李欣 - 基金投资策略和运作

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，欧元区面临较大压力，日本展现出较强韧性，12月欧元区制造业PMI下降至48.8%，日本制造业PMI小幅上行至50.0%。反观美国经济，11月ISM制造业PMI48.2%，在9月小幅修复后再度回落，同时11月新增非农新增就业人数6.4万人，失业率环比上升至4.6%，失业率创新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月开启降息周期并首次降息，随后在10月、12月再次分别降息25bp，后续美联储人事变动也加强降息的不确定性，是否降息和落地节奏仍取决于美国经济和就业改善情况，后续需持续关注国际形势对我国内经济和大类资产影响。　　国内方面，国内经济进入年末收尾阶段和政策真空期，经济数据有所下滑，但年末中央经济工作会传达积极信号，显示当前政策面对于经济预期增强，短期需求担忧减弱，坚定了市场信心。生产方面，1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。内需方面，1-11月份社会消费品零售总额同比增长4.0%。投资方面，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中基建投资累计同比增长0.1%，制造业投资1.9%，房地产开发投资-16.0%。出口呈现一定韧性，1-11月出口金额累计同比上升5.4%，进口同比-0.6%。物价水平较为温和，10月和11月，CPI同比分别增长0.2%和0.7%，PPI同比分别-2.1%和-2.2%。金融指标方面，信贷投放弱化规模关注度，投放质量和结构调整成效初显，10月和11月份社融规模均同比增长8.5%，贷款新增量分别为2200亿和3900亿。　　债券市场方面，四季度以来债券市场受权益市场震荡影响，长端收益率几经反复，波动进一步加大，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但受银行资负行为约束，短端资产收益率维持区间震荡。整体来看，1年期AAA存单收益率从9月30日的1.67%下行至12月31日的1.63%；10年期国债收益率从9月30日的1.86%下行至12月31日的1.85%。长端下行弱于短端，收益率曲线陡峭化下行。　　权益市场方面，四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面：A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，以嘉实基金的红利股票池作为基础，四季度在行业上略有变动，前期是以金融、周期（有色、化工、钢铁）、新质生产力（电子、通信、电力设备）为主，临近年底大幅降低了涨幅较高的有色/钢铁比例，年底行业配置上主要为金融及新质生产力。

回顾第四季度，宏观经济方面，依然是供稳需弱的特征。生产总体平稳，且制造业增长较快；但市场需求仍显不足，比如社会消费品零售总额同比增速放缓，固定资产投资同比继续下降。积极信号来自物价，CPI同比连续三个月回升，PPI降幅也呈收窄态势，“反内卷”政策初见成效。　　债券市场方面，10、11月受全球风险偏好下降、权益市场回调等影响，债券收益率有所下行，但11月底开始市场对明年长债供给有所担忧、配置盘配置力度相对不足，收益率有所回升。四季度10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡，30年国债年底上行幅度较大，期限利差走扩。股票市场在四季度经历了震荡后，年底随风险偏好回升市场连续上涨，市场风格从极致的成长扩散至更加均衡。转债市场整体随权益市场波动，受供需结构影响溢价率提升至历史高位。　　股票市场方面，四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面，A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。四季度市场波动较大，本基金权益配置比例相对较低，配置结构也以红利方向为主。　　展望明年，2026年为十五五开局之年，一系列稳增长政策可能会在前期集中推出，“反内卷”政策或推动价格指数继续温和修复，推动名义GDP增速修复。预计年初长期债券或延续震荡态势，采用票息策略+交易策略。股票市场有望在政策预期和流动性环境友好的背景下，展开“春季躁动”行情，但转债市场在经历活跃表现后，整体估值已处于历史极高位置，精选个券操作。

2025年四季度，A股市场在多种因素共同主导下，呈现典型的震荡行情。上证指数围绕4000点反复波动，期间上涨2.22%，最高触及4034.08点，创近10年新高。然而，再平衡特征显著，市场分化加剧，表征科技成长的科创50指数回调约10%。市场风格经历了高切低，科技成长主线在调整中逐渐扩散，光模块维持强势，而算力、芯片等则有明显回调。与此同时，低估值周期板块也有阶段性表现，表征小盘资产的宽基指数如中证2000等则从三季度的偏弱走势转向补涨行情，阶段性领涨市场，消费资产继续维持偏弱格局。　　从宏观层面看，经历了三季度的强势上行后，支撑市场向上的关键在于经济基本面能否出现更积极的变化。但生产偏强而内需放缓的特点依旧。11月工业增加值累计同比增速相比10月下降至6.0%，增速放缓，而新旧经济明显分化，地产延续拖累，高技术产业形成支撑。内需方面，11月居民消费加速回落，主要受汽车销售拖累，以及国补退坡后的影响。固定资产投资累计同比降幅有所走扩，地产、基建和制造业均有下滑，对市场向上的支撑力度存在预期不确定性。另一方面，政策与流动性环境相对友好，美联储在四季度开启降息周期，助推人民币汇率走强并强化了全球资本流入A股的预期，而国内稳增长政策的持续发力与“十五五”规划的政策想象空间，共同为市场提供了偏宽松的流动性环境和主题投资机会。综合来看，在增量资金入场放缓、主线逐渐集中以及宏观层面偏中性的背景下，四季度市场呈现再平衡与震荡的走势。　　从市场结构看，四季度A股的核心特征是成长板块分化，整体下跌，市场以反转效应为主，三季度偏弱板块或者宽基相对补涨。行业表现分化显著：有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等行业涨幅居前；而医药生物、房地产、计算机、传媒和食品饮料等行业则相对靠后。　　本基金在严格控制组合跟踪误差、组合偏离度的基础上，利用嘉实量化及基本面研究成果和自下而上个股精选策略，在控制指数跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益，力争超越标的指数收益率。报告期内，基金继续维持较低的跟踪误差，精选个股，积极获取超额收益。

国际经济方面，全球主要经济体表现持续分化。美国经济景气边际有所弱化，11月制造业PMI录得48.2，落入荣枯线以下，当月失业率环比上升至4.6%。欧元区同样面临压力，12月制造业PMI录得48.8。日本表现相对较强，12月制造业PMI录得50.0。在经济压力面前美联储保持宽松的政策态度，逐渐实施降息。未来需要持续关注全球经济增长表现和美联储货币政策节奏，以及带来的对我国经济景气和金融市场的影响。　　国内经济方面，全年表现出较强韧性但经济结构表现分化。出口需求和生产环节表现较强，而房地产行业相关仍然对经济形成拖累。需求方面，1-11月出口金额累计同比上升5.4%，社会消费品零售总额同比增长4.0%。生产方面，1-11月全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。地产行业和投资环节数据偏弱，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中房地产开发投资-16.0%。物价水平维持低位运行状态，10月和11月CPI同比分别增长0.2%和0.7%，PPI同比分别-2.1%和-2.2%。金融指标方面总量平稳，10月和11月社融规模均同比增长8.5%。　　债券市场方面，四季度以来波动较大。投资者对于经济基本面预期改善，叠加权益市场表现强势，持续对于债券市场形成风险偏好扰动。债券市场主要支撑来自短端，央行温和的货币政策态度下资金面表现相对平稳。整体来看，债券市场短端表现优于长端，1年期AAA存单收益率从9月30日的1.67%下行至12月31日的1.63%；10年期国债收益率从9月30日的1.86%小幅下行至12月31日的1.85%。　　权益市场方面，四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面：A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，以嘉实基金的红利股票池作为基础，四季度在行业上略有变动，前期是以金融、周期（有色、化工、钢铁）、新质生产力（电子、通信、电力设备）为主，临近年底大幅降低了涨幅较高的有色/钢铁比例，年底行业配置上主要为金融及新质生产力。

四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面：A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。债券方面，2025年四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券型基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。　　四季度本基金权益部分仓位相对较为稳定，行业上略有变动，前期是以金融、周期（有色、化工、钢铁）、新质生产力（电子、电力设备）为主，临近年底大幅降低了涨幅较高的有色/钢铁比例，年底行业配置上主要为金融及新质生产力。债券方面保持了偏短的久期水平，以获取持有期收益为主要目标；9月份开始转债操作较为积极，整体配置以偏股型品种为主，提供了较好的alpha收益。

四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面：A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。债券方面，2025年四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。　　四季度本基金权益部分仓位相对较为稳定，行业上略有变动，前期是以金融、周期（有色、化工、钢铁）、新质生产力（电子、通信、电力设备）为主，临近年底降低了涨幅较高的通信/有色/钢铁比例，年底行业配置上金融和电子占比最高，其余还包括化工、电力设备、计算机和传媒等等。债券方面保持了偏短的久期水平，以获取持有期收益为主要目标。

2025年4季度整体金融地产指数跑赢市场，4季度上涨3%，其中保险受益于长端利率上行，负债端表现优异，基本面预期好转，行业内竞争格局好转，表现突出，单季度上涨20%+。银行表现也尚可，单季度上涨6%；券商指数和地产指数表现较差，分别下跌4个点和12个点。　　本组合基于对基本面的判断，在行业选择上相比较上个季度，行业超配转向保险，同时基于对行业内个股的基本面研究，优选个股，实现了较好收益。

三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨12.7%，深证成指累计上涨29.3%，创业板指上涨50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属4个行业涨幅居前，均超过40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。本基金权益部分仓位相对较为灵活，七八两个月仓位相对略高，九月以后则对于上涨较多的行业进行减仓。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。　　债券方面，三季度受“反内卷”、股债跷板、基金费率新规影响，10年期国债利率由1.65%上行至1.8%左右。本基金降低了久期水平和债券整体的仓位，策略上以获取短期限票息为主。

三季度中国经济处于结构分化阶段，价格水平相对低迷，但核心CPI有所回升，PPI环比也结束了连续下行态势，“反内卷”政策初见成效。内需结构分化，消费在“以旧换新”政策驱动下相对稳定，但制造业投资韧性边际减弱，房地产销售仍面临压力。外需方面，受关税争端扰动，出口链面临短期回落压力。　　三季度权益市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨12.7%，深证成指累计上涨29.3%，创业板指上涨50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。板块分化明显。科技板块领涨：TMT相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属4个行业涨幅居前，均超过40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。　　三季度股债跷跷板因素明显，虽然货币政策仍维持宽松，但债券市场收益率震荡上行，10年国债活跃券从1.65%左右上行至1.8%以上。转债市场受股市影响也取得较大涨幅，但溢价率在8月中旬达到高点后明显回落，市场存在一定止盈情绪。　　展望四季度，随着美联储开启降息周期，国内货币政策空间扩大，预计流动性维持宽松，政策将继续聚焦在刺激服务业消费、防止内卷式竞争等方面，推动物价合理回升。目前的权益市场情绪较好，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需要警惕后续面临回撤的风险。低利率环境下，债券收益率上行空间有限，预计四季度债市将适当修复。组合整体保持低权益仓位操作，债券部分保持中性久期，转债做波段操作。

全球经济环境较为复杂，不同国家、地区结构延续分化。美国经济景气呈现边际弱化压力，8月ISM制造业PMI 48.7%，持续处于收缩区间。就业市场表现较差，8月失业率环比上升至4.3%。美联储实施货币宽松举措，9月FOMC会议宣布降息25bp。而日本、欧元区经济呈现韧性，8月日本综合PMI、制造业PMI分别录得52.0%、49.7%，欧元区综合PMI、制造业PMI分别录得51.0%、50.7%。整体而言受到关税摩擦、地缘冲突等因素影响，全球经济增长预期面临较大的不确定性，同时需关注美联储货币宽松的节奏和力度。　　国内经济运行基本平稳，不同经济部门表现存在差异。对外贸易、中游制造、居民消费存在一定支撑，地产链条相关领域则持续面临收缩压力。贸易方面，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%，进口金额同比分别增长4.1%和1.3%。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。价格数据延续低位运行，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融数据方面，总量数据受到政府融资支撑但信贷数据表现一般。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场方面，整体波动较大。一方面股票市场表现强势对债券投资者造成情绪冲击，另一方面经济基本面短期内并未呈现出进一步弱化迹象。1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。温和的货币政策态度下，债券市场流动性相对充裕，有利于短期限债券品种表现。长期限品种上行幅度更大，曲线结构陡峭化。　　权益市场方面，三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨 12.7%，深证成指累计上涨 29.3%，创业板指上涨 50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。 三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT 相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属 4 个行业涨幅居前，均超过 40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨 0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。 目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，本基金权益部分三季度始终保持相对较高的仓位。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。

2025年第三季度，A股市场呈现典型的慢牛格局，整体呈现单边上行态势，波动率有所下降。上证综指季度累计上涨12.73%，市场结构呈现普涨特征，主线集中在AI产业链、反内卷政策受益板块以及受地缘政治影响的供给收缩领域。市场风格明显偏向成长类资产，在增量资金入场的推动下，权重资产表现更为突出，科创50和创业板指涨幅居前，而防御属性较强的红利资产则表现相对平淡。　　股市的活跃与上行与经济基本面的改善密切相关。投资者普遍认为国内经济已周期性触底，市场走势与多项重要经济数据的回暖相互印证。大宗商品价格回升以及工业企业利润增速改善——特别是8月工业企业利润增速大幅转正至20.4%，被市场视为积极的经济信号。此外，在反内卷政策持续推动下，工业企业盈利水平预计仍将处于修复通道。另一方面，以AI为代表的新兴产业在资本开支、企业盈利及渗透率等方面持续超预期，推动市场主线从海外算力链向国产算力、消费电子及半导体自主可控等方向扩散。持续的景气轮动和赚钱效应有效提振了市场风险偏好。第三，美联储降息及其进一步宽松的预期，叠加对美元资产的谨慎情绪和地缘政治不确定性，共同促使资金流向新兴市场，为A股和港股带来边际增量资金，也推动了亚太地区多数股市的上涨。　　从市场结构看，三季度A股的核心特征是成长板块领涨，并展现出较强的动量效应。市场始终围绕几条核心主线轮动，直至季末成交缩量、赚钱效应减弱，主线才逐渐发散。行业表现分化显著：通信、电子、电力设备、有色金属和机械等行业涨幅居前；而银行、交通运输、石油石化、公用事业和食品饮料等行业则相对滞涨。　　本基金在严格控制组合跟踪误差、组合偏离度的基础上，利用嘉实量化及基本面研究成果和自下而上个股精选策略，在控制指数跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益，力争超越标的指数收益率。报告期内，基金继续维持较低的跟踪误差，精选个股，积极获取超额收益。

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，日本、欧元区经济复苏动能增强，8月欧元区综合PMI上升至51%，制造业PMI上升至50.7%，8月日本综合PMI上行至52.0%，制造业PMI上行至49.7%。反观美国经济，8月ISM制造业PMI48.7%，连续第六个月收缩，失业率环比上升至4.3%，失业率创新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月FOMC会议宣布降息25bp以平衡转向就业下行风险，后续美联储降息节奏仍具较强不确定性，仍需关注9月非农数据表现和美联储人事变动，进一步叠加目前中美谈判走向尚不明确，需持续关注国际形势对我国内经济和大类资产影响。　　国内方面，三季度国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。出口数据整体平稳，边际收敛，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%；进口7月和8月同比分别增长4.1%和1.3%。物价水平上，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融指标方面，社会融资规模在政府债发行提速支撑下表现尚可，信贷数据表现偏弱。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场方面，三季度以来债券市场受风险偏好回升、监管导向及机构行为的影响，长端收益率波动上行，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但也受长端利率拖累震荡上行。整体来看，1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。长端上行大于短端，收益率曲线陡峭化上行。　　权益市场方面，三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨12.7%，深证成指累计上涨29.3%，创业板指上涨50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT　相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属4个行业涨幅居前，均超过40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分相对较为灵活，七八两个月仓位相对略高，九月以后则对于上涨较多的行业进行减仓。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。