嘉实优质企业混合(070099) - 基金投资策略和运作

纵观2025年四季度，A股市场完成了一轮完整的情绪与估值修复，整体呈现“突破-整固-拉升”的三部曲，最终由“海外流动性转向”和“国内增量资金”的双重利好驱动，形成上涨共识，市场主线从初期的防御避险，逐步过渡到科技成长与通胀交易并举，显示投资者对经济复苏与产业转型的预期均有所改善。　　具体而言，10月的行情核心围绕中美关系演进，月初受关税威胁等不确定性影响市场波动加剧，中下旬随着中美高层一系列建设性会谈的举行并达成阶段性协议，外部最大不确定性显著缓解，与此同时，国内重要会议的顺利召开注入政策信心，在内外积极因素共振下市场风险偏好快速回升，以电力设备、通信为代表的成长板块引领上证指数强势突破4000点大关。进入11月，市场在突破后进入震荡整固阶段，叠加大宗商品价格上涨，全球市场受美联储鹰派表态及“AI泡沫论”冲击出现普跌，资金风格从科技成长转向顺周期，尤其前期涨幅较大的科技方向调整明显，但随后部分核心龙头开启反弹并创新高。12月后市场先抑后扬，随着美联储降息“靴子落地”及日本央行加息幅度符合预期，压制市场的最大外部因素解除，下半月行情迎来关键转折，以中证A500ETF为代表的大规模宽基ETF获得巨额资金申购，强力托底并推动了市场情绪。在此背景下，受产业政策密集催化的商业航天板块以及受益于全球通胀逻辑的有色金属板块成为市场领涨先锋，推动主要指数走出气势如虹的“十一连阳”强势收官。　　展望2026年的宏观经济和资本市场，同2025年年初相比，变化的是经历关税战后大国自信的系统性提升，出口超预期、半导体和军工等硬科技进步带来的增长动能增强，以及资本市场持续强势背景下风险偏好的持续自我提升；不变的是地产下行趋势延续、通缩压力仍未系统性扭转等。但对基金经理而言，最重要的不同或许就是市场预期的高度趋同，尤其是以人工智能为代表的成长板块市场预期尤为乐观且一致。　　基金经理同样认为人工智能确实是既符合科技趋势又受政策鼓励的产业主题，也会是未来相当长一段时间资本市场投资胜负手。但考虑相关行业目前筹码的高拥挤度和乐观业绩增长预期，在组合上本产品坚持一颗红心两手准备，一方面继续发掘人工智能、机器人、商业航天等产业中未来增长速度快、竞争格局稳定、潜在估值水平合理的细分行业和相关标的，积极拥抱科技大潮，但对于隐含估值水平和盈利能力较高的部分标的保持冷静克制，不因恐慌而盲目对齐市场目前平均配置水平，坚持从产业角度尽量进行左侧布局；另一方面，在贵金属、军工、高端制造出口等具备一定宏观对冲属性的行业中坚守，做好应对未来市场潜在结构切换和风险偏好回落的准备，并对有可能受益于反内卷背景的顺周期类困境反转资产加以逆向配置，从而平衡组合结构并降低波动率。基金经理仍将保持开放心态，吸取过去两年投资中的经验教训，在坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，从逆向投资角度逐步构建和优化投资组合的核心方法论不变的基础上，努力不被产业噪音和市场情绪波动影响，以积极乐观的心态为持有人赢在当下，不负所托。

三季度市场大幅上涨且结构分化剧烈。从宽基指数来看，创业板指、科创50、大盘成长领涨，分别上涨50.4%、49%、35%，大盘价值则小幅下跌；而从板块分化来看，TMT为代表的成长板块涨幅遥遥领先，显示本轮牛市具有较强的科技属性，而以银行为主的红利板块则小幅下跌。回顾三季度市场节奏，七月后市场一方面在反内卷、雅江水电站主题带动和商品价格急速回暖背景下，对钢铁、建材等上游顺周期行业进行了困境反转逻辑交易；另一方面，伴随创新药BD落地、海外算力资本开支不断上调等产业催化，医药、通信/电子、金融科技等板块先后开启大幅上涨。而进入八月后，海外算力链一枝独秀，带动赚钱效应逐步扩散到国产算力、半导体、消费电子、机器人等泛科技板块，并在券商、有色、电新等大盘成长板块配合下有效完成指数突破，虽然9月初重大事件前后市场出现一定震荡，但科技板块整体超额收益一直没有明显收敛，同时医药、军工等其他成长板块，银行等红利板块则在跷跷板效应下失血明显。　　本基金三季度表现不佳，直接原因是TMT板块的配置比例较低，错失了8月板块的主升浪，虽然在季度中逢低布局了半导体设备、国产算力等当时相对滞涨标的，但加仓幅度有限。投资经理基于业绩和合理盈利、估值水平的投资框架，面对在本季度出现的光模块等龙头公司盈利预测大幅快速上调带来的估值水平迅速扩张，操作上应对较难较慢，核心原因是难以从短期和长期维度在目前较高的盈利预测和ROE水平上对相关标的进行当期定价，而交易边际订单预期变化等事件驱动逻辑又面临市场高波动的考验。进入九月后，组合业绩略有改善，主要得益于底部对电力设备新能源和贵金属板块的超配，投资经理还是坚持认为若牛市假设最终兑现，流动性宽松的背景下，具备低估值和合理稳定ROE水平的大盘成长，以及以贵金属为典型代表的大宗实物资产均有进一步系统性重估机会；而若牛市假设兑现出现波折，这些公司历经多次周期形成的稳定竞争格局仍能体现明显的长期价值，也进而会在市场回撤中提供有效的相对估值保护。本产品将继续坚持以GARP为核心策略不漂移，坚持寻找景气成长驱动的方向进行持续布局，在均衡分散和适度逆向的方法论下，继续着重布局市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向，努力在提升组合收益基础上降低波动率。

市场一季度延续较大幅度波动，开年后避险情绪提升带来大盘普跌，中低估值蓝筹相对抗跌，之后在机器人、国产AI大模型等产业趋势带动下，市场从一月下旬开始反弹并延续至二月，小盘科技占优，尤其是春节后在以DeepSeek为代表的AI突破催化下，中国资产"双低特征"（估值低位、配置低位）受到市场战略性关注，交易逻辑转变为以港股科技领涨代表的中国资产重估。但是从二月底开始，美国经济数据走弱和关税争端再起带来全球流动性出现紧缩迹象，海外风险资产无差别下跌，A股市场则随着TMT、机器人板块交易集中度极致走高与两会时间逐步临近，市场风格出现逆转，前期强势的科技板块大幅回调，消费等顺周期方向相对表现较好。进入二季度后，市场延续了大幅波动态势。四月初面对特朗普政府发起的全球关税冲击，资本市场不确定性加剧继而大幅震荡，之后伴随关税战逐步缓和，市场开始围绕创新药、海外算力、军工等板块开启反弹，期间虽然又出现以伊冲突带来新的干扰，但对市场风险偏好影响有限。总体而言，上半年A股市场面对关税、地缘、经济复苏进度等负面因素的持续冲击体现了十足的韧性，同时也越发体现出鼓励做多波动率的特征，以及快速轮动的结构性行情这一市场现象。　　本基金一季度表现不佳，二季度以来业绩略有改善。开年后出于规避市场风险考虑降低了仓位和中小盘配置比例，虽然短期规避了风险，但也错失了1月底至2月间以TMT为代表的主题成长行情。3月中旬之后，本基金坚持的以大盘价值和大盘成长为底仓，辅之以资源类行业进攻的防守反击策略逐步体现成效，前期重仓布局的贵金属、红利等板块先后体现出一定超额收益，在4月初关税冲击到来后，组合一方面逢高兑现了部分防御性和宏观对冲类板块收益，另一方面逢低对以TMT、机械、电新、医药等为代表的成长板块进行了加仓，组合结构更趋平衡。进入6月后，组合前期重仓持有的军工等板块逐步得到市场认同，也对组合贡献了一定超额收益。

市场一季度延续较大幅度波动，开年后避险情绪提升带来大盘普跌，中低估值蓝筹相对抗跌，之后在机器人、国产AI大模型等产业趋势带动下，市场从一月下旬开始反弹并延续至二月，小盘科技占优，尤其是春节后在以DeepSeek为代表的AI突破催化下，中国资产"双低特征"（估值低位、配置低位）受到市场战略性关注，交易逻辑转变为以港股科技领涨代表的中国资产重估。但是从二月底开始，美国经济数据走弱和关税争端再起带来全球流动性出现紧缩迹象，海外风险资产无差别下跌，A股市场则随着TMT、机器人板块交易集中度极致走高与两会时间逐步临近，叠加市场对于港股科技龙头过高的资本开支预期阶段性落空和财报季即将到来，投资者开始规避部分业绩存在压力的行业，高切低行为开始扩散，市场风格出现逆转，前期强势的科技板块大幅回调，消费等顺周期方向相对表现较好。　　本基金一季度以来表现不佳，开年后出于规避市场风险考虑降低了仓位和中小盘配置比例，虽然短期规避了风险，但也错失了1月底至2月间以TMT为代表的主题成长行情。进入3月后，本基金坚持了以大盘价值和大盘成长为底仓，减持TMT持仓落实收益，辅之以资源类行业进行进攻的防守反击策略，规避了主题成长板块回撤，降低了组合波动。综合考虑海外关税和国内经济复苏进程，市场风险偏好短期内或难有明显提升，二季度需更关注关税影响和财政发力落实效果，上市公司基本面对市场的影响权重提升，而缺乏短期基本面支撑的主题投资方向面临更大的调整压力。本产品也将继续坚持以GARP为核心策略，坚持寻找景气成长驱动的方向进行持续布局，在均衡分散和适度逆向的方法论下，重点寻找市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向逐步增加配置。

回顾2024年的A股市场，在政策托底与内外博弈中走出“先抑后扬”的震荡格局，宽基指数的大幅波动和行业风格的鲜明切换贯穿全年。一季度中小盘和成长风格大幅回撤引发短期流动性危机，春节前监管层果断干预缓解困境，超跌动能反转推动市场快速反弹；二季度“国九条”政策红利释放叠加美联储降息预期升温，市场情绪回暖，但6月后汇率压力、经济复苏力度不及预期等因素压制风险偏好，大盘再度承压；三季度市场首先交易极度悲观的通缩预期，直至9月底在一系列政策利好推动下风险偏好快速修复走出V型反弹；四季度则是在国庆后乐观预期兑现下市场转入震荡回调，小盘成长受益于人工智能产业趋势和流动性宽松领涨，市场整体风格再平衡。　　而回顾本基金的投资运作，经验教训非常深刻，如果说2024年是市场先后从流动性和通缩悲观预期向政策底确认过渡的一年，那对于本基金来说则是在进取与防御间艰难平衡的一年。年初面对经济下行压力和流动性相对宽松的宏观背景，本产品选择了中小盘风格为主体的进攻性结构，而对上半年表现明显更优的大盘低波红利类资产关注不够，在成长资产选择上对电子、通信等年内表现较佳的板块配置不足，而相对重仓的锂电和军工板块直至三、四季度才陆续兑现超额收益，结果导致一季度短期回撤过大，而在二、三季度大部分时间内反弹力度不足。在阶段性业绩压力下，基金三季度开始被动配置了部分大盘红利和资源类资产以降低组合波动，虽然配置时点股价处于相对低位，配置比例也相对有限，但从结果上看至年底普遍也没有体现明显超额收益。总体而言，基金经理对传统高分红资产在上半年的趋势性机会认知不足，均衡逆向的配置思路下左侧过早配置的成长资产也未表现出明显超额收益，导致组合全年业绩欠佳，同时过程中波动率明显放大。

A股市场三季度先跌后涨，从7月开始的普跌到8、9月的震荡调整，最后到9月底市场的大幅剧烈反弹，市场交易的逻辑也从担忧国内经济数据乃至长期通缩预期、美联储降息节奏等海外市场波动影响，转变成九月底在一系列政策利好背景下交易经济企稳和市场风险偏好提升。就此轮反弹实质而言，基金经理倾向于认为是在市场风险偏好持续极度压抑后，边际政策预期扭转带来情绪剧烈释放，继而引发的短期财富效应放大。　　基于此判断背景和目前市场明显的资金驱动特征，考虑到各种乐观预期都正在或已经被定价，虽然难点在于判断这波行情的幅度和时长，但短期风险正逐步累积应是大概率情形。考虑到三季度初市场即已接近21年底高点，结合彼时市场参与者对核心资产、国内政策和地产周期的预期，此位置应较难在短期内被根本突破；但从中期看，经历过年初中小盘流动性冲击和三季度通缩悲观预期双重考验后， A股潜在“政策底”应已探明，后续更重要的是在风险偏好不会继续大幅下行背景下，努力挖掘景气成长领域的阿尔法机会。　　本基金三季度相对业绩表现虽然略有改善，但在此轮反弹中受制于仓位相对较低，弹性相对有限。根本原因是投资经理希望在尽快修复净值的基础上，三季度一直将组合仓位置于中性偏低水平来平抑组合波动，后续组合也会继续保持这一绝对收益思路，不盲目进行仓位增减，而是利用市场此轮反弹机会继续逢高兑现收益调整结构，迎接后续风险偏好回归常态后的结构性行情。

二季度，在国九条等政策持续发力和美联储降息节奏逐步清晰的背景下，4、5月A股市场整体走强，但进入6月后，在汇率逐步承压、前期资金获利了结、经济复苏并未超预期等多重因素影响下，大盘持续承压。展望下半年，维持二季度初对市场的判断，目前市场处于中期底部探明但反转上行空间相对模糊的略尴尬状态，此轮调整后部分持续新高个股和大量底部标的共存的特征更加凸显，在资金存量博弈和景气业绩主线尚不明朗的大背景下，市场的定价重心或重新聚焦基本面。同时也应注意，海外降息节奏不明朗、国内信心恢复持续性疲弱等问题依旧制约市场风险偏好的再度提升，低风险防御性思维的转变仍需时日。　　本基金年初以来表现不佳，虽然仓位上始终保持中性偏谨慎水平，并在本轮市场回撤中逐步逢低增加了一部分仓位，但短期看对组合仍未有显著正贡献，虽然在二季度后期红利类标的回撤过程中，组合也逐步增持了一些以银行、公用事业、上游资源为代表的大盘价值类标的，但整体结构仍较为偏重在军工、锂电等高端制造板块，核心原因在于对这些景气程度边际逐步改善的行业而言，大量龙头个股的盈利能力、估值和分红水平已经达到甚至超过了部分传统意义上的低估值高分红龙头，同时潜在的成长空间也显然更有吸引力。诚然，面对年初以来基金净值的较大回撤，基金经理深感压力和责任重大。我们也将努力化压力为动力，以积极乐观的心态加强行业和个股基本面的深度分析，不佛系不躺平，用长期视角重新审视宏观环境和公司价值的变化，不断调整投资框架适应市场，努力为持有人创造更高回报。

市场一季度出现大幅波动，一方面体现在开年至一月底，资本市场的持续下行引发了春节前的类流动性困局，之后在监管层的果断处置下，市场超跌后内在动能的恢复随之带来了一波迅速持续的反弹；另一方面则是市场结构性行情的巨大差异，不仅体现在今年以来低波动高分红类大盘蓝筹的稳定表现，也包括以人工智能为代表的高风险偏好板块在春节前后的巨大波动。而在此轮波动后，目前市场处于中期底部探明但反转上行空间相对模糊的略尴尬状态，部分持续新高个股和大量底部标的共存是代表性特征，在存量博弈的大背景下，在景气业绩主线尚不明朗的假设下，二季度市场更可能呈现大盘震荡中小盘活跃轮动行情。　　本基金年初以来表现不佳，虽然仓位上始终保持中性偏谨慎水平，在市场大幅回撤中规避了一定风险，但结构上对今年以来表现较好的低估值高分红和人工智能板块布局不足，同时相对重仓的高端制造板块虽然估值和交易结构均处于历史最低分位水平，但在景气周期尚未出现显著业绩验证的一季度，受市场风险偏好下行压制表现不佳，拖累了组合净值表现。基金经理倾向于认为市场对今年经济复苏的悲观判断已经较为充分的反映在大量优质中游上市公司股价中，而在流动性层面结构压力被本轮回撤大幅释放后，市场投研审美框架将从一味的悲观防御向中性客观回归，景气成长驱动的积极逻辑会在年内被市场逐步接纳和认知，本产品也将继续坚持以GARP为核心策略，在均衡分散和适度逆向的方法论下，重点寻找市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向逐步增加配置。

本基金年初至三季度持仓和操作延续前期风格，主要集中持仓长期看好且有明显业绩驱动的新能源、医疗服务、品牌白酒消费、半导体、先进科技制造等领域中壁垒较高的优质龙头成长公司。而自三季度以来，A股市场整体呈现震荡下行的格局，虽然10月底至11月中旬曾经开启一波小幅反弹，但自11月底以来市场的再度持续回撤仍旧体现了较为低迷的风险偏好。整体而言，年底市场情绪和运行状态同18年年底十分类似，虽然中央经济工作会议公告等政策层面的利好不断释放，但市场对此类边际变化较少做出正面定价，体现出部分投资者对中国经济的结构性问题有充分认知，同时对政策效果的信心有所不足。综合考虑12月以来市场回撤的幅度和资金层面博弈情况，结合活跃资本市场的大背景，稳定资本市场预期、避免关键窗口期资本市场大幅波动，守住底线应是政策层面一段时间内的重点方向。　　针对市场变化，本基金在三季度对持仓结构进行了较大程度的调整，一方面在延续贯彻自下而上的个股精选策略、全面覆盖主要行业、适度均衡配置的核心策略下，对存量持仓的行业和个股集中度进行适度降低，在分散风险的同时扩大投资范围，努力将基金经理筛选出的更多优质上市公司纳入投资范围，重点增加了对军工、机械等高端制造板块的关注度；另一方面，对本基金一直坚守的医药、新能源等板块进行内部结构性调整，在市场出现明显阶段性超额收益时对部分仓位适度获利了结，并转换仓位到同期性价比更高的板块内其他标的中，努力在震荡市场中利用交易性机会增厚组合收益，并逐步逢低布局长期收益空间更大的优质上市公司。

三季度A股市场再度大幅波动，一方面结构上前期强势的以AI为代表的数字经济主题大幅回撤，带来市场整体赚钱效应迅速收敛，叠加八月后北向资金持续流出，给市场带来了短期较大的调整压力；另一方面在经济下行压力下，博弈政策成为短期A股市场的主要矛盾，七月底政治局会议以来的重磅政策连续催化下，市场虽有短期反弹，但整体并未对政策短期效果报以较为正面的反馈。就目前市场而言，估值、盈利增长等方面的高性价比是长期对市场乐观判断的基础，而在普遍为人关注的刺激政策方面，市场当前显然对政策持续性的预期不高。但与此预期有所不同，基金经理对后续活跃资本市场、化解地方债务风险、稳增长加码等方面政策效果逐步展现抱有一定期待。　　基于以上判断，本基金在三季度对持仓结构进行了一定程度的调整，一方面在延续贯彻自下而上的个股精选策略、全面覆盖主要行业、适度均衡配置的核心策略下，对存量持仓的行业和个股集中度进行适度降低，在分散风险的同时扩大投资范围，努力将基金经理筛选出的更多优质上市公司纳入投资范围，重点增加了对军工、机械等高端制造板块的关注度；另一方面，对本基金一直坚守的医药、新能源等板块进行内部结构性调整，在市场出现明显阶段性超额收益时对部分仓位适度获利了结，并转换仓位到同期性价比更高的板块内其他标的中，努力在震荡市场中利用交易性机会增厚组合收益，并逐步逢低布局长期收益空间更大的优质上市公司。　　总体而言，基金经理将坚持GARP策略为核心，在均衡分散和适度逆向的方法论下，继续重点寻找市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向，坚持严格估值约束进行个股筛选，操作层面秉承相对逆向投资思路，在市场波动过程中及时止盈止损，努力持续降低组合的平均估值水平和波动率，尽量避免追涨杀跌，做到知行合一。

上半年市场受到宏观经济表现不好的负面影响调整较多，而人工智能等主题概念表现较好，我们认为宏观经济虽然复苏较弱，但是新能源汽车、光伏等细分领域增速已经开始环比改善，医疗服务领域也同比增长良好，品牌白酒消费龙头增速也不错，因此宏观经济虽然有一定压力，我们认为还要区分细分领域来看，比如地产全年来看压力仍会很大，主要因为二手房供应很大，并且成交缓慢，负面效应也会影响到新房销售和土地市场成交状况。但是我们一直看好的新能源、医疗服务、品牌白酒消费增速还是比较好的，半导体虽然下游需求还有一定压力，但是环比销售也开始改善，并且材料制造端在进口替代影响下还有所增长。因此我们仍然看好这些增长不错的细分领域中的科技壁垒较高的优质龙头公司。另外我们认为炒作非常热的AI人工智能概念领域因为缺乏明显的业绩支撑后期股价调整压力应该较大。本基金操作上变化不大，还是长期看好有明显业绩驱动的新能源、医疗服务、品牌白酒消费、半导体、先进科技制造领域中的壁垒较高的优质龙头成长公司，前期因为资金流出去到人工智能板块跌幅较大，我们认为在业绩后面还有环比改善驱动下会有明显修复性投资机会。

今年以来市场对经济复苏预期比较强烈，因此地产周期产业链表现较好，另外在CHATGPT 新人工智能技术带动下A股相应AI公司表现较好，但是新能源产业链等因受到资金外流影响表现相对较差。我们认为市场对经济复苏预期过强，随着三月后开工大概率低于预期，相应周期产业链会有所回调。我们认为经济复苏实际比预期会低主要因为地产结构性调整还未结束，另外基建投资实际会受到资金影响约束，而出口在海外需求下降驱动下低于预期，从而消费更多反映的是前期受抑制需求集中释放，后续增速大概率应该不会持续。人工智能板块我们认为市场有些炒作过度，因为相关涨幅较大的公司实际受到盈利驱动影响目前还未看到，因此预计后期会有较大回调。而新能源板块如光伏，电动车目前看到基本面增长仍然很快，并且未来空间仍然较大，市场预期过度悲观了，我们认为后期股价会有较大修复。我们认为市场整体应该处于震荡结构性机会为主，政策、流动性、经济基本面这些方面应该对市场还是有正面影响的，但是也不会有很大超预期影响。但是预计市场下阶段会有较大结构性变化，前期涨幅较大的周期产业链，人工智能相关概念主题板块预期会有较大回调，而前期跌幅较大的新能源板块预期会有较大修复。本基金操作还是长期看好有明显业绩驱动的新能源、创新药服务、半导体、先进科技制造行业中的壁垒较高的优质成长公司，前期因为资金流出去到人工智能，周期相关板块跌幅较大，我们认为二季度应该会有明显结构性修复投资机会。