万晓西 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，基本面整体波动有限，但外部环境扰动下油价高位运行，对经济形成一定拖累，不过影响整体可控。市场层面，AI无疑是本季度的核心主线。随着一季度末agent的破圈，token的消耗量大幅提升，资本市场也给予较积极的反馈，对应到宏观上，也开始有了很多关于k型分化的讨论，尤其到了二季度末，伴随着市场表现的共振，k型分化向极致发展，逐渐在成为一种共识。　　对此，我们持不同看法：第一，国内的AI发展背景是经济刚刚走出通缩阶段，因此AI对于能源、对于通胀的影响，幅度都较为可控；第二，国内外人力成本差异悬殊，国内AI对人力的替代空间也相对有限；第三，作为全球少数深度参与AI竞争的经济体之一，国内相关资产理应享有一定溢价。综合而言，在上述背景下，AI的发展空间较大，向上的效应更为明显，其正向效应有望对K型向下的一侧产生一定的对冲效应。当前资本市场定价与这一判断出现了阶段性且较为显著的背离，我们倾向于这种背离会修复，同时修复的过程未必以AI产业大幅调整为前提。换句话说，我们倾向于k的收敛方向是向上的，因此我们对于中国的债券市场经历了年初以来的乐观判断之后，在二季度末逐渐转为谨慎。虽然汇率带来的流动性利好，在未来一段时间大概率仍将延续，但若K型分化能向上修复，则可能对资金产生一定挤出效应，中国内生的再通胀过程也有望逐步显现。　　组合操作层面，二季度初我们维持中性偏高的久期敞口，5月开始左侧适度降低久期，尤其是信用久期；6月市场出现冲击时，我们小幅逆向操作，回补部分久期。中期来看，我们对市场的判断仍相对谨慎，力争在控制组合波动的前提下，通过相对积极的交易策略，为持有人创造有竞争力的回报。

2026年第二季度，经济内生动能偏弱底色持续。生产方面，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，较第一季度的6.1%小幅回落。内需方面，1-5月固定资产投资累计同比转负至-4.1%，5月社会消费品零售总额同比增加-0.6%，增速转负，反映社会终端需求仍在修复过程中。外需方面，1-5月出口累计同比增长15.5%，整体保持韧性。　　货币政策方面，4月政治局会议后总量加码预期降温；5月央行重申“削峰填谷"；6月陆家嘴论坛强调“稳中求进”，虽未调降OMO利率，但利率走廊收窄及隔夜逆回购新工具落地，有效化解季末资金偏紧担忧，凸显维稳意图并强化“宽货币”底色。但从资金利率来看，整体先下后上；4月受实体融资弱与存款高增影响，资金极度宽松（DR001多在1.2%附近）；5月下半月价格收敛引发市场调整；6月税期与季末压力致资金“明松暗紧”，随后央行大额净投放及新工具信号明确稳利率意图，促使资金预期由“价贵”切换至“价稳可期”。　　债券市场方面，4月流动性极度宽松，机构集中拉久期，30Y-10Y期限利差显著收窄，1年期国债下探至1.13%，10年期有效突破1.75%，30年期逼近2.20%。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移，牛平格局延续。6月多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期下探至2.204%附近。一年期同业存单利率先下后上，突破1.5%关口后一度下行至1.43%，季末逐步上行至1.47%。临近季末，公开市场操作净回笼叠加PMI超预期，债市迎来短暂回调。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，二季度适当提升了组合的久期水平，获得了较好的效果。

回顾二季度，基本面整体波动有限，但外部环境扰动下油价高位运行，对经济形成一定拖累，不过影响整体可控。市场层面，AI无疑是本季度的核心主线。随着一季度末agent的破圈，token的消耗量大幅提升，资本市场也给予较积极的反馈，对应到宏观上，也开始有了很多关于k型分化的讨论，尤其到了二季度末，伴随着市场表现的共振，k型分化向极致发展，逐渐在成为一种共识。　　对此，我们持不同看法：第一，国内的AI发展背景是经济刚刚走出通缩阶段，因此AI对于能源、对于通胀的影响，幅度都较为可控；第二，国内外人力成本差异悬殊，国内AI对人力的替代空间也相对有限；第三，作为全球少数深度参与AI竞争的经济体之一，国内相关资产理应享有一定溢价。综合而言，在上述背景下，AI的发展空间较大，向上的效应更为明显，其正向效应有望对K型向下的一侧产生一定的对冲效应。当前资本市场定价与这一判断出现了阶段性且较为显著的背离，我们倾向于这种背离会修复，同时修复的过程未必以AI产业大幅调整为前提。换句话说，我们倾向于k的收敛方向是向上的，因此我们对于中国的债券市场经历了年初以来的乐观判断之后，在二季度末逐渐转为谨慎。虽然汇率带来的流动性利好，在未来一段时间大概率仍将延续，但若K型分化能向上修复，则可能对资金产生一定挤出效应，中国内生的再通胀过程也有望逐步显现。　　组合操作层面，二季度初我们维持中性偏高的久期敞口，5月开始左侧适度降低久期，尤其是信用久期；6月市场出现冲击时，我们小幅逆向操作，回补部分久期。中期来看，我们对市场的判断仍相对谨慎，力争在控制组合波动的前提下，通过相对积极的交易策略，为持有人创造有竞争力的回报。

二季度，经济内生动能偏弱底色持续。生产方面，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，较第一季度的6.1%小幅回落。内需方面，1-5月固定资产投资累计同比转负至-4.1%，5月社会消费品零售总额同比增加-0.6%，增速转负，反映社会终端需求仍在修复过程中。外需方面，1-5月出口累计同比增长15.5%，整体保持韧性。　　货币政策方面，4月政治局会议后总量加码预期降温；5月央行重申“削峰填谷"；6月陆家嘴论坛强调“稳中求进”，虽未调降OMO利率，但利率走廊收窄及隔夜逆回购新工具落地，有效化解季末资金偏紧担忧，凸显维稳意图并强化“宽货币”底色。但从资金利率来看，整体先下后上：4月受实体融资弱与存款高增影响，资金极度宽松（DR001多在1.2%附近）；5月下半月价格收敛引发市场调整；6月税期与季末压力致资金“明松暗紧”，随后央行大额净投放及新工具信号明确稳利率意图，促使资金预期由“价贵”切换至“价稳可期”。　　债券市场方面，4月流动性极度宽松，机构集中拉久期，30Y-10Y期限利差显著收窄，1年期国债下探至1.13%，10年期有效突破1.75%，30年期逼近2.20%。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移，牛平格局延续。6月多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期下探至2.204%附近。直至季末，公开市场操作净回笼叠加PMI超预期，债市迎来短暂回调。　　二季度，权益市场整体呈现先抑后扬的运行特征。4月初受美伊地缘冲突扰动，市场阶段性调整；4 月中旬起，海外地缘风险有所缓和，叠加国内流动性宽松，大盘指数底部回升，科创50、创业板指数等先后创历史新高；6月中下旬，市场风格出现高切低的迹象，部分高位科技板块获利兑现，价值低位板块小幅承接资金。转债跟随权益市场极致分化，高价科技类转债大幅跑赢中低价转债。　　报告期内，组合季初大幅加仓高等级信用债，期间积极参与利率债交易，杠杆维持中高水平，久期灵活调整。转债方面，组合整体仓位先升后降，重点配置平衡型转债和赎回风险可控的偏股型转债，对于低价转债亦有一定的配置。

国际方面，2026年二季度，国际地缘冲突逐渐平息，以原油价格为代表的大宗商品价格先上后下，但受AI领域资本开支高增等原因影响，全球通胀预期仍处高位，多国无风险利率整体上行。报告期内，美国10年期国债收益率上行至4.44%，日本10年期国债收益率上行至2.69%。美国经济呈现"K型"分化加剧特征，在AI产业链带领下，5月份美国ISM制造业PMI读数达到54，维持在扩张区间，同时较一季度有所提升，但与此同时，密歇根大学消费者信心指数自4月份以来，维持在50以下，显示消费者信心不足。进入6月份以来，美联储加息预期逐步提升，点阵图大幅上修，市场预期9月可能迎来首次加息。　　国内方面，二季度国内经济整体呈现供热需冷态势，以AI产业链、出口产业链等为代表的制造业企业经营情况良好，但地产、基建、内需消费等产业链仍维持偏弱态势。生产方面，1-5月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.4%,6月份制造业PMI指数达到50.3，维持在扩张区间。内需方面，1-5月份，一般公共预算支出累计同比增长0.82%，社会消费品零售总额累计同比增长1.4%。投资方面，1-5月固定资产投资累计同比增长-4.1%，其中基建投资累计同比增长0.6%，制造业投资同比下降0.4%，房地产开发投资同比下降15.9%。出口延续增长态势，1-5月出口金额（人民币）累计同比上升11.8%；进口金额（人民币）累计同比上升20.5%。物价水平仍在低位运行，5月份，CPI同比上升1.2%，PPI同比上升3.9%。金融指标方面，1-5月份，政府债券存量同比新增15.1%，人民币贷款存量同比新增5.5%，债务扩张速度减缓。　　债券市场方面，二季度资金呈现先下后上态势，债券市场受宏观政策、通胀预期及流动性环境共同影响，收益率曲线延续下行态势。货币政策保持稳健，银行体系流动性维持合理充裕，央行未实施降准降息，但通过创新隔夜逆回购等货币政策工具保持流动性合理充沛，避免资金利率大起大落。受宏观预期变化、流动性宽松及银行资产荒等因素驱动，曲线各期限均有所下行。从收益率变动看，曲线呈现平坦化特征：1年期AAA存单收益率由季初1.51%下行至1.46%，30年期国债收益率由季初2.37%下行至2.24%，期限利差有所收窄。　　产品充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

2026年二季度，人民银行继续实施适度宽松的货币政策，强化逆周期和跨周期调节，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。具体来看，2026年4月，央行MLF净回笼2000亿，买断式逆回购净回笼4000亿元；5月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净回笼10000亿元；6月，MLF净投放2000亿，买断式逆回购净回笼3000亿元。央行在6月末增加隔夜逆回购操作品种，既是为了更好地应对半年末跨季流动性压力，也是推动货币政策框架转型的重要举措。　　2026年二季度，经济延续K型分化的格局，出口在全球AI周期与能源转型背景下维持高景气，但内需（消费和投资）温度偏低。价格方面，PPI同比抬升，但CPI同比小幅下降，使得PPI-CPI剪刀差继续扩大。　　2026年二季度债券利率总体下行，驱动因素一是理财、基金规模增长，债券配置需求增强，二是消费、投资等板块增速放缓，银行信贷需求转弱。二季度末，中债估值1年期AAA级同业存单收于1.46%，1年期AAA级中短期票据收于1.50%，1年期国开债收于1.35%，3年期国开债收于1.46%，5年期国开债收于1.54%，10年期国开债收于1.78%。　　本季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险；灵活运用杠杆策略提高组合收益。整体看，本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标；组合持仓结构相对安全、流动性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造中长期回报打下了良好基础。

2026年二季度国内债券市场整体呈现震荡偏强、结构性走牛的运行格局，整体行情由偏弱基本面与宽松流动性双底支撑，同时受债券供给、政策预期、资金面波动等多重因素扰动，走出阶段性震荡行情。宏观经济层面，国内经济复苏节奏持续不及预期，终端消费修复力度疲软，制造业产销、企业投资数据持续走弱，地产产业链修复进度低于市场前期预判，实体有效信贷需求持续不足，社融总量增速维持低位，实体经济资产回报率持续走低，市场资产荒格局进一步深化，为债券市场中长期走强筑牢基本面支撑。货币政策维持稳健偏宽松基调，流动性中枢整体保持合理充裕，机构配置固收资产意愿持续抬升。但本季度资金面频繁松紧切换，打破单边上行行情，市场波动幅度明显放大。　　具体品种表现上，4-5月经济数据持续走弱，叠加资金面宽松，市场做多情绪集中回暖，长端利率稳步下行，兑现一轮趋势性行情；进入6月，市场博弈发生明显变化，资金面边际收敛，叠加前期利率下行幅度较大、机构获利了结行为增多，多空分歧持续放大，交易情绪趋于谨慎，长端利率转入窄幅震荡整固区间，市场整体进入等待基本面、政策面新信号的观察阶段。　　品种表现上，利率债长短端走势分化明显，短端对资金松紧敏感度更高，阶段性波动更大，中长利率、信用债兼具配置价值与交易弹性，是本季度资金布局核心主线。信用债市场整体利差持续收窄，分层分化特征进一步凸显。　　转债方面波动较大，整体经历了地缘冲突导致的三月回调之后，4月份正股及转债估值出现双升态势，随后高位震荡。行业结构上差异巨大，基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数，因此，转债内部也有很大分化。　　投资操作上，组合以高等级信用债作为底仓，期间积极提升久期水平，获取阶段性的波段收益。转债部分4月份积极提升仓位，5月中下旬进行了减仓操作，个券层面不做行业偏离，以自下而上的挖掘为主。

2026年一季度，经济基本面的波动依旧不大，但相较于去年下半年呈现的下滑趋势，已出现一些自发企稳的迹象，例如广谱价格的修复、二手房成交量的放量等。不过由于修复幅度较为有限，对市场的整体扰动不大。一季度前半段，风险偏好的波动仍是市场的主导因素。　　一季度最值得关注的，是外部环境的动荡以及由此带来的原油价格大幅上升，这给全球经济前景带来了巨大的不确定性。我们并非这方面的专家，因此不做过多主观判断。但正如我们在年报中所提到的：“（2026年）要更加关注股、债、房、商品等大类资产之间的互动”。目前，商品价格正逐渐成为市场关注的核心要素。需要注意的是，当通胀成为市场关注的焦点时，大类资产之间的相关性也会发生变化——这一点在一季度的资产价格走势中体现得较为明显。这种相关性的变化，也要求今年的投资在仓位管理上更加积极主动。　　回到债券市场，今年一季度应该算的上是债券牛市，中短端信用债有10-20bp的下行，一些品种的收益率创了历史新低，长久期的利率债表现相对较差但整体也以下行为主，在去年被久期策略伤害较深的背景下，做多中短端成为市场的共识，叠加原本较低的通胀水平，油价大幅上涨在全球带来的“滞胀交易”对国内的作用力度较弱，进而债券收益率曲线出现了较为显著的陡峭化。基于定价状态，以及对于通缩修复的确定性，我们整体上对这种“陡峭化”比较谨慎，要开始适度警惕市场对中短端的“笃定”。　　在组合操作层面，我们从去年年底开始较为明显的提升了组合的久期，在一季度末开始适度调降，整体在久期操作上比较积极，在组合的持仓结构上也做了一些左侧的调整，开始逐步减少陡峭化仓位的配置。

2026年一季度，在宏观政策靠前发力与跨周期调节的共同作用下，中国经济实现良好开局，呈现出供给端韧性较强、外需超预期回暖、内需温和修复的结构性特征。宏观数据显示，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增速由负转正至1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，货物进出口总额同比高增18.3%，经济内生增长动能正逐步巩固。从行业结构来看，景气度分化显著：受益于全球AI产业趋势加速，科技制造领域维持高景气度；受地缘政治冲突引发的输入性通胀预期影响，石化、煤炭等周期资源板块价格上行；而房地产产业链仍处于筑底阶段，消费板块则呈现必选强、可选弱的结构性分化。　　债市方面，一季度债市整体呈现震荡局面，期限和品种有所分化。1月，在供给冲击与降息预期博弈下，利率先上后下，10年期国债收益率一度上行至1.9%；中下旬，随着央行流动性投放趋于充裕，市场对供给担忧缓和，叠加权益市场降温，配置盘力量推动市场情绪修复。春节前，10年期国债收益率临近1.75%，止盈盘涌现引发利率回调。3月两会召开，明确了全年政策基调，尽管政策力度略低于市场预期，但良好的经济开局数据亦使市场下调了后续政策加码的预期。地缘冲突爆发后，原油价格飙升加剧了通胀担忧，但在央行呵护资金面的背景下，债市出现显著分化，收益率曲线陡峭化明显：超长端利率债收益率因通胀预期而震荡上行，10年以内利率债收益率则震荡下行。信用债方面，在银行负债端综合成本下行且信用扩张不足的大背景下，信用类资产表现良好，信用利差进一步压缩。　　2026年一季度，股票市场高开低走，上证指数跌1.9%，沪深300指数跌3.9%，创业板指跌0.6%，中证转债指数跌1.1%。权益市场1月在政策与情绪驱动下强势开门红，2月转为高位震荡、热点快速轮动，3月受地缘冲突与获利回吐双重压力大幅调整，市场风格逐步轮动到能源、高股息等防御板块，成长与消费板块承压。转债跟随权益市场先涨后跌，高价券在年初大涨后，3月份显著回调，中低价转债亦有一定程度的下跌。　　组合操作方面，组合一季度保持较高杠杆水平，年初提升组合二级资本债仓位，并及时止盈。地缘冲突爆发后，将久期中枢降至中性。转债方面，组合整体权益仓位先升后降，重点配置进可攻退可守的平衡型转债。

2026年一季度，配置盘“开门红”成色较好、货币财政协调配合下，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债市表现整体好于预期。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧，但是整体保持韧性，收益率波动下行。　　操作方面，组合以高等级信用债进行底仓配置，并在中性的久期水平上进行灵活调整。转债方面1月份仓位相对积极，随着市场估值抬升、逐步降低仓位和持仓个券弹性；3月初海外突发战争，市场风险偏好回落，配置上进一步转向防御。

国际方面，2026年一季度，国际地缘冲突持续，大宗商品价格显著上行，全球通胀预期再度回升，多国无风险利率整体上行。报告期内，美国10年期国债收益率上行至4.32%，欧元区10年期国债收益率上行至3.56%。美国经济呈现“放缓但具备韧性”特征，1-2月ISM制造业PMI维持在扩张区间，较2025年末有所改善，就业数据波动运行。美联储在2025年完成三次降息后，一季度进入政策观察期。受油价等大宗商品上涨及AI领域资本开支高增影响，市场对主要经济体央行降息预期进一步延后，宽松节奏放缓。　　国内方面，2026年为“十五五”规划开局之年，国内经济整体呈现稳中有进、复苏向好的运行态势。生产方面，1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%。内需方面，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长2.8%。投资方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中基建投资累计同比增长11.4%，制造业投资3.1%，房地产开发投资-11.1%。出口延续增长态势，1-2月出口金额（人民币）累计同比上升19.2%；进口金额（人民币）累计同比上升17.1%。物价水平企稳回升，通缩压力显著缓解，1-2月，CPI同比分别上升0.2%和1.3%，PPI同比分别下跌1.4%和0.9%。金融指标方面，政府债靠前发行继续支撑社融增长，1-2月累计新增9.6万亿，人民币贷款新增分别为4.9万亿和0.85万亿，宏观经济复苏基础进一步巩固。　　债券市场方面，一季度资金维持低位平稳运行，债券市场受宏观政策、通胀预期及流动性环境共同影响，收益率曲线延续陡峭化运行。货币政策保持稳健，银行体系流动性维持合理充裕，央行未实施降准降息，但通过创新型货币政策工具保持流动性合理充沛。受流动性宽松、避险需求及银行负债成本下行驱动，短端资产收益率下行；受通胀预期改善、政府债券供给增加等因素影响，长端资产收益率震荡上行。从收益率变动看，曲线陡峭化特征延续：1年期AAA存单收益率由年初1.62%下行至1.51%，30年期国债收益率由年初2.25%上行至2.35%，期限利差进一步走阔。　　产品充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

2026年一季度，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。具体来看，2026年1月，央行MLF净投放7000亿，买断式逆回购净投放3000亿元，国债买卖净投放1000亿元；2月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放6000亿元，国债买卖净投放500亿元；3月，MLF净投放500亿，买断式逆回购净回笼3000亿元，国债买卖净投放500亿元。一季度央行货币政策委员会例会指出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升；保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。　　2026年一季度债市以事件驱动和多因素博弈为主线，经济数据超预期、地缘冲突引发通胀担忧对债市形成压制，资金面宽松支撑中短端，叠加机构配置与交易行为切换，最终市场呈现整体震荡下行且收益率曲线显著陡峭化的格局。季末中债估值1年期AAA级同业存单收于1.51%，1年期AAA级中短期票据收于1.58%，1年期国开债收于1.44%，3年期国开债收于1.57%，5年期国开债收于1.68%，10年期国开债收于1.95%。　　2026年一季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；灵活配置各类资产，管理现金流分布，保障组合充足流动性；有效管理组合利率风险，动态调整组合久期；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险；灵活运用杠杆策略提高组合收益。整体看，本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标；组合持仓结构相对安全、流动性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造中长期回报打下了良好基础。