万晓西 - 基金投资策略和运作

整个四季度经济基本面依旧没有明显波澜。生产方面，工业增加值延续此前弱势，整体仍略偏收缩。传统需求领域亦未见明显改观，继续呈现调整态势。此外，房地产价格在止跌企稳过程中出现一些波折，尤其部分城市的房价表现值得关注。　　积极的一面是，资本市场表现依然亮眼。多数宽基指数尽管存在小幅波动，但从季度维度看收益尚可，且在四季度末波动率呈收敛态势。人民币汇率在四季度表现较为强势，我们认为这是人民币资产重估进程中的重要一步，对国内其他资产价格的企稳修复也具有正面影响。　　回到债券市场，四季度表现较为分化。在资金面相对宽松的背景下，票息资产整体表现稳定，中短端信用债收益率小幅下行，收益率曲线呈现显著陡峭化态势。然而，久期资产出现明显调整，尤其是以30年期国债为代表的长久期品种调整较为剧烈。我们认为，这种调整的主要驱动因素在于“资产配置”：在权益资产波动率降低的背景下，过去一年收益欠佳的长久期债券其避险属性逐步减弱，市场自然形成了类似“双杀”的局面，也导致债券走势与基本面出现阶段性“背离”。虽然股债表现呈现“镜像”特征，但其背后的逻辑仍值得我们持续关注。　　组合操作方面，我们在四季度市场调整过程中小幅提升了利率债的久期仓位，并适度增加交易频率，同时控制信用债的久期贡献，保持组合杠杆在中性水平。力争在保持净值回撤的幅度可控的前提下，为持有人获得较为有竞争力的收益。

国际经济方面，全球主要经济体表现持续分化。美国经济景气边际有所弱化，11月制造业PMI录得48.2，落入荣枯线以下，当月失业率环比上升至4.6%。欧元区同样面临压力，12月制造业PMI录得48.8。日本表现相对较强，12月制造业PMI录得50.0。在经济压力面前美联储保持宽松的政策态度，逐渐实施降息。未来需要持续关注全球经济增长表现和美联储货币政策节奏，以及带来的对我国经济景气和金融市场的影响。　　国内经济方面，全年表现出较强韧性但经济结构表现分化。出口需求和生产环节表现较强，而房地产行业相关仍然对经济形成拖累。需求方面，1-11月出口金额累计同比上升5.4%，社会消费品零售总额同比增长4.0%。生产方面，1-11月全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。地产行业和投资环节数据偏弱，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中房地产开发投资-16.0%。物价水平维持低位运行状态，10月和11月CPI同比分别增长0.2%和0.7%，PPI同比分别-2.1%和-2.2%。金融指标方面总量平稳，10月和11月社融规模均同比增长8.5%。　　债券市场方面，四季度以来波动较大。投资者对于经济基本面预期改善，叠加权益市场表现强势，持续对于债券市场形成风险偏好扰动。债券市场主要支撑来自短端，央行温和的货币政策态度下资金面表现相对平稳。整体来看，债券市场短端表现优于长端，1年期AAA存单收益率从9月30日的1.67%下行至12月31日的1.63%；10年期国债收益率从9月30日的1.86%小幅下行至12月31日的1.85%。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

宏观经济方面，2025年第四季度国内经济整体呈现“温和复苏、结构分化”的特征，全年GDP增长目标（约5%）大概率实现，但四季度单季增速有所放缓。其中工业生产保持韧性：1-11月规模以上工业企业工业增加值同比增长约6%，高技术制造业表现亮眼，增加值同比增长9.2%，新质生产力相关产业保持高速增长。消费市场温和复苏：1-11月社会消费品零售总额同比增长约4%，服务消费表现优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%。以旧换新政策带动家电、汽车等消费升级类商品增长，但居民消费信心修复仍需时间。投资结构持续优化：1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产投资降幅较大，但制造业投资仍保持同比正增长，投资结构向高端化、智能化转型趋势明显。物价水平温和回升：11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，PPI同比降幅收窄至-2.2%。　　债券市场方面，在经历三季度单边上行后，债券收益率呈现“弱修复震荡”的走势。10月末央行宣布恢复国债买卖操作一度提振市场信心，收益率迎来较大幅度下行。权益及大宗商品上涨带来风险偏好扰动，债券基金（尤其是中长期利率债基）遭遇大规模赎回压力，债券收益率尤其是30年国债呈现宽幅震荡，整体先下后上的走势。货币政策方面继续维持适度宽松，央行通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，以2年国债收益率为代表的短端收益率四季度下行超10bp，整体曲线呈熊陡走势。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，四季度仓位前高后低，整体变化不大。

整个四季度经济基本面依旧没有明显波澜。生产方面，工业增加值延续此前弱势，整体仍略偏收缩。传统需求领域亦未见明显改观，继续呈现调整态势。此外，房地产价格在止跌企稳过程中出现一些波折，尤其部分城市的房价表现值得关注。　　积极的一面是，资本市场表现依然亮眼。多数宽基指数尽管存在小幅波动，但从季度维度看收益尚可，且在四季度末波动率呈收敛态势。人民币汇率在四季度表现较为强势，我们认为这是人民币资产重估进程中的重要一步，对国内其他资产价格的企稳修复也具有正面影响。　　回到债券市场，四季度表现较为分化。在资金面相对宽松的背景下，票息资产整体表现稳定，中短端信用债收益率小幅下行，收益率曲线呈现显著陡峭化态势。然而，久期资产出现明显调整，尤其是以30年期国债为代表的长久期品种调整较为剧烈。我们认为，这种调整的主要驱动因素在于“资产配置”：在权益资产波动率降低的背景下，过去一年收益欠佳的长久期债券其避险属性逐步减弱，市场自然形成了类似“双杀”的局面，也导致债券走势与基本面出现阶段性“背离”。虽然股债表现呈现“镜像”特征，但其背后的逻辑仍值得我们持续关注。　　组合操作方面，我们在四季度市场调整过程中小幅提升了利率债的久期仓位，并适度增加交易频率，同时控制信用债的久期贡献，保持组合杠杆在中性水平。力争在保持净值回撤的幅度可控的前提下，为持有人获得较为有竞争力的收益。

宏观经济方面，2025年第四季度国内经济整体呈现“温和复苏、结构分化”的特征，全年GDP增长目标（约5%）大概率实现，但四季度单季增速有所放缓。其中工业生产保持韧性：1-11月规模以上工业企业工业增加值同比增长约6%，高技术制造业表现亮眼，增加值同比增长9.2%，新质生产力相关产业保持高速增长。消费市场温和复苏：1-11月社会消费品零售总额同比增长约4%，服务消费表现优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%。以旧换新政策带动家电、汽车等消费升级类商品增长，但居民消费信心修复仍需时间。投资结构持续优化：1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产投资降幅较大，但制造业投资仍保持同比正增长，投资结构向高端化、智能化转型趋势明显。物价水平温和回升：11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，PPI同比降幅收窄至-2.2%。　　债券市场方面，在经历三季度单边上行后，债券收益率呈现“弱修复震荡”的走势。10月末央行宣布恢复国债买卖操作一度提振市场信心，收益率迎来较大幅度下行。权益及大宗商品上涨带来风险偏好扰动，债券基金（尤其是中长期利率债基）遭遇大规模赎回压力，债券收益率尤其是30年国债呈现宽幅震荡，整体先下后上的走势。货币政策方面继续维持适度宽松，央行通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，以2年国债收益率为代表的短端收益率四季度下行超10bp，整体曲线呈熊陡走势。　　信用债方面，进入四季度信用债情绪有所修复，信用利差有不同程度压缩，普信债表现优于二永债。　　2025年4季度A股呈现震荡分化、大盘占优的格局：10月阶段性冲高突破 4000 点，11月回调消化获利盘，12月震荡回升并以沪指 “十一连阳”收官。转债市场跟随权益市场震荡为主，受转债退市和赎回影响，存量转债规模持续压缩，转债估值小幅抬升。　　组合操作方面，10月底央行公布恢复国债买卖后，减持长久期利率债，降低组合久期，杠杆保持中高水平。转债方面，考虑到流动性宽松且增量资金明显，组合维持偏高的转债仓位，积极参与科技成长类和反内卷相关转债的轮动。转债估值抬升明显，配置性价比边际下降，组合的转债仓位采用相对逆向的思路，逢低加仓逢高止盈。

2025年四季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年10月，央行MLF净投放2000亿，买断式逆回购净投放4000亿元，并在公开市场恢复国债买卖操作，国债买卖净投放200亿元；11月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放5000亿元，国债买卖净投放500亿元；12月，MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元，国债买卖净投放500亿元。四季度央行货币政策委员会例会指出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度；保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。2025年四季度，债市行情由“预期驱动”转向“现实定价”，货币与财政政策预期、政府债供需矛盾、机构行为等构成核心压力，最终呈现超长债领跌、收益率曲线走陡的格局。　　2025年四季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险；灵活运用杠杆策略提高组合收益。整体看，本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标；组合持仓结构相对安全、流动性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造中长期回报打下了良好基础。

四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券型基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。转债方面，四季度转债进入震荡期，估值波动加大；但由于流动性相对充裕，个券机会较多。　　组合方面，10月份久期操作相对积极，11月份开始降低久期水平，并在12月份再次积极参与波段操作。结构上，考虑信用债筹码变化，减持二级资本债，并积极增加稳定的票息类品种。转债操作上，整体保持了中性的仓位水平，并积极提高偏股型个券比例，提高行业及个券集中度，期间获取了较好的alpha收益。

全球经济环境较为复杂，不同国家、地区结构延续分化。美国经济景气呈现边际弱化压力，8月ISM制造业PMI 48.7%，持续处于收缩区间。就业市场表现较差，8月失业率环比上升至4.3%。美联储实施货币宽松举措，9月FOMC会议宣布降息25bp。而日本、欧元区经济呈现韧性，8月日本综合PMI、制造业PMI分别录得52.0%、49.7%，欧元区综合PMI、制造业PMI分别录得51.0%、50.7%。整体而言受到关税摩擦、地缘冲突等因素影响，全球经济增长预期面临较大的不确定性，同时需关注美联储货币宽松的节奏和力度。　　国内经济运行基本平稳，不同经济部门表现存在差异。对外贸易、中游制造、居民消费存在一定支撑，地产链条相关领域则持续面临收缩压力。贸易方面，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%，进口金额同比分别增长4.1%和1.3%。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。价格数据延续低位运行，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融数据方面，总量数据受到政府融资支撑但信贷数据表现一般。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场整体波动较大，一方面股票市场表现强势对债券投资者造成情绪冲击，另一方面经济基本面短期内并未呈现出进一步弱化迹象。1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。温和的货币政策态度下，债券市场流动性环境相对充裕，有利于短期限债券品种表现。长期限品种上行幅度更大，曲线结构陡峭化。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

回顾2025年三季度，国内经济基本面整体仍显疲弱。从生产端看，工业增加值小幅走弱；从需求端看，地产投资持续低迷，消费与净出口也未出现显著改善。同时，社融等金融数据增速放缓，“传统”经济指标所反映的基本面情况确实不好。　　然而，资本市场的表现则是另一番图景，各类宽基指数普遍有20%以上的涨幅。市场有很多对于基本面与市场表现“背离”的讨论。我们认为在过去的一个季度中，风险偏好从极度悲观开始修复是上涨的主要驱动因素，4月6日的贸易战是这一修复的催化和起点。在资产价格修复的基础上，7月初的“反内卷”政策也非常值得关注。如我们之前的季报所述，风险偏好的持续压缩和价格的通缩两者是彼此加强、相互影响的，所以只有再通胀才能使风险偏好的修复是稳定且持续的，且这种修复会提升再通胀的概率。　　目前相关政策在方向上是较为明确的，节奏和力度仍有一定不确定性。值得注意的是，如果政策执行到位，基本面可能会由前期的量稳价缩，变为量缩价稳（涨），价格的弹性会更大。由于资产价格与名义增长的相关性更高，可能会阶段性走出上述基本面与市场的“背离”，但我们倾向于这种“背离”是健康的，且较高概率会以基本面向“市场”的修复来完成。其中的传导机制非常重要，对投资具有重要指导意义。　　在组合管理方面，我们在“反内卷”政策推出时，显著降低组合久期以应对潜在波动；随着市场持续调整和共识初步形成，于三季度末开始左侧布局，提升组合久期以捕捉交易性机会。后续我们将持续关注在外部扰动的背景下，国内的政策选择、价格走势及名义经济增长的变化。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇较大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9 月 DR001 的均值分别为 1.39%，1.35%，1.39%，DR007 的均值分别为 1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　受中美贸易战缓和以及投资者风险偏好提升影响，权益市场与转债市场均呈现震荡向上的趋势，市场风格较为极致，成长风格明显占优。转债市场跟随权益市场震荡上行，具有不错的赚钱效应，转债估值有所抬升。　　报告期内，组合有较大规模申购，组合小幅加仓短久期信用债，积极参与利率债交易，杠杆变化不大，久期小幅下降。考虑到流动性宽松且转债增量资金明显，组合小幅提升转债仓位，积极参与中高价转债的轮动。

2025年三季度，受“反内卷”、股债跷板、基金费率新规影响，10年期国债利率由1.65%上行至1.8%左右，盘中高点达到1.836%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，赎回潮推动10y国债盘中高点突破1.75%；8月，沪指突破3800点，“股债跷板”作用下债市持续承压， 10y国债盘中高点达到1.79% ；9月，受公募基金费率新规、稳增长政策发力、股债跷板反复等利空影响，债市情绪仍偏弱，10y国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.8%附近。　　转债方面整体回报较好，中证转债区间回报8.91%。估值方面受到权益市场的风险偏好提升的影响，整体估值水平也出现趋势性抬升。但由于权益市场自8月中下旬开始出现较大分化，转债方面也出现结构性行情。　　操作方面，7月份考虑债券市场波动性加大，整体调整了组合的久期水平，同时趋势性提升了组合的转债仓位；8月中下旬开始对部分转债仓位进行获利了结，同时提升了行业和个券的集中度，积极获取alpha收益。

2025年三季度，货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。具体来看，2025年7月，央行MLF净投放1000亿，买断式逆回购净投放2000亿元；8月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放3000亿元；9月，MLF净投放3000亿，买断式逆回购净投放3000亿。三季度央行货币政策委员会例会指出，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应；保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度；从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。　　2025年三季度，市场风险偏好抬升，反内卷预期升温，股市、商品市场上涨，驱动各类债券品种利率上行。截至季末，1年期AAA级同业存单估值1.67%，1年期AAA级中短期票据估值1.77%，1年期国开债估值1.60%，3年期国开债估值1.78%，5年期国开债估值1.80%，10年期国开债估值2.04%。　　2025年三季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；灵活配置各类资产，管理现金流分布，保障组合充足流动性；有效管理组合利率风险，动态调整组合久期；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险；灵活运用杠杆策略提高组合收益。整体看，本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标；组合持仓结构相对安全、流动性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造中长期回报打下了良好基础。