胡启聪 - 基金投资策略和运作

在经历了三季度科技股的狂飙之后，四季度整体AH市场表现相对平淡，其中A股维持3800~4000点高位震荡，H股受到海外流动性边际影响，呈现单边下跌走势。四季度A股市场风格也有所变化，小市值整体表现较优，从主要指数看，万得微盘指数上涨8.1%，中证2000上涨3.9%；而成长风格出现显著回调，恒生科技下跌12.8%，科创50下跌8.6%，创业板指下跌1.1%。从申万行业表现来看，国防军工受益于商业航天主题催化，大幅上涨26%，带领军工板块四季度涨幅第一；其次是有色金属和石油石化，分别上涨25%和21%，而有色全年维度上涨112%，成为25年表现最好的板块。表现较差的行业有石油石化、美护、医药生物、食品饮料等，这些行业与宏观经济关联度高，受到国内宏观经济复苏缓慢的影响，其高频数据表现仍然相对低迷。　　　　报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、机器人等相关标的，相较于Q3，减仓前期持有较多的港股新消费标的，考虑到这些标的前期股价上涨已经较为充分地反映了业绩预期，部分涨幅已经透支了未来乐观预测，因此在整体复苏缓慢的背景下，难有进一步的超额表现。

2025年四季度，港股市场表现疲软缺乏方向，与十年新高的A股形成鲜明反差，指数层面呈现滞涨格局。究其根源，在于缺乏正面催化的背景下“高切低”逻辑未能有效切换：一方面，科技成长板块虽预期饱满，但估值与仓位均已达到高位，叠加海外AI泡沫忧虑及美联储降息预期的反复，导致其波动性显著放大，受此影响较大的恒生科技指数自高点回撤逾15%；另一方面，顺周期板块受制于疲弱的宏观基本面，虽有阶段性反弹，但难以凝聚市场共识形成持续性。总体而言，随着国内经济数据延续疲软，港股市场出现回调，内部分化态势更加明显，前期涨幅过大的资产波动率明显抬升。在基金运作层面，我们保持了较高仓位运行，并在组合的风格上我们坚持聚焦价值风格，优选低估值、高股息率的行业龙头企业进行分散投资。　　展望2026年，鉴于宏观经济缺乏强刺激动能，叠加流动性环境维持宽裕，我们维持港股“结构性行情”的核心判断。市场若要突破上行瓶颈，关键在于企业盈利的实质修复，而非单纯依赖估值扩张或风险溢价的线性收窄。当前中国经济整体仍需修复但有结构亮点的宏观与市场环境，都更有利于港股，原因是无论提供稳定回报的分红、还是作为结构性机会主线的AI科技、新消费、甚至创新药，港股上市公司结构都相对更具优势。宏观层面，我们认为本轮AI科技浪潮尚未见顶，正如“新质生产力”之于中国经济，AI投资亦是驱动美国经济及信用周期上行的重要引擎，构成中美股市共振向上的底层逻辑。流动性方面，基准情形下美联储货币宽松幅度或有限，但联储主席换届后的政策不确定性也为潜在的超预期降息留有余地。　　目前港股市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内稳增长政策变化以及美联储货币政策路径值得进一步跟踪。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子有望得到边际改善，相对较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。我们将关注价值板块中盈利改善、估值性价比较高的行业龙头标的，以及具备股东回报确定性的优质高股息标的长期配置机会。

25年4季度A股市场呈现出窄幅区间震荡格局，其中上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%（数据来源：wind）。我们认为，经过2/3季度市场上涨，4季度A股市场处于震荡蓄势态势，或为新一年春季行情做准备。　　4季度本基金保持较高仓位运行，在AI算力调整相对低位时适当增加了配置。4季度，本基金配置方向相对集中在：AI算力、存储、汽车智能化和端侧AI方向上。　　展望26年，我们认为26年A股市场行情可能类似25年，有望呈现出比较明显的结构性行情，并且1季度春季行情或值得期待。12月份中央经济工作会议表示26年要提振消费，投资止跌回稳，稳定房地产，经济相对底部可能看到，并且26年A股上市公司净利润增速可能继续回升。与此同时，25年4季度A股市场调整相对比较充分，市场风险偏好有所提升，场外资金入市意愿增强。我们认为，26年1季度春季行情可能已经启动，26年A股市场有望在新的平台上继续震荡上行。从市场风格看，26年A股市场有望形成“价值股搭台、成长股唱戏”的格局，市场不同风格轮动上涨，有望驱动A股市场走出上行行情。　　我们认为，科技依然有望是26年重要投资主线。从PC互联网以及移动互联网经验看，在科技创新大周期中，科技股行情持续时间可能是5年乃至10年。这一轮由AI驱动科技股行情持续时间才3年（从23年算起），因此从经验上看，26年AI驱动的科技股行情表现或依然值得期待。另外，从AI产业发展趋势看，AI产业发展重点有望从过去算力基础设施建设、训练大模型逐步转向AI应用发展，未来几年AI应用可能会呈现出快速增长态势。因此我们认为，AI投资主线可能要逐步关注AI应用的投资机会，未来AI产业更多投资机会可能诞生在AI应用方向上。当前AI应用我们重点关注以下方向：汽车智能驾驶、端侧AI、AI人形机器人以及积极拥抱AI的互联网企业等。此外，26年我们还是相对看好AI算力投资机会，包括光模块、PCB、存力、电力以及液冷等方向，即26年AI算力投资机会可能扩散。　　26年本基金将继续拥抱AI，致力围绕AI寻找投资机会，力争为投资者资产实现保值增值。

在经历了三季度科技股的狂飙之后，四季度整体AH市场表现相对平淡，其中A股维持3800~4000点高位震荡，H股受到海外流动性边际影响，呈现单边下跌走势。四季度A股市场风格也有所变化，小市值整体表现较优，从主要指数看，万得微盘指数上涨8.1%，中证2000上涨3.9%；而成长风格出现显著回调，恒生科技下跌12.8%，科创50下跌8.6%，创业板指下跌1.1%。从申万行业表现来看，国防军工受益于商业航天主题催化，大幅上涨26%，带领军工板块四季度涨幅第一；其次是有色金属和石油石化，分别上涨25%和21%，而有色全年维度上涨112%，成为25年表现最好的板块。表现较差的行业有石油石化、美护、医药生物、食品饮料等，这些行业与宏观经济关联度高，受到国内宏观经济复苏缓慢的影响，其高频数据表现仍然相对低迷。　　报告期内，本基金秉持价值投资的理念，参考“现金流策略”，通过对A股上市公司财务报表的分析，寻找“现金奶牛”类的公司，并通过对这类公司的投资，获取稳健收益。

在经历了三季度科技股的狂飙之后，四季度整体AH市场表现相对平淡，其中A股维持3800~4000点高位震荡，H股受到海外流动性边际影响，呈现单边下跌走势。四季度A股市场风格也有所变化，小市值整体表现较优，从主要指数看，万得微盘指数上涨8.1%，中证2000上涨3.9%；而成长风格出现显著回调，恒生科技下跌12.8%，科创50下跌8.6%，创业板指下跌1.1%。从申万行业表现来看，国防军工受益于商业航天主题催化，大幅上涨26%，带领军工板块四季度涨幅第一；其次是有色金属和石油石化，分别上涨25%和21%，而有色全年维度上涨112%，成为25年表现最好的板块。表现较差的行业有石油石化、美护、医药生物、食品饮料等，这些行业与宏观经济关联度高，受到国内宏观经济复苏缓慢的影响，其高频数据表现仍然相对低迷。　　报告期内，本基金秉持价值投资的理念，通过对A股上市公司经营情况、财务报表等分析，寻找经营稳健、有一定成长性的价值类公司，并通过对这类公司的投资，获取组合收益。

2025年四季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，CPI同比处于0%左右，PPI同比仍低于0%，整体国内宏观基本面仍处于相对底部磨底阶段。流动性方面，中国国内流动性整体中性偏宽。美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。权益市场方面，四季度市场整体呈现横盘震荡态势。根据wind数据，上证指数四季度涨跌幅为+2.22%，恒生指数涨跌幅为-4.56%。　　25年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。25年二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初部分科技公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。25年三季度前半段海外算力继续上涨，三季度后半阶段进入震荡整固阶段，同时热点开始扩散，比如国产算力再度崛起、算力向存储扩散、以储能和固态电池为代表的新能源估值修复、上游有色崛起等等。25年四季度，市场整体震荡走势，但细分行业如海外算力光模块、储能上游锂电电解液及锂矿、商业航天等结构性机会显著。　　25年二季度及三季度前半阶段，产品布局了以光模块和PCB为代表的海外算力，辅之以创新药，及时抓住了市场两大主线的机会，产品相对于市场取得了超额收益。25年三季度后半阶段，产品布局在AI方面将光模块PCB切向AI液冷。25年四季度，产品布局除了继续坚守AI液冷之外，也深入挖掘了AIDC储能赛道及其上中游锂电材料尤其是电解液的投资机会。在创新药方面基于风险控制则进行了降仓。　　展望2026年，AI可能仍是具有明显产业趋势的方向。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力链的扩散，从光模块PCB，向电源、液冷扩散，尤其是液冷方向，26年液冷基本面斜率变化或较大、行业空间值得期待，后续液冷有望迎来战略性投资机遇。二是上游算力向存力、AIDC基础设施扩散，存储供需格局紧张出现涨价现象，且“文字-图片-视频”大逻辑打开存储远期想象空间。AIDC基础设施包括发电、电源及储能等领域，其中北美数据中心发电端未来数年持续供不应求，AIDC储能对全球储能增速的潜在拉动力也不容忽视，叠加当前储能景气度持续上行，储能上游尤其是锂电材料在经历数年供给出清后，可能面临供不应求的涨价压力。三是从上游向下游扩散，尤其是下游应用百花齐放，下游应用可能主要体现在AI软件、AI硬件（AI机器人、AI智驾、AI端侧如AI眼镜）等方向。

四季度，经济动能继续回落，供需两端均呈现一定压力。生产方面，工业增加值、服务业生产指数同比持续回落；需求端，政策性金融工具投放完毕，但对投资的拉动作用尚未显现，固定资产投资增速降幅持续扩大，地产销售持续回落，出口增速在高基数下仍保持一定韧性，补贴力度回落下，社零增速持续下行。价格方面，在“反内卷”推动，以及上游金属价格持续上涨背景下，通胀延续改善，核心CPI连续3个月维持1.2%，PPI同比降幅稳步收窄，环比涨幅扩大。金融数据方面，8月以来政府债券发行减少，对社融形成拖累，贷款需求偏弱，反映内需继续承压。　　债市方面，10月央行重启国债买卖，市场情绪有所好转，股市维持高位震荡，利率在10月份迎来一波下行。11月，利率小幅下行后小幅震荡，临近月底基金面临较大赎回压力，加上公募基金销售新规继续发酵，大致利率明显上行。12月，股市回调后持续回升，对债市形成较大压制，市场情绪较为脆弱，预期较为悲观，但总体流动性较为宽松，导致短端收益率大幅下行，中长端持续上行，曲线更加陡峭化。 　　往后看，2026年是“十五五”第一年，政策目标预计仍会保持较高期望值，经济开门红可期。开年以来，权益市场在科技引领下持续放量创新高，债市继续承压。当前阶段，在权益和增长政策预期影响下，债市可能继续承受压力，长端收益率高位震荡。较为确定性的利多因素是流动性持续偏松，短端确定性较强。

在经历了三季度科技股的狂飙之后，四季度整体AH市场表现相对平淡，其中A股维持3800~4000点高位震荡，H股受到海外流动性边际影响，呈现单边下跌走势。四季度A股市场风格也有所变化，小市值整体表现较优，从主要指数看，万得微盘指数上涨8.1%，中证2000上涨3.9%；而成长风格出现显著回调，恒生科技下跌12.8%，科创50下跌8.6%，创业板指下跌1.1%。从申万行业表现来看，国防军工受益于商业航天主题催化，大幅上涨26%，带领军工板块四季度涨幅第一；其次是有色金属和石油石化，分别上涨25%和21%，而有色全年维度上涨112%，成为25年表现最好的板块。表现较差的行业有石油石化、美护、医药生物、食品饮料等，这些行业与宏观经济关联度高，受到国内宏观经济复苏缓慢的影响，其高频数据表现仍然相对低迷。　　报告期内，本基金秉持价值投资的理念，在严格控制风险的基础上采取积极稳健的配置策略。通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

四季度，经济动能继续回落，供需两端均呈现一定压力。生产方面，工业增加值、服务业生产指数同比持续回落；需求端，政策性金融工具投放完毕，但对投资的拉动作用尚未显现，固定资产投资增速降幅持续扩大，地产销售持续回落，出口增速在高基数下仍保持一定韧性，补贴力度回落下，社零增速持续下行。价格方面，在“反内卷”推动，以及上游金属价格持续上涨背景下，通胀延续改善，核心CPI连续3个月维持1.2%，PPI同比降幅稳步收窄，环比涨幅扩大。金融数据方面，8月以来政府债券发行减少，对社融形成拖累，贷款需求偏弱，反映内需继续承压。　　债市方面，10月央行重启国债买卖，市场情绪有所好转，股市维持高位震荡，利率在10月份迎来一波下行。11月，利率小幅下行后小幅震荡，临近月底基金面临较大赎回压力，加上公募基金销售新规继续发酵，大致利率明显上行。12月，股市回调后持续回升，对债市形成较大压制，市场情绪较为脆弱，预期较为悲观，但总体流动性较为宽松，导致短端收益率大幅下行，中长端持续上行，曲线更加陡峭化。 　　往后看，2026年是“十五五”第一年，政策目标预计仍会保持较高期望值，经济开门红可期。开年以来，权益市场在科技引领下持续放量创新高，债市继续承压。当前阶段，在权益和增长政策预期影响下，债市可能继续承受压力，长端收益率高位震荡。较为确定性的利多因素是流动性持续偏松，短端确定性较强。

三季度，经济动能有所放缓，各项指标持续回落，“两新”政策力度边际减弱，内需面临下行压力；中美贸易谈判持续进行，出口维持韧性；“反内卷”推进，上游价格有所回升；M1持续上行，M1-M2剪刀差收窄。内需方面，制造业和基建投资持续回落转负，且降幅明显扩大，可能与“反内卷”以及“两新”政策力度边际减弱下企业投资意愿下降有关，基建投资则面临高基数以及化债的约束。出口方面，中美贸易博弈持续，但非美出口增长较快，出口整体维持韧性。通胀方面，“反内卷”下上游供需结构和价格预期有所改善，PPI环比转正。社融和货币供应方面，随着政府债发行高峰过去，以及高基数影响，社融增速有所回落，但权益市场的上涨以及化债等推动，资金活化现象较为明显，M1增速持续回升，M1-M2剪刀差收窄。三季度，各项支持政策持续推出。7月初，中央财经委员会第六次会议部署六方面纵深推进全国统一大市场建设。7月中旬，中央城市工作会议召开，强调城市工作的7个方面重点任务。7月末，国家育儿补贴实施方案落地实施。8月中旬，多部门联合出台个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策。　　债市方面，三季度权益市场持续上涨，市场风险偏好提升，对债市形成明显压制，加上公募基金相关政策的讨论，尽管基本面有利于债市、央行保持流动性持续宽松，债券市场情绪偏弱，收益率大幅上行，利差持续走阔。9月份后，权益上涨动能有所趋缓，债券市场逐渐走出相对独立行情，调整幅度收窄，但市场情绪仍然相对脆弱，收益率震荡上行。　　展望四季度，短期基本面和资金对债市可能仍将相对友好，货币政策处于降息趋势中。内需可能持续面临压力，特别是支持政策边际转弱的领域，需要财政政策进一步加码以实现全年发展目标。四季度债市需要关注的多空因素包括：1、内需承压下，基本面修复面临一定阻力；2、央行继续呵护流动性，资金面维持适度宽松；3、四季度剩余政府债发行规模较小，供给压力不大；4、政策性金融工具和其他宽信用政策可能推出，财政进一步发力对市场可能形成压力；5、“反内卷”持续推进对通胀预期和风险偏好的提振；6、相关行业政策的落地实施存在不确定性，对机构行为和市场情绪存在扰动。此外，10月份召开的四中全会讨论“十五五”规划，会议前后市场可能对相关政策进行博弈。短期来看，债市面临的利空因素可能仍相对较多，市场情绪有待企稳，不确定性较大，交易机会仍需耐心等待，逢收益率高点布局，关注票息资产。

2025年三季度，在海外市场的带领下，A股和港股科技成长风格大幅跑赢，尤其是AI相关的板块和行业表现亮眼。在成交量持续维持高位的背景下，上证指数站上3900点，创出近十年的新高。从主要指数看，在电子和新能源带领下，创业板指上涨52.4%，科创50上涨51.3%，中证500上涨26.4%；而价值风格受到显著压制，红利低波单季下跌5.3%，中证红利仅录得0.8%收益率。从申万行业表现来看，三季度AI相关表现抢眼，电子行业上涨71.7%，其次电力设备和有色分别上涨53.5%和47.3%；而银行板块成为了市场最大的“血包”，Q3下跌3.4%，也是三季度唯一录得负收益的行业。其他表现较差的行业有石油石化、交运、美护、食饮等，这些行业价值属性突出，且经营情况与宏观经济关联度高，受到国内复苏缓慢的影响，高频数据表现仍然相对低迷，因而导致资金不断流出。　　报告期内，本基金秉持价值投资的理念，在严格控制风险的基础上采取积极稳健的配置策略。通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

3季度A股市场呈现出单边上行强势走势，其中上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%（数据来源：wind）。从行业表现看，通信、电子、电力设备和有色表现相对较强，而金融、消费和红利资产表现相对较弱。也即在市场风险偏好提升背景下，3季度成长风格要强于价值风格。　　由于我们对下半年A股市场行情相对比较乐观，因此3季度本基金依然保持高仓位运行。与此同时，行业配置上本基金继续积极拥抱AI，致力围绕AI寻找投资机会。3季度本基金抓住了海外算力主升浪投资机会，并且从8月中下旬逐步增加端侧AI产业链相关配置，也取得较好投资效果。3季度，由于本基金抓住科技主线投资机会，基金净值也取得较好表现。　　虽然9月份以来，A股市场出现较大幅度波动，但我们认为市场系统性风险可能不大，A股市场仍然有望震荡上行。由于我国宏观经济处在低利率背景下，经过3季度调整以高股息资产为代表的价值股或将对投资者显示出吸引力和配置价值，从而有望成为A股市场的“稳定器”。而成长方向如：科技、创新药和新消费等有望具有比较大发展空间，进攻性或许比较强。展望4季度乃至26年，我们认为A股市场有望形成“价值股搭台、成长股唱戏”的格局，市场不同风格或轮动上涨，有望驱动A股市场走出上行行情。　　由于这一轮全球科技创新动力是AI，所以未来A股市场科技核心投资主线可能是AI，或要拥抱AI围绕AI寻找投资机会。23年以来AI表现较强方向是AI算力，我们认为4季度AI算力可能还有投资机会。经过近3年AI产业发展，我们认为，AI投资主线可能要逐步关注AI应用的投资机会，未来AI产业更多优质个股可能诞生在AI应用方向上。当前AI应用我们重点关注以下方向：汽车智能驾驶、AI硬件、AI人形机器人以及积极拥抱AI的互联网企业等。　　（1）我们认为，25年我国汽车智能化产业拐点可能已经来临，25年我国汽车智能化产业可能从过去0-1培育期进入到1-N成长期，未来几年我国汽车智能化产业渗透率有望快速提升，未来两年汽车智能驾驶行业投资有望进入业绩和估值戴维斯双击阶段。另外，汽车智能化产业链相关公司远期还有AI人形机器人期权。（2）AI硬件，包括AI手机和AR眼镜等，经过近几年AI硬件产业技术积累，我们认为AI硬件产业有可能在26年爆发，当前估值处在历史相对低位，交易拥挤度不高，或将进入战略配置时点，中长期投资价值或显著。　　基于上述研判，本基金4季度将继续关注AI科技领域的投资机会，力争为投资者实现资产的保值增值。