尹页 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，2025年第四季度国内经济整体呈现“温和复苏、结构分化”的特征，全年GDP增长目标（约5%）大概率实现，但四季度单季增速有所放缓。其中工业生产保持韧性：1-11月规模以上工业企业工业增加值同比增长约6%，高技术制造业表现亮眼，增加值同比增长9.2%，新质生产力相关产业保持高速增长。消费市场温和复苏：1-11月社会消费品零售总额同比增长约4%，服务消费表现优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%。以旧换新政策带动家电、汽车等消费升级类商品增长，但居民消费信心修复仍需时间。投资结构持续优化：1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产投资降幅较大，但制造业投资仍保持同比正增长，投资结构向高端化、智能化转型趋势明显。物价水平温和回升：11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，PPI同比降幅收窄至-2.2%。　　债券市场方面，在经历三季度单边上行后，债券收益率呈现“弱修复震荡”的走势。10月末央行宣布恢复国债买卖操作一度提振市场信心，收益率迎来较大幅度下行。权益及大宗商品上涨带来风险偏好扰动，债券基金（尤其是中长期利率债基）遭遇大规模赎回压力，债券收益率尤其是30年国债呈现宽幅震荡，整体先下后上的走势。货币政策方面继续维持适度宽松，央行通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，以2年国债收益率为代表的短端收益率四季度下行超10bp，整体曲线呈熊陡走势。　　信用债方面，进入四季度信用债情绪有所修复，信用利差有不同程度压缩，普信债表现优于二永债。　　报告期，组合降低了杠杆和久期，并择机参与了波段交易。

2025年四季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年10月，央行MLF净投放2000亿，买断式逆回购净投放4000亿元，并在公开市场恢复国债买卖操作，国债买卖净投放200亿元；11月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放5000亿元，国债买卖净投放500亿元；12月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元，国债买卖净投放500亿元。四季度央行货币政策委员会例会指出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度；保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。　　2025年四季度，债市行情由“预期驱动”转向“现实定价”，货币与财政政策预期、政府债供需矛盾、机构行为等构成核心压力，最终呈现超长债领跌、收益率曲线走陡的格局。季末中债估值1年期AAA级同业存单收于1.63%，1年期AAA级中短期票据收于1.72%，1年期国开债收于1.55%，3年期国开债收于1.70%，5年期国开债收于1.81%，10年期国开债收于2.00%。　　本基金作为被动管理的指数基金，在控制风险的前提下保持对标的指数的跟踪，进行优化抽样复制，力争控制跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为0.02%（A类）、0.03%（C类）、0.03%（D类），年化拟合偏离度为0.62%（A类）、0.64%（C类）、0.65%（D类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.35%的限制。

宏观经济方面，2025年第四季度国内经济整体呈现“温和复苏、结构分化”的特征，全年GDP增长目标（约5%）大概率实现，但四季度单季增速有所放缓。其中工业生产保持韧性：1-11月规模以上工业企业工业增加值同比增长约6%，高技术制造业表现亮眼，增加值同比增长9.2%，新质生产力相关产业保持高速增长。消费市场温和复苏：1-11月社会消费品零售总额同比增长约4%，服务消费表现优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%。以旧换新政策带动家电、汽车等消费升级类商品增长，但居民消费信心修复仍需时间。投资结构持续优化：1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产投资降幅较大，但制造业投资仍保持同比正增长，投资结构向高端化、智能化转型趋势明显。物价水平温和回升：11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，PPI同比降幅收窄至-2.2%。　　债券市场方面，在经历三季度单边上行后，债券收益率呈现“弱修复震荡”的走势。10月末央行宣布恢复国债买卖操作一度提振市场信心，收益率迎来较大幅度下行。但伴随一些因素发酵，权益及大宗商品上涨带来风险偏好扰动等，债券基金（尤其是中长期利率债基）遭遇大规模赎回压力，债券收益率尤其是30年国债呈现宽幅震荡，整体先下后上的走势。货币政策方面继续维持适度宽松，央行通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，以2年国债收益率为代表的短端收益率四季度下行超10bp，整体曲线呈熊陡走势。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，四季度仓位前高后低，整体变化不大。

宏观经济方面，2025年第四季度国内经济整体呈现“温和复苏、结构分化”的特征，全年GDP增长目标（约5%）大概率实现，但四季度单季增速有所放缓。其中工业生产保持韧性：1-11月规模以上工业企业工业增加值同比增长约6%，高技术制造业表现亮眼，增加值同比增长9.2%，新质生产力相关产业保持高速增长。消费市场温和复苏：1-11月社会消费品零售总额同比增长约4%，服务消费表现优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%。以旧换新政策带动家电、汽车等消费升级类商品增长，但居民消费信心修复仍需时间。投资结构持续优化：1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产投资降幅较大，但制造业投资仍保持同比正增长，投资结构向高端化、智能化转型趋势明显。物价水平温和回升：11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，PPI同比降幅收窄至-2.2%。　　债券市场方面，在经历三季度单边上行后，债券收益率呈现“弱修复震荡”的走势。10月末央行宣布恢复国债买卖操作一度提振市场信心，收益率迎来较大幅度下行。权益及大宗商品上涨带来风险偏好扰动，债券基金（尤其是中长期利率债基）遭遇大规模赎回压力，债券收益率尤其是30年国债呈现宽幅震荡，整体先下后上的走势。货币政策方面继续维持适度宽松，央行通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，以2年国债收益率为代表的短端收益率四季度下行超10bp，整体曲线呈熊陡走势。　　信用债方面，进入四季度信用债情绪有所修复，信用利差有不同程度压缩，普信债表现优于二永债。　　报告期，组合降低了杠杆和久期，并择机参与了波段交易。

宏观经济方面，2025年第四季度国内经济整体呈现“温和复苏、结构分化”的特征，全年GDP增长目标（约5%）大概率实现，但四季度单季增速有所放缓。其中工业生产保持韧性：1-11月规模以上工业企业工业增加值同比增长约6%，高技术制造业表现亮眼，增加值同比增长9.2%，新质生产力相关产业保持高速增长。消费市场温和复苏：1-11月社会消费品零售总额同比增长约4%，服务消费表现优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%。以旧换新政策带动家电、汽车等消费升级类商品增长，但居民消费信心修复仍需时间。投资结构持续优化：1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产投资降幅较大，但制造业投资仍保持同比正增长，投资结构向高端化、智能化转型趋势明显。物价水平温和回升：11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，PPI同比降幅收窄至-2.2%。　　债券市场方面，在经历三季度单边上行后，债券收益率呈现“弱修复震荡”的走势。10月末央行宣布恢复国债买卖操作一度提振市场信心，收益率迎来较大幅度下行。权益及大宗商品上涨带来风险偏好扰动，债券基金（尤其是中长期利率债基）遭遇大规模赎回压力，债券收益率尤其是30年国债呈现宽幅震荡，整体先下后上的走势。货币政策方面继续维持适度宽松，央行通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，以2年国债收益率为代表的短端收益率四季度下行超10bp，整体曲线呈熊陡走势。　　信用债方面，进入四季度信用债情绪有所修复，信用利差有不同程度压缩，普信债表现优于二永债。　　组合操作方面，10月底央行公布恢复国债买卖后，减持长久期利率债，降低组合久期，杠杆保持中高水平。

2025年四季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年10月，央行MLF净投放2000亿，买断式逆回购净投放4000亿元，并在公开市场恢复国债买卖操作，国债买卖净投放200亿元；11月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放5000亿元，国债买卖净投放500亿元；12月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元，国债买卖净投放500亿元。四季度央行货币政策委员会例会指出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度；保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。　　2025年四季度，债市行情由“预期驱动”转向“现实定价”，货币与财政政策预期、政府债供需矛盾、机构行为等构成核心压力，最终呈现超长债领跌、收益率曲线走陡的格局。季末中债估值1年期AAA级同业存单收于1.63%，1年期AAA级中短期票据收于1.72%，1年期国开债收于1.55%，3年期国开债收于1.70%，5年期国开债收于1.81%，10年期国开债收于2.00%。　　本基金作为被动管理的指数基金，在控制风险的前提下保持对标的指数的跟踪，进行优化抽样复制，力争控制跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为 0.01%（A类）、0.01%（C类）、0.01%（D类），年化拟合偏离度为0.27%（A类）、0.26%（C类）、0.25%（D类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.35%的限制。

四季度国内经济基本面数据偏弱，但由于流动性充裕，资本市场仍延续了此前股强债弱的趋势，本组合四季度债券维持中短久期策略，权益资产积极把握资源品、电子等结构机会，实现了正收益。　　四季度经济表现为生产端较为平稳、内需较弱。尽管10月份中美贸易冲突再起，但整个四季度出口持续偏强，支撑工业产值稳定增长，工业增加值增速表现较好。内需中新兴产业和服务业也相对较强，但社会消费品零售总额、固定资产投资回落明显，除了受房地产的影响之外，与上年同期高基数也有关；物价中CPI已企稳，PPI降幅连续多月收窄。总体上，经济继续朝着高质量发展方向稳步推进。　　资本市场走势表明市场对未来经济的信心仍在继续修复，债券市场反应更为突出，债市收益率曲线陡峭化，长端利率震荡上行，隐含了市场对中期名义GDP增速上移的预期，短端债券则由于流动性整体宽裕，基本稳定。本组合四季度维持中短期限信用债票息策略，久期较短，在长端利率债的交易仓位低，未出现明显失误。　　权益资产四季度维持慢牛，结构有所分化，科技与有色为最强主线。整个四季度上证指数上涨2.2%，创业板和科创50指数小幅调整。科技中AI算力和国产半导体相关板块表现较强，国产半导体领域技术突破，弱化海外封锁，国产替代逻辑顺畅。美联储降息周期推动全球定价的贵金属和部分基本金属价格上涨，有色金属板块造好；保险保费增长、中证A500指数基金规模扩张，长期资金配置需求释放，推动了基本面较好的保险板块、低估值的部分服务消费等蓝筹上涨，中证A500指数收于年内高点。转债市场跟随股票震荡走强，转债估值重新进入扩张区，表明投资者对短期转债资产的乐观情绪。本组合四季度权益资产在结构上侧重与涨价逻辑的有色、化工等周期板块，以及科技成长中国产替代逻辑的半导体设备、存储，基本面改善的电力设备和部分机械设备；同时大幅减持了转债，更偏向与股票资产。整体上效果较好。

2025年Q4，债市整体呈宽幅震荡格局，重点围绕货币政策（LPR降息，重启国债买卖和买断式逆回购）等政策预期进行博弈。季初，市场未延续三季度偏弱情绪，收益率先行企稳回调：中美关税战危机再起，股市阶段性走弱，叠加资金面宽松，10年期国债收益率从1.85%附近回落至1.80%下方。10月中下旬至11月上旬，央行公告重启公开市场国债买卖，释放明确宽松信号，债市延续涨势。11月中下旬起，央行购债规模不及市场预期，叠加CPI温和回正、PPI跌幅收窄和中美缓和等，债市出现阶段性调整。进入12月，市场波动进一步放大，多空博弈白热化：经济工作会议明确表态延续“适度宽松”，债市收益率先小幅下行；但之后部分银行爆出久期指标临近上限导致“买短卖长”、以及地产信用事件扰动，再度引发了市场剧烈波动。外部环境方面，美国重启降息、日本加息与货币政策路径的不确定性，叠加人民币升值带来的汇率稳定压力，在边际上约束了国内货币政策进一步宽松的节奏与空间，都构成影响市场情绪的次要因素。　　本基金聚焦利率债市场，依据宏观数据、政策法规和机构行为等信号开展波段操作，同时严格执行止盈止损操作，追求风险可控前提下的收益。

2025年三季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年7月，央行MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元；8月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放3000亿元；9月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放3000亿。三季度央行货币政策委员会例会指出，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应；保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。　　2025年三季度，市场风险偏好抬升，反内卷预期升温，股市、商品市场上涨，驱动各类债券品种利率上行。截至季末，1年期AAA级同业存单估值1.67%，1年期AAA级中短期票据估值1.77%，1年期国开债估值1.60%，3年期国开债估值1.78%，5年期国开债估值1.80%，10年期国开债估值2.04%。　　本基金作为被动管理的指数基金，在控制风险的前提下保持对标的指数的跟踪，进行优化抽样复制，力争控制跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为0.04%（A 类）、0.05%（C 类）、0.04%（D类），年化拟合偏离度为1.01%（A 类）、1.02%（C 类）、1.00%（D类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过 0.35%的限制。

三季度全球地缘政治有所缓和，美联储降息，资本市场流动性宽松，市场风险偏好继续回升。国内阅兵，综合国力提升市场信心，利好风险资产，股强债弱。　　下半年以来美国对其他国家关税冲突陆续缓和，全球更聚焦经济发展，美国就业和通胀数据回落，终于触发美联储自9月开启降息周期。但实际上美国为主的AI投资扩张如火如荼，经济预期并不差。AI投资预期不断上调，中美科技竞争带动国内AI相关产业链，成为三季度国内权益市场最重要的投资机会之一。而美联储降息、美元走弱，包括贵金属和铜等部分基本金属在内的商品价格创新高，是权益市场另一主线。本组合7、8月份权益仓位维持中等水平，但我们确实低估了市场风险偏好的持续高企，在高弹性板块配置比重不足，9月份减持了红利持仓，增加了趋势向好的金属板块配置。　　三季度债市情绪低落，除股债跷跷板效应之外，还受到公募基金监管的影响，而与经济基本面关系不大。由于新旧动能转换持续、外需韧性、内需偏弱，三季度国内经济有一定回落压力，但中长端利率回升，压力主要来自于通胀触底回升预期，以及对长期经济增长信心的修复。全季度来看，债券市场震荡调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债从季初低点1.64%附近上行至9月高点的1.83%附近，30年国债相应从1.84%附近上行至高点2.18%附近。信用债内部分化，短久期信用债利差压缩，中长信用债利差走阔5-10BP，超长信用债在基础利率陡峭上行的基础上利差走阔15-20BP。　　本组合三季度维持中等期限信用债的投资策略，杠杆水平低位，债券久期中等，但权益投资欠积极，收益欠佳。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇较大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9 月 DR001 的均值分别为 1.39%，1.35%，1.39%，DR007 的均值分别为 1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　报告期内，组合积极参与利率债交易，根据曲线水平调整组合期限结构，杠杆维持较高水平，久期小幅下降。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇较大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9 月 DR001 的均值分别为 1.39%，1.35%，1.39%，DR007 的均值分别为 1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，三季度整体维持了偏中性的仓位，但由于市场调整产品仍出现了一定的回撤。