胡启聪恒生前海基金管理有限公司 | 管理/从业年限 | 4.2 年/13 年 | 4.37亿元 / 31.82亿元 | 当前/累计管理基金个数 | 7 / 10 | 基金经理风格 | 债券型 | 管理基金以来年化收益率0.49% | |
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胡启聪 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
恒生前海消费升级混合007277.jj恒生前海消费升级混合型证券投资基金2025年第三季度报告 
2025年三季度，在海外市场的带领下，A股和港股科技成长风格大幅跑赢，尤其是AI相关的板块和行业表现亮眼。在成交量持续维持高位的背景下，上证指数站上3900点，创出近十年的新高。从主要指数看，在电子和新能源带领下，创业板指上涨52.4%，科创50上涨51.3%，中证500上涨26.4%；而价值风格受到显著压制，红利低波单季下跌5.3%，中证红利仅录得0.8%收益率。从申万行业表现来看，三季度AI相关表现抢眼，电子行业上涨71.7%，其次电力设备和有色分别上涨53.5%和47.3%；而银行板块成为了市场最大的“血包”，Q3下跌3.4%，也是三季度唯一录得负收益的行业。其他表现较差的行业有石油石化、交运、美护、食饮等，这些行业与宏观经济关联度高，受到国内宏观经济复苏缓慢的影响高频数据表现仍然相对低迷。 报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、新消费等相关标的，相较于Q2，增配了国产半导体的核心标的。从全年维度看，我们认为AI是确定性的产业大机会，从近期海外大厂的数据可以看到，大模型在应用端的发展已经确确实实带来了token调用量指数级别的增长，这意味着AI应用在用户端的渗透率快速提升，AI在各个领域的应用正在快速普及。这种增速已经在北美大厂的财报上有所反馈。而在国内，包括腾讯、阿里在内互联网平台公司都在大幅提高其在AI方面的投入，并且在报表上开始反馈其带来了效率提升。我们认为，随着下半年国内大模型的更新，国内的应用端有望迎来新的爆发，带动用户数和付费率的进一步提升，对应的软硬件公司都会充分受益。其次，本基金还配置部分新消费标的，包括潮玩、游戏等，这些标的自身阿尔法属性强，公司管理层非常优秀和进取，积极探究市场热点，及时发掘消费者喜好，通过提供有竞争力的产品来满足客户需求，在总量维持稳定的消费大盘中通过自身的努力抢占份额，提升营收水平。从中长期来看，这类公司自身管理能力较强，看好他们持续经营、发展成长的能力。
恒生前海港股通价值混合A022693.jj恒生前海港股通价值混合型证券投资基金2025年第三季度报告
2025年第三季度，港股震荡向上。市场情绪方面，中美贸易磋商进展顺利为港股市场基调奠定稳定基础；行业催化方面也有云计算龙头对AI产业坚定投入的正面刺激。但如果回归基本面来看，港股整体的盈利预期仍在持续下修，主要权重公司除了受到外卖大战拖累而亏损加大之外，AI云计算投入增加同样或对EPS形成拖累。从市场结构看，此轮行情分化显著，年初以来跑赢基准指数的个股占比约为35%，市场宽度明显不足，这导致相比十年新高的A股市场，港股显得低迷很多，指数层面高位震荡难以有效突破。在基金运作层面，我们保持了较高仓位运行，并在组合的风格上我们坚持聚焦价值风格，优选低估值、高股息率的行业龙头企业进行分散投资。 展望未来，在宏观缺乏强支撑和流动性充沛的大背景下，我们仍然维持港股以结构性为主的判断。原因在于宏观政策更倾向于有限发力以及科技和新消费等局部拉动，都使得信用周期不致再度收缩但或较难快速转化为全局性修复。此外，缺少宏观主线或意味着上市公司EPS增长修复偏慢，市场中枢上移依然需要依靠股权风险溢价下行和流动性的支撑，因此主题轮动可能加快，稀缺的景气方向可能受到市场的一致性追捧。当前中国经济整体仍需修复但有结构亮点的宏观与市场环境，都更有利于港股，原因是无论提供稳定回报的分红、还是作为结构性机会主线的AI科技、新消费、甚至创新药，港股上市公司结构都相对更具优势。同时，国内过剩的流动性但又缺乏好的资产的矛盾，也推动南向资金不断涌入。另一方面，我们认为后续市场仍要回归企业盈利的修复，企业盈利全面改善的抓手还是财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。 目前港股市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子均有望得到边际改善，相对较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。我们将关注价值板块中盈利改善、估值性价比较高的行业龙头标的，以及具备股东回报确定性的优质高股息标的长期配置机会。
东吴双三角股票A005209.jj东吴双三角股票型证券投资基金2025年第三季度报告
2025年三季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，CPI同比处于0%左右，PPI同比仍低于0%，整体国内宏观基本面仍处于相对底部磨底阶段。流动性方面，中国国内流动性整体中性偏宽。美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。权益市场方面，三季度市场整体表现较好。根据wind数据，上证指数三季度涨幅为12.73%，恒生指数涨幅为11.56%。 今年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初某全球科技巨头公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。三季度前半段海外算力继续上涨，三季度后半阶段进入震荡整固阶段，同时热点开始扩散，比如国产算力再度崛起、算力向存储扩散、以储能和固态电池为代表的新能源估值修复、上游有色崛起等等。 今年二季度及三季度前半阶段，产品布局了以光模块和PCB为代表的海外算力，及时抓住了海外算力估值修复的机会，产品相对于市场取得了超额收益。三季度后半阶段，产品布局在AI方面将光模块PCB切向AI液冷。此外产品除了主要布局了AI之外，还辅之以创新药。 展望后市，目前市场具有明显产业趋势的方向可能包括AI、创新药等多个领域。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力链的扩散，从光模块PCB，向电源、液冷扩散，尤其是液冷方向，明年基本面斜率变化可能很大、行业空间值得期待，后续液冷有望迎来战略性投资机遇。二是上游算力向存力扩散，存储供需格局紧张出现涨价现象，且“文字-图片-视频”大逻辑打开存储远期想象空间。三是从上游向下游扩散，尤其是下游应用百花齐放，下游应用可能主要体现在AI机器人、AI智驾、AI端侧如AI眼镜等方向。 创新药是一轮2-3年的产业趋势，目前刚刚演绎三个季度左右，未来时间空间或依然可观，创新药及其上游CXO都处于产业趋势上行中。创新药可考虑关注新技术方向，包括双抗、ADC、上游CXO等各个细分赛道。我们将持续关注有望具有长期产业趋势的各个领域。
恒生前海恒源天利债A013204.jj恒生前海恒源天利债券型证券投资基金2025年第三季度报告
三季度，经济动能有所放缓，各项指标持续回落，“两新”政策力度边际减弱，内需面临下行压力；中美贸易谈判持续进行，出口维持韧性；“反内卷”推进，上游价格有所回升；M1持续上行，M1-M2剪刀差收窄。内需方面，制造业和基建投资持续回落转负，且降幅明显扩大，可能与“反内卷”以及“两新”政策力度边际减弱下企业投资意愿下降有关，基建投资则面临高基数以及化债的约束。出口方面，中美贸易博弈持续，但非美出口增长较快，出口整体维持韧性。通胀方面，“反内卷”下上游供需结构和价格预期有所改善，PPI环比转正。社融和货币供应方面，随着政府债发行高峰过去，以及高基数影响，社融增速有所回落，但权益市场的上涨以及化债等推动，资金活化现象较为明显，M1增速持续回升，M1-M2剪刀差收窄。三季度，各项支持政策持续推出。7月初，中央财经委员会第六次会议部署六方面纵深推进全国统一大市场建设。7月中旬，中央城市工作会议召开，强调城市工作的7个方面重点任务。7月末，国家育儿补贴实施方案落地实施。8月中旬，多部门联合出台个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策。 债市方面，三季度权益市场持续上涨，市场风险偏好提升，对债市形成明显压制，加上公募基金相关政策的讨论，尽管基本面有利于债市、央行保持流动性持续宽松，债券市场情绪偏弱，收益率大幅上行，利差持续走阔。9月份后，权益上涨动能有所趋缓，债券市场逐渐走出相对独立行情，调整幅度收窄，但市场情绪仍然相对脆弱，收益率震荡上行。 展望四季度，短期基本面和资金对债市可能仍将相对友好，货币政策处于降息趋势中。内需可能持续面临压力，特别是支持政策边际转弱的领域，需要财政政策进一步加码以实现全年发展目标。四季度债市需要关注的多空因素包括：1、内需承压下，基本面修复面临一定阻力；2、央行继续呵护流动性，资金面维持适度宽松；3、四季度剩余政府债发行规模较小，供给压力不大；4、政策性金融工具和其他宽信用政策可能推出，财政进一步发力对市场可能形成压力；5、“反内卷”持续推进对通胀预期和风险偏好的提振；6、相关行业政策的落地实施存在不确定性，对机构行为和市场情绪存在扰动。此外，10月份召开的四中全会讨论“十五五”规划，会议前后市场可能对相关政策进行博弈。短期来看，债市面临的利空因素可能仍相对较多，市场情绪有待企稳，不确定性较大，交易机会仍需耐心等待，逢收益率高点布局，关注票息资产。
恒生前海恒源泓利债券A018566.jj恒生前海恒源泓利债券型证券投资基金2025年第三季度报告
三季度，经济动能有所放缓，各项指标持续回落，“两新”政策力度边际减弱，内需面临下行压力；中美贸易谈判持续进行，出口维持韧性；“反内卷”推进，上游价格有所回升；M1持续上行，M1-M2剪刀差收窄。内需方面，制造业和基建投资持续回落转负，且降幅明显扩大，可能与“反内卷”以及“两新”政策力度边际减弱下企业投资意愿下降有关，基建投资则面临高基数以及化债的约束。出口方面，中美贸易博弈持续，但非美出口增长较快，出口整体维持韧性。通胀方面，“反内卷”下上游供需结构和价格预期有所改善，PPI环比转正。社融和货币供应方面，随着政府债发行高峰过去，以及高基数影响，社融增速有所回落，但权益市场的上涨以及化债等推动，资金活化现象较为明显，M1增速持续回升，M1-M2剪刀差收窄。三季度，各项支持政策持续推出。7月初，中央财经委员会第六次会议部署六方面纵深推进全国统一大市场建设。7月中旬，中央城市工作会议召开，强调城市工作的7个方面重点任务。7月末，国家育儿补贴实施方案落地实施。8月中旬，多部门联合出台个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策。 债市方面，三季度权益市场持续上涨，市场风险偏好提升，对债市形成明显压制，加上公募基金相关政策的讨论，尽管基本面有利于债市、央行保持流动性持续宽松，债券市场情绪偏弱，收益率大幅上行，利差持续走阔。9月份后，权益上涨动能有所趋缓，债券市场逐渐走出相对独立行情，调整幅度收窄，但市场情绪仍然相对脆弱，收益率震荡上行。 展望四季度，短期基本面和资金对债市可能仍将相对友好，货币政策处于降息趋势中。内需可能持续面临压力，特别是支持政策边际转弱的领域，需要财政政策进一步加码以实现全年发展目标。四季度债市需要关注的多空因素包括：1、内需承压下，基本面修复面临一定阻力；2、央行继续呵护流动性，资金面维持适度宽松；3、四季度剩余政府债发行规模较小，供给压力不大；4、政策性金融工具和其他宽信用政策可能推出，财政进一步发力对市场可能形成压力；5、“反内卷”持续推进对通胀预期和风险偏好的提振；6、相关行业政策的落地实施存在不确定性，对机构行为和市场情绪存在扰动。此外，10月份召开的四中全会讨论“十五五”规划，会议前后市场可能对相关政策进行博弈。短期来看，债市面临的利空因素可能仍相对较多，市场情绪有待企稳，不确定性较大，交易机会仍需耐心等待，逢收益率高点布局，关注票息资产。
恒生前海兴泰混合A020653.jj恒生前海兴泰混合型证券投资基金2025年第三季度报告
2025年三季度，在海外市场的带领下，A股和港股科技成长风格大幅跑赢，尤其是AI相关的板块和行业表现亮眼。在成交量持续维持高位的背景下，上证指数站上3900点，创出近十年的新高。从主要指数看，在电子和新能源带领下，创业板指上涨52.4%，科创50上涨51.3%，中证500上涨26.4%；而价值风格受到显著压制，红利低波单季下跌5.3%，中证红利仅录得0.8%收益率。从申万行业表现来看，三季度AI相关表现抢眼，电子行业上涨71.7%，其次电力设备和有色分别上涨53.5%和47.3%；而银行板块成为了市场最大的“血包”，Q3下跌3.4%，也是三季度唯一录得负收益的行业。其他表现较差的行业有石油石化、交运、美护、食饮等，这些行业价值属性突出，且经营情况与宏观经济关联度高，受到国内复苏缓慢的影响，高频数据表现仍然相对低迷，因而导致资金不断流出。 报告期内，本基金秉持价值投资的理念，在严格控制风险的基础上采取积极稳健的配置策略。通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。
东吴嘉禾优势精选混合A580001.jj东吴嘉禾优势精选混合型开放式证券投资基金2025年第三季度报告
3季度A股市场呈现出单边上行强势走势，其中上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%（数据来源：wind）。从行业表现看，通信、电子、电力设备和有色表现相对较强，而金融、消费和红利资产表现相对较弱。也即在市场风险偏好提升背景下，3季度成长风格要强于价值风格。 由于我们对下半年A股市场行情相对比较乐观，因此3季度本基金依然保持高仓位运行。与此同时，行业配置上本基金继续积极拥抱AI，致力围绕AI寻找投资机会。3季度本基金抓住了海外算力主升浪投资机会，并且从8月中下旬逐步增加端侧AI产业链相关配置，也取得较好投资效果。3季度，由于本基金抓住科技主线投资机会，基金净值也取得较好表现。 虽然9月份以来，A股市场出现较大幅度波动，但我们认为市场系统性风险可能不大，A股市场仍然有望震荡上行。由于我国宏观经济处在低利率背景下，经过3季度调整以高股息资产为代表的价值股或将对投资者显示出吸引力和配置价值，从而有望成为A股市场的“稳定器”。而成长方向如：科技、创新药和新消费等有望具有比较大发展空间，进攻性或许比较强。展望4季度乃至26年，我们认为A股市场有望形成“价值股搭台、成长股唱戏”的格局，市场不同风格或轮动上涨，有望驱动A股市场走出上行行情。 由于这一轮全球科技创新动力是AI，所以未来A股市场科技核心投资主线可能是AI，或要拥抱AI围绕AI寻找投资机会。23年以来AI表现较强方向是AI算力，我们认为4季度AI算力可能还有投资机会。经过近3年AI产业发展，我们认为，AI投资主线可能要逐步关注AI应用的投资机会，未来AI产业更多优质个股可能诞生在AI应用方向上。当前AI应用我们重点关注以下方向：汽车智能驾驶、AI硬件、AI人形机器人以及积极拥抱AI的互联网企业等。 （1）我们认为，25年我国汽车智能化产业拐点可能已经来临，25年我国汽车智能化产业可能从过去0-1培育期进入到1-N成长期，未来几年我国汽车智能化产业渗透率有望快速提升，未来两年汽车智能驾驶行业投资有望进入业绩和估值戴维斯双击阶段。另外，汽车智能化产业链相关公司远期还有AI人形机器人期权。（2）AI硬件，包括AI手机和AR眼镜等，经过近几年AI硬件产业技术积累，我们认为AI硬件产业有可能在26年爆发，当前估值处在历史相对低位，交易拥挤度不高，或将进入战略配置时点，中长期投资价值或显著。 基于上述研判，本基金4季度将继续关注AI科技领域的投资机会，力争为投资者实现资产的保值增值。
东吴双三角股票A005209.jj东吴双三角股票型证券投资基金2025年中期报告
2025年二季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，出口在中美贸易博弈背景下不确定性较高，整体宏观基本面仍有一定压力；流动性方面，美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中，但降息节奏低于预期。中国国内流动性虽然有扰动，整体中性偏宽。权益市场方面，二季度A股整体先跌后涨，港股表现略优于A股。根据wind数据，上证指数二季度涨跌幅为3.26%，恒生指数涨跌幅为4.12%。 二季度权益市场整体波动较大，4月上旬经历了美国关税黑天鹅冲击，市场先是整体下跌，后贸易摩擦有所缓和，市场逐步修复。板块层面，红利、新消费、创新药、科技等方向先后均有所表现。参考上世纪九十年代互联网革命，本轮AI产业革命方兴未艾。虽然AI大的产业趋势仍然是向上的，但节奏变化较多、细分方向轮动较快，需要及时做好应对。今年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初部分公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。二季度，产品及时抓住了海外算力修复的机会。
展望2025年下半年宏观基本面，关税仍有一定不确定性、出口仍然承压，内需不足的问题仍待解决，预计GDP增速略有压力。具体看：1）消费方面，下半年居民收入增速预计可能维持低位，房价疲软和出口承压压制消费倾向，消费下行压力可能加大，以旧换新、服务消费等政策支持有望加码；2）出口方面，下半年关税影响预计可能逐步显现，叠加“抢出口”透支效应和特朗普关税带来的全球贸易收缩效应，预计出口大概率转负，对我国经济的影响或将由支撑转为拖累；3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升，其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计下半年基础设施建设投资有望对冲部分经济下行压力；下半年设备更新支持预计或将延续，但出口走弱叠加当前产能利用率偏低，下半年制造业投资可能继续放缓；在居民杠杆率处于高位、收入和房价预期下降的大背景下，地产难有反转，地产投资可能维持低位震荡。通胀方面，在需求不足背景下，下半年国内物价可能仍保持低位运行。政策方面，货币中性偏宽松可能还是大方向，预计操作上或会延续“相机抉择”的特征；财政政策方面，现有财政政策有望加快落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等。 展望后市，目前权益市场具有明显产业趋势的方向包括AI、创新药等多个领域。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力上涨的同时有望带动国产算力修复；二是从上游向下游扩散，尤其是下游应用百花齐放，下游应用主要体现在以智能驾驶为代表的汽车链、互联网、端侧、机器人等方向。以智驾为例，今年智能驾驶为代表的汽车链有望进入高阶智驾渗透率快速提升的放量期，虽然上半年国内头部车企智驾平权推进有所延迟，但智驾渗透率提升的大趋势可能是不变的。参考18年贸易摩擦之后的市场走势，冲击过后具有产业趋势的方向依然表现较好。目前市场我们将持续关注具有长期产业趋势的各个领域。
东吴嘉禾优势精选混合A580001.jj东吴嘉禾优势精选混合型开放式证券投资基金2025年中期报告
除了4月初由于美国政府推出的“对等关税”政策引发全球主要权益市场包括A股市场出现剧烈波动之外，今年上半年A股市场整体呈现出窄幅区间震荡格局，并存在结构性机会。从行业表现来看，上半年以银行为代表的红利资产以及以机器人、创新药和新消费等为代表的成长方向表现相对较好，即2025年上半年A股市场“红利+成长”哑铃策略仍然比较有效。 今年初本基金以AI算力、汽车智能化以及AI硬件三大方向配置为主，尽管经历了4月上旬市场冲击，但本基金上半年仍然取得相对较好投资收益率。4月初，美国政府推出的“对等关税”政策引发了全球主要权益市场剧烈波动，包括A股和美股市场。4月7日纳斯达克最低跌破15000点，年初以来最大跌幅超过25%。（数据来源：WIND） 从历史经验看，美股指数跌幅达到30%左右通常仅出现在美国经济衰退的背景下；然而，当时美国经济尚未显现明确的衰退迹象。因此，我们判断美股市场或已接近阶段性底部，而A股市场亦有望同步企稳。基于此研判，本基金在4月上旬仍维持较高股票仓位配置，并且努力围绕AI寻找投资机会。进入4月中下旬后，随着A股市场筑底回升，本基金净值也见底回升。
宏观经济层面，2025年上半年我国经济整体韧性较强。具体而言，2025年一季度我国经济实现“开门红”，实际GDP同比增5.4%，与 2024年四季度持平。二季度宏观经济波动加大，其中4月经济回落，主因是中美关税升级、地产走弱和消费下行；5月一揽子金融政策出台、降准降息落地，随后中美谈判取得实质性进展、高关税缓和，带动经济触底反弹，预计二季度GDP增速可能仍有韧性。结构看，1-5月工业增加值、出口、社零、投资累计同比分别为6.3%、6.0%、5.0%、3.7%，供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题仍然凸显。 展望2025年下半年，关税不确定性仍强、出口压力比较大，内需不足的问题仍待解决，预计GDP增速可能逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右增长目标。具体看：（1）消费方面，下半年居民收入增速预计可能维持低位，房价下跌和出口压力或加大压制消费倾向，消费下行压力可能加大，以旧换新、服务消费等政策支持有望加码。（2）出口方面，下半年关税影响预计可能逐步显现，叠加“抢出口”透支效应和特朗普关税带来的全球贸易收缩效应，预计下半年出口可能有压力，对我国经济的影响或将由支撑转为拖累。（3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升，其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计下半年基础设施建设投资增速可能继续走高，对冲经济下行压力；下半年设备更新支持预计或将延续，但出口走弱叠加当前产能利用率偏低，下半年制造业投资可能继续放缓；在居民杠杆率处于高位、人口下行、收入和房价预期下降的大背景下，地产难有持续反弹，地产投资可能维持低位震荡。此外，根据当前情况看，预计供需缺口可能仍然存在，物价可能仍保持低位运行。 宏观政策方面，鉴于上半年GDP增速在5.3%偏高水平，全年“保5%”压力降低，预示下半年政策可能难以强刺激，应会更注重抓落实、做好增量政策储备，力度上可能更接近“托而不举”。具体看，重点关注以下三个方面：一是货币宽松可能还是大方向，操作上或会延续“相机抉择”的特征；二是加快现有财政政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等，三季度前后，根据实际经济情况，决定财政进一步加码力度；三是同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革。 展望下半年，我们对下半年A股市场行情相对比较乐观，认为市场系统性风险或不大，结构性机会可能比较多。我们认为当前A股市场可能处在三重底：估值底、政策底和业绩底，中长期或具备显著投资价值。此外，在低利率环境下，A股市场对机构资金、个人投资者及海外资本的吸引力有望进一步增强，市场流动性可能会比较充裕。 2025年下半年，本基金将继续围绕AI人工智能努力寻找投资机会，当前我们相对看好的科技投资主线有：（1）AI算力，特别是海外AI算力产业链，我们认为可能还有投资空间；（2）汽车智能化：下半年汽车智能驾驶有望出现技术拐点出现爆款现象级产品，从而有望驱动汽车智能化产业爆发，未来两年汽车智能驾驶行业投资有望进入业绩估值戴维斯双击阶段；（3）AI硬件，包括果链和AR眼镜等，我们认为AI硬件产业趋势相对比较明确，产业拐点有可能在明年爆发，当前估值处在相对低位，市场预期悲观，安全边际较高，中长期投资价值或显著。 基于上述研判，本基金下半年将继续重点关注AI科技领域的投资机会。
恒生前海港股通价值混合A022693.jj恒生前海港股通价值混合型证券投资基金2025年中期报告
年初以来，在DeepSeek引领中国资产重估的叙事背景下，港股市场表现亮眼，领涨全球主要股指；但受外部扰动因素影响，市场始终在反弹与回调间反复震荡，尤其在对等关税政策落地后，港股相对收益明显跑输全球其他主要市场。从市场结构看，此轮行情分化显著，年初以来跑赢基准指数的个股占比仅35%，市场宽度明显不足，这一特征亦导致关税政策公布后，港股阶段性表现弱于全球其他主要股指。我们认为，当前市场核心矛盾在于，宏观基本面能否支撑行情从局部向全局扩散，例如科技产业能否有效应对宏观去杠杆与收缩压力，但这一过程具有长期性，以及宏观总量政策能否进一步加码，但近期关税压力边际缓解叠加经济数据韧性显现，政策紧迫性已有所降低。
展望2025年下半年，我们维持港股市场以结构性行情为主的判断。一方面，宏观政策更倾向于有限发力，而科技与新消费等局部领域的拉动效应，虽然对防止信用周期进一步收缩起到一定作用，但短期内或难以推动全局性修复。另一方面，当前中国经济整体处于仍需修复阶段且结构亮点突出的宏观环境中，港股或更具吸引力，无论是提供稳定回报的分红资产，还是作为结构性主线的新消费、AI科技及创新药领域，港股上市公司结构均具备相对优势；叠加国内流动性过剩但优质资产稀缺的矛盾，持续推动南向资金流入港股市场。中长期来看，我们认为市场方向仍取决于企业盈利的实质性修复，而全面盈利改善的关键仍在于财政政策的有效发力及信用周期的逆转向上。 海外方面，考虑到目前美国通胀和就业仍具有韧性，同时特朗普政策的不确定性较大，短期内市场对美联储的降息预期仍将进行摇摆博弈，但我们认为基准情形下2025年联储或维持降息趋势，直至回到中性利率。由于港股对外部流动性更为敏感，美元降息周期或将阶段性对港股市场估值的分母端形成一定支撑。 目前港股市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子均有望得到边际改善，相对较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。我们将关注价值板块中盈利改善、估值性价比较高的行业龙头标的，以及具备股东回报确定性的优质高股息标的长期配置机会。
恒生前海消费升级混合007277.jj恒生前海消费升级混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，市场走出了“深V”的行情。4月初，在关税战的冲击下，A股和港股都经历了大幅调整，部分主要指数单日下跌超过10%，市场恐慌情绪蔓延。但随着投资者理性情绪的回归，和各方与美国关税谈判的进展，国内外市场都在逐步修复关税冲击带来的影响。截止二季度末，A股和港股已经修复了4月初的跌幅，上证指数回到高位。从主要指数表现来看，万得微盘指数以38%涨幅领跑，恒生指数和中证2000录得19.8%和10.6%的收益率，表现位居前列；而中证红利、创业板指和科创50分别下跌2.44%、2.4%和1.5%，表现较差，市场整体结构化特征显著。从申万行业表现来看，上半年表现最好的行业是国防军工、汽车和美容护理，分别上涨25.2%、20.4%和20.2%，这几个行业主要聚焦国内市场，受海外影响较小，且行业景气度边际改善，因此表现较好。表现较差的行业主要是综合、煤炭和地产，分别下跌6.4%、5.6%和4.3，其中煤炭和地产主要受到国内宏观经济复苏缓慢的影响。 报告期内，本基金管理人主要配置AI产业链（包括硬件和软件）、新消费等相关标的。
展望25年下半年，我们对宏观经济的复苏和市场走势维持相对乐观的判断，在行业配置上，我们相信AI是确定性的产业大机会，从近期海外大厂的数据可以看到，大模型在应用端的发展已经确确实实带来了token调用量指数级别的增长，这意味着AI应用在用户端的渗透率快速提升，AI在各个领域的应用正在快速普及。这种增速已经在北美大厂的财报上有所反馈。我们认为，随着下半年Deep Seek R2的发布，国内的应用端有望迎来新的爆发，带动用户数和付费率的进一步提升。同时对应的软硬件公司都会充分受益。其次，本基金还配置部分新消费标的，包括潮玩、个护美妆等板块，这些标的自身阿尔法属性强，公司管理层非常优秀和进取，积极探究市场热点，及时发掘消费者喜好，通过提供有竞争力的产品来满足客户需求，在总量维持稳定的消费大盘中通过自身的努力抢占份额，提升营收水平。从中长期来看，这类公司自身管理能力较强，看好他们持续经营、发展成长的能力。 除此之外，对于部分传统行业，经历了近三年的持续下滑之后，底部夯实，虽然短期内需求的改善尚未显著，但流动性充裕背景下，叠加反内卷政策催化，将助推行业过剩产能的加速出清。在这一过程中，我们认为其中的行业龙头公司将会率先受益，走出向上拐点，我们也将重点观察和跟踪这一类公司，寻找投资机会。
恒生前海恒源天利债A013204.jj恒生前海恒源天利债券型证券投资基金2025年中期报告
上半年经济总体表现较好，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础，但6月经济分化更为明显。一是消费、投资等内需回落较多，具体看，政策支持的商品消费、设备更新投资仍保持较高增速，消费方面餐饮增速大幅回落，投资中地产继续筑底拖累总体增速，制造业和基建投资也出现明显回落。可能反映了企业自发投资动力不强，以及基建投资在资金方面的约束。二是出口较强带动生产走高，出口超预期回升，可能与关税谈判进展较为顺利，企业预期改善有关。从金融数据看，总量表现较好。季末信贷冲量，政策发力，项目加速落地以及银行资本补充落实，企业短贷继续提速，低基数叠加信贷派生，M1高增长，政府债发行继续支撑社融走高。居民贷款则处于低位，较为稳定。价格水平继续低位徘徊，特别是PPI降幅继续扩大，反映总体供强需弱格局。往后看，经济总体预计仍将维持弱复苏，向上弹性不大，关注外需持续性对出口的影响，以及两新政策和基建相关资金、项目的推进，增量加码政策可能推后。政策方面，上半年政策聚焦促消费、扩内需，积极应对关税挑战，货币政策择机降准、降息，助力经济平稳增长。进入7月份，“反内卷”政策持续发酵，重点领域相关政策陆续出台，市场反应积极。债市方面，经历一季度的调整后，二季度资金面持续缓和，特别是5月份降准、降息后资金利率中枢明显下行，债市表现好于一季度。进入7月份，资金面整体仍然维持宽松，但市场风险偏好提升，股市、商品市场持续上行对债市形成一定压制。
展望下半年，基本面仍要关注关税、地产和扩内需政策情况。关税方面，自4月初对等关税落地以来，中美经历了两国元首通话和5月、6月两轮会谈，达成了初步协议，但期间两国仍围绕关键商品和议题反复博弈。作为特朗普任期内的重要政策工具，预计关税以及围绕关税进行的博弈仍将对基本面产生持续影响，由此可能带来对美国经济的冲击并影响我国出口表现。地产方面，2024年9月底一揽子政策落地以来，房地产销售延续了2个季度的回升，进入4、5月份销售有所放缓，5月初一揽子金融政策出台，涉及地产融资和公积金贷款利率两方面的措施，6月中旬，广州在一线城市中率先落实放开“三限”以及继续调降首付比例、房贷利率和优化公积金政策，国常会提出更大力度推动房地产市场止跌回稳。后续预计会有更多供需两端的政策推出，助力市场回稳，但其效果仍需观察。扩内需方面，上半年消费品以旧换新政策效果明显，持续推升消费表现，大规模设备更新改造支持政策也对制造业投资形成重要支撑，但基建增速表现偏弱，一是地方仍处于化债进程，财力有限；二是相关项目、资金落实有待加速。下半年，促消费政策预计仍将继续发力支持消费增长，随着超长期特别国债、新增专项债以及各类政策性资金落地，“两重”项目加速下达，基建增速有望提升。此外，供给端的“反内卷”逐步推进，有助于促进企业收入和利润趋稳，稳定价格水平和预期，持续关注后续政策影响。 债市方面，后续基本面恢复斜率有待观察，关税对经济仍存在扰动，地产持续筑底，价格水平有待企稳，内需有赖于政策继续发力，对债市影响可控。货币政策存在继续宽松可能性，但节奏上要视经济状况决定，流动性则大概率维持充裕。从供求关系看，利率债供给压力环比边际回落，信用债供需关系持续改善，供给收缩，同时信用债ETF的壮大也会提升对信用债的需求。总体上债市供给压力可控，需求有支撑，供需相对均衡。但在空间上，考虑到央行对收益率的持续关注、经济维持弱复苏、增量政策的可能冲击，以及风险偏好提升的影响，利率债长端可能延续震荡走势，上下空间均有限， 短端在较为充裕流动性环境下确定性较强。在债市震荡情况下，以信用债为主的票息策略可能更占优。