李金灿 - 基金投资策略和运作

回顾25年海内外经济出现诸多变化，几个关键节点值得关注：内部来看，一季度DeepSeek横空出世；二季度初中美贸易战再度升级，我们在积极应对和反制中取得较好成效；三季度重点在于反内卷政策的推出；四季度整体走势平稳。外部焦点主要集中在两方面：一是AI在美国的迅猛发展，二是美元信用体系的动摇。　　对应到市场层面，我们认为“风险偏好修复”是25年的核心主线。在整体利率维持低位的背景下，随着前述宏观事件带来的信心恢复，风险偏好全年持续修复。这一过程叠加外部两大极高层级的宏观叙事，在权益市场的部分细分赛道形成显著共振。A股25年4月初“关税战”扰动之后几乎走出的波动率较低的上涨行情，结构方面我们理解如下：1）A股上涨具备较强的结构性特征，这种结构性上涨确与基本面景气关联较大，存在“戴维斯双击”，例如有色金属、AI硬件、储能等；2）对于多数行业其基本面改善还不显著，股价上涨来自估值提升，不过这并非没有道理，而是对23/24年过于悲观预期的修正。作为较低波动的固收+产品，嘉实稳裕的偏价值持仓跑输主流宽基指数，周期和成长风格持仓贡献主要收益。　　债券方面，市场全年整体走熊但幅度有限，10年国债收益率上行约20bp。由于前两年市场做多惯性较强，参与者久期普遍偏长，收益率上行过程中体验较差。尤其在三季度，随着通胀预期阶段性修复，长久期债券开始被抛售；临近年末，超长期利率债因自身交易结构的问题，再度遭遇大幅减持。信用债则自三季度以来表现较好，收益率曲线呈现明显陡峭化。市场上有不少关于债市与基本面“错配”的讨论，我们认为25年的债券熊市与其称为“错配”，不如说是始于24年的“错配”的修复。此前多重长期叙事盛行，导致24年债市出现明显“超涨”。组合操作上，我们全年在久期上进行了较为积极的操作：在一季度和三季度末都小幅提升组合久期，在二季度末显著降低久期，保持久期策略的灵活性，关注市场冲击过后的做多机会。此外，我们积极把握做陡曲线，做多信用利差的结构性机会。

回顾25年，经济出现诸多变化，几个关键节点值得关注：内部来看，一季度DeepSeek横空出世；二季度初中美贸易战再度升级，我们在积极应对和反制中取得较好成效；三季度重点在于反内卷政策的推出；四季度整体走势平稳。外部焦点主要集中在两方面：一是AI在美国的迅猛发展，二是美元信用体系的动摇。　　对应到市场层面，我们认为“风险偏好修复”是25年的核心主线。在整体利率维持低位的背景下，随着前述宏观事件带来的信心恢复，风险偏好全年持续修复。这一过程叠加外部两大极高层级的宏观叙事，在权益市场的部分细分赛道形成显著共振。　　债券方面，市场全年整体走熊，但幅度有限，10年国债收益率上行约20bp。由于前两年市场做多惯性较强，参与者久期普遍偏长，收益率上行过程中体验较差。尤其在三季度，随着通胀预期阶段性修复，长久期债券开始被抛售；临近年末，超长期利率债因自身交易结构的问题，再度遭遇大幅减持。信用债则自三季度以来表现较好，收益率曲线呈现明显陡峭化。市场上有不少关于债市与基本面“错配”的讨论，我们认为25年的债券熊市与其称为“错配”，不如说是始于24年的“错配”的修复。此前多重长期叙事盛行，导致24年债市出现明显“超涨”。　　组合操作上，我们全年在久期上进行了较为积极的操作：在一季度和三季度末都小幅提升组合久期，在二季度末显著降低久期，保持久期策略的灵活性，关注市场冲击过后的做多机会。此外，积极把握做陡曲线，做多信用利差的结构性机会。力求在低静态收益环境下，通过灵活交易策略，在控制好风险的同时，为持有人获取有竞争力的回报。

2025年国内宏观经济K型分化，传统经济仍然维持弱修复的态势，部分新经济则展现出欣欣向荣的景象。一季度央行边际收紧了流动性，使得资金利率明显抬升。进入二季度后，中美贸易战爆发，央行扭转了一季度偏紧的货币政策态度，并在货币政策端进行了一次降准降息。三季度开始，在反内卷政策的带动下市场风险偏好显著回暖，商品和权益市场涨幅明显。四季度经济延续了温和复苏的态势，最终实现了全年GDP5%的增速目标。　　2025年债券市场在资金面、贸易冲击、风险偏好回升、监管态度收紧等多重因素扰动下波动明显加剧，利率整体震荡上行，曲线呈现熊陡态势，长端利率上行更为显著。一季度债市出现大幅调整，10年国债活跃券触及1.9%，将去年12月货币政策修改“适度宽松”的表述后带来的收益回吐，纠正了市场前期过度拥挤的降息预期交易。3月两会后，央行态度回暖，资金面边际转松，债市止跌。进入二季度，中美贸易战再起，避险情绪下债市情绪转向修复，长端利率债快速下行；伴随央行态度回暖，资金利率明显回落，5月双降操作落地，基本面数据也出现边际走弱态势，债市5月末至6月中旬再度迎来修复行情。三季度，反内卷政策带动市场风险偏好回暖，商品、股票价格大幅上涨，通胀预期修复，债市情绪承压，利率出现明显回调，10年国债大幅上行并突破1.8%关键点位。四季度，货币宽松预期弱化，超长端债券供需矛盾提升，央行在四季度重启了国债买卖，但买债规模不及预期，债市出现长短分化，曲线熊陡明显，年末10年、30年国债活跃券收至1.85%、2.27%。　　信用债方面，在化债的大背景下，全年信用风险较为缓和，信用债主要跟随无风险利率波动，信用利差较年初进一步压缩至历史较低位置。　　报告期内组合积极参与信用债和利率债投资，一季度将久期降至中性，二季度贸易战之际积极参与交易并及时止盈，杠杆和久期维持中性水平。组合全年保持流动性安全以应对负债端的变化，适度参与机构行为变化和赎回带来的信用债调整加仓机会。

回顾2025年，经济出现诸多变化，几个关键节点值得关注：内部来看，一季度DeepSeek横空出世；二季度初中美贸易战再度升级，我们在积极应对和反制中取得较好成效；三季度重点在于反内卷政策的推出；四季度整体走势平稳。外部焦点主要集中在两方面：一是AI在美国的迅猛发展，二是美元信用体系的动摇。　　对应到市场层面，我们认为“风险偏好修复”是25年的核心主线。在整体利率维持低位的背景下，随着前述宏观事件带来的信心恢复，风险偏好全年持续修复。这一过程叠加外部两大极高层级的宏观叙事，在权益市场的部分细分赛道形成显著共振。　　债券方面，市场全年整体走熊，但幅度有限，10年国债收益率上行约20bp。由于前两年市场做多惯性较强，参与者久期普遍偏长，收益率上行过程中体验较差。尤其在三季度，随着通胀预期阶段性修复，长久期债券开始被抛售；临近年末，超长期利率债因自身交易结构的问题，再度遭遇大幅减持。信用债则自三季度以来表现较好，收益率曲线呈现明显陡峭化。市场上有不少关于债市与基本面“错配”的讨论，我们认为25年的债券熊市与其称为“错配”，不如说是始于24年的“错配”的修复。此前多重长期叙事盛行，导致24年债市出现明显“超涨”。　　组合操作上，我们全年在久期上进行了较为积极的操作：在一季度和三季度末都小幅提升组合久期，在二季度末显著降低久期，保持久期策略的灵活性，关注市场冲击过后的做多机会。此外，积极把握做陡曲线，做多信用利差的结构性机会。力求在低静态收益环境下，通过灵活交易策略，在控制好风险的同时，为持有人获取有竞争力的回报。

25年海内外经济出现诸多变化，几个关键节点值得关注：内部来看，一季度DeepSeek横空出世；二季度初中美贸易战再度升级，我们在积极应对和反制中取得较好成效；三季度重点在于反内卷政策的推出；四季度整体走势平稳。外部焦点主要集中在两方面：一是AI在美国的迅猛发展，二是美元信用体系的动摇。　　对应到市场层面，“风险偏好修复”是25年的核心主线。在整体利率维持低位的背景下，随着前述宏观事件带来的信心恢复，风险偏好全年持续修复。这一过程叠加外部两大极高层级的宏观叙事，在权益市场的部分细分赛道形成显著共振。A股25年4月初“关税战”扰动之后几乎走出的波动率较低的上涨行情，构方面我们理解如下：1）A股上涨具备较强的结构性特征，这种结构性上涨确与基本面景气关联较大，存在“戴维斯双击”，例如有色金属、AI硬件、储能等；2）对于多数行业其基本面改善还不显著，股价上涨来自估值提升，不过这并非没有道理，而是对23/24年过于悲观预期的修正。　　转债市场过去1年表现相对“独立”，这来自小微盘较好的赚钱效应和转债估值持续提升。显然，当前转债估值已经部分表达出投机属性。产品仅能以转债作为权益暴露，因而策略是随着估值提升不断降仓，但将持仓个券保留在弹性最大的方向。　　债券方面，市场全年整体走熊但幅度有限，10年国债收益率上行约20bp。由于前两年市场做多惯性较强，参与者久期普遍偏长，收益率上行过程中体验较差。尤其在三季度，随着通胀预期阶段性修复，长久期债券开始被抛售；临近年末，超长期利率债因自身交易结构的问题，再度遭遇大幅减持。信用债则自三季度以来表现较好，收益率曲线呈现明显陡峭化。市场上有不少关于债市与基本面“错配”的讨论，我们认为25年的债券熊市与其称为“错配”，不如说是始于24年的“错配”的修复。此前多重长期叙事盛行，导致24年债市出现明显“超涨”。组合操作上，我们全年在久期上进行了较为积极的操作：在一季度和三季度末都小幅提升组合久期，在二季度末显著降低久期，保持久期策略的灵活性，关注市场冲击过后的做多机会。此外，我们积极把握做陡曲线，做多信用利差的结构性机会。

纵观2025年全年，宏观环境错综复杂，债券市场经历了多轮情绪切换与行情博弈，整体呈现出高波动与结构分化的特征。一季度，债市遭遇“倒春寒”，收益率曲线呈现典型的平坦化上行。开年伊始，市场对宽松政策的抢跑交易遭遇修正，央行暂停公开市场国债买入操作叠加赤字率提升信号释放，流动性预期显著收紧。随后春节期间资金面维持紧平衡，短端利率率先承压，叠加“Deepseek”科技行情引发的股债跷跷板效应，资金分流压力显现。3月份随着经济数据边际回暖及央行重启公开市场净投放，市场在基本面修复与宽货币预期的拉锯中，情绪逐渐由谨慎转向缓和。但进入二季度，多空博弈再度升级，市场进入宽幅震荡的拉锯期。4月中美关税贸易摩擦陡然升级，避险情绪迅速回流债市，推动长债收益率快速下行。虽然降准降息政策落地，但随着贸易谈判出现超预期利好及出口数据边际改善，止盈盘涌出导致收益率反弹。直至6月，宏观数据又低于预期，优质生息“资产荒”逻辑重占上风，机构配置需求旺盛，推动收益率重新震荡下行，信用债表现略优于利率债。三季度，受“反内卷”政策导向下的商品价格回升反弹影响，通胀预期抬头压制了做多情绪；而关于国债利息增值税政策调整的传闻，更是成为引发机构风险偏好逆转的导火索，债市确立了显著的“熊陡”格局。流动性分层加剧，长端利率调整幅度显著超过短端。四季度，政策定调逐步清晰，市场在修复中维持高位震荡。一方面，央行正式公告恢复国债买卖，释放了货币宽松信号，带动短端利率企稳回落；但另一方面，受制于年末利率债供给放量及稳增长预期扰动，长端利率在多空拉锯中维持高位震荡。年末，信用债市场更因个别风险事件出现估值调整，市场最终在利率债震荡、信用利差走阔的分化格局中收官。综上，2025年的债券市场运行逻辑发生了深刻演变，2024年单边下行趋势不在，收益率的历史性低分位水平带来了债市波动率的历史高分位，债市收益更多贡献自票息收益、波段机会和对市场风偏变化的精准把握。　　本基金锚定业绩基准目标，采取“信用+利率”双轮驱动策略。操作上严格控制组合久期与回撤，通过灵活的波段交易和骑乘策略捕捉结构性机会。

回顾25年，经济出现诸多变化，几个关键节点值得关注：内部来看，一季度DeepSeek横空出世；二季度初中美贸易战再度升级，我们在积极应对和反制中取得较好成效；三季度重点在于反内卷政策的推出；四季度整体走势平稳。外部焦点主要集中在两方面：一是AI在美国的迅猛发展，二是美元信用体系的动摇。　　对应到市场层面，我们认为“风险偏好修复”是25年的核心主线。在整体利率维持低位的背景下，随着前述宏观事件带来的信心恢复，风险偏好全年持续修复。这一过程叠加外部两大极高层级的宏观叙事，在权益市场的部分细分赛道形成显著共振。　　债券方面，市场全年整体走熊，但幅度有限，10年国债收益率上行约20bp。由于前两年市场做多惯性较强，参与者久期普遍偏长，收益率上行过程中体验较差。尤其在三季度，随着通胀预期阶段性修复，长久期债券开始被抛售；临近年末，超长期利率债因自身交易结构的问题，再度遭遇大幅减持。信用债则自三季度以来表现较好，收益率曲线呈现明显陡峭化。市场上有不少关于债市与基本面“错配”的讨论，我们认为25年的债券熊市与其称为“错配”，不如说是始于24年的“错配”的修复。此前多重长期叙事盛行，导致24年债市出现明显“超涨”。　　组合操作上，我们全年在久期上进行了较为积极的操作：在一季度和三季度末都小幅提升组合久期，在二季度末显著降低久期，保持久期策略的灵活性，关注市场冲击过后的做多机会。此外，积极把握做陡曲线，做多信用利差的结构性机会。力求在低静态收益环境下，通过灵活交易策略，在控制好风险的同时，为持有人获取有竞争力的回报。

2025年国内宏观经济K型分化，传统经济仍然维持弱修复的态势，部分新经济则展现出欣欣向荣的景象。一季度央行边际收紧了流动性，使得资金利率明显抬升。进入二季度后，中美贸易战爆发，央行扭转了一季度偏紧的货币政策态度，并在货币政策端进行了一次降准降息。三季度开始，在反内卷政策的带动下市场风险偏好显著回暖，商品和权益市场涨幅明显。四季度经济延续了温和复苏的态势，最终实现了全年GDP5%的增速目标。　　2025年债券市场在资金面、贸易冲击、风险偏好回升、监管态度收紧等多重因素扰动下波动明显加剧，利率整体震荡上行，曲线呈现熊陡态势，长端利率上行更为显著。一季度债市出现大幅调整，10年国债活跃券触及1.9%，将去年12月货币政策修改“适度宽松”的表述后带来的收益回吐，纠正了市场前期过度拥挤的降息预期交易。3月两会后，央行态度回暖，资金面边际转松，债市止跌。进入二季度，中美贸易战再起，避险情绪下债市情绪转向修复，长端利率债快速下行；伴随央行态度回暖，资金利率明显回落，5月双降操作落地，基本面数据也出现边际走弱态势，债市5月末至6月中旬再度迎来修复行情。三季度，反内卷政策带动市场风险偏好回暖，商品、股票价格大幅上涨，通胀预期修复，债市情绪承压，利率出现明显回调，10年国债大幅上行并突破1.8%关键点位。四季度，货币宽松预期弱化，超长端债券供需矛盾提升，央行在四季度重启了国债买卖，但买债规模不及预期，债市出现长短分化，曲线熊陡明显。年末10年、30年国债活跃券收至1.85%、2.27%。信用债方面，在化债的大背景下，全年信用风险较为缓和，信用债主要跟随无风险利率波动，信用利差较年初进一步压缩至历史较低位置。　　2025年，本基金秉持稳健投资原则，年内根据央行货币政策和利率走势灵活调整组合的久期和杠杆水平，适当进行利率债波段操作。

回顾2025年国际经济整体温和回升，但受到通胀压力、债务结构、利率水平等因素影响表现有所分化，美国“对等关税”冲击全球。美国相关法案结束紧财政叙事重启财政宽松，美联储也于9月重启降息。美国经济在年初短暂承压后反弹，而欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际下滑，日本经济通胀修复红利也接近尾声，非美经济体经济见顶回落。数据上看，美国一季度GDP增速环比折年率为-0.6%，二、三季度分别回升至3.8%、4.4%。欧元区一季度GDP同比增速为1.4%，二、三季度回落至1.3%、1.3%。日本一、二季度GDP环比折年率分别为1.5%、2.1%，三季度转负跌落至-2.3%。　　国内经济方面，2025年国内经济筑底企稳，对外贸易受国际形势影响有所波动，但整体总量全年呈平稳修复态势，但在地产链持续低迷等因素的影响下经济景气依然承压，需求偏弱。年初在中央经济工作会议精神指导和宏观政策组合效应的显现下，国内经济延续回暖态势，一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长4.2%；对外贸易有所转好，出口累计同比增长5.6%；季度末社会融资规模同比增长8.4%。二季度经济呈现较强韧性，消费刺激政策效果显现，美国对华关税暂缓促进抢出口需求拉动出口数据回升。上半年社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，出口累计同比5.9%，社会融资规模同比增长8.9%。三季度，国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性，三季度末社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，固定资产投资累计同比下滑0.5%，社会融资规模增长8.7%，出口金额同比增长6.1%。全年看，对外贸易温和回升，出口同比增长5.5%，消费项目增长仍较乏力，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资受地产拖累明显，同比转负下滑3.8%。　　债券市场方面，全年国际形势动荡反复，国内政策稳步出台，带动国内权益市场稳步回升，稳定市场预期，提高风险偏好，债券市场全年呈现波动上行态势。一季度，资金面先紧后松，权益市场上涨推动风险偏好回升，长端债券收益率随之调整上行。二季度，央行宣布下调公开市场操作利率与存款准备金率，并通过公开市场操作投放流动性，资金面转松，带动短端与长端收益率下行。三季度，受风险偏好回升、监管导向及机构行为影响，长端收益率波动上行，短端资产则在平衡充裕的流动性环境下保持总体平稳、略有上行。四季度，权益市场震荡、监管规则变动及机构行为等因素使得长端收益率反复波动，短端资产收益率维持区间震荡。截至年末，1年期AAA级同业存单收益率报收于1.63%，较上年末的1.58%上行5个bp；10年期国债收益率报收于1.85%，较上年末的1.68%上行17个bp，长端上行幅度高于短端，曲线陡峭化上行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

2025年四季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年10月，央行MLF净投放2000亿，买断式逆回购净投放4000亿元，并在公开市场恢复国债买卖操作，国债买卖净投放200亿元；11月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放5000亿元，国债买卖净投放500亿元；12月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元，国债买卖净投放500亿元。四季度央行货币政策委员会例会指出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度；保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。2025年四季度，债市行情由“预期驱动”转向“现实定价”，货币与财政政策预期、政府债供需矛盾、机构行为等构成核心压力，最终呈现超长债领跌、收益率曲线走陡的格局。　　2025年四季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险；灵活运用杠杆策略提高组合收益。整体看，本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标；组合持仓结构相对安全、流动性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造中长期回报打下了良好基础。

全球经济环境较为复杂，不同国家、地区结构延续分化。美国经济景气呈现边际弱化压力，8月ISM制造业PMI 48.7%，持续处于收缩区间。就业市场表现较差，8月失业率环比上升至4.3%。美联储实施货币宽松举措，9月FOMC会议宣布降息25bp。而日本、欧元区经济呈现韧性，8月日本综合PMI、制造业PMI分别录得52.0%、49.7%，欧元区综合PMI、制造业PMI分别录得51.0%、50.7%。整体而言受到关税摩擦、地缘冲突等因素影响，全球经济增长预期面临较大的不确定性，同时需关注美联储货币宽松的节奏和力度。　　国内经济运行基本平稳，不同经济部门表现存在差异。对外贸易、中游制造、居民消费存在一定支撑，地产链条相关领域则持续面临收缩压力。贸易方面，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%，进口金额同比分别增长4.1%和1.3%。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。价格数据延续低位运行，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融数据方面，总量数据受到政府融资支撑但信贷数据表现一般。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场整体波动较大，一方面股票市场表现强势对债券投资者造成情绪冲击，另一方面经济基本面短期内并未呈现出进一步弱化迹象。1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。温和的货币政策态度下，债券市场流动性环境相对充裕，有利于短期限债券品种表现。长期限品种上行幅度更大，曲线结构陡峭化。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

回顾2025年三季度，国内经济基本面整体仍显疲弱。从生产端看，工业增加值小幅走弱；从需求端看，地产投资持续低迷，消费与净出口也未出现显著改善。同时，社融等金融数据增速放缓，“传统”经济指标所反映的基本面情况确实不好。　　然而，资本市场的表现则是另一番图景，各类宽基指数普遍有20%以上的涨幅。市场有很多对于基本面与市场表现“背离”的讨论，我们认为在过去的一个季度中，风险偏好从极度悲观开始修复是主要的驱动因素，而4月6日的贸易战是这一修复的催化和起点。在资产价格修复的基础上，7月初的“反内卷”政策也是非常值得关注的，如我们之前的季报所述，风险偏好的持续压缩和价格的通缩两者是彼此加强、相互影响的，所以只有再通胀才能使得风险偏好的修复稳定且持续，且这种修复会提升再通胀的概率。　　目前相关政策在方向上是较为明确的，节奏和力度仍有一定不确定性。值得注意的是，如果政策执行到位，基本面可能会由前期的量稳价缩，变为量缩价稳（涨），价格的弹性会更大。由于资产价格与名义增长的相关性更高，可能会阶段性走出上述基本面与市场的“背离”，但我们倾向于这种“背离”是健康的，且较高概率会以基本面向“市场”的修复来完成。其中的传导机制非常重要，且对投资具有重要指导意义。　　权益方面，股市上涨主要来自科创和创业板的极强表现，其中海外和国内AI链条龙头预期加速上修，半导体国产替代如火如荼以及储能景气度回暖带头向上，除此之外，各类有色资源股也录得良好表现。　　虽然多数宽基指数在2025年Q3中均有不错收益，但实际上行业、个股持有体验差异很大。一段行情中分化不可避免，不过如此程度的割裂还是需要担忧，这不仅在于基本面和预期，也在于相关持股结构。当高位板块加速叠加机构持仓极高，至少阶段性风险越来越大，市场波动率大概率也会放大。展望2025年Q4，我们预计中美之间的摩擦仍会持续，但不改A股稳步慢牛态势。如前文所述，在地产越发接近触底、政策推动价格回升的进程中，今年以来A股行业涨跌幅差距过大的情况也可能得到修正。　　转债估值在2025年Q3一度极高，最终以8月底的短期暴跌进行估值消化，并在9月逐步稳住。即使如此，转债高估值的整体情况并没有本质变化，同时其对应的底层资产（以中证2000为例）YTD超额收益过高，可能存在收敛需求。本产品目前转债仓位仍然很低，权益敞口暴露在股票方面。　　在组合管理方面，我们在“反内卷”政策推出时，增加权益仓位，并显著降低组合债券久期以应对潜在波动；随着市场持续调整和共识初步形成，于三季度末开始左侧布局，提升久期以捕捉交易性机会。后续我们将持续关注在外部扰动的背景下，国内的政策选择、价格走势及名义经济增长的变化。产品权益部分本季度持有了一些有色、半导体、AI链条品种，这是当期主要的收益来源。产品持有的其他行业如非银金融、地产、消费和偏红利资产明显跑输指数，但基于对持仓分散度和其基本面的考量，并没有减仓。我们希望这些“跑输”品种能在市场波动时提供稳定器作用，同时，我们也判断这些品种背后代表的A股核心资产会随着对于经济悲观预期的逐步过去而产生估值修复。针对高位品种，我们会着重关注业绩和估值匹配程度，适当持仓。