胡启聪 - 基金投资策略和运作

二季度，人工智能仍然以不可抵挡的势头迅猛发展，算力竞赛如火如荼，毫无减缓的趋势。存、算、传、热、电是人工智能五大核心功能，而信息、能源共同构建了人工智能的基本要素。在科技领域，市场一直在围绕着五大功能板块进行轮动。　　我们认为，算力即电力。全球能源虽然多样，但是安全性不够，且数据中心耗电量巨大，任何一种能源都无法完全满足。我们认为，合理的方式就是应该多种能源共存，共同为各个国家和数据中心提供多种保障，包括传统的燃机和电网，也包括新型能源，比如储能系统，比如燃料电池。　　我们认为，全球存储巨头扩产从预期变成了事实，国内的扩产也同时跟进，这样有望增强半导体产业链未来确定性。半导体产业全球联动，牵一发而动全身，导致了不少细分板块由于产能紧缺而轮动涨价的事实。涨价是否能够持续？不同环节的缺口是否会反而影响到人工智能的进度？这是我们后期仍然需要重点跟踪的。

26 年2季度，A 股市场呈现出见底回升趋势，上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%，创业板指数上涨36.35%，科创综指上涨55.71%（数据来源：wind）。2季度以成长方向为代表的创业板和科创板表现更为强势，特别是跟AI产业链相关的电子、通信等行业涨幅居前。　　2季度本基金配置方向相对集中在AI产业链方向，包括：AI算力产业链、存储以及AI应用等。由于2季度碳酸锂期货价格呈现比较大波动，所以本基金适当降低汽车电动化配置比例。与此同时，本基金适当加大了国产算力产业链的配置，包括存储、晶圆制造以及AI芯片设计等。整体来看，2季度本基金运行相对平稳，基金净值也取得相对较快反弹。　　展望3季度乃至下半年，我们对A股市场行情相对积极乐观。我们认为，26年A股上市公司盈利增速见底回升趋势相对比较确定。下半年A股市场流动性也有望逐步向好。从策略角度看，2季度市场通常会“决断”选择有望有产业趋势有基本面的行业作为全年投资主线。我们认为，科技特别是AI产业链仍然有望成为下半年A股市场重要投资主线之一。　　虽然23年至今科技股行情持续有3年半，并且近期科技股股价也出现较大幅度波动，但是无论是从pc互联网和移动互联网科技股行情持续时间经验看，还是当前AI产业发展阶段看，我们认为这一轮由AI驱动的科技股行情持续时间有可能会超市场预期。与此同时，从历史经验看，科技股行情拐点或可关注以下两个指标：（1）科技股盈利拐点；（2）估值明显泡沫化。目前以上两个指标见顶拐点迹象可能还没有看到，因此我们仍然相对看好下半年AI科技股投资机会，近期调整有可能又是一次比较好投资机会。对于科技股投资方向，当前我们仍然相对看好AI算力产业链投资机会，包括：光模块、PCB、AI服务器以及国产算力产业链等。与此同时我们也关注AI应用的投资机会。　　我们对下半年A股市场行情仍然相对积极乐观，下半年本基金将继续拥抱AI，致力围绕AI寻找投资机会，力争为投资者带来更好的持有体验。

2026年二季度，市场走出了极致分裂的行情。成长风格在AI产业链景气度持续高涨的背景下一骑绝尘，大幅跑赢市场。从主要指数表现来看，科创50单季度录得71.18%收益，科创100和创业板指分别录得56%和33%的收益，与之形成鲜明对比的是微盘指数同期下跌17.7%、中证红利下跌13.3%、北证50下跌0.75%，港股市场也继续呈现单边下跌，恒生指数和恒生科技录得下跌7.55%和4.6%。从申万一级行业表现来看，与AI相关的行业和板块相对收益显著，其中电子、通信和有色金属分别录得70%、21%和19%的涨幅，而石油石化、钢铁和农林牧渔分别下跌24%、22%和21%。基本可以说，除了与AI沾边的个股上涨，其他所有的板块基本都是下跌的，并且趋势越来越强，6月份以来市场经常走出4000家下跌、1000家上涨的极端行情。　　报告期内，本基金在严格控制风险的基础上采取积极稳健的配置策略。通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2026年二季度，市场走出了极致分裂的行情。成长风格在AI产业链景气度持续高涨的背景下一骑绝尘，大幅跑赢市场。从主要指数表现来看，科创50单季度录得71.18%收益，科创100和创业板指分别录得56%和33%的收益，与之形成鲜明对比的是微盘指数同期下跌17.7%、中证红利下跌13.3%、北证50下跌0.75%，港股市场也继续呈现单边下跌，恒生指数和恒生科技录得下跌7.55%和4.6%。从申万一级行业表现来看，与AI相关的行业和板块相对收益显著，其中电子、通信和有色金属分别录得70%、21%和19%的涨幅，而石油石化、钢铁和农林牧渔分别下跌24%、22%和21%。除了与AI沾边的个股上涨，其他所有的板块基本都是下跌的，并且趋势越来越强，6月份以来市场经常走出4000家下跌、1000家上涨的极端行情。　　报告期内，本基金秉持价值投资的理念，适当向价值成长方向拓展，以公司基本面为盾，以行业景气度为矛，寻找具有安全边际的成长类公司。通过对这类公司的投资，分享其成长带来的收益。

2026年二季度，市场走出了极致分裂的行情。成长风格在AI产业链景气度持续高涨的背景下一骑绝尘，大幅跑赢市场。从主要指数表现来看，科创50单季度录得71.18%收益，科创100和创业板指分别录得56%和33%的收益，与之形成鲜明对比的是微盘指数同期下跌17.7%、中证红利下跌13.3%、北证50下跌0.75%，港股市场也继续呈现单边下跌，恒生指数和恒生科技录得下跌7.55%和4.6%。从申万一级行业表现来看，与AI相关的行业和板块相对收益显著，其中电子、通信和有色金属分别录得70%、21%和19%的涨幅，而石油石化、钢铁和农林牧渔分别下跌24%、22%和21%。基本可以说，除了与AI沾边的个股上涨，其他所有的板块都是下跌的，并且趋势越来越强，6月份以来市场经常走出4000家下跌、1000家上涨的极端行情。　　报告期内，本基金管理人投资组合变化不大，主要配置AI产业链上游相关标的。提及“消费”，传统认知往往聚焦于白酒、化妆品、家电等实物商品，近年来则延伸至具备IP属性的潮玩、黄金珠宝等兼具悦己与保值属性的品类。“消费升级”在过去通常被理解为购买更高端的品牌、更独特的设计以及更个性化的服务 —— 从基本的衣食饱暖，进阶至“变美、变年轻”的自我投资，从物质丰盈到追求精神层面的富足。这是对消费最朴素的传统诠释。　　然而，宏观叙事已经转变，基于人口增长和城镇化率提升带来的总量红利逻辑正在弱化，当物质需求被充分满足后，体验升级与情感价值正成为消费增长的核心引擎。随着生成式AI的爆发，我们认为“消费”的内涵正在经历代际跃迁。或者我们用更直接地阐述：当前最前沿的“消费”已不再局限于物理世界的，而是深度延伸至数字世界的交互体验。AI技术极大地降低了人类创作与交互的壁垒，赋予普通消费者将物品“拟人化”的能力，拓展了 “创造力”的空间。　　过去，以Netflix、TikTok为代表的推荐算法实现了初级的“千人千面”；而在AI时代，用户消费的核心是实时生成的AIGC内容，甚至能将天马行空的想象具象化。例如，用户不再满足于观看预制剧集，而是通过Sora、Seedance等AI视频生成工具，定制专属的剧情走向和虚拟主角。这种“所想即所得”的沉浸式体验，极大提升了消费者的心理支付意愿。而多模态大模型的爆发正驱动Token消耗呈指数级激增：中国日均Token调用量从2024年初的约1000亿飙升至2026年3月的140万亿（两年增长超千倍），仅豆包的日均Token使用量在2026年6月已突破180万亿，这些指数级增长的数据直观印证了数字消费的狂热。　　AI技术还能通过伴侣与虚拟偶像构建了全天候的情感陪伴。当下的年轻人愿意为“造梦”买单，投入时间、金钱与爱，只为换取即时的愉悦。这类情感消费过去也有，日本动漫、游戏等为80、90后提供了那时候的情绪价值，但当物质需求基本得到满足后，新时代的年轻人情感需求变得更加多样，他们在不断寻求新的符合他们审美和偏好的满足方式。过去小时候80、90后养的电子宠物，变成了当下AI游戏中每天陪你聊天、为你点奶茶的NPC。这也意味着消费逻辑在发生根本性转变：消费的物品不再是货架上的实体商品，而是以交互时长（Token数）为计量单位的数字服务。由此推导，那些能够源源不断生产Token的算力基础设施（芯片、服务器、光模块、IDC），正是我们挖掘新时代消费红利的终极锚点。　　展望后续，在可预见的未来，Token消费仍将是极具吸引力的投资主线，数据与经济模型提供了坚实支撑：随着大模型迭代与Agent（智能体）普及，Token消耗呈现非线性增长。无论是大模型问答、代码辅助、多模态内容生成，还是自动驾驶推理，每一次交互的本质都是对算力资源的即时消耗。　　面对海量的Token需求，中美两国的科技巨头正掀起一场前所未有的“算力基建军备竞赛”。2026年，全球头部云厂商的AI相关资本开支合计已上修至8300亿美元，同比增速高达79%。其中，北美四大厂（微软、AWS、谷歌、Meta）的合计Capex预计超过7000亿美元；在国内，字节跳动因豆包Token的暴涨，将2026年AI基建Capex上修至超2000亿元人民币，阿里巴巴也官宣未来三年云和AI投入将超过3800亿元。这种资本开支的持续向上修正，直接反映了产业界对推理算力长期紧缺的判断，当前全球AIDC的排产已延伸至2027年，算力租赁价格随之上涨，供需错配格局显著。　　更为关键的是，随着商业模式的成熟，市场对“AI烧钱无底洞”的担忧也在逐步消退，推动行业从成本叙事转向利润叙事。数据显示，尽管头部大模型API价格在经历前期价格战后已企稳回升，同时得益于英伟达Blackwell/Rubin系列、谷歌TPU及国产昇腾芯片的迭代，单Token的全成本（含折旧与电力）正以每年60%至70%的速度下降。这种“价格稳、成本降”的利润剪刀差，使得推理业务的毛利率拐点预计将在2026年下半年至2027年出现。此外，中国模型凭借极高的性价比（价格仅为海外同类产品的1/6至1/10），形成了独特的“Token出海”现象——算力与电力留在本土，仅将智能服务出口，极大地提升了产业链的价值重估空间。　　当然，我们现阶段超配Token消费，并非意味着传统消费将消亡。实物消费与精神消费将长期共存，高端白酒、国潮品牌等传统优质消费品依然具备抗周期韧性。但在资产配置的权重上，当下我们坚定认为：AI驱动的数字体验消费，正处于渗透率斜率最陡峭的“超级周期”，而投资算力供应链恰是我们作为投资人参与这场变革最直接的方式。

2026年二季度，市场走出了极致分裂的行情。成长风格在AI产业链景气度持续高涨的背景下一骑绝尘，大幅跑赢市场。从主要指数表现来看，科创50单季度录得71.18%收益，科创100和创业板指分别录得56%和33%的收益，与之形成鲜明对比的是微盘指数同期下跌17.7%、中证红利下跌13.3%、北证50下跌0.75%，港股市场也继续呈现单边下跌，恒生指数和恒生科技录得下跌7.55%和4.6%。从申万一级行业表现来看，与AI相关的行业和板块相对收益显著，其中电子、通信和有色金属分别录得70%、21%和19%的涨幅，而石油石化、钢铁和农林牧渔分别下跌24%、22%和21%。基本可以说，除了与AI沾边的个股上涨，其他所有的板块基本都是下跌的，并且趋势越来越强，6月份以来市场经常走出4000家下跌、1000家上涨的极端行情。　　报告期内，本基金秉持价值投资的理念，通过对A股上市公司经营情况、财务报表等分析，寻找经营稳健、有一定成长性的价值类公司，并通过对这类公司的投资，获取组合收益。

上半年经济呈现弱修复态势，结构分化现象加剧，内需疲弱与外需韧性并存。一季度经济实现良好开局，然而自二季度起内需侧出现明显走弱：耐用品消费在“两新”政策支持下仍具一定支撑，但餐饮、旅游等线下服务消费持续降温；房地产开发投资同比延续两位数负增长，房地产市场持续筑底是拖累投资的核心因素，制造业中仅人工智能与高端设备类投资维持高增长，传统行业扩产意愿不足；基础设施建设增速偏弱，地方专项债发行节奏呈现前快后慢特征，4月至5月供给明显放缓，叠加地方政府债务化解工作推进、项目审批趋严等因素，实物工作量转化进程滞后。　　外需成为上半年经济最大超预期因素，前五个月进出口同比实现两位数增长，新能源、机电产品出口表现强劲。中美关税框架虽已落地但博弈持续，出口高增长的可持续性有待进一步观察。金融数据总量保持平稳但结构偏弱：季末信贷出现小幅冲量，企业短期贷款及高技术制造业贷款形成一定支撑，居民中长期贷款则持续低迷；广义货币供应量增速平稳，狭义货币供应量增速有所改善，政府债券前置发行对社融形成托底，但二季度地方债供给收缩拖累了广义财政资金的投放。物价方面呈现上下游分化态势，居民消费价格指数同比温和上涨，工业生产者出厂价格指数由负转正，上游领域涨价明显但整体仍呈现供给强于需求的格局。　　政策端维持积极姿态。货币政策持续降息，流动性整体保持宽松；财政政策定调靠前发力，一季度一般公共预算支出进度为近年最快，二季度起专项债发行出现阶段性放缓，形成总量发力但节奏错位的特征；全年超长期特别国债资金分批下达，为“两新”领域及重大基础设施建设提供支撑；房地产领域全面放开限购、限贷、限售政策，并下调房贷利率；产业政策持续推进“反内卷”以稳定企业盈利预期。　　债券市场方面，上半年债券市场整体呈现震荡偏强格局，主要表现为短端利率率先下行、长端利率区间震荡、收益率曲线趋于陡峭。二季度以来，受基本面走弱及资金面持续宽松影响，收益率持续下行；6月份，在地方债供给小幅回升、资金面边际收敛以及权益市场分流效应的影响下，收益率自低位反弹，整体呈现窄幅震荡态势。　　上半年债市持续走强的核心支撑源于三个层面：其一，央行维持流动性合理充裕，银行间市场隔夜利率在大部分时间内稳定于相对低位，流动性分层现象明显缓解，为短端利率下行提供了底部支撑；其二，内需疲弱持续压制长端利率，弱复苏格局难以推动利率中枢上行，机构对债券市场的配置需求保持旺盛；其三，居民存款转移叠加机构资产欠配压力，资产荒逻辑持续演绎，保险资金与银行理财资金增配中长期限债券，形成对债市的持续托底。5月份保险资金单月净买入超长期债券规模较大，成为长端利率在低位企稳的关键配置力量。　　压制因素方面：1月上旬，10年期国债收益率快速上行约19个基点，反映了市场对供给压力、权益市场虹吸效应以及通胀预期的短期担忧；3月份采购经理指数等数据边际改善曾令市场对经济预期产生短暂修正；美债收益率高位运行持续制约外资对人民币债券的配置空间；权益市场科技主线走强阶段性分流了固定收益配置资金。信用债方面，城投债净融资规模同比收缩，弱资质平台再融资压力加大，机构风险偏好收紧推动城投债内部分化加剧，高等级城投债及头部产业债受到市场追捧，票息策略持续占优，整体呈现“资产荒”格局下的极致信用挖掘行情。　　下半年经济的核心矛盾仍是需求不足与新动能培育之间的平衡，基本面大概率延续弱复苏格局，上行弹性有限。内需侧，房地产销售处于磨底阶段，居民购房预期修复缓慢，房地产投资仍是最大拖累项；消费内生动力有待改善，服务消费修复偏弱；制造业中人工智能、高端设备等新动能投资有望延续高增长，但传统行业扩产意愿不足的问题短期内难以解决。基建领域，下半年专项债和特别国债将集中放量，叠加政策性金融工具落地，基建增速有望边际回升，然而地方财力约束与项目审核趋严将限制其弹性，仅能发挥托底作用。　　外需侧，下半年出口增速面临高基数与海外需求回落的双重压力，增长重心将逐步回归内需。中美关税博弈持续，出口链条不确定性依然存在。扩大内需政策将持续发挥托底作用：超长期特别国债剩余资金将加快拨付，第三批以旧换新补贴已下达，“两新”政策对耐用品消费的支撑作用将延续；“反内卷”政策将逐步改善企业盈利，稳定价格预期。整体而言，下半年政策将维持积极基调，若内需持续偏弱，财政资金拨付与项目落地节奏有望加快，政策相机抉择的特征将更加突出。需重点关注房地产销售变化、专项债形成实物工作量的转化节奏以及外需边际放缓的斜率。　　债券市场多空因素交织，大概率维持震荡偏强格局。10年期国债收益率预计将呈区间震荡，长端利率上行与下行空间均有限，短端确定性相对更强，信用债票息策略继续占优。　　利多因素方面，流动性合理充裕的格局大概率延续，货币市场利率底部存在支撑，为短端债市提供安全边际；经济弱复苏格局难以推动利率中枢大幅上行，基本面修复斜率仍需观察。　　利空因素方面，8月至9月是稳增长政策落地窗口期，超长期特别国债与专项债集中发行，政府债券供给放量将对市场形成脉冲式冲击；美债收益率高位运行持续制约外资配置人民币债券的空间；权益市场若持续走强将对固定收益账户资金形成分流。　　策略方面，利率债建议以中性久期进行区间交易为主，收益率阶段性上行时可逐步增配；超长期利率债在配置行情中存在资本利得机会，但需关注供给冲击；信用债应聚焦于中高等级、三年以内期限品种，票息策略确定性较强，需规避弱资质品种。整体而言，下半年债市将在流动性充裕与政策预期博弈中呈现震荡偏强走势，短端确定性较高，长端机会与风险并存，获取票息收益优于进行久期博弈。

上半年经济呈现弱修复态势，结构分化现象加剧，内需疲弱与外需韧性并存。一季度经济实现良好开局，然而自二季度起内需侧出现明显走弱：耐用品消费在“两新”政策支持下仍具一定支撑，但餐饮、旅游等线下服务消费持续降温；房地产开发投资同比延续两位数负增长，房地产市场持续筑底是拖累投资的核心因素，制造业中仅人工智能与高端设备类投资维持高增长，传统行业扩产意愿不足；基础设施建设增速偏弱，地方专项债发行节奏呈现前快后慢特征，4月至5月供给明显放缓，叠加地方政府债务化解工作推进、项目审批趋严等因素，实物工作量转化进程滞后。　　外需成为上半年经济最大超预期因素，前五个月进出口同比实现两位数增长，新能源、机电产品出口表现强劲。中美关税框架虽已落地但博弈持续，出口高增长的可持续性有待进一步观察。金融数据总量保持平稳但结构偏弱：季末信贷出现小幅冲量，企业短期贷款及高技术制造业贷款形成一定支撑，居民中长期贷款则持续低迷；广义货币供应量增速平稳，狭义货币供应量增速有所改善，政府债券前置发行对社融形成托底，但二季度地方债供给收缩拖累了广义财政资金的投放。物价方面呈现上下游分化态势，居民消费价格指数同比温和上涨，工业生产者出厂价格指数由负转正，上游领域涨价明显但整体仍呈现供给强于需求的格局。　　政策端维持积极姿态。货币政策持续降息，流动性整体保持宽松；财政政策定调靠前发力，一季度一般公共预算支出进度为近年最快，二季度起专项债发行出现阶段性放缓，形成总量发力但节奏错位的特征；全年超长期特别国债资金分批下达，为“两新”领域及重大基础设施建设提供支撑；房地产领域全面放开限购、限贷、限售政策，并下调房贷利率；产业政策持续推进“反内卷”以稳定企业盈利预期。　　债券市场方面，上半年债券市场整体呈现震荡偏强格局，主要表现为短端利率率先下行、长端利率区间震荡、收益率曲线趋于陡峭。二季度以来，受基本面走弱及资金面持续宽松影响，收益率持续下行；6月份，在地方债供给小幅回升、资金面边际收敛以及权益市场分流效应的影响下，收益率自低位反弹，整体呈现窄幅震荡态势。　　上半年债市持续走强的核心支撑源于三个层面：其一，央行维持流动性合理充裕，银行间市场隔夜利率在大部分时间内稳定于相对低位，流动性分层现象明显缓解，为短端利率下行提供了底部支撑；其二，内需疲弱持续压制长端利率，弱复苏格局难以推动利率中枢上行，机构对债券市场的配置需求保持旺盛；其三，居民存款转移叠加机构资产欠配压力，资产荒逻辑持续演绎，保险资金与银行理财资金增配中长期限债券，形成对债市的持续托底。5月份保险资金单月净买入超长期债券规模较大，成为长端利率在低位企稳的关键配置力量。　　压制因素方面：1月上旬，10年期国债收益率快速上行约19个基点，反映了市场对供给压力、权益市场虹吸效应以及通胀预期的短期担忧；3月份采购经理指数等数据边际改善曾令市场对经济预期产生短暂修正；美债收益率高位运行持续制约外资对人民币债券的配置空间；权益市场科技主线走强阶段性分流了固定收益配置资金。信用债方面，城投债净融资规模同比收缩，弱资质平台再融资压力加大，机构风险偏好收紧推动城投债内部分化加剧，高等级城投债及头部产业债受到市场追捧，票息策略持续占优，整体呈现“资产荒”格局下的极致信用挖掘行情。　　下半年经济的核心矛盾仍是需求不足与新动能培育之间的平衡，基本面大概率延续弱复苏格局，上行弹性有限。内需侧，房地产销售处于磨底阶段，居民购房预期修复缓慢，房地产投资仍是最大拖累项；消费内生动力有待改善，服务消费修复偏弱；制造业中人工智能、高端设备等新动能投资有望延续高增长，但传统行业扩产意愿不足的问题短期内难以解决。基建领域，下半年专项债和特别国债将集中放量，叠加政策性金融工具落地，基建增速有望边际回升，然而地方财力约束与项目审核趋严将限制其弹性，仅能发挥托底作用。　　外需侧，下半年出口增速面临高基数与海外需求回落的双重压力，增长重心将逐步回归内需。中美关税博弈持续，出口链条不确定性依然存在。扩大内需政策将持续发挥托底作用：超长期特别国债剩余资金将加快拨付，第三批以旧换新补贴已下达，“两新”政策对耐用品消费的支撑作用将延续；“反内卷”政策将逐步改善企业盈利，稳定价格预期。整体而言，下半年政策将维持积极基调，若内需持续偏弱，财政资金拨付与项目落地节奏有望加快，政策相机抉择的特征将更加突出。需重点关注房地产销售变化、专项债形成实物工作量的转化节奏以及外需边际放缓的斜率。　　债券市场多空因素交织，大概率维持震荡偏强格局。10年期国债收益率预计将呈区间震荡，长端利率上行与下行空间均有限，短端确定性相对更强，信用债票息策略继续占优。　　利多因素方面，流动性合理充裕的格局大概率延续，货币市场利率底部存在支撑，为短端债市提供安全边际；经济弱复苏格局难以推动利率中枢大幅上行，基本面修复斜率仍需观察。　　利空因素方面，8月至9月是稳增长政策落地窗口期，超长期特别国债与专项债集中发行，政府债券供给放量将对市场形成脉冲式冲击；美债收益率高位运行持续制约外资配置人民币债券的空间；权益市场若持续走强将对固定收益账户资金形成分流。　　策略方面，利率债建议以中性久期进行区间交易为主，收益率阶段性上行时可逐步增配；超长期利率债在配置行情中存在资本利得机会，但需关注供给冲击；信用债应聚焦于中高等级、三年以内期限品种，票息策略确定性较强，需规避弱资质品种。整体而言，下半年债市将在流动性充裕与政策预期博弈中呈现震荡偏强走势，短端确定性较高，长端机会与风险并存，获取票息收益优于进行久期博弈。

2026年以来，港股市场整体表现弱于全球主要市场，且内部分化态势加剧。一方面，契合产业升级趋势的高景气赛道表现亮眼；另一方面，受制于传统需求再度走弱，与消费相关的权重板块，如互联网、新能源车等，则表现乏力，叠加行业竞争加剧导致盈利承压，拖累整体指数表现。此外，从结构上来看，作为年内全球交易主线的AI硬件板块在港股核心指数中标的稀缺，同时互联网巨头AI布局相对滞后、技术迭代较慢、成长弹性不足，致使港股在这一轮全球AI行情中显著跑输。在基金运作层面，我们保持了较高仓位运行，并在组合的风格上我们坚持聚焦价值风格，优选低估值、高股息率的行业龙头企业进行分散投资。　　展望2026年三季度，基于我们对中国信用周期的整体研判，我们维持港股指数或将呈现中性震荡格局的判断。基本面上，市场结构极致分化的背后，反映的是不同行业信用周期的分化，即科技和出口景气向上，而内需板块相对疲弱，尽管一线城市房价初现企稳迹象，但全国范围内仍需进一步观察。就全球AI浪潮而言，我们认为当前产业趋势仍处于景气扩散阶段，尚未达到全面泡沫化。基准情形下，本轮AI科技浪潮尚未过热，正如“新质生产力”在中国经济中的占比日益提升，AI投资同样驱动着美国的经济与信用周期上行，因此AI科技叙事构成了中美两国市场上行的共同基础。在此宏观背景下，我们持续看好景气向上的人工智能相关的成长主线，以及能够稳定提供股东回报的优质价值类龙头公司。　　当前港股估值水平的吸引力正逐步显现，中期来看市场有望在波折中震荡上行。考虑到外部流动性收紧带来的虹吸效应及基本面复苏动能不足，后续任何边际改善，如美债收益率回落或互联网龙头在AI上的实质性催化，均可能引发成长板块的低位估值修复。若下半年外部流动性环境改善，权益资产面临的下行压力将有所缓解，港股定价的分子端（企业盈利）与分母端（流动性）有望迎来双重边际改善。配置上，我们将关注价值板块中盈利改善、估值性价比较高的行业龙头标的，以及具备股东回报确定性的优质高股息标的长期配置机会。

2026年一季度，港股市场延续整体缺乏催化，春节前后并未出现AI产业催化事件，恒生科技保持弱势。2月28日伊朗局势爆发以来，战事已经步入第四周，在霍尔木兹海峡持续“实质性”封锁的情况下，全球能源市场的冲击加剧，局势升级和能源危机也引发了金融市场动荡的加剧。对流动性敏感的港股负面反应更大，若美债利率和美元维持高位，难免仍会对港股流动性造成一定冲击。除此之外，油价维持高位也使得全球滞胀甚至衰退风险加剧，从而影响上市公司的盈利预期。在基金运作层面，我们保持了较高仓位运行，并在组合的风格上我们坚持聚焦价值风格，优选低估值、高股息率的行业龙头企业进行分散投资。　　展望2026年二季度，我们的基准假设是地缘冲突或不会延续至三四季度，下半年美联储依然有一定概率降息，则权益资产的下行压力也有望明显缓解。此外，在宏观缺乏强支撑和流动性充沛的大背景下，我们仍然维持港股以结构性为主的判断. 港股市场后续上行空间的打开或需要企业盈利的进一步修复，而非仅仅依靠估值和风险溢价的线性外扩。宏观方面，我们认为基准情形是此轮的AI科技浪潮尚未过热，正如中国经济构成中日趋重要的新质生产力，AI投资同样也带动了美国经济周期和信用周期的上行，因此AI科技叙事是中美市场上行的基础。因此，我们仍旧看好人工智能相关的成长主线，同时还看好供需紧平衡的有色金属品类，但需关注潜在需求冲击风险。　　目前港股市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内稳增长政策变化以及美联储货币政策路径值得进一步跟踪。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子有望得到边际改善，相对较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。我们将关注价值板块中盈利改善、估值性价比较高的行业龙头标的，以及具备股东回报确定性的优质高股息标的长期配置机会。

一季度，国内经济实现“开门红”。外需表现强劲，1-2月出口累计同比增速21.8%，对非洲、拉美等新兴市场出口成为新增长点，出口韧性较强。基建投资大幅回暖，广义基建投资同比增长9.8%，“十五五”重大工程前置发力是重要助推因素。消费稳步回暖，呈现向下沉市场渗透、服务消费全线回暖、以旧换新发力等特征，工业生产同步回升，高技术产业投资与高端服务业增长亮眼。3月PMI升至50.4%，重回扩张区间，供需两端均明显改善。不过，经济运行仍存在堵点，供给端“内卷”、房地产深度调整等问题凸显，传统总需求传导机制失灵。　　债市方面，整体表现好于预期。短端受流动性充裕、高成本定存到期带来的负债端成本降低及外围冲突避险需求影响，存单利率创新低；长端虽受权益波动、长债供需担忧、美伊局势引发通胀担忧及“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行，曲线陡峭化。信用债方面，中短端套息策略收益稳定，信用债收益率下降明显，信用利差经历下行、震荡、上行三阶段后整体收窄。　　展望二季度，经济增速或有所回落，但名义增速或随平减指数回升，高油价的影响进一步体现在通胀上。政策方面，财政政策将继续发力，二季度政府债发行或提速，压力集中在5月；货币政策方面，降准降息概率较低，结构性工具继续聚焦扩大内需、科技创新等领域。债市或维持震荡向下格局，操作上，把握资金宽松带来的利差压缩和结构性机会，继续以票息资产为核心配置，关注小波段的交易机会，同时警惕油价大幅上行、流动性收紧等风险。

2026年一季度，市场在年初上证指数冲上4197点之后，维持高位震荡，直到3月初美伊战争的突然爆发，冲击全球投资者的风险偏好，引发了全球股票市场的调整。Q1从主要指数的表现来看，微盘（+8.6%）、中证红利（+4.15%）和中证500（+2.12%）表现较好，恒生科技（-16.6%）、北证50（-13.95%）和科创50（-7.61%）表现落后。从申万一级行业看，石油石化（+21.24%）、公用事业（+19.05%）和煤炭（+14%）表现较好，主要是战争爆发以来，全球能源运输受限，导致原油成本急剧飙升，带动相关行业和板块大幅上涨；非银（-11%）、商贸零售（-8.5%）和食品饮料（-7.52%）跌幅居前，主要是受市场风偏下降影响，担忧内需进一步下滑导致。从风格来看，前两个月成长、中小市值表现较好，但3月以来受到宏观事件影响，价值红利风格大幅占优。　　　　报告期内，本基金秉持价值投资的理念，以“现金流策略”为底，通过对A股上市公司财务报表的分析，寻找“现金奶牛”类的公司，并通过对这类公司的投资，获取稳健收益。