李金灿 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内债券市场整体呈现“一季度震荡分化、二季度震荡下行”的运行格局，在基本面弱修复、流动性合理充裕与机构配置需求持续释放的共同驱动下，纯债资产在波动中彰显出稳健配置价值。　　一季度债市呈现收益率曲线阶段性陡峭化特征，短端与中长端行情分化。短端利率债受资金面韧性支撑表现偏强，中长端则受供需博弈、地缘冲击及通胀预期扰动反复拉锯。1-2月节前资金面偏紧叠加地方债发行提速，长端国债承压，随后央行流动性投放与机构配置盘入场逐步稳定市场。3月短端资金利率维持低位，同业存单利率下行进一步支撑短债走势；长端利率受经济数据阶段性改善、权益风险偏好回升影响持续震荡。基本面层面，经济呈温和修复但企稳基础较弱，输入性因素对CPI形成短期扰动但中期通胀压力可控，货币政策维持适度宽松基调。二季度债市转入震荡下行的慢牛通道，呈现“慢牛为主、扰动增多、结构分化”特征。基本面弱现实构成核心支撑，内需修复斜率偏缓，地产、消费偏弱，实体融资需求不足，社融增长依赖政府债，经济K型分化下尚不支持利率趋势性上行。资金面则整体保持合理充裕，4-5月超季节性宽松推动短端利率创年内新低，季末扰动下央行以“削峰填谷”平抑波动。机构端“资产荒”逻辑强化，超长端利率债成为增配重点，期限利差持续压缩。整体来看，上半年债市在波动中延续配置价值，短端票息与久期策略共同支撑收益表现。展望后续，政策落地节奏、政府债供给压力与海外因素将成为下一阶段核心博弈点，仍需密切跟踪基本面与政策的边际变化。　　报告期内，组合坚持审慎稳健的投资思路，通过大类资产灵活调配、久期动态优化，主动捕捉债券市场阶段性交易与配置机遇。

2026年一季度，债市呈短强长震、曲线陡峭化，10年国债在1.78%-1.90%之间震荡，1年期下行至1.3%以下。信用债收益率普降、利差普遍收窄。债市行情受股债跷跷板、流动性充裕、地缘冲突、通胀预期等交织驱动；叠加银行配置加力、供给阶段性扰动，整体呈现出上有顶下有底的震荡行情。二季度债市整体偏强运行，4月资金整体偏松，利率中枢下移，杠杆套息策略有效，5月经济数据呈现出需求端边际走弱的态势，叠加资金价格持续低位，市场交易由短及长，长端收益率进一步下探，6月随着政府债发行缴款以及资金面中枢抬升，债市由此前的趋势性行情转为窄幅震荡。信用债方面，二永债在5月相对强势，特别是4-5年的二永债表现较好，主因是普信债票息较低，利差持续压缩难度较大，机构在低利率环境下需要兼顾票息和流动性的资产，因此二永债的需求较高，但随着6月利率债进入震荡期，二永也随之调整。本产品上半年权益仓位不高，债券久期相对较低，信用债的部分选取高等级高流动性的品种，利率债以交易所活跃券为主。

宏观层面，一季度经济同比增速相对较高，二季度边际放缓：上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度同比增长5.0%、二季度同比增长4.3%。外需方面，上半年货物贸易进出口总额同比增长16.9%，出口景气度高。内需方面，上半年社会消费品零售总额同比增长1.3%，消费修复节奏总体温和；固定资产投资（不含农户）上半年同比下降5.7%，投资端压力仍在；房地产开发投资上半年同比下降18.0%，地产链条仍是内需偏弱的重要来源。此外，供给端工业生产保持一定韧性：上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，其中高技术制造业等新动能表现相对突出。　　债市运行层面，上半年债市整体呈现低波动，窄区间的特征。10年期国债收益率在年初短暂冲高，随后从1.90%的高点震荡下行至6月初1.70%的阶段低点，之后小幅回调，六月末收于1.73%。从驱动因素看，上半年大致可分为三个阶段：第一阶段（1月至2月中旬），政策利率稳定叠加流动性偏松，债市偏强。年初在“宽信用、稳增长”政策取向下，市场对流动性维持合理充裕的预期较强；同时，央行于1月中下调再贷款、再贴现利率25BP，进一步强化了宽松的政策取向。春节前后避险需求阶段性升温，10年期国债收益率下破1.80%，收益率曲线呈现平坦化特征。第二阶段（2月下旬至3月下旬），基本面数据与外部通胀等多因素扰动共振。一方面，经济数据表现偏强对债市情绪形成压制；另一方面，中东地缘冲突扰动叠加油价高位运行，市场对输入性通胀风险的担忧升温，长端与超长端利率承压，收益率曲线趋于陡峭化。第三阶段（4月至6月），外部扰动边际缓和，流动性环境总体稳定，债市重回“牛平”。随着地缘风险溢价回落，叠加资金面总体维持充裕，债市延续偏强格局；6月在季节性因素影响下出现阶段性收敛，债市小幅回调，但整体仍处于窄幅区间震荡。　　上半年，本基金秉持稳健投资原则，根据央行货币政策和利率走势灵活调整组合的久期和杠杆水平，适当进行利率债波段操作。

2026年上半年，债券市场在多重因素影响下延续了震荡格局。年初市场对货币政策宽松形成预期，央行对流动性呵护态度明显，市场资金较为充裕，收益率呈现出下行态势。但随着美以伊冲突加剧，原油价格快速拉升，债券收益率也随之反弹，30-10利差显著抬升。进入二季度，由于债券供给节奏偏慢叠加资金依旧宽松，随着市场对美以伊冲突的影响边际上弱化，债券收益率出现一轮下行修复，十年期国债收益率一度下探至1.7附近。在资金利率触及年内低点后，央行对流动性略有回收，资金面开始有所收敛，DR001回升至1.4附近，债券收益率略有反弹后横盘震荡。报告期内本基金始终以较高杠杆配置信用债为底仓，同时辅以超长债和二永债波段交易增厚收益。

回顾2026年上半年，宏观基本面波动有限，经济总量整体平稳，出口持续超预期高增，政策相对“保守”，投资、消费等分项小幅下行。地产表现显著好于去年底的悲观预期，一线城市量价出现初步企稳迹象。另一个值得关注的是人民币汇率的强势，我们认为这是上半年资本市场非常重要的变量之一。汇率升值本质上是过去两年宽松的货币政策的滞后效应，在今年起到了“实质性降息”的作用，对应广谱利率的显著下行。为债券短端品种收益率的持续下行提供了坚实的基础。此外，AI产业链在持续高速发展2年后，也开始对宏观产生实质影响。上半年对应的表现是其对PPI的拉动，在地产尚未企稳的背景下，扭转了PPI的趋势。　　市场方面，在上述的基本面背景下，债券整体表现较强，股票内部则出现明显分化，呈现出显著的景气驱动的态势，传统行业持续调整。组合操作上，上半年维持中性偏高的久期，5月起适度左侧降低久期（以信用久期为主），6月市场冲击中小幅逆向加仓，整体通过积极交易，力争为持有人创造有竞争力的回报。

宏观层面，一季度经济同比增速相对较高，二季度边际放缓：上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度同比增长5.0%、二季度同比增长4.3%。外需方面，上半年货物贸易进出口总额同比增长16.9%，出口景气度高。内需方面，上半年社会消费品零售总额同比增长1.3%，消费修复节奏总体温和；固定资产投资（不含农户）上半年同比下降5.7%，投资端压力仍在；房地产开发投资上半年同比下降18.0%，地产链条仍是内需偏弱的重要来源。此外，供给端工业生产保持一定韧性：上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，其中高技术制造业等新动能表现相对突出。　　债市运行层面，上半年债市整体呈现低波动、窄区间的特征。10年期国债收益率在年初短暂冲高，随后从1.90%的高点震荡下行至6月初1.70%的阶段低点，之后小幅回调，六月末收于1.73%。从驱动因素看，上半年大致可分为三个阶段：第一阶段（1月至2月中旬），政策利率稳定叠加流动性偏松，债市偏强。年初在“宽信用、稳增长”政策取向下，市场对流动性维持合理充裕的预期较强；同时，央行于1月中下调再贷款、再贴现利率25BP，进一步强化了宽松的政策取向。春节前后避险需求阶段性升温，10年期国债收益率下破1.80%，收益率曲线呈现平坦化特征。第二阶段（2月下旬至3月下旬），基本面数据与外部通胀等多因素扰动共振。一方面，经济数据表现偏强对债市情绪形成压制；另一方面，中东地缘冲突扰动叠加油价高位运行，市场对输入性通胀风险的担忧升温，长端与超长端利率承压，收益率曲线趋于陡峭化。第三阶段（4月至6月），外部扰动边际缓和，流动性环境总体稳定，债市重回“牛平”。随着地缘风险溢价回落，叠加资金面总体维持充裕，债市延续偏强格局；6月在季节性因素影响下出现阶段性收敛，债市小幅回调，但整体仍处于窄幅区间震荡。　　组合操作方面，组合一季度保持较高杠杆水平，积极参与利率债和二级资本债交易，久期中枢保持中性。二季度初加仓高等级信用债和利率债，杠杆和久期均有所提升。

回顾2026年上半年，宏观基本面波动有限，经济总量整体平稳，出口持续超预期高增，政策相对“保守”，投资、消费等分项小幅下行。地产表现显著好于去年底的悲观预期，一线城市量价出现初步企稳迹象。另一个值得关注的是人民币汇率的强势，我们认为这是上半年资本市场非常重要的变量之一。汇率升值本质上是过去两年宽松的货币政策的滞后效应，在今年起到了“实质性降息”的作用，对应广谱利率的显著下行，为债券短端品种收益率的持续下行提供了坚实的基础。此外，AI产业链在持续高速发展2年后，也开始对宏观产生实质影响，上半年对应表现在地产尚未企稳的背景下，AI相关投资一定程度上扭转了PPI的趋势。　　市场方面，上述基本面背景下，债券整体表现较强，股票内部则出现明显分化，呈现出显著的景气驱动态势，传统行业持续调整。组合操作上，产品上半年维持中性偏高的久期，5月起适度左侧降低久期（以信用久期为主），6月市场冲击中小幅逆向加仓，抓住交易机会带来正向贡献；股票方面产品主要配置安全边际充分、基本面更稳健且有股息率保护的标的，并通过适当持有弹性品种使得净值在价值和红利类指数大幅下跌时维持基本稳定。

2026年上半年，按不变价格计算，国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度同比增长5.0%，二季度同比增长4.3%。经济呈现K型分化，出口、科技板块较强，消费、投资板块偏弱。　　2026年上半年，央行继续实施适度宽松的货币政策，强化逆周期和跨周期调节，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。在2026年6月的陆家嘴论坛上，央行宣布完善短端利率调控机制的两项措施，一是完善临时正、逆回购工具使用机制，二是增加公开市场操作的隔夜逆回购品种。　　2026年上半年，债券利率整体走出下行行情。二季度末，中债估值1年期AAA级同业存单收于1.46%，1年期AAA级中短期票据收于1.50%，1年期国开债收于1.35%，3年期国开债收于1.46%，5年期国开债收于1.54%，10年期国开债收于1.78%。　　本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；灵活配置各类资产，管理现金流分布，保障组合充足流动性；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险；灵活运用杠杆策略提高组合收益。整体看，本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标；组合持仓结构相对安全、流动性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造中长期回报打下了良好基础。

报告期内，国内外宏观环境复杂交织。海外方面，地缘政治风波持续，发达经济体加息预期有所抬升；国内方面，全国两会为全年经济增长定下“稳”的基调，经济结构呈现显著的分化特征，具体表现为外需强于内需、供给强于需求、新兴经济强于传统经济，同时通胀逐步上移，PPI转正，CPI逐步企稳。政策层面，国内货币政策延续宽松基调，流动性保持充裕，新型货币政策工具的出台有效稳定了市场预期，财政政策亦在加力提效。受上述基本面与政策环境影响，上半年债券市场收益率中枢整体震荡下行，资金利率中枢缓慢下移，但市场波动有所加大。本基金积极利用低位资金参与套息策略。

26年上半年宏观层面变化主要来自海外：美国-伊朗冲突带来了能源化工品价格的大幅波动，不过更被积极定价的是AI基建相关资本开支。叠加国内宏观基本面Q2相比Q1有所回落，“K型分化”成为热词，尤其到了二季度末伴随着资本价格表现共振，k型分化向极致发展，逐渐成为共识。　　对此我们持不同看法：第一，国内的AI发展背景是经济刚刚走出通缩阶段，因此AI对于能源、对于通胀的影响，幅度都较为可控；第二，国内外人力成本差异悬殊，国内AI对人力的替代空间也相对有限；第三，作为全球少数深度参与AI竞争的经济体之一，国内相关资产理应享有一定溢价。综合而言，AI发展空间较大，不过也有望带来正向效应，即对K型向下的一侧产生一定对冲效应。当前资本市场定价与这一判断出现了阶段性且较为显著的背离，我们倾向于这种背离会修复。　　回到资产价格表现：今年1季度受到经济和通胀预期回升的影响，至美国-伊朗冲突之前，A股赚钱效应较好，科技之外的成长和顺周期均有表现，债券则偏弱；海峡冲突发生后A股强势品种一度有明显回调，但4月初至2季度末权益市场赚钱效应收窄至AI硬件，其余领域表现不佳，债券逐步走升，信用债维持良好表现。转债与股市类似，较好的赚钱时段集中在3月之前，随后逐步回落。不过由于其一定程度上受到二季度债券收益率下行的托举，回撤幅度相对有限。　　组合操作上，产品在年初至3月初维持了中性偏高的久期敞口，5月开始左侧适度降低久期，尤其是信用久期；6月市场出现冲击时，我们小幅逆向操作，回补部分久期；产品转债仓位自2月下旬明显降低，随后至半年末一直维持偏低仓位并等待回补时机。

回顾2026年上半年，债券市场在资金面、地缘扰动下的通胀预期与基本面等因素的影响下整体呈震荡下行格局，全程呈现短端强于长端、曲线偏陡的特征。年初在权益走强及政府债供给放量的冲击下债市情绪较弱，随后流动性维持充裕，央行结构性宽松信号释放，利率行情逐渐修复。但春节后经济数据超预期叠加美伊冲突推升油价、通胀担忧升温，长端再度承压，期限利差走阔。二季度，在地缘冲突缓和、资金面持续宽松、MLF超额续作、基本面弱修复的支撑下收益率整体下行，超长端补涨明显。二季度末央行转向净回笼，资金边际收敛并首现隔夜逆回购工具，收益率窄幅震荡。本产品在报告期内根据市场行情适时调整杠杆和久期，并在严控风险的前提下适量参与波段交易。

2026年上半年，债券市场在多重因素影响下延续了震荡格局。年初市场对货币政策宽松形成预期，央行对流动性呵护态度明显，市场资金较为充裕，收益率呈现出下行态势。但随着美以伊冲突加剧，原油价格快速拉升，债券收益率也随之反弹，30-10利差显著抬升。进入二季度，由于债券供给节奏偏慢叠加资金依旧宽松，随着市场对美以伊冲突的影响边际上弱化，债券收益率出现一轮下行修复，十年期国债收益率一度下探至1.7附近。在资金利率触及年内低点后，央行对流动性略有回收，资金面开始有所收敛，DR001回升至1.4附近，债券收益率略有反弹后横盘震荡。报告期内本基金始终以较高杠杆配置信用债为底仓，同时辅以超长债和二永债波段交易增厚收益。