嘉实多元债券A(070015) - 基金投资策略和运作

2025年是极不平凡的一年，国内经济转型继续稳步进行，高质量发展取得了较大的进展，新经济和新产业在经济中的占比继续提升，数据整体保持积极向好，全年GDP增长5%左右。4月的中美关税冲击下，国内不仅抵住了压力，还高标准的完全了全年的目标。其中，出口全年快速增长。在新产业快速发展的同时，也存在地产、消费等部分传统行业预期继续下滑的问题。经济前高后平，4季度经济增速达到4.5%，4个季度分别增长5.4%，5.2%，4.8%和4.5%。海外局面相对较弱，特朗普上台后，美元指数大跌，美国就业等部分数据走弱，全年美国3次降息。国内全年政策整体维持稳健，人民银行1次降息，1次降准操作，赤字率提升等，资金面维持平稳宽松。　　25年全年债券市场大幅波动，债券走出震荡分化行情，信用债强于利率债。在稳健宽松的货币政策下，10年国债年末上行至1.85%附近，30年国债上行至2.27%附近，分别上行18bp和36bp。信用债则走出分化格局，1年AA收益率从1.86%下行至1.79%附近，3-5年AA品种收益率波动不大，AAA品种收益率小幅上行，期限利差走阔。25年权益市场大涨，风险偏好大幅提升，跌价年初利率抢跑透支行情，使得利率债的全年调整。期限利差大幅走阔，30年国债全年下跌幅度较大。总的来看，25年债券行情波动较大，债券利率低位震荡分化。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到25年债券市场下行过快透支了需求，债券波动率大幅抬升，同时资金面维持平稳宽松，故降低长期限债券的仓位，增配中短期高等级信用债。全年有数次仓位的调整，主要根据经济、政策和债券的配置价值来进行调整。7月后权益市场大幅上涨，到9月，权益转向震荡。组合层面基于股债跷跷板考虑，小仓位适当增加债券的久期，从结果上，承受了较大净值波动的影响。　　2025年A股以较强的趋势性上涨收官，核心宽基指数涨幅显著分化，整体风险偏好修复明确：上证综指上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨25.92%。交易层面，成交活跃度显著抬升：2025年A股总成交额约420.26万亿元，首次跨越400万亿元关口，明显高于2024年水平，杠杆资金也更积极，融资资金全年净买入规模创纪录。行业与风格分化明显：资源领涨、硬科技扩散，消费相对低迷。与海外市场去年主要由业绩驱动的上涨不同，2025年A股全年上涨的驱动力是估值提升，但估值提升并非均匀扩散，而是集中在资源品上行+科技成长重估两条主线上，消费与地产版块持续承压。

3季度债券市场大幅走弱，利率大幅上行，在反内卷、基金赎回费新规、股票大涨的环境下，利率债大幅波动，久期策略亏损最大。其中，中债总财富指数下跌0.97%，10年期国债收益率最终上行至1.8%附近。利率债下跌幅度较大，信用债也出现下跌，银行二级资本等品种利差显著上行。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整，加大波段交易的频次。组合以中短期高等级债券为主，并适当提高银行资本债的仓位。考虑到市场下跌幅度较大，收益率绝对水平已有明显上行，从9月中旬起逐步调整组合的债券结构。　　可转债方面，考虑到溢价率水平偏高，但主题丰富交易活跃，组合通过维持转债仓位，提高交易量的方式应对市场走强的局面。结构上，以中性转债为主，并均衡配置银行、公用、化工、有色、养殖等行业的可转债。　　股票方面，三季度沪深 300上涨17.9%，中证800上涨19.83%，创业板指上涨50.4%，科创综指上涨39.61%，中证2000上涨14.31%，北证50上涨5.63%。市场结构分化特征明显，上半年表现亮眼的小盘股和银行股在三季度表现相对低迷，创业板和科创板指数权重表现突出，内需、反内卷等板块表现较差。　　我们基于以下原因，在三季度的投资运作中，没有追逐上述趋势和热点，坚守在了困境反转类资产上：　　1）当前，相对收益和绝对收益资金在大盘成长方向上仓位都较高，市场能否承接需要观察。　　2）目前资金集中配置的板块（如海外算力、美国创新药BD、苹果产业链、机器人概念等）受美国经济景气度和美股趋势影响较大，且直接受制于地缘政治风险。美股目前在高位有钝化现象，投资者FOMO情绪高涨，如果发生潜在大幅波动，可能打破目前领涨的高估值板块的持续性。　　3）回顾去年924以来，风险偏好经历了三波拔升：去年9.24-11月、今年1-3月，今年7-9月，使得A股成为全球主要市场中，估值提升贡献比例最大的市场。在此期间，无论是题材概念、小微盘、银行还是大盘成长，先后均已有明显表现。后续可能很难再依靠估值提升驱动，而必须靠盈利改善驱动。盈利改善方面，我们认为最确定的方向一是内需消费、二是反内卷。　　基于以上认知，三季度组合整体调仓不多，由于我们的组合中持仓股票主要集中在内需消费和反内卷板块，三季度表现一般，但从绝对收益的角度，这些资产仍有较高风险收益比，“企业盈利改善”、“消费信心回暖”、“收入预期修复”可能为后续上涨的主要驱动力。

2025年上半年债券市场大幅波动，利率震荡。票息策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债信用债总财富指数上涨1.22%，10y国债收益率最终下行至1.65%。上半年经济稳中有进，保持5.3%的增速，二季度降准降息，存款利率降息，社融总量强劲，低利率环境下债券市场波动明显加大。信用债供给量较为有限，收益率下行，部分品种信用利差已经降至历史最低水平，超长期限信用债发行有所放量，收益率震荡下行。　　2025年上半年 A 股市场呈现震荡走势，结构分化较为严重。期间沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，科创板综指上涨9.93%，中证2000涨幅15.24%，北证50上涨39.45%。小微盘股大幅跑赢中大盘股。同时，期间换手率越高的指数涨幅越大，北证50半年换手率17.7倍，中证2000换手率4.8倍，科创综指换手率2倍，而沪深300换手率下降到0.5倍。在期末市值大于1000亿的上市公司中，只有70家录得正收益，其中31家为以银行为代表的金融板块；市值大于500亿的上市公司2025年上半年涨幅中位数为-0.7%，期末市值小于100亿的上市公司2025年上半年涨幅中位数为12.5%。　　运作层面，债券部分基于宏观和政策的判断，组合策略为以中短债打底，小仓位参与商业银行二级资本和利率债交易，进行绝对收益策略增强的思路运作。组合在年初保持中低杠杆水平，中性久期水平。基于4月关税冲突后市场和政策的判断，组合对债券久期和仓位进行的积极调整，二季度开始大幅提高组合的久期和债券的仓位。股票部分2025年上半年仍坚持逆向投资策略，主要加仓了盈利和预期处于底部的航空、必选消费、家电、建材、化工等板块，减仓的板块主要是逢高减持了机械、运营商、银行、保险、石化、军工。

2025年一季度经济回顾：　　25年一季度，在deepseek和机器人等新技术突破的带动下，经济转型继续稳步推进，经济数据稳中向好，预期出现明显好转。海外局面开始转弱，美国数据开始明显走弱，股市大跌。国内3月召开两会，宣布25年的经济目标和一揽子政策，推进经济高质量发展，政策维持积极态度。货币政策相对滞后，12月提出择机降息降准，一季度货币政策未发生明显变化。3月末mlf续作招标利率下降，银行负债端压力有所降低。　　债券市场回顾：        　　25年Q1债券市场大幅下跌后有所反弹，短、中、长期限利率水平均出现大幅上行。信用债优于利率债。1月资金利率大幅上行后，信用债和中短期限利率债先行下跌，2-3月在科技突破，经济向好，信心改善的环境下，长期限和超长利率债出现补跌。全季1、5、10年期国债利率分别上行46，14，14bp，1年、3年AAA信用债收益率上行27，29bp。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到1季度资金面出现大幅波动和预期有所改善，市场波动明显加大，债券收益率无法覆盖资金成本，故在1-2月适当降低了组合久期和仓位，3月上中旬债券大幅调整后，判断债券开始存在配置价值，故对组合久期和仓位有一定的提升。转债方面，仓位从2月末起逐步下降，结构切换到绝对价格和转股溢价率相对偏低的品种，降低计算机、半导体、汽车零部件等热门板块的仓位，转至公用事业、银行、化工等相关板块可转债投资和交易。　　股票部分：　　一季度止盈了工程机械、运营商、海工、军工，加仓了航空、消费、钢铁、黄金。整体仓位有所增加。

2024年是较为不平凡的一年，全年经济转型继续稳步进行，高质量发展扎实推进，经济数据整体保持平稳向好，全年完成了5%左右的经济目标，新兴行业继续高速发展，但也存在部分传统行业预期偏弱、信心不足等问题。经济前高中低后高，4季度经济增速达到5.4%。海外局面相对较弱，随着美国就业等部分数据走弱，9月美国正式降息。国内全年政策整体维持积极，人民银行两次降息，降准等操作，其中9月召开的政治局会议后出台了一系列高质量发展的政策组合拳，大幅提振了市场的信心。　　全年债券市场大幅下行，债券走出大牛市行情。利率债强于信用债。在适度宽松的货币政策下，10y国债收益率一度下行至1.6%左右，30年国债从2.85%下行至1.9%附近，下行超过90bp。信用债同样大幅下行，3年AAA中票收益率从2.7%下行至1.75%附近，下行接近100bp，超长期信用债下行幅度同样在100bp附近。24年债券调整时间不长，9-10月是全年为数不多的债券整体调整阶段，3月起数次央行喊话引发了利率债的阶段性调整。总的来看，债券利率大幅度下行，降低了实体的融资成本，为高质量发展和经济转型助力。24年全年转债波动较大，1、8月有两次大幅下跌，全年中证转债指数上涨6.08%，表现出了不错的绝对收益。其中，红利、汽车零部件、科技等板块有不错表现。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到24年优质资产供给有限和机构配置需求依然较高，而经济转型需要更低的利率水平相适应，同时资金面维持平稳宽松，故配置部分长期限和超长期利率债，平配中短期高等级信用债。全年有数次仓位的调整，主要根据经济、政策和债券的配置价值来进行调整。转债方面，全年转债在1、8月出现过两次大幅的下跌，跌至极低的估值和绝对价格水平，组合选择逆市将仓位大幅增加。品种上，以公用事业、半导体、有色、汽车零部件、化工等相关的中低价可转债投资，并灵活参与股性转债的投资和交易。　　股票部分，在2023年的年报中，我们提出：“2024 年的经济增长目标比 2023 年要高、政策友好度比 2023 年要好、外部货币环境比 2023 年要松，起始点位比 2023 年要低，我们有理由相信否极而泰来，2024 年市场有反弹机会”。市场在2024年9-10月迎来反弹。操作上，2024年得分项是在市场的巨幅波动中，抗住了压力，坚守到了金融和内需相关标的的反弹，失分项是在房地产上左侧买入过早。　　2024年，本产品收益贡献前五大行业是非银金融、家用电器、公用事业、交通运输、电力设备；亏损行业主要是房地产、钢铁、医药生物。

股票市场方面，三季度沪深300上涨16.07%，中证800上涨16.1%，创业板指上涨29.21%。市场先跌后涨，最终在空头衰竭后迎来政策重大转向和反弹。　　我们在本产品中报中提示了市场的流动性风险：“一方面，M1同比增速的情况不会没有外部性；另一方面，从盘面上也能看到避险资产在缩圈——从资源、公用事业、出口链、央企，收缩到保值属性最强的央企和大行。这种缩圈类似2021年下半年赛道资产的缩圈——在白酒、医药、半导体、新能源中缩圈到当时业绩确定性最强的新能源。缩圈的本质是资金的流出。考虑到公募基金目前仓位水平与指数点位之间的背离，流动性问题值得重视，谨防出清的价格出现。”在三季度，市场对上述问题有所暴露。　　9月底，市场迎来政策的重大转向。我们认为这次的宏观调控政策与前几次有本质不同，这次是以扭转资产价格下行趋势为目标，不是做加法而是做乘法，聚焦在非线性的预期管理而非过往线性的供需管理。　　资产价格取决于资产背后的叙事，买资产买的不是铜铁砖瓦，买的是叙事。杜尚的《泉》可以被放到博物馆，债务货币化的资产却被全球资金追捧，本质都是因为讲出了有信服力的叙事。叙事有信服力，才能不断有人相信，并让相信者收获回报，形成正反馈，最终令叙事自我实现。这是重塑资产价格信心的关键。　　债券和可转债市场方面，24年Q3债券市场大幅震荡，债券价格走出过山车行情。利率债强于信用债。10y国债收益率一度下行至2%左右，一致的预期和市场极致的交易行为成了利率快速下行的催化剂，9月末在降息降准后，市场出现了利好兑现的止盈行为，月末上行至2.2%附近，和6月末基本走平。信用债市场大幅震荡，本季度3年AAA中票收益率上行10bp左右。　　操作层面，股票方面三季度操作不多，9月底反弹以来，除应对赎回和仓位限制外，没有主动减仓操作。高仓位运作的原因是：如前所述，扭转资产价格下行预期，需要有正向的叙事，屯难之时，需要市场让相信正向叙事的人有赚钱效应，而非一次次奖励负向叙事。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到3季度机构配置需求依然较高，部分数据仍存在压力，资金面维持平稳宽松，但信用债性价比较低，故配置部分长期限利率债，并适当降低信用债的久期和敞口。政治局会议后进一步降低了利率债的仓位。转债方面，8月末关注到转债跌至极低的估值和绝对价格水平，逆市将仓位大幅增加。品种上，还是选择公用事业、半导体、有色、汽车零部件、化工等相关的中低价可转债投资，并灵活参与股性转债的投资和交易。

24年H1债券市场大幅走牛，利率大幅下行，10y以下品种利率创近几年的新低。久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨3.83%，中债信用债总财富指数上涨2.64%，10y国债收益率最终下行至2.21%。一季度降准，二季度存款利率降息、社融总量偏弱、机构欠配等因素成为了下行催化剂。信用债供给量较为有限，在供不应求的环境下收益率大幅下行，部分品种信用利差已经降至历史最低水平，超长期限信用债发行有所放量，收益率同样大幅下行。　　债券部分基于宏观和政策的判断，积极的对组合的久期和仓位进行的调整，以中短期险高等级债券位置为主，并一定仓位参与利率债的交易。组合年初维持相对中性态度，从二季度起开始大幅增加5-7年期和10年期及以上利率债品种并提高组合久期。转债方面，仓位进行灵活调整，考虑到市场情绪依然一般，转债溢价率水平中性偏高，估仓位维持中低配水平。品种上，还是选择公用事业、煤炭有色、半导体、化工、汽车零部件等相关的平衡型可转债。　　股票部分，2024年上半年A股市场先跌后反弹再跌。下跌的主要原因是减量的市场环境：上半年6个月M1同比增速逐级下行，同比增速分别为5.9%、1.2%、1.1%、-1.4%、-4.2%、-5%，微观层面2季度北上资金的流入流出数据和权益型基金2季度的申赎情况也对其有所印证。分析减量的原因，是抵押物资产价格的下行导致不仅不再产生货币乘数效应，反而可能因追加担保而收缩流动性。买资产买的不是铜铁砖瓦，买的是资产的叙事，资产价格取决于资产背后的叙事，在抵押物资产价格下行引发去杠杆和风险资产流动性紧缩时，主流资金更关注保值能力而非增值空间，更交易现实（短久期）而非预期（长久期）。本产品股票部分对于一季度市场的下跌应对较好，并在其后的反弹中取得了相对和绝对收益。但是二季度5月中下旬之后股票部分的回撤比市场下跌的要大，主要的原因是430和517之后对经济基本面反转主观上形成了乐观的判断，以交易反转而非波动的心态应对，导致浮盈没有兑现，仓位维持在高位。也正是因为这一错误的主观判断，导致产品在房地产、非银金融、可选消费等内需相关的顺周期资产暴露较多，对受益于通缩的类债资产配置相对较少，在资金抛弃长久期资产涌向短久期避险资产、抛弃增值空间而拥抱保值确定性的跷跷板行情中，相对收益一般。操作上，由于我们是逆向投资的风格，抱着逆向投资的心态在左侧去抓主观意愿的拐点，却忽略了信心的修复比疾病的传播要复杂的多，更忽略了市场偏好经历过去几次波动教育后，早已降到更关注客观能不能的右侧机会。

股票部分，一季度沪深300上涨3.1%，中证800上涨1.56%，创业板指下跌3.87%，本基金股票部分上涨4.97%，相对中证800超额收益3.41%。　　市场先跌后涨，下跌阶段伴随结构化产品和部分拥挤资产的出清。上涨阶段以高股息、超跌、题材为主。到一季度末，市场进入到等待经济基本面情况的阶段，进而选择方向。　　本产品平均股票仓位17.63%，期初仓位较高，在19%左右，期末降到15.6%。一季度股票部分对产品业绩贡献为1.03个百分点。一季度收益前五大行业包括家电、公用事业、建筑、交运、银行；损失较大行业为房地产、医药。　　一季度，在春节前，组合逢微盘股暴跌抄底买入了部分微盘股，并在随后的反弹中做了止盈。 　　债券部分，1季度债券市场大幅走牛，中长期各期限利率均下探至历史最低或较低水平。10y国债收益率最低下行至2.27%，社融数据偏弱，存款利率降息，货币政策降息降准等成为了下行催化剂。信用债全面走牛，收益率继续大幅下行。可转债市场存在结构性机会，走出分化行情，可转债aa-及以下指数-6.04%，可转债AAA指数上涨2.42%。其中，银行、公用事业、有色、煤炭等板块表现较强。　　债券部分基于宏观和政策的判断，增配高等级信用债和银行二级资本债，并配置部分长期限利率债，积极参与利率债交易，组合久期有所抬升。转债方面，1月下旬考虑组合净值最大回撤约束，适当降低仓位，季末随市场反弹继续降低可转债仓位以降低组合波动率。品种上，选择银行、公用事业、半导体、有色化工、汽车零部件、医药等相关的中低价可转债投资，并灵活参与计算机、传媒等板块转债的投资和交易。

股票部分，我们在2022年本产品的年报中做出“看好低估值价值股，预计2023年价值股的估值修复仍将继续”的判断，全年来看，整体价值股相对成长股有较明显超额收益，但是对地产板块的判断有误，并成为拖累业绩的主要原因。　　2023年收益贡献前五大行业是：公用事业、银行、建材、非银金融、石油石化；亏损贡献前五大行业是：房地产、电力设备、电子、建筑、交运。　　债券部分，23年通胀数据偏弱，流动性合理充裕，债券市场在降息、降准等政策带动下逐步走牛，信用债从年初开始走强，信用利差大幅压缩，到年末10y国开债收益率下行至2.5%附近，3YAAA信用债收益率下行46bp至2.714%。全年，信用债指数上涨4.69%，国债指数上涨3.79%。　　基于宏观和政策的判断，关注到年初信用债的配置价值和2季度信贷需求下滑和理财规模增长后利率债和银行二级债的交易机会，在年初重点配置信用债，4月增配并大幅提高利率债的配置比例，并大幅增配银行二级资本债等品种用于交易。随着6月的降息至8月，组合降低利率债的仓位和二级资本债的仓位进行止盈操作。10月下旬至11月再次增配二级债和长久期利率债。转债方面，全年进行了4次中等幅度的调整仓位，品种上，参与公用事业、建筑、汽车零部件、医药、养殖相关的中低价可转债投资，并灵活参与计算机、电力设备、纺织服装等转债的投资和交易。

报告期内，宏观经济方面稳增长、化风险政策频出，在政策的积极应对下，社融、PPI、PMI等数据触底回升。海外方面，虽然非美发达经济体PMI承压，但美国经济数据较强，联储持续加息，美债收益率继续上行对全球市场造成一定影响。3季度央行降息降准各一次，货币政策维持稳健灵活基调，资金整体保持平稳，9月中下旬资金利率季节性的收紧。我们基于政策持续加码的预期和PPI阶段性拐点的判断，重点配置了顺周期类资产，包括受益于“政策发力修复资产信心”逻辑作用的资产负债表修复类资产上，如保险、地产、建筑；以及受益于“需求若恢复供给将有瓶颈”逻辑作用的上游资源类标的（煤炭、有色）。　　报告期内，权益市场陷入减量博弈。打破减量博弈正反馈循环的关键变量来自增量资金；增量资金之所以愿意入场是因为看好人民币计价资产；人民币计价资产被看好的前提是其中占比最高、外部性影响大、预期最悲观的地产相关类资产价值预期稳住。因此与地产价值预期相关的资产中估值出清相对彻底的标的，大概率兼具赔率和胜率的机会。换言之，如果没有增量资金，这类已经price in相当程度悲观预期的标的下行空间相对有限；如果有增量资金，站在增量资金的角度，相较于赛道资产和科技类资产，选择这类标的对手盘力量相对较弱。　　三季度债券市场走出震荡行情，利率先下后上，10y国债收益率小幅上行1bp，在降息期间一度下探至2.6%以下，但从8月下旬至季末，在地产政策、资金面等因素的影响下持续震荡调整。信用方面，3YAAA等信用品种收益率全季上行9bp。　　操作方面，报告期内，我们加配的版块是建筑地产和高股息资产，主要是为了应对减量博弈的市场状态。因为参考已经减量博弈数年的港股市场，其中有较明显相对和绝对优势的资产主要集中在高股息版块。主要加仓了保险、建筑；在券商、地产、银行做了波段操作；减仓了煤炭。　　债券部分基于宏观和政策的判断，从8月起开始逐步降低组合久期和仓位，在调整中适当配置一些中短期的信用债。转债方面，组合灵活根据市场情况调整仓位，并对美债利率上行、地产政策放松等宏观因素做了仓位上的应对。品种上，还是选择化工、有色、汽车零部件、医药、机械、电新相关的中低价可转债投资，并灵活参与计算机、半导体、军工等转债的投资和交易。

报告期内，国内宏观经济整体维持中高增速，二季度经济增速比一季度加快，同时结构调整加快。餐饮与旅游在疫后持续复苏；地产销售、出口则处于调整期，对国内经济增长造成拖累。海外市场，美国经济体现出超出年初市场预期的“韧性”，欧洲经济则展现出疲弱的态势。上证指数和深证成指分别上涨3.7%和0.1%，而上证50和沪深300则下跌5.4%和0.8%。市场内部出现了明显的结构性分化，A股市场表现最强的板块是AIGC概念催化下的TMT板块。　　本基金2022年报中展望为：“2023年，宏观经济方面，内部最大的预期差在稳增长的政策力度和执行效果，外部最大的分歧在通胀持续性；资金端仍看存量博弈。在此背景下，看好低估值价值股和高股息央国企资产的估值提升机会”。报告期内，本基金的操作按照这一脉络执行，我们对当前AIGC所引领的TMT行情的看法谨慎，只小仓位阶段性参与。　　债券部分，23年上半年债券市场走牛，信用债从年初开始走强，信用利差大幅压缩，长端利率债从3月起逐步下行至去年低点附近，其中10y国开债收益率几乎单边下行，6月收益率小幅震荡，Q2下行约23bp，涨幅已经高于去年Q3。上半年，信用债指数上涨2.73%，国债指数上涨2.71%。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到年初信用债的配置价值和2季度信贷需求下滑和理财规模增长后利率债和银行二级债的交易机会，在年初重点配置信用债，4月增配并大幅提高利率债的配置比例，并大幅增配银行二级资本债等品种用于交易。随着6月的降息，组合降低利率债的仓位和二级资本债的仓位进行止盈操作。转债方面，上半年仓位根据几次宏观时点灵活调整仓位，品种上，参与公用事业、建筑、汽车零部件、医药、养殖相关的中低价可转债投资，并灵活参与计算机、电新、军工转债的投资和交易。

2023年1季度随着疫情的过去、政策的发力及消费的恢复，经济出现一定程度的修复，1、2月均出现信贷数据的大幅增长，社融开始企稳，地产需求端出现明显改善，但经济也存在中期隐忧，如拍地数据依然不佳等。海外局面则相对混乱，在美通胀数据高企，联储加息的背景下，硅谷银行、瑞信银行等金融机构出现风险，导致政策边际转松预期提升。国内政策端延续23年中央工作会议的定调，两会期间也对今年的精神做出了较为清晰的传导，今年经济目标5%左右，政策基于经济潜力做安排。1季度有一次降准，货币政策稳健灵活的基调下，资金利率有所抬升。总的来看，基本面出现一定程度的改善，政策保持稳健的定调。　　债券部分，23年Q1债券市场走出震荡的行情，信用债大幅走强，信用利差显著压缩，大幅回补了去年12月份事件冲击带来的利率的上升。其中，信用债指数上涨1.45%，国债指数上涨0.68%，10y国债收益率先上后下，季末收益率小幅上行，较年初上行约4bp。信用债则基本走出单边上涨的走势，除一月初小幅调整外，一季度几乎没有调整。　　基于宏观和政策的判断，认为信用债在去年4季度因为事件冲击出现了严重的超调，信用债在年初时点具有极佳的配置价值，因此在一季度增配并大幅提高信用债的配置比例。基于全年稳增长的判断，降低利率债的配置比例并根据是否超调做交易，在2月中大幅增配二级资本债和利率债等品种。随着3月的降准，降低利率债的仓位和二级资本债的仓位进行止盈操作。转债方面，在1月大幅加仓参与市场的反弹，2月中适当降仓，3月中下旬认为市场可能存在反弹机会而大幅调高转债仓位，品种上，还是选择公用事业、银行、医药相关的中低价可转债投资，并灵活参与新能源、养殖、信创、军工转债的投资和交易。　　股票部分，在本产品2022年年报对证券市场展望中，我们写到“看好低估值价值股”。一季度，我们配置的高股息价值股和央国企资产有较明显的超额收益，基于绝对收益目标，我们对其做了部分止盈，换仓到低估值的地产、非银金融、电力等板块。一季度表现亮眼的还有AIGC概念下催化的TMT版块行情，尤其是三月份以来，可以用“一枝独秀”来形容。很多人用十年前智能手机或者5年前新能源车的趋势性行情来类比当前AIGC所引领的TMT行情，我们对此看法谨慎，只小仓位阶段性参与，理由是我们认为宏观层面存在如下3个重大区别，导致上述类比很可能并不恰当：　　1）资金成本不可同日而语。高企的美国国债利率水平和利率曲线深度倒挂下，宏观金融条件是去杠杆而非加杠杆、是挤泡沫而非吹泡沫（e.g.硅谷银行等事件）。而人口、社会、地缘政治等深层次原因，构成大周期级别拐点，令通胀持续，从而令上述金融条件持续。所以我们看到在AIGC真正取得突破的美股，相关板块并没有突出表现，两相对比，可以判断A股的AIGC行情更多是情绪和博弈因素在推动。　　2）全球化的发展方向不同。无论是智能手机还是新能源车的发展，都受益于全球化的环境，比如制造端的全球供应链分工，和销售端的全球大市场。当前，前述全球化环境发生逆转，而本土AIGC的发展在算力端、算法端、数据端又仰赖于全球化，这其中的矛盾，以及由此衍生出的断供等风险，可能在其发展道路上构成约束。　　3）产业周期的阶段不同。被用来类比的智能手机、新能源车等是“从1到n”，是始于上世纪80年代的信息技术革命在中后期的硬件落地，瓜熟蒂落，一马平川；而AI是“从0到1”，虽是下一轮康波周期技术革命的主要方向，但难以一蹴而就。就像上一轮康波周期的驱动力信息技术革命在诞生前经历了上世纪70年代的滞涨一样，在新一轮技术革命正式落地前，也需要经历春天前的冬天，元亨利贞，这是事物发展的客观规律。而在路径依赖下，以秋天收获的心态过冬，违时甚矣。　　总之，从历史经验看，一条真正的投资主线，往往具备天时地利人和等因素的共振，才能持续正反馈加强，才能行稳致远。目前看，AIGC版块还有待接受上述宏观风险检验。而相反，“高自由现金流创造能力的央国企估值重估”是对上述资金成本拐点、全球化变化等宏观新趋势的应对，更有可能成为主线。