夏晨曦 - 基金投资策略和运作

一季度中国经济实现开局向好，宏观政策加力提效，进一步推动物价温和回稳、工业利润延续改善，就业形势总体稳定，新质生产力培育持续提速。市场层面，受经济修复节奏、央行流动性操作、机构调仓等因素影响，债券收益率线先下行再震荡后上行。1月趋势下行，2月区间震荡，3月小幅上行。10年国债收益率合计下行3BP，10年国开收益率下行5.5BP，国债和国开债利差进一步缩小。短端1年国债收益率下行12BP，1年国开收益率下行11BP，国债曲线与国开曲线均呈现陡峭化特征。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行17BP，3年AA+城投债下行11BP。投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对超长利率债、地方政府债择机配置，通过波段操作获得超额收益。一季度组合增持地方政府债和中期票据，减少次级债。2月初明显提高组合久期，其他时间根据市场调整情况和各品种相对价值配置不同的债券品种。展望2026年二季度，美联储受通胀压力及地缘局势影响，大概率维持现有利率水平、暂不降息。地缘政治风波使得全球流动性都有所收紧，能源依赖较高的国家收到更大冲击。中国贸易顺差持续向好，企业盈利与现金流稳步改善，结售汇推动资本回流，内外部共同驱动广义流动性充裕。宏观政策持续积极有为，货币政策延续适度宽松，流动性合理充裕为经济复苏保驾护航。战争开始已有月余，当前通胀压力已充分计入，估值层面，国债期限利差合理，中长端定价适中，上行空间有限，配置价值凸显。预计二季度债券收益率呈震荡偏强态势，利率债仍具备波段操作价值，我们将通过精选标的、适度波段操作，把握结构性机会，获取超额收益。

经济层面，2026年一季度国内经济呈现“开门红”格局，内外需同步修复带动经济起步有力，制造业PMI数据3月份重返荣枯线以上。宏观政策前置发力特征显著，公布的赤字率、专项债额度和特别国债额度大致符合市场预期，维持了必要的财政力度，继续为经济复苏保驾护航。但一季度以来，国际地缘冲突加剧，原油价格显著上涨，后续需要关注能源价格中枢抬升是否影响实体经济需求。货币政策方面，央行延续“实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”的货币政策基调。此外，同业活期存款自律规定或在二季度落地，央行继续引导银行负债成本下行、维护银行净息差。随着人民币汇率稳定性逐步提升，货币政策的掣肘逐渐减少，预计2026年仍有一定的政策空间，但仍需要留意物价数据回升是否对货币政策产生新的制约。市场层面，年初时段，股债跷跷板效应较为显著，债券资产阶段性承压。随后，市场风险偏好高位回落，债券市场走出阶段性修复行情。进入三月，国际地缘政治冲突提升了金融市场的避险需求，而通胀预期制约长债表现，收益率曲线出现较为明显的陡峭化行情。报告期内，7年国开债、10年国开债收益率分别下行约13.8bp、5.5bp。整体来看，货币政策预计仍在宽松进程，长久期政金债逐步具备配置价值。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

一季度央行延续呵护资金面的态度，在政府债券供给阶段性高峰、税期或其他关键时点，通过短、中、长期流动性投放工具，熨平资金面波动，资金价格稳中有降，DR007月度均值逐月下行。同业存单作为与资金面高度相关的资产，收益率跟随资金价格下行。同时，银行年初存款留存率或好于预期，以国股银行为例，存单净融资明显减少，同业存单市场供求格局显著改善，推动1年期大型国有银行同业存单收益率下行至接近1.50%水平，位于近年低位。展望二季度，同业存单仍具备一定的套息价值。如果同业活期存款自律如期落地，货币基金和银行理财资产再配置需求或再度提升，则同业存单收益率调整空间或相对有限。报告期内，9个月、12个月的AAA级同业存单收益率分别下行约13bp、12bp。基金运作上，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，央行预计仍将维持流动性合理充裕，同业存单在宽货币的环境下仍是较好的配置品种。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，3月制造业PMI为50.4，读数回升至扩张区间，生产端和需求端均有不同程度反弹，经济复苏基础仍在不断夯实。一季度国际地缘政治摩擦加剧，原油价格中枢受伊朗局势影响明显抬升，后续可能逐步反映到PPI数据。在当前供强需弱的格局下，仍需观察上游价格往中下游传导是否顺畅，以及能源价格中枢抬升是否影响实体经济需求。整体而言，经济基本面仍然维持温和弱复苏格局。财政政策方面，两会公布的赤字率、专项债额度和特别国债额度大致符合市场预期，维持了必要的财政力度，继续为经济复苏保驾护航。货币政策方面，央行延续“实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”的政策基调。此外，同业活期存款自律规定或在二季度落地，央行继续引导银行负债成本下行、维护银行净息差。随着人民币汇率稳定性逐步提升，货币政策的掣肘逐渐减少，预计2026年仍有一定的政策空间，但仍需要留意物价数据回升是否对货币政策产生新的制约。市场层面，年初市场风险偏好较强、政府债供给压力较大，债券市场出现一定调整。3月份政府债净融资有所减少、叠加资金面维持宽松，债券市场出现一定程度的陡峭化修复行情。报告期内，1年国开债、3年国开债收益率分别下行约11bp、13bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，预计二季度资金面仍将维持偏宽松的环境，中短端利率债在流动性偏宽松的环境下仍然有较好的配置价值。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2026 年一季度国内经济呈现温和复苏态势，工业增长表现较好，固定资产投资结构分化显著，基建投资强势托底，制造业投资平稳增长而房地产投资持续下滑，消费复苏节奏偏缓，通胀温和回升但工业通缩仍存，信贷与社融增长保持温和态势。海内外央行一季度均维持政策利率不变，国内流动性合理充裕，资金利率波动极小，美元指数走强的同时人民币汇率逆势升值，债市收益率整体下行，短端下行幅度大于长端推动曲线陡峭化，信用债表现强于同期限国开债，中短期限、中低评级品种表现更优。投资运作上，我们以短期限信用债为底仓进行配置，在严格控制回撤的前提下积极提升收益。展望二季度，国内制造业 PMI 重返荣枯线以上，经济边际改善但仍面临外部经贸摩擦加剧、内需增长动力不足等多重压力，新质生产力稳步发展支撑经济长期向好。美联储降息路径受地缘政治与通胀走势牵制，国内将实施适度宽松的货币政策与积极财政政策稳增长，债市层面收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主，信用债方面关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2026年一季度，我国经济运行开局平稳、高质量发展扎实推进，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。新旧动能转换进程中，外需偏强、内需平淡、物价回升、房地产投资承压、居民信用有待回暖。两会设定GDP增长目标为4.5%-5%，为“调结构、防风险、促改革”预留空间。财政政策节奏前置、力度温和；货币政策适度宽松、灵活高效，结构性工具先行。海外方面，地缘冲突不断，风险资产波动加大，市场围绕通胀抬升、流动性收敛、经济承压等多重因素反复定价。美联储货币政策进入观察期，一季度维持利率不变，美元指数高位震荡，人民币兑美元先升后稳。一季度债券市场韧性十足，利率方面，10Y及以下品种普遍下行，其中10Y国债下行约3bp，1-3Y中短政金债普遍下行约8-12bp，超长端30Y国债活跃券上行约4bp，曲线走陡。投资运作上，本基金为被动型指数基金，基金一季度采取抽样复制的方法，主要以标的指数成份券为基础，综合考虑债券流动性、基金日常申购赎回以及银行间和交易所债券交易特性及交易惯例等情况，有效跟踪标的指数。2026年我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数，尽量缩小跟踪误差。展望未来，当前世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是“十五五”开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。货币和财政政策积极协同，发挥增量政策和存量政策集成效应。利率方面，收益率曲线预计继续呈现陡峭化格局，中短端受益于流动性宽松和同业自律新规，而超长端受制于通胀企稳，期限利差或进一步走阔。

宏观经济层面，一季度经济总量呈现稳中向好的“开门红”态势。工业增加值、固定资产投资以及社会消费品零售总额等核心数据较前期均实现边际回升，作为前瞻指标的制造业PMI在季度内呈现显著的景气修复趋势，3月份制造业PMI超预期回升至扩张区间。结构方面，经济仍呈现“供给强于需求、外需强于内需”特征，内生修复动力有待加强。此外，美伊地缘冲突大幅推升油价，加剧了通胀走势的不确定性。货币政策层面，一季度，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率保持平稳。市场层面，流动性维持充裕，DR001在1.25%-1.42%区间内窄幅波动，带动短端收益率下行，长端和超长端受制于供求关系恶化，表现相对偏弱，曲线形态继续陡峭化。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.40%，7天回购加权利率均值为1.53%，与2025年四季度基本持平。1年国开、2年国开收益率均下行约11BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和基金规模变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，3月制造业PMI为50.4，读数回升至扩张区间，生产端和需求端均有不同程度反弹，经济复苏基础仍在不断夯实。一季度国际地缘政治摩擦加剧，原油价格中枢受伊朗局势影响明显抬升，后续可能逐步反映到PPI数据。在当前供强需弱的格局下，仍需观察上游价格往中下游传导是否顺畅，以及能源价格中枢抬升是否影响实体经济需求。整体而言，经济基本面仍然维持温和弱复苏格局。财政政策方面，两会公布的赤字率、专项债额度和特别国债额度大致符合市场预期，维持了必要的财政力度，继续为经济复苏保驾护航。货币政策方面，央行延续“实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”的政策基调。此外，同业活期存款自律规定或在二季度落地，央行继续引导银行负债成本下行、维护银行净息差。随着人民币汇率稳定性逐步提升，货币政策的掣肘逐渐减少，预计2026年仍有一定的政策空间，但仍需要留意物价数据回升是否对货币政策产生新的制约。市场层面，年初市场风险偏好较强、政府债供给压力较大，债券市场出现一定调整。3月份政府债净融资有所减少、叠加资金面维持宽松，债券市场出现一定程度的陡峭化修复行情报告期内，3年农发债、5年农发债收益率分别下行约14bp、14bp。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，该期限静态骑乘俱佳，仍是较好的配置品种，我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

宏观经济层面，一季度经济总量呈现稳中向好的“开门红”态势。工业增加值、固定资产投资以及社会消费品零售总额等核心数据较前期均实现边际回升，作为前瞻指标的制造业PMI在季度内呈现显著的景气修复趋势，3月份制造业PMI超预期回升至扩张区间。结构方面，经济仍呈现“供给强于需求、外需强于内需”特征，内生修复动力有待加强。此外，美伊地缘冲突大幅推升油价，加剧了通胀走势的不确定性。货币政策层面，一季度，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。虽然季度内无降准降息操作，但央行综合运用公开市场逆回购、买断式回购、MLF等一系列货币政策工具，向市场提供充足流动性，资金利率保持平稳。市场层面，流动性维持充裕，DR001在1.25%-1.42%区间内窄幅波动，套息策略占优，信用利差持续压缩。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.40%，7天回购加权利率均值为1.53%，与2025年四季度基本持平。1年、3年和5年AAA城投债收益率分别下行约11BPs、10BPs和12BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和基金规模变动进行小幅调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2025年，我国经济运行稳中有进、向新向优，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等挑战。债券市场走出震荡熊市：一季度伴随着风险偏好改善、财政支出提速、央行暂停公开市场国债买入操作并收紧资金面，债市有所调整，曲线走平；二季度伴随着贸易摩擦的起承转合、央行双降落地、资金面适度宽松，债市先涨后趋于震荡；三季度反内卷推动PPI改善、权益市场大幅上涨、债券利息收入增值税和公募销售费用征求意见稿出台，债市走熊；四季度央行重启国债买卖、美联储持续降息、人民币兑美元汇率大幅升值，债市先涨后跌、曲线走陡。全年来看：利率债方面，1年国债上行25BP、1年国开上行35BP，10年国债、10年国开分别上行17BP、27BP；信用债方面，整体表现优于同期限国开债，5年表现好于3年，低等级好于高等级。投资运作上，本基金为被动型指数基金，基金2025年采取抽样复制的方法，主要以标的指数成份券为基础，综合考虑债券流动性、基金日常申购赎回以及银行间和交易所债券交易特性及交易惯例等情况，有效跟踪标的指数。2026年我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数，尽量缩小跟踪误差。

经济层面，2025年国内经济运行总体平稳，呈现前高、后低。预计2026年，我国经济将会稳中有进，沿着高质量发展轨道前行。政策方面，美联储预期在2026年会继续降息，但节奏放缓。国内央行将实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。组合操作上，我们以优质信用债为底仓进行配置，以获取稳健的收益，严控组合的回撤。

操作上，本基金作为指数基金，以密切跟踪指数为操作思路，基金久期与指数久期基本匹配，但同时也积极地采用曲线、个券策略，并基于量化技术，挖掘期限利差和个券利差变动的机会，获取更多确定性的收益，增厚组合业绩。