李金灿 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，基本面整体波动有限，但外部环境扰动下油价高位运行，对经济形成一定拖累，不过影响整体可控。市场层面，AI无疑是本季度的核心主线。随着一季度末agent破圈，token消耗量大幅提升，资本市场也给予较积极的反馈。对应到宏观上，也开始有了很多关于k型分化的讨论，尤其到了二季度末，伴随着股市表现共振，k型分化向极致发展，逐渐成为一种共识。另外，一些资金面变化例如宽基ETF持续赎回、部分长钱减持、相对收益型资金调仓也强化了这种分化行情。　　对此，我们持不同看法：第一，国内的AI发展背景是经济刚刚走出通缩阶段，因此AI对于能源、对于通胀的影响，幅度都较为可控；第二，国内外人力成本差异悬殊，国内AI对人力的替代空间也相对有限；第三，作为全球少数深度参与AI竞争的经济体之一，国内相关资产理应享有一定溢价。综合而言，在上述背景下，AI的发展空间较大，向上的效应更为明显，其正向效应有望对K型向下的一侧产生一定对冲效应。当前资本市场定价与这一判断出现了阶段性且较为显著的背离，我们倾向于这种背离会修复，同时修复的过程未必以AI产业大幅调整为前提。换句话说，我们倾向于k的收敛方向是向上的，因此我们对于中国的债券市场经历了年初以来的乐观判断之后，在二季度末逐渐转为谨慎。虽然汇率带来的流动性利好在未来一段时间大概率仍将延续，但若K型分化能向上修复，则可能对资金产生一定挤出效应，中国内生的再通胀过程也有望逐步显现。　　组合操作层面，二季度初我们维持中性偏高的久期敞口，5月开始左侧适度降低久期，尤其是信用久期；6月市场出现冲击时，我们小幅逆向操作，回补部分久期。转债维度，小微盘股票走势趋弱是分化行情的另一种表现，这使得转债缺少上涨动能，特别是在估值仍然较高的情况下。产品仅能用转债来进行权益资产表达，故在6月份降低了转债仓位。　　中期来看，我们对债券市场判断仍相对谨慎，转债预计在估值消化之后存在年内第二次贝塔机会，化工、机器人零部件、AI硬件、医药是关注重点，届时产品将提升转债仓位。我们力争在控制组合波动的前提下，通过相对积极的交易策略，为持有人创造有竞争力的回报。

2026年第二季度，经济内生动能偏弱底色持续。生产方面，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，较第一季度的6.1%小幅回落。内需方面，1-5月固定资产投资累计同比转负至-4.1%，5月社会消费品零售总额同比-0.6%，反映社会终端需求仍在修复过程中。外需方面，1-5月出口累计同比增长15.5%，整体保持韧性。　　货币政策方面，4月政治局会议后总量加码预期降温；5月央行重申“削峰填谷"；6月陆家嘴论坛强调“稳中求进”，虽未调降OMO利率，但利率走廊收窄及隔夜逆回购新工具落地，有效化解季末资金偏紧担忧，凸显维稳意图并强化“宽货币”底色。但从资金利率来看，整体先下后上：4月受实体融资弱与存款高增影响，资金极度宽松（DR001多在1.2%附近）；5月下半月价格收敛引发市场调整；6月税期与季末压力致资金“明松暗紧”，随后央行大额净投放及新工具信号明确稳利率意图，促使资金预期由“价贵”切换至“价稳可期”。　　债券市场方面，4月流动性极度宽松，机构集中拉久期，30Y-10Y期限利差显著收窄，1年期国债下探至1.13%，10年期有效突破1.75%，30年期逼近2.20%。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移，牛平格局延续。6月多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期下探至2.204%附近。直至季末，公开市场操作净回笼叠加PMI超预期，债市迎来短暂回调。　　报告期内，组合规模增长较快，组合季初大幅加仓高等级信用债，期间适度参与利率债交易，杠杆维持中性水平，久期灵活调整。

回顾二季度，基本面整体波动有限，但外部环境扰动下油价高位运行，对经济形成一定拖累，不过影响整体可控。市场层面，AI无疑是本季度的核心主线。随着一季度末agent的破圈，token的消耗量大幅提升，资本市场也给予较积极的反馈，对应到宏观上，也开始有了很多关于k型分化的讨论，尤其到了二季度末，伴随着市场表现的共振，k型分化向极致发展，逐渐在成为一种共识。　　对此，我们持不同看法：第一，国内的AI发展背景是经济刚刚走出通缩阶段，因此AI对于能源、对于通胀的影响，幅度都较为可控；第二，国内外人力成本差异悬殊，国内AI对人力的替代空间也相对有限；第三，作为全球少数深度参与AI竞争的经济体之一，国内相关资产理应享有一定溢价。综合而言，在上述背景下，AI的发展空间较大，向上的效应更为明显，其正向效应有望对K型向下的一侧产生一定的对冲效应。当前资本市场定价与这一判断出现了阶段性且较为显著的背离，我们倾向于这种背离会修复，同时修复的过程未必以AI产业大幅调整为前提。换句话说，我们倾向于k的收敛方向是向上的，因此我们对于中国的债券市场经历了年初以来的乐观判断之后，在二季度末逐渐转为谨慎。虽然汇率带来的流动性利好，在未来一段时间大概率仍将延续，但若K型分化能向上修复，则可能对资金产生一定挤出效应，中国内生的再通胀过程也有望逐步显现。　　组合操作层面，二季度初我们维持中性偏高的久期敞口，5月开始左侧适度降低久期，尤其是信用久期；6月市场出现冲击时，我们小幅逆向操作，回补部分久期。中期来看，我们对市场的判断仍相对谨慎，力争在控制组合波动的前提下，通过相对积极的交易策略，为持有人创造有竞争力的回报。

2026年二季度，人民银行继续实施适度宽松的货币政策，强化逆周期和跨周期调节，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。具体来看，2026年4月，央行MLF净回笼2000亿，买断式逆回购净回笼4000亿元；5月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净回笼10000亿元；6月，MLF净投放2000亿，买断式逆回购净回笼3000亿元。央行在6月末增加隔夜逆回购操作品种，既是为了更好地应对半年末跨季流动性压力，也是推动货币政策框架转型的重要举措。　　2026年二季度，经济延续K型分化的格局，出口在全球AI周期与能源转型背景下维持高景气，但内需（消费和投资）温度偏低。价格方面，PPI同比抬升，但CPI同比小幅下降，使得PPI-CPI剪刀差继续扩大。　　2026年二季度债券利率总体下行，驱动因素一是理财、基金规模增长，债券配置需求增强，二是消费、投资等板块增速放缓，银行信贷需求转弱。二季度末，中债估值1年期AAA级同业存单收于1.46%，1年期AAA级中短期票据收于1.50%，1年期国开债收于1.35%，3年期国开债收于1.46%，5年期国开债收于1.54%，10年期国开债收于1.78%。　　本季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险；灵活运用杠杆策略提高组合收益。整体看，本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标；组合持仓结构相对安全、流动性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造中长期回报打下了良好基础。

回顾二季度，基本面整体波动有限，但外部环境扰动下油价高位运行，对经济形成一定拖累，不过影响整体可控。市场层面，AI无疑是本季度的核心主线。随着一季度末agent的破圈，token的消耗量大幅提升，资本市场也给予较积极的反馈，对应到宏观上，也开始有了很多关于k型分化的讨论，尤其到了二季度末，伴随着市场表现的共振，k型分化向极致发展，逐渐在成为一种共识。　　对此，我们持不同看法：第一，国内的AI发展背景是经济刚刚走出通缩阶段，因此AI对于能源、对于通胀的影响，幅度都较为可控；第二，国内外人力成本差异悬殊，国内AI对人力的替代空间也相对有限；第三，作为全球少数深度参与AI竞争的经济体之一，国内相关资产理应享有一定溢价。综合而言，在上述背景下，AI的发展空间较大，向上的效应更为明显，其正向效应有望对K型向下的一侧产生一定的对冲效应。当前资本市场定价与这一判断出现了阶段性且较为显著的背离，我们倾向于这种背离会修复，同时修复的过程未必以AI产业大幅调整为前提。换句话说，我们倾向于k的收敛方向是向上的，因此我们对于中国的债券市场经历了年初以来的乐观判断之后，在二季度末逐渐转为谨慎。虽然汇率带来的流动性利好，在未来一段时间大概率仍将延续，但若K型分化能向上修复，则可能对资金产生一定挤出效应，中国内生的再通胀过程也有望逐步显现。　　组合操作层面，二季度初我们维持中性偏高的久期敞口，5月开始左侧适度降低久期，尤其是信用久期；6月市场出现冲击时，我们小幅逆向操作，回补部分久期。中期来看，我们对市场的判断仍相对谨慎，力争在控制组合波动的前提下，通过相对积极的交易策略，为持有人创造有竞争力的回报。

二季度国内债券收益率整体震荡下行，呈现“慢牛为主、扰动增多、结构分化”的运行特征，核心由基本面承压、流动性宽松与机构欠配需求共同驱动。基本面端，经济维持弱修复态势，内需修复斜率偏缓，地产、消费持续偏弱，实体融资需求不足，社融增长高度依赖政府债，“弱现实”构成债市底部支撑；经济呈现K型分化，传统部门下行压力与新经济、外需韧性并存，尚不支持利率趋势性上行。通胀始终非市场核心矛盾，PPI阶段性冲高后市场逐步定价见顶回落，伴随国际油价回落，输入性通胀压力边际缓释，核心CPI缺乏持续上行动力，对债市扰动持续减弱。资金与货币政策端，整体流动性保持合理充裕，4-5月资金面超季节性宽松推动短端利率创年内新低；季末、税期及政府债供给扰动下，资金利率温和向政策利率回归，央行以“削峰填谷”平抑波动，维持适度宽松基调，市场对三季度降准降息的预期逐步升温。机构行为层面，“资产荒”逻辑持续强化，银行、保险、理财配置需求刚性，超长端利率债成为增配重点，期限利差持续压缩；交易盘仓位阶段性偏高引发局部止盈波动，市场从单边下行逐步转入区间震荡。总体来看，二季度债市延续牛市，弱基本面、宽资金与资产荒支撑利率震荡下行，供给与海外扰动带来阶段性震荡。　　产品中长期锚定中长期限信用债作为主力持仓，跟随市场环境动态调整久期中枢与杠杆比例，在严守各类信用及利率风险底线的前提下，捕捉利率周期波动带来的交易价差，持续平滑组合收益、保障业绩稳定兑现。

国际方面，2026年二季度，国际地缘冲突逐渐平息，以原油价格为代表的大宗商品价格先上后下，但受AI领域资本开支高增等原因影响，全球通胀预期仍处高位，多国无风险利率整体上行。报告期内，美国10年期国债收益率上行至4.44%，日本10年期国债收益率上行至2.69%。美国经济呈现"K型"分化加剧特征，在AI产业链带领下，5月份美国ISM制造业PMI读数达到54，维持在扩张区间，同时较一季度有所提升，但与此同时，密歇根大学消费者信心指数自4月份以来，维持在50以下，显示消费者信心不足。进入6月份以来，美联储加息预期逐步提升，点阵图大幅上修，市场预期9月可能迎来首次加息。　　国内方面，二季度国内经济整体呈现供热需冷态势，以AI产业链、出口产业链等为代表的制造业企业经营情况良好，但地产、基建、内需消费等产业链仍维持偏弱态势。生产方面，1-5月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.4%,6月份制造业PMI指数达到50.3，维持在扩张区间。内需方面，1-5月份，一般公共预算支出累计同比增长0.82%，社会消费品零售总额累计同比增长1.4%。投资方面，1-5月固定资产投资累计同比增长-4.1%，其中基建投资累计同比增长0.6%，制造业投资同比下降0.4%，房地产开发投资同比下降15.9%。出口延续增长态势，1-5月出口金额（人民币）累计同比上升11.8%；进口金额（人民币）累计同比上升20.5%。物价水平仍在低位运行，5月份，CPI同比上升1.2%，PPI同比上升3.9%。金融指标方面，1-5月份，政府债券存量同比新增15.1%，人民币贷款存量同比新增5.5%，债务扩张速度减缓。　　债券市场方面，二季度资金呈现先下后上态势，债券市场受宏观政策、通胀预期及流动性环境共同影响，收益率曲线延续下行态势。货币政策保持稳健，银行体系流动性维持合理充裕，央行未实施降准降息，但通过创新隔夜逆回购等货币政策工具保持流动性合理充沛，避免资金利率大起大落。受宏观预期变化、流动性宽松及银行资产荒等因素驱动，曲线各期限均有所下行。从收益率变动看，曲线呈现平坦化特征：1年期AAA存单收益率由季初1.51%下行至1.46%，30年期国债收益率由季初2.37%下行至2.24%，期限利差有所收窄。　　产品充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

2026年第二季度，经济内生动能偏弱底色持续。生产方面，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，较第一季度的6.1%小幅回落。内需方面，1-5月固定资产投资累计同比转负至-4.1%，5月社会消费品零售总额同比增加-0.6%，增速转负，反映社会终端需求仍在修复过程中。外需方面，1-5月出口累计同比增长15.5%，整体保持韧性。　　货币政策方面，4月政治局会议后总量加码预期降温；5月央行重申“削峰填谷"；6月陆家嘴论坛强调“稳中求进”，虽未调降OMO利率，但利率走廊收窄及隔夜逆回购新工具落地，有效化解季末资金偏紧担忧，凸显维稳意图并强化“宽货币”底色。但从资金利率来看，整体先下后上；4月受实体融资弱与存款高增影响，资金极度宽松（DR001多在1.2%附近）；5月下半月价格收敛引发市场调整；6月税期与季末压力致资金“明松暗紧”，随后央行大额净投放及新工具信号明确稳利率意图，促使资金预期由“价贵”切换至“价稳可期”。　　债券市场方面，4月流动性极度宽松，机构集中拉久期，30Y-10Y期限利差显著收窄，1年期国债下探至1.13%，10年期有效突破1.75%，30年期逼近2.20%。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移，牛平格局延续。6月多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期下探至2.204%附近。一年期同业存单利率先下后上，突破1.5%关口后一度下行至1.43%，季末逐步上行至1.47%。临近季末，公开市场操作净回笼叠加PMI超预期，债市迎来短暂回调。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，二季度适当提升了组合的久期水平，获得了较好的效果。

回顾二季度，基本面整体波动有限，但外部环境扰动下油价高位运行，对经济形成一定拖累，不过影响整体可控。市场层面，AI无疑是本季度的核心主线。随着一季度末agent的破圈，token的消耗量大幅提升，资本市场也给予较积极的反馈，对应到宏观上，也开始有了很多关于k型分化的讨论，尤其到了二季度末，伴随着市场表现的共振，k型分化向极致发展，逐渐在成为一种共识。　　对此，我们持不同看法：第一，国内的AI发展背景是经济刚刚走出通缩阶段，因此AI对于能源、对于通胀的影响，幅度都较为可控；第二，国内外人力成本差异悬殊，国内AI对人力的替代空间也相对有限；第三，作为全球少数深度参与AI竞争的经济体之一，国内相关资产理应享有一定溢价。综合而言，在上述背景下，AI的发展空间较大，向上的效应更为明显，其正向效应有望对K型向下的一侧产生一定的对冲效应。当前资本市场定价与这一判断出现了阶段性且较为显著的背离，我们倾向于这种背离会修复，同时修复的过程未必以AI产业大幅调整为前提。换句话说，我们倾向于k的收敛方向是向上的，因此我们对于中国的债券市场经历了年初以来的乐观判断之后，在二季度末逐渐转为谨慎。虽然汇率带来的流动性利好，在未来一段时间大概率仍将延续，但若K型分化能向上修复，则可能对资金产生一定挤出效应，中国内生的再通胀过程也有望逐步显现。　　组合操作层面，二季度初我们维持中性偏高的久期敞口，5月开始左侧适度降低久期，尤其是信用久期；6月市场出现冲击时，我们小幅逆向操作，回补部分久期。中期来看，我们对市场的判断仍相对谨慎，力争在控制组合波动的前提下，通过相对积极的交易策略，为持有人创造有竞争力的回报。

回顾二季度，基本面整体波动有限，但外部环境扰动下油价高位运行，对经济形成一定拖累，不过影响整体可控。市场层面，AI无疑是本季度的核心主线。随着一季度末agent破圈，token消耗量大幅提升，资本市场也给予较积极的反馈。对应到宏观上，也开始有了很多关于k型分化的讨论，尤其到了二季度末，伴随着市场表现共振，k型分化向极致发展，逐渐成为一种共识。　　对此，我们持不同看法：第一，国内的AI发展背景是经济刚刚走出通缩阶段，因此AI对于能源、对于通胀的影响，幅度都较为可控；第二，国内外人力成本差异悬殊，国内AI对人力的替代空间也相对有限；第三，作为全球少数深度参与AI竞争的经济体之一，国内相关资产理应享有一定溢价。综合而言，在上述背景下，AI的发展空间较大，向上的效应更为明显，其正向效应有望对K型向下的一侧产生一定对冲效应。当前资本市场定价与这一判断出现了阶段性且较为显著的背离，我们倾向于这种背离会修复，同时修复的过程未必以AI产业大幅调整为前提。换句话说，我们倾向于k的收敛方向是向上的，因此我们对于中国的债券市场经历了年初以来的乐观判断之后，在二季度末逐渐转为谨慎。虽然汇率带来的流动性利好在未来一段时间大概率仍将延续，但若K型分化能向上修复，则可能对资金产生一定挤出效应，中国内生的再通胀过程也有望逐步显现。　　组合操作层面，二季度初我们维持中性偏高的久期敞口，5月开始左侧适度降低久期，尤其是信用久期；6月市场出现冲击时，我们小幅逆向操作，回补部分久期。权益维度，对于原本持仓较多的价值领域产品留下了部分安全边际充分、基本面更稳健且有股息率保护的标的，以使得产品净值在价值和红利类指数大幅下跌时维持基本稳定。　　中期来看，我们对债券市场判断仍相对谨慎，对于股市乐观一些：能源和通胀端（以化工为主）方面或许存在错误定价，价值股配置价值回升，AI硬件、创新药等领域景气度可进一步挖掘。产品力争在控制组合波动的前提下，通过相对积极的交易策略，为持有人创造有竞争力的回报。

2026年一季度，国内债市整体呈现震荡分化格局，短端利率债受资金面韧性支撑表现偏强，而中长端债券受供需博弈与地缘冲击影响，行情反复，收益率曲线整体呈现阶段性陡峭化特征。1-2月，节前资金面偏紧叠加地方债发行节奏加快，使10年期及更长期国债承压，但央行积极投放与机构配置盘的承接力量逐步稳定市场。进入3月，短端资金利率保持低位，季末交易扰动与同业存单利率下行支撑短债走势，而长端利率受通胀预期、经济数据阶段性改善以及权益市场风险偏好回升等因素影响呈反复拉锯。从基本面看，一季度经济呈温和修复态势，1-2月数据整体回升，但受春节及基数影响存在一定波动，3月制造业与消费数据继续改善，但经济持续企稳基础仍有限。通胀方面，输入性因素如油价波动对CPI短期扰动显著，但中期通胀向债市的传导仍受阻，整体压力可控。资金面在跨季及季末存在波动，但央行稳健操作和机构积极入场使流动性保持宽松。货币政策基调明确维持适度宽松，降准预期有所升温，降息工具仍在政策箱内。机构行为方面，交易盘阶段性止盈与配置盘承接叠加理财负债季节性增长，共同推动市场再平衡。　　总体来看，一季度纯债基金受益于短端确定性较高和中长期利率反复调整的环境，在波动中仍体现配置价值，短端票息和稳健久期策略支撑收益，中长端持续关注逢调整布局机会。　　坚持以中短期信用债为核心配置方向，结合市场变化动态优化久期与杠杆水平，在严格控制风险的基础上，把握利率波动带来的交易机会，增强组合收益的稳定性与持续性。

2026年一季度，在宏观政策靠前发力与跨周期调节的共同作用下，中国经济实现良好开局，呈现出供给端韧性较强、外需超预期回暖、内需温和修复的结构性特征。宏观数据显示，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增速由负转正至1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，货物进出口总额同比高增18.3%，经济内生增长动能正逐步巩固。从行业结构来看，景气度分化显著：受益于全球AI产业趋势加速，科技制造领域维持高景气度；受地缘政治冲突引发的输入性通胀预期影响，石化、煤炭等周期资源板块价格上行；而房地产产业链仍处于筑底阶段，消费板块则呈现必选强、可选弱的结构性分化。　　债市方面，一季度债市整体呈现震荡局面，期限和品种有所分化。1月，在供给冲击与降息预期博弈下，利率先上后下，10年期国债收益率一度上行至1.9%；中下旬，随着央行流动性投放趋于充裕，市场对供给担忧缓和，叠加权益市场降温，配置盘力量推动市场情绪修复。春节前，10年期国债收益率临近1.75%，止盈盘涌现引发利率回调。3月两会召开，明确了全年政策基调，尽管政策力度略低于市场预期，但良好的经济开局数据亦使市场下调了后续政策加码的预期。地缘冲突爆发后，原油价格飙升加剧了通胀担忧，但在央行呵护资金面的背景下，债市出现显著分化，收益率曲线陡峭化趋势明显：超长端利率债因通胀预期而调整，10年以内利率债则震荡下行；同时，中短端信用债因资产荒逻辑而备受追捧，信用利差进一步压缩。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，一季度整体维持偏中性的仓位，并适当进行了波段操作。