%。作为跟踪标的指数的被动型基金，本基金采用优化抽样复制法，选取市场流动性较好的五年期国债构建组合，保持组合90%以上的成分券仓位。

四季度，债市温和调整，超长债利率有所上行。权益市场震荡为主，四季度整体小幅上涨。四季度宏观经济仍然偏弱，地产仍然面临下行压力，但是积极的因素也在增多。我们正处于新老动能交替的尾声，地产对于经济的拖累逐步减弱，而以新能源为代表的新动能对于经济的正面影响在进一步增强。展望26年，在AI的带动下，新动能有望进一步增强，新老动能交替基本完成。但我们也要看到宏观经济的薄弱之处在于内需，消费补贴对于内需的提振作用相对有限，内需的关键在于提升居民收入，近期的各种中央的文件中都提到了提升居民收入，我们认为在居民收入提升后，宏观经济能有更强的发展韧性。展望2026年，AI依旧以前所未有的速度推动世界的发展，我国在AI产业发展中具备绝对的人才优势和能源优势，AI的发展一定能够推升我国经济进一步发展。2026年权益市场仍然有较好的回报。债券方面我们维持相对谨慎的观点，但进一步调整的空间有限，我们认为市场利率逐步接近中性利率。权益市场最大的风险就可能在于短期过度投机导致的市场暴涨暴跌，债券这边可能会在权益市场风偏高企时面临一定的回调风险。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在季度初维持了一定的久期，考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的长久期债券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

2025年四季度A股市场走势呈高位震荡态势：季度初上证指数一度冲高站上4000点，但由于AI板块的泡沫担忧兴起、美联储降息预期的反复，以及国内机构“落袋为安”的再平衡操作，市场上行动能减弱，上证指数一度逼近3800点，季度末部分资金抢跑“春节躁动”，上证指数连续走高再次接近4000点。四季度深证成指下跌0.01%、上证上涨2.22%、创业板下跌1.08%、科创50下跌10.10%、万得全上涨0.97%。涨幅居前的行业有石油石化、国防军工、有色金属、通信、轻工制造、商贸零售、钢铁、银行、机械设备、建筑装饰、基础化工等；跌幅较大的行业有美容护理、生物医药、房地产、计算机、传媒、食品饮料等。　　2025年A股市场表现良好既存在基本面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球主流叙事影响，有色和AI产业链表现尤其出色，我们在投资策略上采取了高仓位和相对分散的组合方式，力求获得更好的投资收益水平。但不可否认2025年传统部门景气度低，国内投资、消费、地产等传统产业表现偏弱。展望2026年我们认为新兴行业依然会保持高景气，但传统产业的基本面有望出现向好的趋势：决策层首次提出“推动投资止跌回稳”，求是网强调“改善和稳定房地产市场预期”，政策进一步发力提振增长的必要性抬升，“逆周期与跨周期调节”有望加码。同时房地产经过4年下行其对经济的拖累会明显减缓；另外随着国内反内卷政策的推进，叠加全球弱美元的宽松环境，出现涨价趋势的产品数量在增多，因此预计A股市场有望从流动性驱动逐步转化到盈利驱动行情，整体市场继续维持逐步攀升趋势。　　我们当前的投资策略坚持高仓位运作，旨在通过充分参与市场以捕捉整体性的增长机会。在组合构建上，我们采取了相对分散的配置方式，覆盖不同行业与风格资产，以平衡单一风险并增强组合韧性。最终，我们力求通过这种“高仓位-分散化”相结合的模式，在长期中实现更优的风险调整后收益。