李达夫 - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济基本面表现为逐步修复，制造业PMI在季度初回落到荣枯线之下，此后逐月改善，从结构上看各分项出现不同程度分化，产需回升，新出口订单明显反弹，价格有所改善，新旧经济的分化或许在进一步加大。“反内卷”政策促使价格指标有所回暖，但主要的经济指标包括地产销售、制造业投资等出现放缓，以旧换新消费品等领域依然离不开政策的发力。以上显示经济修复斜率仍然较为平缓，外需、政策效应的释放可能仍是主要支撑因素，后续经济的平稳运行仍有赖于政策持续托底。四季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，四季度收益率整体呈现震荡格局，收益率曲线维持陡峭化特征。分月来看：10月，央行重启国债买卖，收益率整体震荡下行；11月，央行国债买卖未带动短端收益率中枢下行，债券市场在震荡后再度调整；12月，随着年底前机构负债端扰动不断，债券市场继续调整。整体来看10年及以内期限国债收益率以震荡为主，但超长期限国债收益率再次上行，曲线持续陡峭化。 　　2025年四季度初，利率债和信用债收益率均已经处于今年以来偏高的水平，且信用利差有所走扩，因此，组合维持了积极策略，把握住了10月债市回暖的交易性机会。11月，考虑到收益率再次上行且波动率有所抬升，本基金降低了风险敞口，组合采取中性策略，实现了月度正收益。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2025年四季度，中国经济总体延续三季度势头，三驾马车中出口相对稳定，而内需和投资相对偏弱。货币政策方面，央行延续稳健风格以及强调跨周期调节，四季度资金总体维持宽松，年末由于季节因素扰动资金利率有所走高。债券市场方面，四季度债券市场表现出窄幅震荡态势，10年国债收益率总体上在1.85%上下5bp左右运行，短端存单方面，AAA评级存单收益率轻微下行，由季度初1.67%下行至1.63%附近。组合操作方面，考虑到负债端对净值回撤控制有一定诉求，组合以短期限信用债配置为主，控制杠杆运用，争取让组合净值实现增长。

2025年四季度，中国经济总体延续三季度势头，三驾马车中出口相对稳定，而内需和投资相对偏弱。货币政策方面，央行延续稳健风格以及强调跨周期调节，四季度资金总体维持宽松，年末由于季节因素扰动资金利率有所走高。债券市场方面，四季度债券市场表现出窄幅震荡态势，10年国债收益率总体上在1.85%上下5bp左右运行，短端存单方面，AAA评级存单收益率轻微下行，由季度初1.67%下行至1.63%附近。组合操作方面，本季度以短期限信用债配置为主，灵活使用杠杆，争取在控制好回撤的情况下提高组合收益。

2025年四季度，中国经济总体延续三季度势头，三驾马车中出口相对稳定，而内需和投资相对偏弱。货币政策方面，央行延续稳健风格以及强调跨周期调节，四季度资金总体维持宽松，年末由于季节因素扰动资金利率有所走高。债券市场方面，四季度债券市场表现出窄幅震荡态势，10年国债收益率总体上在1.85%上下5bp左右运行，短端存单方面，AAA评级存单收益率轻微下行，由季度初1.67%下行至1.63%附近。股市方面，有色、电子、通信、电力设备等行业延续三季度强势表现，涨幅领先。组合操作方面，考虑到国内政策引导及市场情绪判断，组合以股债平衡思路运作，适时调节债券部分结构，通过可转债投资逐步加大对权益资产的配置比例。

2025年四季度，中国经济总体延续三季度势头，三驾马车中出口相对稳定，而内需和投资相对偏弱。货币政策方面，央行延续稳健风格以及强调跨周期调节，四季度资金总体维持宽松，年末由于季节因素扰动资金利率有所走高。债券市场方面，四季度债券市场表现出窄幅震荡态势，10年国债收益率总体上在1.85%上下5bp左右运行，短端存单方面，AAA评级存单收益率轻微下行，由季度初1.67%下行至1.63%附近。组合操作方面，考虑到市场风险偏好提升，组合以短期限信用债配置为主，加大银行板块信用债的比例，提高组合流动性，于临近年末时点降低组合仓位，控制年底资金面潜在收紧的风险。

四季度宏观经济大致延续了三季度的趋势，其中价格预期逐步改善，PMI数据在年底超预期回到荣枯线之上，权益市场走稳带来了部分社会预期改善。具体到各类资产表现来看，债券市场表现较弱，细分来看信用债表现好于利率债，超长利率债表现最差。四季度债券市场走势与基本面及资金面出现了一定的背离，背后的原因在于供需矛盾成为了债市交易的核心矛盾，供给端方面，2025年发行的政府债期限结构显著拉长，超长利率债供给上升；需求端方面，由于权益资产吸引力上升，保险等传统配置机构在债券市场增量资金有限，基金则面临自身负债端赎回压力及净值压力。权益类指数及转债指数在四季度转为震荡，但不乏结构性亮点，市场关注度和活跃度不减，为2026年春季躁动蓄力。具体来看，海外算力、商业航天、有色、化工等领域在四季度表现占优。本产品在四季度维持相对中性的转债仓位，但积极挖掘各类进攻性品种，债券仓位及久期相对谨慎。

经历三季度的大涨后，四季度沪深300、创业板指数总体震荡，通信、军工、有色、石化化工、非银等行业表现相对较好。我们年初以来对2025年A股权益市场一直是相对乐观，二季报也表示随着关税政策短期冲击最剧烈的时刻逐步过去，预计经济周期将发挥更多作用，全球主要经济体有较大概率将出现普遍的宽财政、宽货币的局面，我们对国内的经济和股市将继续保持相对乐观。我们的整体配置思路是继续把具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，持续挖掘中国制造业升级中的高质量公司，以及受益于全球制造业升级的资源品机会，持续挖掘AI相关的通信和电子行业的机会。展望未来，我们对2026年的国内经济和市场继续保持乐观。预计随着制造业的持续升级和反内卷的持续推进，国内经济将继续保持稳中有进。综合比较各行业的风险收益比，四季度我们对组合行业进行适度调整，适度降低电子和通信行业权重，继续重点配置有色等资源行业，稳步增配电力设备、化工和非银行业。

四季度宏观经济大致延续了三季度的趋势，其中价格预期逐步改善，PMI数据在年底超预期回到荣枯线之上，权益市场走稳带来了部分社会预期改善。具体到各类资产表现来看，债券市场表现较弱，细分来看信用债表现好于利率债，超长利率债表现最差。四季度债券市场走势与基本面及资金面出现了一定的背离，背后的原因在于供需矛盾成为了债市交易的核心矛盾，供给端方面，2025年发行的政府债期限结构显著拉长，超长利率债供给上升；需求端方面，由于权益资产吸引力上升，保险等传统配置机构在债券市场增量资金有限，基金则面临自身负债端赎回压力及净值压力。权益类指数及转债指数在四季度转为震荡，但不乏结构性亮点，市场关注度和活跃度不减，为2026年春季躁动蓄力。具体来看，海外算力、商业航天、有色、化工等领域在四季度表现占优。本产品在四季度维持相对积极的权益仓位，债券仓位及久期相对谨慎。

2025年四季度，中国经济总体延续三季度势头，三驾马车中出口相对稳定，而内需和投资相对偏弱。货币政策方面，央行延续稳健风格以及强调跨周期调节，四季度资金总体维持宽松，年末由于季节因素扰动资金利率有所走高。债券市场方面，四季度债券市场表现出窄幅震荡态势，10年国债收益率总体上在1.85%上下5bp左右运行，短端存单方面，AAA评级存单收益率轻微下行，由季度初1.67%下行至1.63%附近。由于组合成立时间不久，短期内组合操作上以流动性管理为主，配置上以短期限信用债为主。

2025年第四季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行。消费方面，服务消费展现较强韧性，但商品消费受政策效应减弱影响增速放缓；投资表现相对较弱，其中房地产投资持续低迷，制造业投资受多重因素影响；出口则表现出一定韧性，对非美市场开拓取得积极成效。债券市场总体受央行呵护，流动性继续宽松，但受到对明年通胀和经济预期担忧的影响，债券市场整体有所调整，其中超长端利率更是受到明年供给担忧的影响导致市场参与者出现了抛售行为，致使收益率曲线出现陡峭化。信用债方面，整体表现要稍微好于利率债，且部分信用利差有所扩大。报告期内，本产品积极增配信用底仓，整体久期保持中性，规避市场调整的风险。

进入10月后，随着股市横盘已久和利率回到较高水平，市场风险偏好回摆，“股债跷跷板”效应有所减弱。月初利率延续节前偏强震荡运行，此后市场风险偏好在中美经贸摩擦影响下有所降温。进入下旬后，随着二十届四中全会召开，市场对增量财政和货币政策预期升温，但随着二季度GDP增速录得4.8%、完成全年5%增速压力不大以及四中全会内容通稿发布，政策预期降温，整体利率维持震荡。11月官方制造业PMI为49.2，较前期小幅回升，三季度货币政策执行报告中“跨周期”的提法以及银行息差制约等因素也导致短期降息概率不高。12月月初至中旬，供需错配预期强化，长端利率率先上行，带动中短端与信用市场同步承压。月中以后，随着资金面维持平稳、部分数据边际承压，债市延续震荡。顺达四季度末适时降低了久期和杠杆。

2025年四季度，中国经济总体延续三季度势头，三驾马车中出口相对稳定，而内需和投资相对偏弱。货币政策方面，央行延续稳健风格以及强调跨周期调节，四季度资金总体维持宽松，年末由于季节因素扰动资金利率有所走高。债券市场方面，四季度债券市场表现出窄幅震荡态势，10年国债收益率总体上在1.85%上下5bp左右运行，短端存单方面，AAA评级存单收益率轻微下行，由季度初1.67%下行至1.63%附近。组合操作方面，考虑到与权益仓位的匹配对冲以及对债券板块估值的判断，债券部分以5年以内信用债配置为主，根据对市场收益率的波动判断，择机参与中长期利率债波段交易。