大成债券C(092002) - 基金投资策略和运作

年初以来受地缘冲突影响，全球市场波动加剧，国内能源供应和供应链稳定性明显更强，市场表现也相对稳定。1-2月主要经济指标明显回升，经济企稳迹象显现，“十五五”开局顺利。 　　一季度债券市场呈震荡走势，收益率曲线陡峭化。年初权益走强叠加供给冲击，债市承压；随后央行释放宽松信号，春节前资金投放与配置盘发力，收益率下行至阶段低位。节后通胀预期与供给因素叠加，长端、超长端震荡上行，信用利差压缩至绝对低位。而权益市场先涨后跌，指数最终收平。3月受油价高企及中东战争延后担忧影响，迅速回吐1-2月涨幅。转债跟随权益波动，估值先升后降，但仍处于偏高水平。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。一季度我们对纯债市场的观点偏谨慎，虽看好权益市场机会，但对转债品种的估值压力有所担忧，因此操作层面，组合保持纯债部分中性偏谨慎的久期和杠杆，未参与超长债投资，同时持续优化信用债持仓；鉴于转债整体估值较高，高性价比品种难寻，组合在前期中性偏积极的基础上，未进一步加高仓位，以关注重点品种机会为主。一方面关注科技、出口、资源三条主线的行业或个券，另一方面对剩余期限较短、或有回售和强赎压力的品种有序减持。后续，基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

2025年四季度经济运行总体平稳，出口端韧性持续显现。内需端依旧承压，房地产与消费领域偏弱格局未改。企业盈利修复态势得到巩固。“十五五”规划出台聚焦中长期规划，明确高质量发展、新质生产力培育等核心方向，为后续经济发展奠定政策基础。 　　四季度国内债券市场呈现先修复后调整走势。国庆后，受中美贸易摩擦升温、风险情绪回落及央行重启买债交易影响，市场出现阶段性修复。此后因央行买债规模有限，行情向“利多落地”方向演绎。年末，长久期债券供需预期承压，收益率曲线陡峭化上行。同期央行灵活运用回购、MLF等工具维持流动性宽松，跨年资金面平稳，中短期限信用债表现较好。 　　转债市场方面，四季度整体呈震荡格局。转债估值处于历史高位，转债自身债性保护薄弱。结构上，与产业政策支持方向契合的科技、高端制造等板块表现相对活跃，而传统周期及消费板块受制于基本面压力，表现相对平淡。市场风险偏好呈现结构性分化特征。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。三季度时基金对纯债市场的观点已经较为谨慎，四季度继续保持中性偏低的久期，在看好权益市场机会的同时，持续关注重点转债品种的超额收益机会。操作层面，组合降低纯债部分久期和杠杆，持续优化信用债持仓；转债投资整体仓位仍偏高，但鉴于当前整体估值较高，高性价比品种难寻，不再进一步加高仓位。结构上较为分散，一方面优先选择未来盈利有望落地的行业或个券，另一方面对剩余期限较短，有回售和强赎压力的品种有序减持。后续，基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

三季度经济总体平稳，非美出口成为主要亮点，有效对冲了对美出口的拖累。但地产与消费领域仍显偏弱，内需修复仍需政策进一步支撑，企业盈利则实现小幅修复。 　　债市在三季度持续调整，多重因素交织下承压明显。一方面，反内卷政策推动权益、商品市场大涨，既压制债市表现，也动摇了通缩逻辑，引发债市负反馈；另一方面，股债分化走向极致，沪指逼近3900点，“看股做债”逻辑主导市场，传统利率定价框架暂时失效。此外，公募基金债基赎回直接推动长端利率冲击年内高点。尽管债市风险升温催生了央行重启国债买卖的预期，但美联储降息后，国内跟降意愿不强，央行更倾向于使用买断式逆回购等工具，维持“中性偏松、不满不溢”的流动性，国债买卖暂未落地，长债已连续调整近3个月。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。三季度，基金对纯债市场的观点从中性调整为谨慎，在看好权益市场机会的同时，持续关注重点转债品种的超额收益机会。操作层面，组合降低纯债部分久期，卖出长久期利率品，持续优化信用债持仓；转债投资整体仓位仍偏高，但鉴于当前整体估值较高，高性价比品种难寻，故优先选择未来盈利有望落地的行业或个券，并对强赎品种逐步有序减持。后续，基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

2025年上半年，中国经济实现平稳开局。年初以来，新旧动能转换初见成效，微观市场主体信心持续回升；但全球贸易摩擦加剧，短期政策需在“防风险”与“促转型”之间寻求平衡。政策节奏调整、市场偏好轮动及全球秩序重构带来的冲击，共同构成了市场核心变量。在此背景下，债券市场呈现显著波动：一季度从1月的快牛转向熊平，10年期国债收益率最低触及1.6%左右，最高升至1.9%；4月初关税因素快速发酵，债市启动新一轮行情，10年期国债收益率再度探至1.6%附近，基本抹平一季度跌幅，此后进入持续震荡阶段。股票市场则呈现结构性分化，截至6月30日，沪深300指数大致持平，而中证2000指数涨幅超 15%，结构性亮点与科技突破提升了市场信心，风险偏好显著回升。可转债市场方面，上半年供需结构有所修复，估值稳步抬升，银行、科技等板块表现突出，但同时面临转债大规模退出、新券发行节奏缓慢等问题。 　　本基金秉持严格风险控制，实施积极组合管理，灵活调整大类资产配置。上半年对纯债市场持中性观点，组合久期先降后升。基于对信用品种和地方债利差压缩空间的看好，积极把握利率波动机会，适时优化持仓结构以抵御市场不确定性；转债投资方面保持较高仓位，标的挑选以银行等红利类转债为基础，同时捕捉其他行业和板块相关机会，期间对有超额收益的品种有序减持，但3月市场大幅调整期间个券超额收益仍有回吐。后续持续优化改进投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。

2025年一季度，中国经济稳健复苏。前两个月，规模以上工业增加值、社会消费品零售总额及固定资产投资稳步增长。3月制造业PMI回升，消费、投资、工业生产等领域的高频数据向好。然而，内需修复的持续性亟待巩固，外部全球贸易摩擦加剧，短期政策需平衡“防风险”与“促转型”双重目标。　　一季度债券市场呈熊平走势。1月初，债市行情达到白热化，10Y国债收益率一度低于1.6%。此后，抢跑降准降息的预期逐步修正，行情进入颠簸调整阶段。10Y国债收益率触及1.9%，重回2024年12月点位，1Y国债收益率一度升至1.6%上方，债市曲线呈现熊平形态。股票市场同样大幅震荡，与债市形成显著跷跷板效应。两会后进入业绩披露窗口期，市场风险偏好先修复后回落，热点轮动进一步加快。转债市场在1-2月受益于小盘成长风格震荡上行，3月则高位整理。转债紧密跟随权益市场震荡，低价转债和中小盘转债的振幅尤为显著。　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活地开展大类资产配置调整。组合久期管理上，采取先降后升的策略，期间积极把握中长久期利率债的波动机会，并适时优化持仓结构，有效抵御了市场的不确定性。转债投资保持较高仓位，前期收获了较为可观的超额收益后，逐步有序减持。在转债标的挑选上，以银行等红利类转债作为基础持仓，同时捕捉电子、计算机、智能驾驶等行业和板块相关机会。然而，在3月市场波动加大的行情中，尽管组合有所减仓，但转债个券的超额收益仍出现一定回吐。后续操作需进一步提升灵活性，持续优化改进投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

回顾2024年，全球经济复苏步伐不一，贸易环境充满不确定性，国内经济结构调整与转型升级处于关键期，消费增长动力略显不足，制造业投资虽有亮点，但房地产投资持续低迷。政策层面，财政政策和货币政策均持续发力，全年多次降准降息。　　债券市场在宏观经济、政策导向及市场需求的共同影响下，呈现出鲜明的上涨态势，各期限债券收益率均大幅下行。同时，信用利差一度收窄至历史低位，9月以来，受负债端冲击、流动性溢价走阔及年底资金分层等因素影响，信用利差有所扩大。　　2024年转债走势一波三折，尤其是5月至9月，受基本面主导，违约定价、退市和减资清偿等因素加剧压力，转债市场跌幅较大，多只转债跌穿债底。9月末政策转向积极，经济预期改善，权益市场带动转债市场持续上涨。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略，主动进行大类资产配置调整。组合久期先升后降，期间重点加仓长久期利率债捕捉上涨机遇，并适时优化持仓结构，如用骑乘收益更好的品种替代关键期限品种，有效应对市场不确定性。组合一如既往的重视信用风险管理，主要持有中高等级信用债。转债市场6-8月下跌后凸显配置价值，组合在9月政策反转后迅速提升仓位，并获得超额收益。年内在转债标的选择上增加银行板块占比，抓住红利行业上涨机遇；提升计算机行业仓位，受益于自主可控趋势，实现超额收益。但反思来看，年内操作仍有较多不足需要继续努力改进。

三季度以来，经济增速整体平稳，但居民部门预期改善缓慢，地产销售的疲弱已逐步向地产投资传导，PPI同比增速也再度回落。在“经济运行出现一些新的情况和问题”的背景之下，9月政治局会议明确了“加力推出增量政策”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”的大方向。央行连续降准、降息，并降低存量房贷利率。 三季度证券市场跌宕起伏。7-8月债市顺势而为，收益率连续下行，而9月末风险偏好转换，股债跷跷板效应明显，股票市场大幅上涨，债券利率反弹，信用利差迅速扩大，并逐渐显示出超调迹象。转债资产在三季度先震荡回落，后与权益市场同步上涨，其中低价转债的振幅尤为明显。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略进行投资运作。3季度主动进行大类资产配置调整，减持利率债、降低组合久期。我们高度重视信用风险管理，主要持有中高等级信用债，且信用债持仓久期较短，在信用利差扩大的过程中受伤较小。可转债资产在7-8月的下跌中仍然拖累了组合收益。我们在9月底进行了资产配置调整，卖出利率债的同时增持可转债。从资产配置的角度看，转债资产在2-3季度的调整过后配置价值明显提升，但近期权益市场短期上涨过快，仍需重视转债个券的绝对价值，审视标的的风险收益比。　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

2024年上半年经济表现总体稳健，结构性分化的特征较为明显。外需回暖、新质生产力下制造业投资对经济有一定支撑，但微观主体信心、居民部门资产负债表仍需修复，结构性产能过剩问题有待改善。　　上半年基本面、资金面和供需关系对债市依然构成支撑，债市呈现震荡上涨态势。品种轮动后，各类期限债券、信用利差均压缩至低位。股票市场风格则出现了明显的分化，部分经营稳健的大市值公司股价表现稳健，中小市值个股跌幅明显。可转债资产波动加大，尤其6月受部分转债评级下调影响，低价转债下跌明显。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略进行投资运作，主动进行大类资产配置调整。债券部分保持了偏多的观点，提升组合久期，重点投资于中长期利率债和高等级信用债以期获取长期稳健的回报。我们减持了部分可转债资产，主要基于对正股波动的担忧和对发债主体的信用风险筛选。遗憾的是，尽管对可转债资产进行了降仓操作，但在下跌过程中仍然拖累了组合收益。

2024年一季度经济表现稳健，根据1-2月经济数据和3月PMI推断，一季度GDP增速可能位于5%附近，较2023年四季度4%的两年平均增速有所回升。经济仍处于波折式修复的过程中，结构性分化的特征较为明显，外需回暖、服务业消费旺盛和财政资金的逐步下达是Q1经济的主要支撑，但居民和地方政府部门去杠杆、外部环境错综复杂的根本矛盾并未发生显著变化，m1增速、物价水平等指标仍然承压。政府工作报告明确5%左右的增速目标，政策维持积极取向和“稳中求进”的态度。1月末央行宣布降准50BP。　　在基本面及货币政策利好和机构欠配推动下，一季度收益率持续下行；中债综合财富指数上涨1.99%，债券市场收益率震荡下行，各期限国债收益率下行均超过20bp，其中超长利率债和一年期利率债下行幅度超过30bp，表现更佳。利率曲线平坦化。信用债方面，收益率同样震荡下行，1年期以上的信用利差继续压缩，伴随着长久期（5年及以上）信用债发行及交投活跃度提升，信用债期限利差亦压缩，收益率曲线极致平坦化。　　一季度以来权益市场先跌后涨，从年初弱预期的恐慌到托底资金的承接，以及出口链包括定价海外经济的有色走势强劲带动权益市场回暖。但可转债资产继续压估值，表现弱于纯债和正股市场。一季度转债指数（含EB）微跌0.52%。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略进行投资运作。2024年一季度主动进行大类资产配置调整，充分利用杠杆策略并提升组合久期。其中国债投资比例提高，并进行了交易性操作获得较好的投资收益。我们高度重视信用风险管理，主要持有中高等级信用债，其中永续债的持仓超额收益较为明显。但可转债资产小幅负收益，组合不断优化转债结构，以中低价转债为主。从资产配置的角度看，转债类资产仍有较好的风险收益比，在当前权益市场环境下，仍需重视标的绝对价值，审视标的的风险收益比，继续寻找给组合贡献正收益的机会。　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报给投资者。

2023年经济呈现波折式修复的特点，虽然疫情政策优化对服务业起到提振作用，但微观主体预期偏弱的格局未变，全年GDP增长5.2%，扣除基数影响的GDP两年复合增速为4.1%，与疫情前水平仍有一定差距。货币政策保持宽松的基调，但资金利率波动有所加大，年内10年国债收益率震荡下行，呈现M型走势。年初疫情防控转段，经济“脉冲式”修复，利率快速上行并高位震荡；进入3月以后，经济复苏的斜率显著放缓，货币政策宽松预期升温，伴随着降准降息落地，利率震荡下行；8月下旬，稳增长政策发力，万亿国债和特殊再融资债的发行造成供给压力，资金面波动加大，利率转为上行； 12月后，稳增长政策逐步被市场消化，资金面边际缓和，存款利率下调，债市的做多情绪逐步释放，10年期国债利率在年末再次下行至2.6%以下。　　债券市场方面，2023年中债综合指数上涨4.78%，中债国开债总指数上涨4.13%，中债信用债总指数上涨4.69%，10年国债收益率震荡下行，波动区间为2.54%-2.93%，年末较年初下行28BP，利率曲线平坦化。信用债方面，全年收益率震荡下行，利差亦压缩，其中1-4月信用利差在前期超调因素缓解后快速压缩， 7月后“一揽子化债”行情驱动低等级信用债利差持续压缩，而中高等级信用债利差在9月中上旬市场调整中走阔，其余时间呈现震荡。目前来看，信用利差、期限利差、等级利差、债项利差均已处于较低水平。　　2023年权益市场整体一波三折，基本符合经济波折式修复。一季度买入乐观预期，对应经济N型第一笔；二季度压力显现，市场认为复苏不及预期，卖出；三季度政策发力，即便经济边际企稳部分行业小补库，仍选择卖出；四季度再度回落，尤其是GDP平减指数和名义GDP显示价格放缓压力进一步上升，市场逐步恐慌卖出。而转债市场同样波动不小，但收益有限。转债市场波动集中在下半年，上半年展示出与品种相匹配的韧性，下半年遭遇平价和溢价率双杀以至于收益大幅回吐。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略进行投资运作。2023年主动进行大类资产配置调整，充分利用杠杆策略，在纯债部分优先配置信用债资产，提升信用债投资比例，获得较好的投资收益。我们高度重视信用风险管理，主要持有中高等级信用债。本季度组合运用国债仓位进行了波段操作，获取部分超额收益，但不足的是组合在债券上涨行情中久期仍偏谨慎。本年度可转债资产为组合贡献了负收益，从资产配置的角度看，权益市场大幅调整后转债类资产显示出较好的风险收益比，我们对转债做了结构调整，从高价转债转为中低价转债为主。但我们还是低估了市场杀跌的影响，中低价转债也没有幸免于整体β的下行，整体看还是减仓不够及时，对组合造成了损失，我们感到非常抱歉。11月中旬后组合转换了思路，大幅减仓转债，采取“去弱留强，胜率优先”的绝对收益思路，淡化仓位意识，强调标的价值，严格审视每一个标的的风险性价比，寻找给组合贡献正收益的机会。

2023年三季度，在逆周期政策加码的背景下，经济逐步企稳。三季度初，经济仍在惯性回落的过程中，7月制造业PMI仅49.3%，信贷和社融再度不及预期，7月底政治局会议明确了逆周期调控政策边际加码的方向，随后8月中旬央行超预期下调OMO利率10BP、下调MLF利率15BP，10年国债收益率震荡下行至2.54%。8月末，宽信用政策开始发力，政策打出“降低首付比、存量房贷利率下调、放松限购”的组合拳，同时政府债券发行明显提速。随着政策加码，9月经济有所企稳，制造业PMI时隔6个月后再度回升至荣枯线以上，而在汇率承压、信贷投放加快及债券发行量较大的背景下，资金面超预期收紧，局部赎回压力进一步放大了债市波动，10年国债收益率快速回调。 　　债券市场方面，三季度中债综合指数上涨0.68%，中债金融债券总指数上涨0.63%，中债信用债总指数上涨0.72%，10年国债收益率先下后上，波动区间为2.54%-2.67%，季度末较季度初上行3BP，曲线显著平坦化。信用债方面，三季度信用债收益率跟随利率债先下后上，市场一度担忧债市是否将重蹈理财赎回潮负反馈，但在化债行情持续演绎带动下，信用债总体表现好于利率债，信用利差保持震荡。　　三季度的权益市场表现先扬后抑，股票指数整体下行，其中创业板指下跌9.53%，沪深300下跌3.98%，中证500下跌5.13%，中证转债下跌0.52%。低位震荡的经济数据与弱预期相互形成负反馈，此外美联储超预期的加息进程导致人民币贬值压力以及加剧北向流出。尽管政策频出，但市场情绪仍处于极度低迷的状态，仅有部分极低估值个股有一些修复。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。纯债方面，我们通过灵活的久期和杠杆调整，降低了8月中下旬以来债券市场的调整的损失。信用方面，我们长期高度重视信用风险，主要持有高等级信用债以获取稳定的持有回报。但受权益市场的整体下跌影响，三季度本基金表现欠佳，主要是可转债的持仓部分给组合收益带来了显著负面影响，我们感到非常抱歉，也在认真反思。因前期判断三季度在逆周期政策加码的背景下，经济逐步企稳，我们认为权益市场跌出了配置价值，而保持了较高的转债仓位。反思来看还是低估了市场左侧见底过程中的波动压力，也低估了在美债持续上行、海外加息预期以及汇率问题等造成的外资大幅撤出的流动性影响。目前权益市场从政策底走向基本面底，后续等待市场底（流动性底）的出现，这期间仍会有一定的波动，四季度我们将充分重视底部的波动风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构。在久期和杠杆管理上更加灵活，信用债持仓不断优化，并对跨年的配置提前布局。而对于当前转债中长期的配置价值仍有信心，但后续我们会从绝对价值为先的角度考虑，选择部分优质标的做中长期配置，力争有效提升组合收益。

今年上半年，经济的修复一波三折，货币政策保持宽松，债市走出小牛市。年初政策预期较强，经济逐步从疫情中修复，10年国债收益率震荡上行。三月两会确认了5%的经济增速目标，同时政策预期减弱，10年国债收益率触顶回落。四月经济数据逐步转弱，PMI重回荣枯线以下，社融增速震荡下行，经济的复苏边际放缓，央行随之加大了货币政策的宽松力度以支持实体经济，央行于五月下调通知存款和协定存款利率上限，于六月降息10BP，10年国债收益率快速下行至2.62%。降息落地后，市场对于宽信用、稳增长政策的发力预期抬升，同时理财、基金等机构的止盈需求增加，带动10年国债收益率小幅回升。　　具体到债市，上半年收益率整体下行， 3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-18bp/-22bp/-20bp， 10年国债到期收益率的运行区间为2.62%至2.92%。受到保险和理财等机构负债端扩张、银行信贷对信用债供给形成挤出等因素的共同影响，信用债市场供需关系友好，叠加年初信用利差处于历史较高水平，上半年信用债收益率和信用利差呈现全面压缩态势，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-24bp/-39bp/-44bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-44bp/-53bp/-54bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-79bp/-58bp/-59bp。　　转债方面，权益市场上半年先扬后抑。年初市场震荡上涨，3月后宏观数据走弱对权益市场压力逐步显现，但AI、机器人、智能驾驶等多种面向未来、具备想象空间的行业表现亮眼。六月中下旬由于部分大宗商品去库结束，政策转向初现端倪，中报预告等因素影响，市场交易的重心开始逐步切入有业绩兑现的主线。转债虽然估值高企，但在流动性友好、纯债机会成本很低的背景下，几乎没有发生比较大规模的主动压估值，整体的行情结构也类似于权益市场，转债中位数价格来到123元附近。上半年上证50/沪深300/中证500/创业板指/中证转债的收益分别为-5.4%/-0.7%/2.3%/-5.6%/3.5%。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年上半年本基金主动管理组合大类资产配置，整体提高了组合杠杆。利率方面通过对中长久期国债和政金债的波段管理，给组合增厚了收益。信用方面，我们高度重视信用风险，主要持有高等级信用债，并在上半年继续提升信用债投资比例。去年四季度时，我们从大类资产的角度判断权益类资产的风险收益已显著好于纯债类资产，考虑到跨年后转债资产的机会，采取了提前左侧布局，该策略在一季度迎来收获季，但不可忽视的是，权益市场信心尚未充分恢复，而可转债溢价率仍处于高位，转债仍在区间震荡中。二季度转债资产也受到了股票市场下跌的影响，整体来看上半年可转债投资收益是正贡献。上半年需要反思的是，组合在上半年的债券小牛市中利率债久期拉得不够长，在二季度的股票市场下跌中控制波动方面仍需努力改进。