夏晨曦 - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，2026年上半年国内经济整体呈现温和复苏态势。一季度3月制造业PMI回升至50.4，重返扩张区间，一季度经济较好实现开门红目标。二季度以来，制造业PMI读数维持在扩张区间，生产端与外需保持稳健，物价温和回升趋势初步确立，叠加出口端持续景气，经济企稳向好的基础正在逐步夯实。另一方面，经济复苏存在一定结构性分化特征，主要表现为内需修复节奏有所放缓。上半年国际地缘政治摩擦加剧，原油价格中枢推动PPI数据反弹，但上中下游涨价幅度有所分化，当前价格传导机制并不顺畅，物价数据可能在下半年形成拐点。整体而言，当前经济处于复苏进程中的阶段性整固期，维持温和弱复苏格局，这一宏观背景为债市运行提供了较为稳定的底层逻辑。政策层面，财政政策维持"积极且靠前发力"基调，一季度两会公布的赤字率、专项债额度和特别国债额度大致符合市场预期，维持了必要的财政力度；二季度在总量扩张上保持相对克制，更侧重于质效提升与结构优化，政府债净融资节奏略慢于去年同期，在一定程度上缓解了债券市场的总体供给压力。货币政策方面，央行延续"实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度"的政策基调。同业活期存款自律规定落地，有利于稳定银行净息差；二季度央行对流动性管理更加精准，6月末增设隔夜逆回购满足市场资金需求，体现其"削峰填谷"与"适度宽松"的政策思路，预计未来资金价格波动会有所降低。市场层面，年初市场风险偏好较强、政府债供给压力较大，债券市场出现一定调整。二季度政府债净融资节奏有所放缓、基本面数据有所回落，债券市场走出修复行情。报告期内，1年国开债、3年国开债收益率分别下行约20bp、24bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

2026年上半年，本基金秉持稳健与灵活相结合的运作思路，在深耕信用债配置的基础上，积极把握市场结构性机会，实现了较为理想的投资回报。整体策略框架方面，本基金坚持"以信用债为主、利率债为辅"的资产配置框架，上半年维持中等水平的组合久期，在收益率下行环境中较好兼顾了票息收入和资本利得。操作节奏方面，一季度，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对超长利率债、地方政府债择机配置，通过波段操作获得超额收益。我们在一季度增持了地方政府债和中期票据，同时减少了次级债的配置比例。2月初，基于对宏观预期和货币政策走向的判断，我们明显提高了组合久期，其他时间则根据市场调整情况和各品种相对价值灵活配置各类债券品种，保持了组合的动态优化。二季度，操作上保持了高度灵活性，一方面积极配置高票息中短久期品种获取稳定的息差收入，另一方面在长端利率下行过程中，果断参与了流动性较好的银行次级债与长期限利率债的波段交易，有效增厚了组合收益。整体来看，波段交易对组合收益的正贡献较为显著。

2026年上半年，我国经济总体平稳、高质量发展扎实推进，但仍面临供强需弱、外部冲击等挑战。新旧动能转换进程中，外需偏强、内需承压、物价温和回升、地产磨底、居民信贷回暖偏缓。两会设定GDP增长目标为4.5%-5%，为“调结构、防风险、促改革”预留空间。政策层面，财政发力放缓，货币政策灵活精准、重心切换至结构优化与利率调控机制完善，流动性先宽松后收敛。海外方面，地缘冲突不断，AI浪潮席卷全球、风险资产波动加大，市场围绕通胀抬升、流动性收敛等多重因素反复定价。美联储进入政策观察期、维持利率不变，美元指数震荡走强，人民币兑美元有一定升值。上半年债券市场走势偏强、韧性十足。利率方面，10Y国债收益率由年初1.85%下行至1.73%，中短端1-3Y政金债下行约20-24bp，超长端30Y国债小幅下行约3bp，曲线明显走陡。信用方面，1-5Y中高等级普信和二永普遍下行约20-35bp，信用利差和等级利差压缩。投资运作上，本基金为被动型指数基金，基金上半年采取抽样复制的方法，主要以标的指数成份券为基础，综合考虑债券流动性、基金日常申购赎回以及银行间和交易所债券交易特性及交易惯例等情况，有效跟踪标的指数。2026年下半年我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数，尽量缩小跟踪误差。

本基金作为信用债指数基金，在震荡市中票息价值显现，基金管理人致力于将产品打造为标签鲜明，聚焦于区域城投债的低费率配置型工具，因此在运作上注重绝对收益率理念，以为客户持续创造价值为核心。基金久期与指数久期基本匹配，并会对持仓债券的期限、区域和评级分布进行灵活调整，在久期中性的前提下增厚组合业绩。同时，由于本产品深耕江苏省城投债，管理人可通过对不同信用资质的发行人主体进行更加精细化的跟踪和研究，甄别具有相对价值的个券，在严控组合信用风险的基础上，提高产品的票息保护空间，力求给持有人提供稳健收益。

2026年上半年，长久期利率债呈现"年初调整—中段走强—季末震荡"走势。年初至3月中旬，权益市场"开门红"叠加超长债供给担忧推升长端，春节后美伊冲突爆发推动油价飙升、输入性通胀预期升温，叠加两会政策博弈与机构止盈，长端收益率震荡上行；3月中旬至5月初，国内市场对外围扰动反应钝化，资金面迎来季节性宽松且政府债发行节奏偏慢，"资产荒"逻辑深化，长端走出修复性行情；5月初至6月末，央行通过缩量OMO引导过度宽松的资金面回归中性，叠加理财预防性赎回，收益率转入低位震荡。上半年，7年国开债、10年国开债到期收益率分别下行约28bp、22bp。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

宏观经济层面，2026年上半年国内经济整体呈现温和复苏态势。一季度3月制造业PMI回升至50.4，重返扩张区间，一季度经济较好实现开门红目标。二季度以来，制造业PMI读数维持在扩张区间，生产端与外需保持稳健，物价温和回升趋势初步确立，叠加出口端持续景气，经济企稳向好的基础正在逐步夯实。另一方面，经济复苏存在一定结构性分化特征，主要表现为内需修复节奏有所放缓。上半年国际地缘政治摩擦加剧，原油价格中枢推动PPI数据反弹，但上中下游涨价幅度有所分化，当前价格传导机制并不顺畅，物价数据可能在下半年形成拐点。整体而言，当前经济处于复苏进程中的阶段性整固期，维持温和弱复苏格局，这一宏观背景为债市运行提供了较为稳定的底层逻辑。政策层面，财政政策维持"积极且靠前发力"基调，一季度两会公布的赤字率、专项债额度和特别国债额度大致符合市场预期，维持了必要的财政力度；二季度在总量扩张上保持相对克制，更侧重于质效提升与结构优化，政府债净融资节奏略慢于去年同期，在一定程度上缓解了债券市场的总体供给压力。货币政策方面，央行延续"实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度"的政策基调。同业活期存款自律规定落地，有利于稳定银行净息差；二季度央行对流动性管理更加精准，6月末增设隔夜逆回购满足市场资金需求，体现其"削峰填谷"与"适度宽松"的政策思路，预计未来资金价格波动会有所降低。市场层面，上半年同业存单收益率整体下行，二季度以来收益率波动区间进一步收窄。报告期内，9个月、12个月的AAA级同业存单收益率分别下行约17bp、16bp。基金运作上，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，央行预计仍将维持流动性合理充裕，同业存单在宽货币的环境下仍是较好的配置品种。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，2026年上半年国内经济整体呈现温和复苏态势。一季度3月制造业PMI回升至50.4，重返扩张区间，一季度经济较好实现开门红目标。二季度以来，制造业PMI读数维持在扩张区间，生产端与外需保持稳健，物价温和回升趋势初步确立，叠加出口端持续景气，经济企稳向好的基础正在逐步夯实。另一方面，经济复苏存在一定结构性分化特征，主要表现为内需修复节奏有所放缓。上半年国际地缘政治摩擦加剧，原油价格中枢推动PPI数据反弹，但上中下游涨价幅度有所分化，当前价格传导机制并不顺畅，物价数据可能在下半年形成拐点。整体而言，当前经济处于复苏进程中的阶段性整固期，维持温和弱复苏格局，这一宏观背景为债市运行提供了较为稳定的底层逻辑。政策层面，财政政策维持"积极且靠前发力"基调，一季度两会公布的赤字率、专项债额度和特别国债额度大致符合市场预期，维持了必要的财政力度；二季度在总量扩张上保持相对克制，更侧重于质效提升与结构优化，政府债净融资节奏略慢于去年同期，在一定程度上缓解了债券市场的总体供给压力。货币政策方面，央行延续"实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度"的政策基调。同业活期存款自律规定落地，有利于稳定银行净息差；二季度央行对流动性管理更加精准，6月末增设隔夜逆回购满足市场资金需求，体现其"削峰填谷"与"适度宽松"的政策思路，预计未来资金价格波动会有所降低。市场层面，年初市场风险偏好较强、政府债供给压力较大，债券市场出现一定调整。二季度政府债净融资节奏有所放缓、基本面数据有所回落，债券市场走出修复行情。报告期内，3年农发债、5年农发债收益率分别下行约23bp、21bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

1、2026年上半年市场回顾上半年经济数据显示我国经济呈现总体平稳、结构分化态势。1-6月工业增加值同比增长5.40%；固定资产投资同比下滑5.70%，其中，房地产投资同比下滑18.00%，制造业投资同比下滑1.20%，基建投资同比下滑2.41%；1-6月社会消费品零售总额同比增长1.30%。1-6月CPI同比上涨1.00%；PPI同比上涨1.50%。上半年信贷社融总量中，存量温和扩张，增量同比少增。美联储上半年维持利率不变。国内方面，央行未降准降息，整体流动性维持合理充裕。上半年美元指数上涨2.97%，人民币对美元汇率中间价升值2179个基点。上半年来看，银行间隔夜均值为1.37%，较2025年下半年下行4BP，7天回购加权利率均值为1.47%，较2025年下半年下行6BP。市场层面，上半年债券收益率下行。其中，1年国债、1年国开收益率分别下行22BP、20BP，10年国债、10年国开收益率分别下行11BP、22BP。信用债方面，信用债整体表现强于同期限国开债，AA表现好于AAA。操作层面，组合仍然以中短端优质信用债为底仓进行配置，同时在严控回撤的前提下，积极利用长端利率债参与波段操作，获得了一定的超额收益。

操作上，本基金作为指数基金，以密切跟踪指数为操作思路，基金久期与指数久期基本匹配，但同时也积极地采用曲线、个券策略，并基于量化技术，挖掘期限利差和个券利差变动的机会，获取更多确定性的收益，增厚组合业绩。

一季度中国经济实现开局向好，宏观政策加力提效，进一步推动物价温和回稳、工业利润延续改善，就业形势总体稳定，新质生产力培育持续提速。市场层面，受经济修复节奏、央行流动性操作、机构调仓等因素影响，债券收益率线先下行再震荡后上行。1月趋势下行，2月区间震荡，3月小幅上行。10年国债收益率合计下行3BP，10年国开收益率下行5.5BP，国债和国开债利差进一步缩小。短端1年国债收益率下行12BP，1年国开收益率下行11BP，国债曲线与国开曲线均呈现陡峭化特征。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行17BP，3年AA+城投债下行11BP。投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对超长利率债、地方政府债择机配置，通过波段操作获得超额收益。一季度组合增持地方政府债和中期票据，减少次级债。2月初明显提高组合久期，其他时间根据市场调整情况和各品种相对价值配置不同的债券品种。展望2026年二季度，美联储受通胀压力及地缘局势影响，大概率维持现有利率水平、暂不降息。地缘政治风波使得全球流动性都有所收紧，能源依赖较高的国家收到更大冲击。中国贸易顺差持续向好，企业盈利与现金流稳步改善，结售汇推动资本回流，内外部共同驱动广义流动性充裕。宏观政策持续积极有为，货币政策延续适度宽松，流动性合理充裕为经济复苏保驾护航。战争开始已有月余，当前通胀压力已充分计入，估值层面，国债期限利差合理，中长端定价适中，上行空间有限，配置价值凸显。预计二季度债券收益率呈震荡偏强态势，利率债仍具备波段操作价值，我们将通过精选标的、适度波段操作，把握结构性机会，获取超额收益。

2026 年一季度国内经济呈现温和复苏态势，工业增长表现较好，固定资产投资结构分化显著，基建投资强势托底，制造业投资平稳增长而房地产投资持续下滑，消费复苏节奏偏缓，通胀温和回升但工业通缩仍存，信贷与社融增长保持温和态势。海内外央行一季度均维持政策利率不变，国内流动性合理充裕，资金利率波动极小，美元指数走强的同时人民币汇率逆势升值，债市收益率整体下行，短端下行幅度大于长端推动曲线陡峭化，信用债表现强于同期限国开债，中短期限、中低评级品种表现更优。投资运作上，我们以短期限信用债为底仓进行配置，在严格控制回撤的前提下积极提升收益。展望二季度，国内制造业 PMI 重返荣枯线以上，经济边际改善但仍面临外部经贸摩擦加剧、内需增长动力不足等多重压力，新质生产力稳步发展支撑经济长期向好。美联储降息路径受地缘政治与通胀走势牵制，国内将实施适度宽松的货币政策与积极财政政策稳增长，债市层面收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主，信用债方面关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

一季度央行延续呵护资金面的态度，在政府债券供给阶段性高峰、税期或其他关键时点，通过短、中、长期流动性投放工具，熨平资金面波动，资金价格稳中有降，DR007月度均值逐月下行。同业存单作为与资金面高度相关的资产，收益率跟随资金价格下行。同时，银行年初存款留存率或好于预期，以国股银行为例，存单净融资明显减少，同业存单市场供求格局显著改善，推动1年期大型国有银行同业存单收益率下行至接近1.50%水平，位于近年低位。展望二季度，同业存单仍具备一定的套息价值。如果同业活期存款自律如期落地，货币基金和银行理财资产再配置需求或再度提升，则同业存单收益率调整空间或相对有限。报告期内，9个月、12个月的AAA级同业存单收益率分别下行约13bp、12bp。基金运作上，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，央行预计仍将维持流动性合理充裕，同业存单在宽货币的环境下仍是较好的配置品种。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。