嘉实策略混合(070011) - 基金投资策略和运作

市场经历过2024年Q4、2025年Q1的两轮风险偏好提升，2025年Q3正在运行第三轮风险偏好的提升。但是力度上，三轮风险偏好有趋势性的方向，是否符合一鼓作气再而衰的演进需要观察。后续市场如果还有行情，大概率需要依靠盈利驱动而非风险偏好驱动。盈利驱动又绕不开PPI的回升，可以作为观察指标。

用一句话概括对2025年宏观经济和证券市场的展望，就是“剥极而复”。　　大约从2021年以来，与中国内需相关的资产盈利端和估值端持续受到压制。这有基本面的原因，也有风险偏好的原因，也有资金流出的原因。目前看，几方面因素都在发生转折，提供了2025年较好的投资机会。　　已经发生或2025年可能发生的转折包括：　　1. 基本面见底：　　实体经济体现出其韧性，即使预期最悲观的房地产，高线城市销量和价格也已有企稳迹象。随着针对总需求不足的增量政策进一步出台和落地，需求端有望看到改善，而供给端经历了过去几年的洗礼，在多个行业看到竞争格局改善，供需的这一配比有望扭转盈利趋势。　　2. 叙事的逆转：　　过去几年，伴随着人民币定价资产的承压，是美元资产的强势。在高赤字率、高负债率、高通胀率下，维持美元资产的强势，尤其是在长久期维度上的强势，只能讲生产效率提升的逻辑，具体而言，讲的就是“AI催生产业革命”的叙事。但是DeepSeek为代表的追赶者挑战的叙事，可能动摇了“AI驱动美元资产产业革命”的神话——如果在scaling law下，领先者不是一骑绝尘的指数级跃迁，而是线性前进从而可被追赶，那么其能够“前进”的距离是容易丈量的，因而估值是需要矫正的。退一步看，追赶者挑战的叙事即使没有动摇美元资产的叙事，也可能证伪了人民币资产“资产负债表衰退”的迷思，此前受压制的与中国内需相关的人民币定价资产有望出现弹簧压到底的反转机会。而从投资角度，相较于受到美股科技版块估值压缩压力的美股科技映射标的，这类反转资产风险收益比可能更高。　　3.定价久期由短变长：　　1）从实体经济端，924以来的政策转向“给经济吃下定心丸”，“开弓没有回头箭”，定价模型理应做相应切换；　　2）从资本市场端，股票市场从融资目标向投资目标的转型，以及耐心资本、长期资本作为增量资金的持续入市，有望改变市场的定价模式和持仓久期；　　3）从外部风险端，不确定性在缓和（疫情结束、战争进入尾声，中美从意识形态冲突降维到利益冲突等），黑天鹅的概率大幅降低，风险溢价应下修。　　综上，市场并未对上述已发生或即将发生的转折充分定价。2025年，我们希望仍能从绝对收益的思路出发，坚守逆向投资的风格，不跟风在喧嚣中释放情绪，为持有人把握住与中国内需相关资产的困境反转机会。

风险资产的流动性是最值得关注的因素。一方面，M1同比增速的情况不会没有外部性；另一方面，从盘面上也能看到避险资产在缩圈——从资源、公用事业、出口链、央企，收缩到保值属性最强的央企和大行。这种缩圈类似2021年下半年赛道资产的缩圈——在白酒、医药、半导体、新能源中缩圈到当时业绩确定性最强的新能源。缩圈的本质是资金的流出。考虑到公募基金目前仓位水平与指数点位之间的背离，流动性问题值得重视，谨防出清的价格出现。特别是对于预期较一致、基于宏大叙事的相对拥挤的标的。　　考虑到可能的不确定性，适当调整仓位才能更好地把握右侧的交易机会。右侧的交易机会以抵押物价格预期的企稳为前提。因为令正反馈函数止跌比刺激线性函数加量边际影响大。

即使面对宏观的不确定、市场的降维、预期的压缩，但人性永不变，无论什么样的市场，当参与者情绪恐慌到极点时、当被迫的卖出大行其道时，就会孕育上涨的动力。　　套用《论持久战》的分类，转折性行情可分为“战略防御”、“战略相持”、“战略反攻”三个阶段。基于对宏观基本面、增量资金、和信心修复空间的判断，预计2024年的市场大概率在前两个阶段进行。因此运动战和游击战是较为合适的策略。　　既然机会来自于情绪的过度悲观，那么上涨的动力主要是超跌反弹，那么配置上的必要条件是超跌。包括：跌幅较大且机构低配的指数权重、拥有垄断壁垒且机构多杀多出清彻底的赛道龙头、隐含过度悲观预期而实现全年经济增长目标又绕不开的地产及产业链、因量化趋同交易调整较充分的小盘价值股。其中，着重讨论一下地产和小盘价值股。　　1.　地产：周期股区别于成长股的重要一点，是周期股需求不会跌没，而成长股在技术变迁下可能就真的再没有需求了。因此周期股遵循均值回归，当众人都极度悲观的时候，当大多数人认为这个行业不会再存在的时候，反而是买点（如2020年底提出碳达峰目标时的煤炭）。正因为其基本面遵循“大区间震荡”式的运行模式，因此周期股一定做左侧、做反转，避免似是而非、线性外推。而除少数成功找到第二成长曲线的公司外，成长股大多是一波主升，因此最好做右侧、做趋势，否则要么押错宝、要么过早下车。由于经过过去多年的训练，场内资金仍以成长性质的资金为主，因此地产的困境反转交易机会仍属于小众，就像2年前红利策略那样小众，大多谈地产色变，这是看多地产股的赔率上的理由。而胜率主要来自：房价的调整幅度接近到位（租售比与海外对标城市差距下降到20%左右、房价绝对金额除一线城市外回到五年前或更早）、相关地产救市政策陆续出台、以及实现2024年经济增长目标必须稳住地产销售和投资的判断、和“无恒产者无恒心”下稳住信心的前提是地产信心的企稳。衣食住行之需亘古不变，“富润屋德润身”是2000多年前就写入《大学》里的话，是人性，而存量房屋有其寿命，以解决“有没有”需求为目标的大量存量供给更是如此，因此有底的需求和收缩的供给之间一定能在某个位置发生反转。经济增长目标如果要实现，共同富裕如果有期待，对未来的信心如果能恢复，这个位置就不会过低。　　2.　小盘价值股：2024年初小盘股的大幅调整我们认为主要是量化趋同交易导致，类似的情况在2021年9-11月份经历过。但量化主要影响波动率而非决定方向，方向由“基本面”和“估值偏好”决定。小盘价值和现在如火如荼的高股息策略的底层逻辑是共通的，其本质是反转+公募低配策略，考虑2024年不同性质资金力量此消彼长变化情况，判断该策略在2024年大概率仍然有效，因此预计“估值偏好”方面仍然有利，在其中选择基本面向上或有坚实股息率保障的个股，有望抓到反弹的机会。很多人拿港股小盘股的低流动性现状来类比A股小盘股的未来，但是二者有本质区别，一是两个市场目前及未来一段时间掌握定价权的资金属性不同，二是涨跌停和T+1保护了A股小盘股的流动性。当经济进入存量时代，大盘股的成长空间面临天花板压制，只能转身追求股息率保障，而小盘股在存量环境中仍有内卷做大的机会。　　海日生残夜，新春入旧年，2024开年以来的快速下跌，反而跌出了希望。对比2023与2024，在基数效应下，2024年的经济增长目标比2023年要高、政策友好度比2023年要好、外部货币环境比2023年要松，起始点位比2023年要低，我们有理由相信否极而泰来，2024年市场有反弹机会。

短期来看，“活跃资本市场，发挥资本市场功能”成为政策关注的焦点，对房地产行业的政策放松有利于稳定经济复苏的预期，考虑到PPI数据的环比改善，企业盈利增速低点已过，A股市场目前处于阶段性底部区域。中期看，资本市场的活跃与上行必须充分考虑融资功能与投资功能的再平衡，资本市场的长期回报能力将决定中长期增量资金导入的深度和广度。从长期视角看，中国资本市场正站在推动经济转型和可持续增长的关键位置，本基金管理人对资本市场长期保持乐观。

展望2023年，在全球经济增速放缓、欧美预期衰退的背景下，中国稳增长的经济政策加速落地，成为全球经济持续增长的主发动机。站在2023年初，管理人对海外市场保持审慎，部分企业盈利预测有进一步下修的可能性。关于港股和A股市场，本管理人相对乐观，在三年疫情扰动逐步消退后，企业盈利的修复和中国经济增长的确定性将持续吸引海内外增量资金加仓中国，推动资本市场估值体系的进一步修复。需要关注的是，海外地缘政治的冲突仍然没有短期结束的迹象，中美博弈进一步升级也是制约全球经济复苏的潜在风险。　　长期展望，管理人认为中国经济结构升级转型已经具备必要条件，高端制造与消费升级将为经济增长提供持续驱动力。而社会资本与居民财富向新兴行业与权益市场的迁移仍将是不可阻挡的趋势。　　站在后疫情时代的新起点，管理人站在经济增长周期的视角，重新审视宏观经济和产业运行的起伏。落实到投资管理层面，管理人将会采取均衡配置策略，重点关注受益于稳增长的“扩大内需”的“大消费”行业，受益于人口老龄化的高端医疗服务行业和医药创新行业。关注困境反转的房地产及产业链公司、大炼化行业和港股互联网平台。长期关注代表中国经济高质量增长的高端制造业和科技创新行业。